新能源產(chǎn)業(yè)專題報(bào)告：三維度尋找新能源運(yùn)營(yíng)商的α1

運(yùn)營(yíng)能力是構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)力的基石我們認(rèn)為發(fā)電量是評(píng)估新能源運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)力最簡(jiǎn)單也最直觀的指標(biāo)之一，因發(fā)電量乃裝機(jī)

規(guī)模與利用小時(shí)數(shù)的乘積，而：1）裝機(jī)規(guī)模，隱含資源開(kāi)發(fā)能力、投資建設(shè)能力以及項(xiàng)目

管理邊界；2）利用小時(shí)數(shù)，隱含發(fā)電資產(chǎn)質(zhì)量以及電力營(yíng)銷能力。龍?jiān)措娏ψ鳛閲?guó)內(nèi)以及

全球風(fēng)電龍頭，風(fēng)電發(fā)電量與裝機(jī)規(guī)模國(guó)內(nèi)份額領(lǐng)先，華能國(guó)際/三峽能源/華潤(rùn)電力正快速

追趕。隨著四家公司新能源布局重心均轉(zhuǎn)向光伏領(lǐng)域，光伏運(yùn)營(yíng)國(guó)進(jìn)民退趨勢(shì)更加顯著，

市場(chǎng)集中度有望反彈回升。發(fā)電量規(guī)模：最簡(jiǎn)單和直觀的評(píng)價(jià)指標(biāo)華能國(guó)際、三峽能源、華潤(rùn)電力在風(fēng)電發(fā)電量方面快速追趕。龍?jiān)措娏Πl(fā)電量大幅領(lǐng)先，

但

2016-2020

年發(fā)電量市占率下降約

3.02

pct，CAGR9.88%低于國(guó)內(nèi)風(fēng)電發(fā)電量行業(yè)整

體的

17.83%。華能國(guó)際、三峽能源、華潤(rùn)電力市占率提升幅度領(lǐng)先，2016-2020

年分別提

升

1.42、0.68、0.60pct。我們預(yù)計(jì)到

2025

年龍?jiān)措娏Φ娘L(fēng)電發(fā)電量市占率仍可保持行業(yè)

領(lǐng)先，但領(lǐng)先幅度或?qū)⒅鸩娇s小，主要考慮到華能國(guó)際、三峽能源、華潤(rùn)電力在風(fēng)電領(lǐng)域

擴(kuò)張速度更快。央/國(guó)企在光伏發(fā)電量方面追趕勢(shì)頭強(qiáng)勁。民企光伏運(yùn)營(yíng)商因規(guī)模擴(kuò)張大幅放緩，光伏發(fā)電

量市占率均有不同程度的下降，其中

2016-2020

年協(xié)鑫新能源、晶科科技、信義能源分別

下降

1.53、0.89、0.75pct。我們預(yù)計(jì)

2021-2025

年華潤(rùn)電力、華能國(guó)際、龍?jiān)措娏Α⑷龒{

能源的光伏發(fā)電量市占率將大幅上升，主要考慮到四家公司新能源布局重心均轉(zhuǎn)向光伏領(lǐng)

域，光伏裝機(jī)規(guī)模有望快速增加。裝機(jī)容量：隱含資源開(kāi)發(fā)、投資建設(shè)與項(xiàng)目管理能力風(fēng)電市場(chǎng)集中度呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)十四五行業(yè)集中度保持穩(wěn)定。在

2020

年搶裝影響下，全

國(guó)風(fēng)電裝機(jī)同比大幅增加。從

2016-2020

年裝機(jī)變化趨勢(shì)來(lái)看，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)集中度

CR3

由

23.4%降至

17.1%，CR5

由

31.6%降至

24.7%，新增裝機(jī)前

5

位分別是華能國(guó)際

5.7GW、

中廣核風(fēng)電

5.6GW、華潤(rùn)電力

5.2GW、龍?jiān)措娏?/p>

4.9GW、華電福新

4.3GW。龍?jiān)措娏卫握紦?jù)國(guó)內(nèi)風(fēng)電規(guī)模首位。截至

2020年末，龍?jiān)措娏︼L(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到22.3GW，

在國(guó)內(nèi)排名第一（也是全球第一）。龍?jiān)措娏δ繕?biāo)在十四五期間新增

30GW風(fēng)光裝機(jī)，其中

風(fēng)電占

30%。我們預(yù)計(jì)到

2025

年龍?jiān)措娏θ杂型S持國(guó)內(nèi)第一的市場(chǎng)地位，三峽能源、

華能國(guó)際、華潤(rùn)電力緊隨其后。十三五民企放慢光伏運(yùn)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張步伐，十四五行業(yè)集中度有望上升。從

