中航重機深度研究：國內航空鍛鑄核心供應商，擴產提效乘風起航1.

中航重機：國內航空鍛鑄產業的核心供應商1.1.

公司立足航空裝備制造，聚焦高端鍛鑄及液壓環控兩大業務板塊國內航空鍛鑄產業龍頭，已形成航空鍛鑄造和液壓/環控系統業務布局。公司前身是貴州力源液壓股份有限公司，成立于

1996

年并于同年在上交所主板上市，最初主要

從事研制、開發和生產高壓柱塞泵、馬達及轎車配套件等系列產品。自

2007

年起，

公司開展資產重組及定增融資等一系列的資本運作，收購了貴州安大（鍛件）、貴州

永紅（熱交換器）和中航世新（燃氣輪機）等公司；2009

年公司更名為中航重機股

份有限公司，同年收購江西景航（鍛件）、陜西宏遠（鍛件）等公司，業務逐步向航

空鍛造、液壓/環控、燃氣輪機及新能源等多領域延展。2012

年開始公司推進提質增

效工作，優化資本結構和處置低效資產，先后剝離了燃氣輪機、新能源及部分民品

液壓業務，最終確立了以鍛鑄造及液壓/環控為主的發展格局，重點聚焦軍工主業。公司依托航空產業背景，主要產品分為飛機及航空發動機鍛件、液壓基礎器件及熱

交換器兩大板塊。①鍛鑄：公司鍛造業務在國內產品主要是飛機機身機翼結構鍛件、

中小型鍛件，航空發動機盤軸類和環形鍛件、中小型鍛件，航天發動機環鍛件、中

小型鍛件，汽輪機葉片，核電葉片，高鐵配件，礦山刮板，汽車曲軸等產品。公司

擁有境內軍民品鍛件全部主要材料的生產技術；海外業務主要為羅羅、IHI、ITP等

公司配套發動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機機身鍛件。鑄造業務主要為汽

車和工程機械等領域配套泵、閥、減速機等液壓鑄件，叉車零部件、管道閥門以及

航空等鑄件。②液壓/環控：公司液壓業務的代表性產品是高壓柱塞泵及馬達，廣泛

為航空、航天、工程機械等多個領域配套；熱交換器業務主要是列管式、板翅式、環形散熱器、脹接裝配式、套管式熱交換器及銅質、鋁質、不銹鋼等多種材質、多

種形式的熱交換器及環控附件，廣泛為國內航空航天、工程機械、空壓機、醫療、

風電等民用領域配套。鍛鑄業務貢獻七成以上營收，持續聚焦航空主業，提升航空產品配套交付能力。公

司于

2018

年剝離新能源業務后，聚焦鍛鑄業務，2018-2020

年鍛鑄業務營收占比由

70.7%提升至

74.37%，毛利率穩定在

28%左右。2020

年中航力源轉讓金河公司

90%

股權，2021

年中航力源擬采用股權轉讓與增資的方式對蘇州公司進行混改，基本剝

離民品液壓業務，近年公司加快液壓產品結構調整，基本完成民品業務整合，持續

提升航空產品配套交付能力。公司將繼續加碼航空鍛鑄業務，行業龍頭地位有望得到進一步鞏固。①新型號軍機

和航空發動機放量推動鍛件業務訂單放量。②民用航空國際轉包和國內分包打開鍛

件業務長期成長空間。③定增募投加強鍛造業務能力建設，有效彌補高單件價值量

的大型鍛件短板，有助于提升鍛造業務利潤率水平，鞏固行業龍頭地位。1.2.

持續優化業務布局，瘦身健體聚焦航空主業近年公司積極推行瘦身健體，剝離低效非航民品業務，聚焦航空鍛鑄和液壓/環控兩

大主業。2007

年起，公司以力源液壓為基礎開始實施并購重組，所轄企業由

8

家增

加至

21

家，公司資產總額一度近

140

億元，為公司成立時的

30

余倍，產業領域除

鍛鑄及液壓/環控外，還覆蓋了風力發電、燃氣輪機、新能源、3D激光打印和金屬

再生資源等新興產業。2012

年開始公司推進提質增效工作，優化資本結構、清理低

效資產，先后剝離了風力發電、燃氣輪機、新能源及部分民品液壓等業務，壓縮為

鍛鑄造和液壓/環控兩大產業，重點聚焦軍工主業。參控股公司業務布局完善、分工明確。經過八年十余次的組織結構優化，截至

2020

年年報，公司現有

8

家二級參控股子公司、5

家三級參控股子公司納入合并財務報

表范圍。公司在航空鍛鑄產品研制生產領域技術實力雄厚，行業龍頭地位穩固。航空鍛鑄業

務經營主體主要包含貴州安大、陜西宏遠、江西景航、中航卓越等子公司。陜西宏

遠、貴州安大和江西景航從事航空鍛造業務已逾

50

年，在業內具有明顯的先發優

勢。①陜西宏遠：陜西宏遠創建于

1965

年，承擔研發生產國內現役及在研整機和航發所

有型號的關鍵鍛件。其國內軍品以研制生產大型飛機模鍛件和航空發動機盤件為主，

主要應用于飛機機身、航空發動機。海外市場以國際商用客機客戶為主，飛機結構

件業務的海外客戶包括空客、波音、賽峰起落架公司；航空發動機的海外業務主要

是為霍尼韋爾（Honeywell）生產航發盤件。陜西宏遠擁有專利權維持的發明專利

62

項，取得了

NADCAP熱處理、無損檢測認證等航空特種工藝認證。②貴州安大：貴州安大創建于

1966

年。其國內軍品以研制生產航空發動機環形鍛

件為主，是目前國內最大的航空環形鍛件生產企業。在民用航空市場穩固商發、商

飛的合作關系。海外市場主要客戶為羅羅（RR）、賽峰（SAFRAN）、ITP（羅羅子公

司）等國外知名航空發動機廠商。擁有專利權維持的發明專利

91

項及若干項國際專

利及國防專利，此外編制了

12

項現行國家標準，2

項國家標準計劃及若干項軍用標

準。③江西景航：江西景航創建于

1970

年，主要生產單件重量在在

0.02kg-1000kg范圍

內的各類中小型模鍛件、自由鍛件產品，以國內的軍品、航空民品以及非航業務為

主。④中航卓越：中航卓越創建于

2005

年，主要生產各類難變形合金材質的大中型民

用環形及軸類鍛件，應用于能源機械裝備、傳動機械、航空航天及兵器、船舶與海

工、石化-壓力容器裝備等領域。公司逐步剝離液壓環控民品部分資產，盈利能力有望明顯改善。液壓環控業務主要

包含中航力源和貴州永紅兩家子公司。其中，力源金河作為公司三級子公司，最初

定位為解決中航力源高端液壓鑄件需求，2014

年力源金河受“高強度精密鑄造項目”

驗收轉固折舊及項目貸款財務費用居高不下等固定成本增加不利影響，力源金河開

始大幅虧損。2017

年，受液壓業務發展重心區域轉移帶來的訂單減少、農機業務受

成本約束導致市場售價較高帶來的主機廠部分訂單取消的影響，中航力源利潤總額

首次出現虧損。2020

年

12

月，中航力源完成力源金河

90%的股權轉讓。2021

年

6

月

26

日，中航力源擬對其全資子公司蘇州公司采用股權轉讓與增資的方式進行混

改，主要系

2018

年蘇州公司“高端核心液壓基礎件研發及產業化生產項目”驗收，

其轉固折舊及項目貸款財務費用等固定成本增加，而工程機械產品配套市場規模未

能實現預期增長，導致持續虧損，扭虧難度較大。股轉完成后蘇州公司將不再納入

中航重機合并報表范圍，公司基本完成液壓非航民品業務整合，預計未來液壓業務

將持續扭虧。①中航力源：中航力源建立于

1965

年，其產品主要是高壓柱塞泵及馬達，產品廣泛

為航空、航天、工程機械等多個領域配套，部分產品出口歐美等國家和地區，并為

美國

GE、史密斯等公司配套生產民用航空零部件。②貴州永紅：貴州永紅建立于

1969

年，主要產品有各類熱交換器、高速旋轉機械

（渦輪、泵、風機）、滑油箱、冷卻裝置、高溫隔熱部件等，除為國內多種飛機、發

動機配套外，民用產品主要用于工程機械、空壓機、風力發電等行業的液壓系統、

潤滑系統。1.3.