2016-2020

年裝

機(jī)變化趨勢(shì)來(lái)看，光伏發(fā)電運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)集中度

CR3

由

10.7%降至

6.8%，CR5

由

13.9%降至

10.0%，主要原因是由于可再生能源補(bǔ)貼回收期大幅延長(zhǎng)，十三五末期民企光伏運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)

放慢擴(kuò)張節(jié)奏（以協(xié)鑫新能源、晶科科技為代表），電站資產(chǎn)陸續(xù)由民企向央企/國(guó)企轉(zhuǎn)讓，

行業(yè)進(jìn)入格局重塑階段。我們預(yù)計(jì)大型電力央企將成為十四五光伏發(fā)電擴(kuò)張主力，其中華

潤(rùn)電力

28GW、華能國(guó)際

23GW、龍?jiān)措娏?/p>

21GW、太陽(yáng)能

15GW、三峽能源

14GW。這

也將推動(dòng)光伏發(fā)電運(yùn)營(yíng)重新趨于集中。利用小時(shí)數(shù)：隱含發(fā)電資產(chǎn)質(zhì)量與電力營(yíng)銷能力風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)主要取決于項(xiàng)目資源稟賦，但也反映出公司運(yùn)營(yíng)水平高低。2016-2020

年

全國(guó)風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)由

1,742

小時(shí)升至

2,097

小時(shí)，得益于：1）消納好轉(zhuǎn)帶來(lái)限電率

下降、2）新投產(chǎn)風(fēng)機(jī)發(fā)電效率的提升、3）海上風(fēng)電投產(chǎn)使得行業(yè)風(fēng)電小時(shí)數(shù)進(jìn)一步上升。

部分區(qū)域型風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商利用小時(shí)數(shù)顯著高于行業(yè)均值，如中閩能源、福能股份，主要得益

于福建省優(yōu)質(zhì)的陸上與海上風(fēng)資源。對(duì)全國(guó)布局的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商而言，我們認(rèn)為利用小時(shí)數(shù)

的差距既體現(xiàn)出項(xiàng)目布局的不同，也反映出風(fēng)機(jī)檢修策略、電力營(yíng)銷手段等方面的差異化，

這其中華潤(rùn)電力、三峽能源、龍?jiān)措娏Ρ憩F(xiàn)優(yōu)異。光伏發(fā)電利用小時(shí)數(shù)偏離度較小，不同運(yùn)營(yíng)商之間的差異主要反映項(xiàng)目分布的不同。與風(fēng)

電相比，光伏利用小時(shí)普遍較小（全國(guó)平均

1,221

小時(shí)），且分布較均勻。與風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商不

同的是，過(guò)去五年內(nèi)，大部分光伏發(fā)電運(yùn)營(yíng)商未能實(shí)現(xiàn)利用小時(shí)突破。光伏發(fā)電行業(yè)利用

小時(shí)的停滯可歸因于光資源的相對(duì)固定。因此光伏更加注重轉(zhuǎn)化效率的提高，即單位時(shí)間

和光照強(qiáng)度內(nèi)發(fā)更多的電。相比之下，風(fēng)資源是可以挖掘潛力的，風(fēng)機(jī)高度和葉片半徑的

增加都會(huì)帶來(lái)可利用可風(fēng)資源的增加。2

盈利能力是競(jìng)爭(zhēng)力的核心表現(xiàn)對(duì)風(fēng)電運(yùn)營(yíng)而言，單位凈利潤(rùn)（度電或每千瓦）反映出資源區(qū)域、運(yùn)營(yíng)效率與融資成本差

異。盡管

2016-2020

年風(fēng)電電價(jià)補(bǔ)貼逐年退坡，但風(fēng)電行業(yè)單位凈利潤(rùn)均值呈上升趨勢(shì)，

得益于：1）技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)折舊/收入比下降；2）規(guī)模效應(yīng)下運(yùn)營(yíng)成本率下降；3）更低資

金成本。福能股份與中閩能源作為區(qū)域型運(yùn)營(yíng)商，在單位凈利潤(rùn)方面大幅領(lǐng)先，體現(xiàn)出強(qiáng)

大的資源區(qū)位優(yōu)勢(shì)；而華潤(rùn)電力/華能國(guó)際/三峽能源在全國(guó)型運(yùn)營(yíng)商中領(lǐng)先。對(duì)光伏運(yùn)營(yíng)而

言，融資成本與電價(jià)是影響單位凈利潤(rùn)的核心因素。對(duì)于未來(lái)的光伏發(fā)電平價(jià)項(xiàng)目而言，

融資成本的優(yōu)勢(shì)會(huì)更加顯著，我們看好頭部央企做大規(guī)模的同時(shí)，保持較好的盈利水平。單位凈利潤(rùn)：反映資源區(qū)域、運(yùn)營(yíng)效率與融資成本差異風(fēng)電單位凈利潤(rùn)反映資源區(qū)域、運(yùn)營(yíng)效率與融資成本差異，華潤(rùn)電力/華能國(guó)際/中廣核新能