發展定位業已清晰，活力煥發可期剝離低效資產，歷史包袱逐漸出清，活力煥發可期。2015-2020

年，公司主營業務收

入由

58.77

億元增長至

66.98

億元，年均復合增速為

2.65%；歸母凈利潤由-3.00

億元增長至

3.44

億元，年均復合增速為

31.83%。近六年公司主營業務收入發展平穩，

主要系

2016-2018

年公司實施提質增效計劃，逐步剝離燃機、新能源等低效資產，

多家子公司營收不再納入母公司合并報表范圍導致營收規模有所萎縮。公司歸母凈

利及增速波動較大，主要系：①2015

年子公司中航特材債權訴訟計提壞賬準備

6.12

億元、新能源公司因對外擔保確認預計負債

1.7

億元；②2017

年中航力源計提存貨

跌價準備和壞賬損失、中航特材與河北五礦訴訟案導致營業外收入大幅下降；③

2018

年公司轉讓中航世新

57%股權后徹底剝離新能源業務，盈利能力得到改善。伴

隨公司逐步擺脫低效資產及減值計提帶來的業績拖累，預計未來幾年公司將持續聚

焦兩大主營業務，盈利能力將得到持續改善。受益航空產業高景氣度，鍛鑄業務駛入發展快車道。2015-2020

年，公司鍛鑄業務

三大子公司（宏遠、安大、景航）營業收入由

34.78

億元增長至

45.31

億元，年均復

合增速為

5.43%，高于公司整體增速水平，2020

年此三家子公司貢獻了

67.6%的營

業收入，總體表現穩中有進。2015-2020

年公司鍛鑄產品銷量由

6.10

萬噸增長至

7.81萬噸，同時單價由

6.21

萬元/噸增長至

6.38

萬元/噸，銷量及單價雙增長保障業績高

質量增長。預計未來，受益于我國軍機陳舊裝備更新換代、新型號加速列裝；國產

民機處于快速發展通道，航空鍛件市場打開成長空間，助力公司鍛鑄業務中長期持

續鞏固龍頭地位。公司整體利潤率水平有望穩步提升。2015-2020

年，公司整體毛利率由

22.51%增長

至

26.65%，總體穩定在

26%左右，凈利率穩定在

5%左右。分業務來看，2020

年公

司鍛鑄產品和液壓環控產品毛利率分別為

28.06%和

22.65%，2018-2020

年，公司整

體毛利率及凈利率穩步提升。橫向對比來看，公司毛利率凈利率仍有提升空間。我

們選取三角防務和派克新材作為可比公司，從航空鍛造業務的毛利率來看，2016-

2020

年公司航空鍛造業務毛利率穩定在

28%左右，而三角防務及派克新材近四年該

業務的毛利率均超過

40%；從總體凈利率來看，公司近四年凈利率穩步提升，但相

比可比公司仍有提升空間。隨著公司逐步完成核心資產整合、定增募投加強航空主

業能力建設，預計未來利潤端彈性空間將進一步釋放。定增募投加快產能擴充，進一步提升航空配套交付能力。2018

年，公司發布非公開

A股股票資金募集項目公告，募集資金

13.27

億元用于陜西宏遠西安新區先進鍛造

產業基地建設項目、貴州安大民用航空環形鍛件生產線建設項目、中航力源國家重

點裝備關鍵液壓基礎件配套生產能力建設項目、貴州永紅軍民兩用航空高效熱交換

器及集成生產能力建設項目。2021

年公司定增募集

19.1

億元用于陜西宏遠航空精

密模鍛產業轉型升級項目、貴州安大特種材料等溫鍛造生產線建設項目以及母公司

中航重機補充流動資金。鍛鑄業務屬于重資產型基礎制造領域，隨著市場需求的升

級換代，對設備能力迅速提升的要求越來越高，進而對公司在大型化、自動化、智

能化設備能力建設方面的需求不斷增強，預計未來項目達產后，公司鍛造業務規模

將大幅提升，綜合配套實力增強，進一步鞏固公司市場地位。在手訂單充足，業績加速釋放可期。2020

年公司預收款項和合同負債

0.65

億元，同

比增長

32.65%；公司期末存貨賬面價值

30.62

億元，同比增長

25.03%；存貨中原材

料的期末賬面價值為

9.73

億元，同比增速

60.56%。公司近三年預收款項、存貨及原

材料賬面價值增速不斷擴大，在手訂單充足，表示公司目前正在積極備產，未來隨

著產品順利交付，公司業績或將加速釋放。公司管理能力不斷提升，期間費用持續下降。自

2015

至

2021Q1，公司研發投入占

營收比重由

3.05%爬升至

4.40%，期間費用率呈下降趨勢，由

2015

年的

17.97%下

降至

2021Q1

的

11.82%。2020

年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率為

1.18%/7.79%/1.46%，相較于

2015

年的

2.28%/11.52%/4.17%下降明顯，公司治理結構不斷優化，管理水平持續提升。1.4.

航空工業第一股，實施股權激勵激發公司活力公司系中國航空工業集團旗下首家上市公司，股權結構穩定。公司第一大股東和實

際控制人是中國航空工業集團有限公司，截至

2021Q1，航空工業直接及簡介持有公

司

40.84%的股份。航空工業集團設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機

載系統、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、專用裝備、汽車零

部件等產業，并且打造國有資本市場化運作平臺，2020

年航空工業資產證券化率達

到

70%。公司控制權穩定，經營環境健康，有助于內部資源整合。股權激勵綁定核心骨干，搭建共贏機制，進一步激發公司活力。2020

年

6

月公司發

布《關于向

A股限制性股票激勵計劃（第一期）激勵對象授予限制性股票的公告》，

以

6.89

元/股授予董事、高級管理人員以及公司中層以上管理人員、核心技術（業

務）人員及子公司高級管理人員和技術、管理、營銷、技能核心骨干合計

115

人共

777

萬股（占股本總額

0.83%）限制性股票，自登記完成日滿

24

個月后分

3

期解禁，每期解禁比例分別為

33.3%/33.3%/33.4%。解鎖條件為可解除期限日前一會計年度

加權平均凈資產收益率分別不低于

4.70%/4.90%/5.10%；營業收入復合增長率不低

于

6.40%/6.50%/6.60%；營業利潤率不低于

5.30%/5.40%/5.50%；三個指標均不低于

同行業對標企業

75

分位。本次股權激勵有助于調動員工積極性，降本增效維持企業

長期戰略穩定發展。2.

深耕航空鍛鑄產業，軍民兩用市場空間廣闊2.1.

鍛鑄造技術是目前航空制造業的基礎核心技術之一2.1.1.

鍛鑄造是機械工業制造重要組成部分，中國占據產量優勢鍛造是機械制造基礎性行業。鍛造是在加壓設備及工（模）具的作用下，使坯料或

鑄錠產生局部或全部的塑性變形，以獲得一定幾何尺寸、形狀的零件（或毛坯）并

改善其組織和性能的加工方法。金屬材料經過鍛造加工后，形狀、尺寸穩定性好，

組織均勻，纖維組織合理，具有最佳的綜合力學性能。機械裝備中的主承力結構或

次承力結構件一般都由鍛件制成，鍛件廣泛應用于航空、船舶、工程機械、電力設

備、高速列車等領域。根據成形機理，鍛造可分為自由鍛、模鍛、輾環。我國鍛件產量占全球總產量

40%左右居全球第一，主要集中在汽車行業。據歐洲鍛

造聯盟主席

AlperKanca，2015

年全球鍛造產量為

2600

萬噸，中國的鍛件產量份額

39%居全球第一。根據公司

2016

年年報，北美鍛造產品

60%以上在航空和汽車領

域，航空占

30%以上；歐洲、日本、印度鍛造市場

70%左右在汽車領域。歐洲農業

和基礎設施領域對鍛件的需求強勁，北美主要是航空和石油天然氣領域，日本為工

業機械和工程機械。中國、印度、巴西等發展中國家普遍存在產能過剩的現象。2016-

2019

年，我國鍛件總產量由

1017

萬噸增長至

1198

萬噸，其中最大的鍛造市場份額

集中在汽車行業，占比約

60%。2.1.2.

鍛鑄技術是支撐航空零部件向大型整體化和高端精密化方向發展的關鍵鍛鑄件是航空制造領域核心結構件。鍛件主要用于制造飛機、發動機承受交變載荷

和集中載荷的關鍵和重要零件，根據日午《鍛壓行業的回顧與展望》，飛機上鍛件制成的零件重量約占飛機機體結構重量的

20%-35%和發動機結構重量的

30%-45%。

機身結構件以模鍛件為主，主要包括艙門部位的門框鍛件，機頭部位的風擋邊框鍛

件，機翼與機身部位的連接件，機翼部位的邊條、承力梁、框鍛件，發動機吊掛系

統鍛件，機身承力框鍛件，轉向舵部位的轉軸梁鍛件。航空發動機鍛件以盤環件為

主，主要包括封嚴環、支承環、風扇法蘭環、固定環、壓縮機級間擋圈、燃燒室噴

管外壁環件、渦輪導向環、整流環等。鍛鑄件處于航空航發制造產業鏈中游零部件環節。上游原材料經過中游鍛造企業的

制坯、鍛壓后形成粗鍛件，經精加工成結構件后交由主機廠進行裝配。上游原材料

主要為鈦合金、高溫合金、高強度鋼，其中主要原材料為鈦合金，鈦合金因具有強

度高、耐蝕性好、耐熱性高等特點而被廣泛應用于制作飛機機身結構件、發動機盤

件部件及其他結構件。中游的航空部件制造主要涉及三個部分：機體制造、發動機

制造、機載系統制造，鍛鑄件屬于機體與發動機制造的零部件的基礎性子行業，與

下游不同機型適配性高，亦可實現高度定制。產業趨勢一：飛機機體結構減輕自重，驅使航空用金屬結構件向大型化和整體化方

向發展，對大型鍛造設備和工藝技術提出更高要求。由于航空用金屬部件尺寸大，

且對金屬部件內部微結構要求高，常規的鍛造、切削、鏜銑等加工方法難以滿足工

藝要求，或者會導致廢品率高、效率低下。模鍛工藝為航空鍛造業的主要工藝，當

前應用于航空鍛造的主要模鍛技術為整體成形技術（大型復雜結構件）和等溫鍛造

技術（中小型復雜零件）以及精密輾軋技術（環形件）等，大型模鍛件如飛機主承

力框梁、發動機渦輪盤等構件必需實現大型化、整體化以及精細化以滿足大型飛機

對性能、壽命和經濟的要求，大壓力模鍛液壓設備填補了此項空白。據李鳳梅《大

型模鍛件與航空工業》，最大鍛造載荷為

300MN（約為

3

萬噸力）及以上的模鍛壓

力機、最大鍛造載荷為

100MN及以上的等溫鍛造液壓機和最大打擊能量為

1000kJ及以上對擊錘所生產的模鍛件定義為大型模鍛件，或投影面積

1

㎡及其以上的模鍛

件稱為大型模鍛件。目前全球最大模鍛壓機的鍛造等級為

800MN，由中國第二重型機械集團德陽萬航

模鍛有限責任公司生產。二戰期間，為滿足制造戰斗機大型鋁合金模鍛件需要，德

國于

1943

年研發了

70MN模鍛液壓機，并于

1938-1944

年期間先后制造了

1

臺

300MN及

3

臺

150MN模鍛液壓機，二戰結束后此

3

臺萬噸級模鍛液壓機分別被美

國和蘇聯獲得。根據高林《大型航空模鍛件整體精密成形工藝技術研究與試制》，全

球噸位超過

100MN級的模鍛設備有

40

余臺，其中法國、俄國和美國各有

10

余臺，

法國的奧伯杜瓦公司、美鋁公司、俄羅斯的

VSMPO、美國的

WymanGordon等國

外主流航空結構鍛件供應商所擁有的設備總數占總臺數的

70%。模鍛件大型化和整體化趨勢推動航空鍛造技術加速發展。①機體質量減小。大型模

鍛件減小飛機機體質量，并提高機體剛性，據李鳳梅《大型模鍛件與航空工業》，飛

機機體減重

5kg可使飛機起飛質量減輕

50kg，遠程導彈減輕

1kg可增加射程

100km；②可靠性提升。大型模鍛件的使用消除了昂貴的多件組合件的電子束焊接工序以及

大量緊固件及其積累誤差引起的間隙和裝配問題，減少機械加工的工時降低成本的

同時大大減輕了飛機質量并提高了其可靠性，同時也為設計師提供了設計的靈活性；③節省成本。整體件比多件組合件減少了模具數量，降低了模具費用。獲得大型整體構件可采用焊接結構件、大型精密鑄件、大型整體模鍛件以及鋁合金

大型構件的厚板數控加工等方法。如：①F-102

殲擊機模鍛的

7075

鋁合金整體翼梁

精鍛件由

315MN模鍛液壓機制造，該模鍛件長

3.6m、最大寬度

457mm、厚度

4.7mm，

取代原設計的

272

個零件和

3200

個鉚釘，使飛機減重

45.5-54.5kg，節約機械加工

工時

50%，提高了構件剛度并大大降低了成本。②波音

747

客機主起落架模鍛的

Ti6Al-4V鈦合金整體梁模鍛件由

450MN模鍛液壓機制造，該模鍛件投影面積約為

4.06

㎡，模鍛件重量

1545kg，比原設計減輕質量

113.5kg。產業趨勢二：伴隨飛機性能和結構承載的要求變高，難變形金屬在結構件中占比提

升。隨著航空產業的不斷發展，對材料和鍛件的強度、強韌性等性能要求逐漸提高。

在軍機材料選材方面，主要考慮的因素有：①非常規機動帶來的減重要求；②超音

速巡航導致的抗持續加溫要求；③由隱身引出的對應用吸波材料的要求。鈦合金、

高溫合金等材料的應用日益廣泛，鈦合金具有：①密度低、比強度高。代替結構鋼

和高溫合金，大幅減輕結構質量；②耐熱性好。經合金化后的熱強鈦合金最高使用

溫度可達

500℃-600℃，結構鈦合金的使用溫度也可達

300℃-400℃常用的

Ti-6Al4V能在

350℃下長期工作；③耐蝕性強。鈦在中性和氧化性氣氛及眾多惡劣環境中

具有比其它常用金屬材料更優異的耐蝕性能，受環境條件制約的程度小；④高韌性、

高彈性；⑤無磁性。目前鈦合金已廣泛應用于飛機結構材料及發動機材料，如飛機

起落架部件、框、蒙皮和殼體等，發動機壓氣機盤、鼓筒、葉片、轉子、機匣等。美國在

80

年代以后設計的各種先進軍用戰斗機和轟炸機中鈦的用量已在

20%以上，

如美國第四代戰斗機

F-22

中飛機鈦合金用量達飛機總質量的

41%，F-22

主要使用

了兩種鈦合金

Ti-62222

和

Ti-6Al-4V。在

F-22

的后機身段鈦的結構質量達

55%，多

為耐熱鈦合金，其中也采用了

Ti-6Al-4VELI；隔框為整體式

Ti-6Al-4V鍛件，該鍛

件長

3.8m、寬

1.7m、重

1590kg，投影面積大于

5

㎡；中機身段

30%為鈦，有

4

個

鍛造的鈦合金整體式承力框，其中最大的重

2770kg，投影面積

5.53

㎡；機翼結構中

鈦占

42%主翼梁是由鈦合金鍛件切削而成。相較于戰斗機，大型運輸機的選材更側

重經濟性和安全性，俄羅斯的伊爾

76

上的鈦合金用量達到了

12%。2.1.3.