源/三峽能源領(lǐng)先。2016-2020

年風(fēng)電行業(yè)單位凈利潤(rùn)均值呈上升趨勢(shì)，與電價(jià)補(bǔ)貼逐年退

坡的直覺(jué)相悖，我們認(rèn)為主要得益于：1）風(fēng)電機(jī)組技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)單位折舊/單位收入比下降；

2）風(fēng)電運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)單位運(yùn)營(yíng)成本占單位收入比例下降，運(yùn)營(yíng)成本包括人工薪酬、

備品備件損耗、安全生產(chǎn)支出等；3）利率下行帶來(lái)更低的資金成本，平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所

降低。風(fēng)電項(xiàng)目投資采購(gòu)均采用市場(chǎng)化招標(biāo)的方式，同一區(qū)域的風(fēng)電項(xiàng)目在平均投資額或

折舊水平上不應(yīng)有顯著差異；福能股份與中閩能源

2020

年的度電凈利潤(rùn)大幅領(lǐng)先其他運(yùn)營(yíng)

商，主因

1）福建省優(yōu)質(zhì)風(fēng)資源與較高的上網(wǎng)電價(jià)，2）海上風(fēng)電并網(wǎng)。對(duì)于全國(guó)性布局的

風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商而言，我們認(rèn)為單位凈利潤(rùn)的高低，主要反映出運(yùn)營(yíng)效率與融資成本的差異，

從

2016-2020

年數(shù)據(jù)來(lái)看，華潤(rùn)電力、華能國(guó)際、中廣核新能源、三峽能源處于領(lǐng)先地位。風(fēng)電單位收入難以完全反映風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商自身的盈利能力。2016-2019

年風(fēng)電度電收入小幅

下降、但每千瓦裝機(jī)貢獻(xiàn)的收入小幅上升，主要是利用小時(shí)數(shù)的增長(zhǎng)以及增值稅率的下調(diào)。

相比于度電收入，福能股份、中閩能源在每千瓦收入上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更加明顯，主因：1）福

建省風(fēng)資源與消納水平帶來(lái)更高的利用小時(shí)數(shù)；2）電價(jià)更高的海上風(fēng)電項(xiàng)目自

2020

年開(kāi)

始并網(wǎng)。三峽能源的風(fēng)電每千瓦收入處于中游水平，但每千瓦凈利潤(rùn)在全國(guó)型運(yùn)營(yíng)商中大

幅領(lǐng)先，主要得益于更低的單位運(yùn)營(yíng)成本。單位營(yíng)業(yè)成本增幅低于收入增幅。風(fēng)電單位裝機(jī)

2016-2019

年風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商的單位裝機(jī)營(yíng)業(yè)

成本持續(xù)上升，其中單位折舊相對(duì)穩(wěn)定，人工成本上漲抬升單位運(yùn)營(yíng)成本，但整體成本增

幅低于收入增幅，因此成本率逐年下降。2020

年搶裝效應(yīng)下期末裝機(jī)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，部分

風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商的單位裝機(jī)營(yíng)業(yè)成本同比大幅下降。融資成本與電價(jià)是影響光伏發(fā)電單位凈利潤(rùn)的核心因素，信義能源大幅領(lǐng)先。2017-2020

年，光伏發(fā)電行業(yè)度電凈利潤(rùn)逐年降低，與電價(jià)補(bǔ)貼逐年退坡的邏輯一致。除了電價(jià)的外

部因素影響以外，融資成本的重要性高于運(yùn)維效率。信義能源立足于香港資本市場(chǎng)，融資

成本相當(dāng)于甚至略低于國(guó)內(nèi)的央企/國(guó)企，且公司主要采用從母公司或第三方收購(gòu)成熟電站

的經(jīng)營(yíng)策略，無(wú)需承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)期資金開(kāi)支與利息支出，每度電/每千瓦凈利潤(rùn)均大幅領(lǐng)先。

對(duì)于未來(lái)的光伏發(fā)電平價(jià)項(xiàng)目而言，融資成本的優(yōu)勢(shì)會(huì)更加顯著，我們看好頭部央企做大

規(guī)模的同時(shí)，保持較好的凈利潤(rùn)水平。“531

新政”以來(lái)光伏發(fā)電單位營(yíng)業(yè)收入逐年降低。2018

年

5

月

31

日國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政

部、國(guó)家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于

2018

年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫停安排

2018

年普

通光伏電站指標(biāo)、嚴(yán)控分布式光伏規(guī)模，并將新投運(yùn)項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)統(tǒng)一降低