積極擴充大型鍛件產能，加強和鞏固行業龍頭地位航空鍛造行業存在較高的技術、設備及資金壁壘。①技術壁壘：由于鍛件的性能和

質量在相當大的程度上決定著航空關鍵構件的使用性能和服役行為，因此航空鍛件

對于設備及技術要求更高，尤其軍機裝備的鍛造產品對某一具體參數及指標要求更

加苛刻。鍛造業務屬于重資產型基礎制造領域，隨著市場需求的升級換代，對設備

能力迅速提升跟進的要求越來越高。②設備壁壘：模鍛壓機作為大型精密模鍛件生

產制造的主要設備，單位價值高昂，除去設備購置費及安裝費，技術研發及后期維

護更新費用需要持續大量的投入，所以鍛鑄企業對于模鍛壓機及其配套設施的投入

成本高、新產品變現周期長、建成后重復建設可能性小。③資金壁壘：根據公司年

報及招股說明書，按照主營業務劃分，中航重機、派克新材、航宇科技三家公司的

鍛造業務中直接原材料占到主營成本構成的

70%左右，原材料的采購及運營需要占

用大量流動性資金，對企業資金的周轉及儲備提出了較高的要求。大型鍛件業務有望成為公司新的盈利增長點。按照營收口徑計算，公司

2020

年鍛

造業務營業收入

49.01

億元，鍛造產品銷售量

7.81

萬噸，粗略測算單噸鍛造產品營

業收入為

6.27

萬元；對比派克新材，2020

年派克新材航空航天鍛件營業收入

3.29

億元，航空航天鍛件銷售量

2437.35

噸，單噸鍛造產品營業收入為

13.49

萬元；三角

防務是包括關鍵結構件和發動機盤件在內的各類大型模鍛件供應商，2020

年三角防

務特種合金鍛壓業務

5.89

億元，該業務銷售量

2028

件，單件特種合金鍛壓產品營

業收入為

29.03

萬元。大型整體鍛件相比中小型模鍛件組合件所使用的模具數量更

少、模具費用更低，單件價值量更高。根據航空航天工業部標準

HB5024-89《航空用鋼鍛件》，凡滿足下述任意兩種情況的

鍛件，可稱為大型鍛件：a.用不小于

155KJ的對擊錘、10

噸模鍛捶、14710KN平鍛

機或

78450KN模鍛水壓機等設備生產；b.投影面積（含沖孔底片）不小于

8002；

c.鋼緞件的重量大于

50kg；d.環形件外徑不小于

500mm。公司目前的核心設備為

31.5MN-160MN等溫鍛造液壓機、200MN電動螺旋壓力機、10T模鍛電液錘、6300KN雙盤摩擦壓力機、80KJ數控全液壓模鍛錘。相較于三角防務的

400MN模鍛液壓機

以及二重萬航的

800MN模鍛液壓機公司在大型模鍛件產能潛力上有一定差距，現

有產能結構仍可覆蓋

90%以上零件需求，隨著未來市場模鍛件大型化整體化趨勢，

公司將積極擴充大型鍛件產能。公司子公司陜西宏遠通過定增募投引入大型模鍛件設備，擴充大型鍛件產能。公司

于

2021

年

1

月發布非公開發行

A股股票預案，計劃募集

19.1

億元用于陜西宏遠的

航空精密模鍛產業轉型升級項目以及貴州安大的特種材料等溫鍛造生產線建設項

目。其中陜西宏遠航空精密模鍛產業轉型升級項目總投資

8.05

億元，其中工藝設備

購置費

5.7

億元，用以提高宏遠公司航空精密模鍛件研制、生產配套能力，滿足國

內軍用飛機、商用飛機及國際商用飛機大型精密模鍛件市場需求。本項目建設期

36個月，稅后投資回收期為

7.6

年。中長期來看，陜西宏遠在具備先發優勢、技術優勢及資金優勢的基礎上彌補大型精

密鍛件產能的短板，逐步實現涵蓋大、中、小型鍛件生產能力的全面布局。軍品方

面，隨著航空裝備更新迭代、軍機航發的加速放量，陜西宏遠有望通過新增設備的

投入補足下游主機廠的大型整體鍛件的需求，進一步提升占有率；民品方面，陜西

宏遠是波音和空客在中國唯一的鈦合金鍛件戰略供應商，具備稀缺性，本項目建成

后，宏遠公司將更充分受益于國際轉包和國內分包市場的規模釋放。2.2.

主戰機型放量帶動航空鍛造產業進入黃金發展期2.2.1.

戰略空軍轉型和空軍裝備加速補短板是當前要務我國軍機總量與美國存在較大差距，對標世界一流軍隊，軍機增補空間很大。截至

2020

年，美國擁有軍用飛機

13232

架，數量居全球第一；我國擁有軍機數量為

3260

架，僅為美國的

60.33%，其中戰斗機

1571

架、戰斗直升機

902

架、運輸機

264

架、

教練機

405

架、特種飛機

111

架，同美國存在較大差距。2018

年中國空軍副司令員

徐安祥中將指出，中國空軍現代化建設按照三步走戰略設計和展開，到

2020

年基本

跨入戰略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼備”戰略空軍架構，構建以四

代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系，不斷增強基于信息系統的體系作

戰能力，到

2035

年初步建成現代化戰略空軍，具備更高層次的戰略能力。建設一流

軍隊已成為國家發展戰略，對標美國，我國軍機尤其是先進戰機在數量上存在很大

增補空間，以“20

系列”為代表的國產先進戰機已進入批產列裝階段，訂單有望加

速釋放，帶動我國航空產業景氣度進一步提升。我國軍機的代際結構與美國也存在較大差距。中國戰斗機中大量存在著殲-7、殲-8

等老舊二代機型，三代機、四代機數量占比遠低于美國、俄羅斯兩個世界強國。J-7、

J-8

等二代機均為上世紀

90

年代以前的主流機型，服役時間較長，未來將逐步升級

為

J-10、J-16、J-20

等三代半或四代新機型。此外隨著國內新型直升機、教練機、運

輸機的成熟，相關飛機也面臨著大量的列裝、換裝需求。國防支出穩步提升和裝備費占軍費比例提升為航空裝備大規模列裝奠定基礎。2010-

2020

年，我國國防支出由

5182

億元增長至

1.27

萬億元，近

5

年年均復合增長率

7.43%，2021

年我國國防預算為

1.36

萬億元，同比增長

6.89%。2021

年

2

月

10

日，

美國國防部推出總額為

7405

億美元的

2021

財年國防預算申請，其中國防部預算

7054

億美元，該預算提案中

2434

億美元用于武器系統采辦（科研+采購），1369

億

美元用于采購，1060

億美元用于科研。武器系統劃分為九類，任務支持活動和航空

裝備是國防預算重點投資領域，2010

財年至

2021

財年美軍平均每年投資超過

2000

億美元，其中近

12

年航空裝備平均每年投資

508

億美元，為各類具體裝備類型中

最多。我國的國防經費由人員生活費、訓練維持費、裝備費組成，2010-2017

年我國

裝備費在國防經費中占比持續提升，2017

年達到

41.1%。國防支出的穩定增長、裝

備費占國防經費比例的持續提升，為軍機航空發動機放量提供基礎支撐。2.2.2.

預計未來十年軍用航空鍛件市場空間將超過

2500

億元基于我國軍機在數量和代際商與美國存在一定差距，測算我國軍機設備補足與美國

差距所對應的增量機體結構和航空發動機所需鍛件市場空間。核心假設如下：1）未來十年我國各類軍機保有量追趕至美國目前軍機保有量的

60%，各類型軍機

單價參考對標美國同級別軍機型號單價；2）根據前瞻產業研究院，從飛機組成部件價值占比來看，對于軍機，航電及機電系

統占比

37%，發動機占比

25%，機體結構占比

19%；根據證券導報《中航重機：華

麗轉身整機制造商，鋼筋鐵骨鍛造者》，鍛件在飛機構件中價值占比約

6%-9%，在

航空發動機部件中價值占比

15%-20%。假設鍛件在航空發動機價值量占比

15%，除航空發動機外的剩余機體構件價值量占整機價值量比為

75%，其中鍛件占比

6%。據此測算，未來十年增量軍機機體結構鍛件市場空間達

1812.3

億元,增量航空發動

機鍛件市場空間可達

742.4

億元。受益于航空裝備更新迭代、軍機航發的加速放量，航空裝備的發展成為當前驅動航

空鍛造市場增長的主要驅動力，公司作為軍機鍛造行業龍頭，主營鍛造業務將迎來

高質高速增長期。2.3.

民航產業加速發展，國際轉包和國際分包打開行業長期發展空間2.3.1.

全球民機需求旺盛疊加國產民機放量打開民航鍛件市場空間未來二十年我國民航飛機需求大增，累計市場空間

1.3

萬億美元。根據最大乘員量、

空間布局、用途可以將民用客機分為支線客機和干線客機（單通道噴氣客機、雙通

道噴氣客機）。根據《中國商飛公司市場預測年報（2020-2039）》，預計到

2039

年，

全球客機規模將達到

44400

架，是現有客機規模的

1.9

倍，年均增長率

3.2%；我國

客機數量將達到

9641

架，占全球客機數量比例由

2020

年的

16.2%增長至

21.7%，

年均增長率

4.7%。2020-2039

年，預計國內民航飛機交付量將達到

8725

架，二十年

累計市場空間逾

1.3

萬億美元。國產民航飛機研制取得重大突破，民用航空發展前景廣闊。C919

大型客機是我國自

行研制、具有自主知識產權的大型噴氣式客機，2008

年完成項目可研論證，2015

年

11

月總裝下線，2017

年

5

月完成首架機首飛。2020

年

11

月，中國民航上海航空器

適航審定中心簽發

C919

項目首個型號檢查核準書（TIA），標志著

C919

飛機構型

基本到位，飛機結構基本得到驗證，各系統的需求確認和驗證的成熟度能夠確保審

定試飛安全有效，正式進入局方審定試飛階段。除此以外，ARJ21、C929

國產民機

已分別處于運營和研發階段，目前我國已經搭建起由支線客機

ARJ21、單通道噴氣

客機

C919

及雙通道噴氣客機

C929

組成的國產民機譜系，伴隨未來高涵道比渦扇發

動機逐步實現國產化，將為產業鏈上游航空鍛造帶打開巨大市場空間。公司作為國產民航飛機核心供應商將持續受益。目前我國已經搭建起由支線客機

ARJ21、單通道噴氣客機

C919

及雙通道噴氣客機

C929

組成的國產民機譜系，公司子公司陜西宏遠和貴州安大是商飛Ⅲ類供應商，也是

C919

鍛件核心供應商之一，

2012

年貴州安大與中國商飛簽訂單機

800

萬人民幣合同，并于同年完成鍛件圖紙設

計和會簽，2013

年貴州安大實現大型客機鍛件全部交付，是國內第一家全部交付的

鍛件供應商。未來隨著國產支線客機、干線客機的加速量產，公司在國產民用客機

的業務規模也將隨之擴大。2.3.2.