0.05

元/千瓦時(shí)，

由此導(dǎo)致

2018-2020

年部分光伏運(yùn)營(yíng)商單位營(yíng)業(yè)收入逐年下降。信義能源主要收購(gòu)已投入

運(yùn)營(yíng)的光伏電站，無(wú)自建項(xiàng)目，因此單位營(yíng)業(yè)收入顯著高于其他運(yùn)營(yíng)商。因折舊年限差異，光伏運(yùn)營(yíng)商的單位營(yíng)業(yè)成本率不能準(zhǔn)確反映其成本控制能力。可變成本-單位運(yùn)營(yíng)開(kāi)支：反映新能源運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)營(yíng)效率我們認(rèn)為單位裝機(jī)對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支直接反映新能源運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)營(yíng)效率。在同等規(guī)模的裝機(jī)

量下，單位運(yùn)營(yíng)開(kāi)支越低的企業(yè)，盈利能力越強(qiáng)；或者說(shuō)，在同等投資收益率標(biāo)準(zhǔn)下，單

位運(yùn)營(yíng)開(kāi)支越低的企業(yè)，能夠開(kāi)發(fā)的發(fā)電項(xiàng)目數(shù)量越多。根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三峽能

源在單位運(yùn)營(yíng)開(kāi)支方面表現(xiàn)更加優(yōu)異，其中風(fēng)電板塊遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，光伏板塊僅高于信

義能源。信義能源主要通過(guò)尖端管理及全國(guó)集中監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)較低成本的高效經(jīng)營(yíng)。固定成本-單位折舊：主要由裝機(jī)類型和折舊政策決定新能源運(yùn)營(yíng)商通常以直線折舊法對(duì)風(fēng)機(jī)、光伏設(shè)備計(jì)提折舊，折舊年限一般為

15-25

年。

因此對(duì)于不同的新能源運(yùn)營(yíng)商而言，單位裝機(jī)折舊主要由風(fēng)/光發(fā)電項(xiàng)目單位投資額決定，

其高低主要反映發(fā)電資產(chǎn)的類型與分布、以及折舊年限的差異。如果折舊年限相同，發(fā)電

項(xiàng)目規(guī)模越大的企業(yè)，在市場(chǎng)化招標(biāo)時(shí)能夠獲取更低的單位裝機(jī)的風(fēng)機(jī)或光伏組件采購(gòu)價(jià)

格。3

融資能力保障競(jìng)爭(zhēng)力的可持續(xù)杠桿水平：規(guī)模擴(kuò)張空間的內(nèi)在約束新能源發(fā)電項(xiàng)目投資的資金來(lái)源包括資本金（自有資金）和項(xiàng)目貸款融資，資本金比例通

常為

20%~40%。央企/國(guó)企或是民企在新能源發(fā)電項(xiàng)目擴(kuò)張的時(shí)候，除了存量項(xiàng)目帶來(lái)的

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支持以外，杠桿約束也是重要考量之一。因此經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越高、資產(chǎn)負(fù)債率越

低的運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)潛在的擴(kuò)張空間越大。而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的運(yùn)營(yíng)商，

將不得不通過(guò)增發(fā)、債轉(zhuǎn)股等方式降低杠桿水平。基于

2020

年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與

2021

年

6

月

末資產(chǎn)負(fù)債率測(cè)算，華能國(guó)際、國(guó)投電力、華潤(rùn)電力、龍?jiān)措娏Α⑷龒{能源的風(fēng)電/光伏可

擴(kuò)張空間相對(duì)領(lǐng)先。融資成本：直接影響盈利水平，企業(yè)屬性壁壘牢固由于信用評(píng)級(jí)的差異，國(guó)內(nèi)貸款機(jī)構(gòu)給予央企、地方國(guó)企、民企的貸款利率差別較大，以

國(guó)內(nèi)新能源運(yùn)營(yíng)商

2016-2020

年融資成本均值為例，央企為

4.03%、地方國(guó)企為

4.17%、

民企為

6.11%。由于計(jì)算方法的局限性，對(duì)于過(guò)去

5

年規(guī)模擴(kuò)張較慢的企業(yè)而言，新增貸

款規(guī)模相對(duì)更小，而項(xiàng)目貸款采用“還本付息”的還款方式，歷史貸款的利息支出逐年縮

小，也導(dǎo)致這部分企業(yè)計(jì)算所得的融資成本相對(duì)更低。綜合考慮歷史融資成本與裝機(jī)規(guī)模

增速，我們認(rèn)為央企當(dāng)中的華潤(rùn)電力/龍?jiān)措娏?華能國(guó)際/三峽能源、地方國(guó)企中的福能股份

/中閩能源、民企中的信