承接國際轉包業務，積累優質客戶資源海外鍛件產能向國內轉移帶來機會，公司已與多個國際航空制造集團達成戰略合作

關系。航空“轉包”生產是全球航空飛機及發動機制造商普遍采用的一種基于“主

制造商-供應商”的供應鏈合作模式，國際轉包在中國具備相當大的規模，主要原因

由：①兼顧成本控制因素考慮，歐美發達國家的航空制造業出現轉移趨勢，波音、

空客等航空巨頭近年開始在國內建立機身系統總裝生產線；②近年國內部分鍛鑄企

業技術及工藝已經發展至較高水平，部分零部件已達到國際公司相應標準，逐步接

軌全球航空鍛造產業鏈同臺競技。公司從

2015

年開始加快推進轉包業務，全資子公司陜西宏遠主要產品為飛機結構

件等模鍛件，海外市場以國際商用客機客戶為主，是波音和空客在中國唯一的鈦合

金鍛件戰略供應商，除了空客、波音兩大民用飛機制造商外，陜西宏遠還為賽峰起

落架公司、霍尼韋爾生產飛機起落架、航空發動機盤件。貴州安大與羅羅、賽峰、

ITP等客戶有較深的合作歷史，主要的境外客戶為羅羅。2.4.

深剖海外航空鍛件龍頭

PCC發展，對公司有重要啟示精密鑄件公司（PrecisionCastparts，PCC）是全球航空鍛鑄產業領導者。PCC業務

聚焦于高溫合金、鎳合金、鈦合金等材料的復雜加工，產品包括復雜結構的熔模鑄

造和鍛造零件、機加工機身零件、關鍵緊固件、航空機翼鑄造及工業燃氣輪機零部件等，下游市場包括航空航天、電力和一般工業行業。PCC公司主要立足于生產熔

模鑄件、鍛件、機身結構及緊固件三大類型產品。PCC公司創立于

1953

年，1962

年

PCC研發生產大型化熔模鑄造件，1967

年

PCC獲得

GE、PW軍民發動機大型結構鑄件合同，1968

年公司上市，同年增加鈦生產

設備，并于

1985

年收購法國鈦鑄造廠，成為世界領先的鈦鑄件廠。上世紀九十年代

起，PCC公司相繼收購了

Wyman-Gordon、SPSTechnologies、SpecialMetals、

Caledonian、AirfeameProducts、TIMET等多家企業，拓展了燃氣輪機、緊固件、鎳

基合金鍛造、金屬分類合金回收、鈦合金等產品及業務領域，生產規模和影響力不

斷擴大。2016

年

1

月，PCC公司與伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathaway）達

成收購協議，伯克希爾·哈撒韋公司以

235

美元每股的價格收購

PCC所有流通在外

的股份，完成對

PCC的收購。PCC公司的營業收入及利潤穩定增長。被收購前，2007-2015

年，PCC公司營業收

入由

53.61

億美元增長至

100.05

億美元，年復合增長率為

8.11%。2019

年，PCC公

司實現銷售收入

103

億美元，稅前利潤達

18.31

億美元。2020

年，新冠疫情對全球

航空業造成巨大負面沖擊，大型商用飛機交付數量和訂單數量均呈現大幅下滑。受此影響，2020

年

PCC實現營業收入

73

億美元，較

2019

年下降

29.12%，稅前利潤

6.5

億美元，同比下降

64.5%。公司營業收入主要來源于鑄造、鍛造及緊固件三大產品領域。根據公司年報，2016

年鍛造產品銷售收入占公司總營收的

40%，熔模鑄件占比

27%，機身結構及緊固件

占比

33%。縱向來看，鍛造產品銷售收入比重維持較穩定水平，熔模鑄件產品銷售

收入比重自

2007

年以來有所下降，飛機結構及緊固件產品從

2007

年的

21%上升至

2016

年的

33%，超過了熔模鑄造產品占總銷售收入的比重。從公司產品應用領域來

看，PCC生產的鍛件、鑄件及緊固件產品主要應用于航空航天及能源領域，部分應

用于一般工業產品。近年來，來自航空航天領域的銷售收入比重逐年上升，到

2016

年達到總銷售收入的

70%，而來自能源行業及一般工業的銷售收入占比有所下降。聚集航空制造產業，加強產業鏈縱深拓展。PCC公司最具備的核心競爭力的產品是

高溫合金零部件，廣泛應用于航空發動機的燃燒室、導向葉片、渦輪葉片和渦輪盤

四大熱段零部件；機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件，同時也應用于氣電用

燃氣輪機中的渦輪葉片和導向葉片。從公司長期并購產業方向來看，2003

年前，PCC公司收并購主要目的是強化自身業務，奠定了以鑄造、鍛造、緊密加工三大主營業

務的強大基礎；2005

年公司主要向產業鏈上游金屬和復合原材料進行布局，保證上

游原材料充足供應；2007

至被

BerkshireHatheway收購前年，公司主要并購延伸方

向是下游零部件精密加工領域。PCC公司的縱向收購戰略實現了產業鏈一體化布局，

極大發揮了上下游協同效應，降低生產成本，盈利能力跨越式發展加速兌現。3.

披沙揀金，液壓環控業務扭虧在望3.1.

液壓系統是航空航天裝備重要組成部分液壓和熱交換器是現代機械裝備與機電產品的基礎。一個完整的液壓系統可以拆分

為動力元件、控制元件、執行元件、輔助元件以及工作介質，動力元件主要包含液

壓泵，其功能是將原動機的機械能經泵直接轉化為輸送液體的壓力能；控制元件一

般指液壓閥，其功能是控制系統中流體的壓力、流量及流動方向；執行元件一般由

液壓馬達及液壓油缸構成，其功能是將液壓泵提供的液體壓力能轉變為其輸出的機

械能；輔助元件包括油箱、濾油器、冷卻器、加熱器、蓄能器等；工作介質包括礦

物油、乳化液、液壓油等。飛機液壓系統是以液壓油為工作介質，在油壓驅動下控制執行機構完成特定操縱動

作的系統裝置。飛機的操縱系統、起落架收放系統、前輪轉向系統和剎車系統等都

通過液壓系統來完成，直接決定了飛機是否能安全行駛和平穩著陸。自

20

世紀

40

年代電液伺服控制技術在飛機上成功運用，液壓系統便開始被大量應用于飛機上。

一般而言，為提高可靠性和生存性，戰斗機是兩套液壓系統，一套稱為主系統，主

要用于起落架、減速板、增升裝置的收放，并向飛機操縱系統助力器作動筒的一腔

供壓；另一套稱為助力系統，主要用于對飛機舵面的操縱；大型客機是三套液壓系

統；遠程轟炸機是四套液壓系統。飛機液壓系統一般可分為供壓部分、控制部分、執行部分、輔助部分、液壓油等組成部分。供壓部分主要作用是把飛機上原動機的機械能轉化成液體的壓力能；控制

部分主要用來進行液體的壓力、流量和方向控制；執行部分的作用是把液體的壓力

能轉換為機械能，驅動負載作直線往復運動或回轉運動；輔助部分主要負責液壓系

統的狀態監測、溫度控制、污染度控制等；液壓油是系統中傳遞能量的介質，還負

責個別附件的散熱、清潔等。柱塞式航空液壓泵是飛機液壓系統最關鍵的動力元件。柱塞式航空液壓泵由于具有

結構緊湊、轉動慣量小、流量大、易于變量控制等特點，是飛機液壓系統高功率密

度動力源最廣泛的選擇對象。航空柱塞泵通常工作在高壓(3000-5000Psi)、寬溫域(-

55-135℃)、高轉速(3000r/mi以上)、高振動(30

以上)的復雜工況。相比于工業柱塞

泵，航空柱塞泵在功率密度以及可靠性高等特性方面優勢明顯。飛機上常用的是恒壓變量式柱塞泵。工作時，由轉軸將功率傳遞給缸體、柱塞/滑靴

組件、壓盤等，柱塞繞轉軸旋轉，同時相對缸體做往復運動。油液通過吸油口和配

流盤進入缸體，隨著旋轉組件位置變化對油液進行擠壓，油液積累形成高壓并通過

配流盤和排油口排出泵體。預設壓力、變量控制閥、變量柱塞、斜盤和排油壓力形

成一個壓力閉環控制系統，當負載所需流量增加，排油壓力降低，斜盤傾角增加，

泵排量增加，反之泵排量減少。重量輕、體積小、高壓化、大功率、變壓力等是機載液壓系統發展的主要方向。①

重量輕體積小：戰斗機要求具有高超音速巡航能力，要求飛機本身的重量要適當減

輕，因而作為飛機的一部分的液壓系統的重量必然要減輕；現代地對空、空對空等

武器系統的發展對飛機生存力的威脅日趨增加，減輕機載液壓系統的重量和縮小其

體積是提高飛機生存力、增加飛機戰斗飛行安全的有效手段之一。②高壓化：28MPa、

35MPa是目前機載液壓系統主流工作壓力，減輕機載液壓系統重量和縮小其體積的

最有利的途徑是提高機載液壓系統的工作壓力。③變壓力：機載液壓系統向著高壓

化、大功率方向發展，其帶來的是系統無效功率的增加，主要體現形式是產生大量

的熱，從而導致機載液壓系統的溫度急劇升高，加速介質老化，因此變壓力泵源系

統的應用是解決未來飛機機載液壓系統高壓化大功率所產生負面影響的最佳途徑。液壓系統存在較高技術壁壘，具備高精度、高響應、高可靠性的技術要求。高端液

壓泵、閥、馬達、油缸等核心元件生產工藝復雜，對產品各零部件的要求較高、流程工序多、管理難度大，需具備較強的生產工藝控制和過程控制能力才能保證產品

的質量穩定性。液壓產業的發展離不開其他基礎產業如材料、鑄造、鍛壓、熱處理、

精密加工等的支持，因為高壓柱塞泵的各個零件在輸出動力的時候往往會受到頻繁

的高壓沖擊和交變應力，所以這些部件除了本身應該具有高硬度和耐磨的特性外，

也依賴于高精度鑄件的支撐。應用于航空航天領域的高端液壓件有更高的技術和生產工藝門檻。需要生產企業具

備較高的研發、測試水平和長期的技術及經驗的積累才能形成成熟的生產技術。以

航空柱塞泵為例，由于航空柱塞泵在高轉速下工作，具有與普通液壓泵不一樣性能

要求，常面臨諸如離心力大導致旋轉組件傾覆、吸油壓力低導致吸空和氣蝕、流量

壓力脈動大導致振動噪聲加劇、摩擦磨損嚴重導致效，降低等問題。3.2.

子公司力源液壓剝離民品業務，迎來業績拐點力源液壓是國內從事高壓柱塞泵、馬達研發與生產的領軍企業。公司主營業務是航

空、航天工程及農業機械配套用液壓泵、馬達液壓元件、液壓系統的設計、制造銷

售，力源公司在液壓領域形成了較強的技術優勢，具有代表性的是液壓泵/馬達的變

量控制技術、復雜條件（高速、高壓、高溫）下的摩擦副配對研究技術、離子注入

技術、動靜壓密封技術，在國內同行業中具備明顯的領先優勢。軍品方面，力源液

壓主要為國產運輸機、AC313

直升機等各類特種飛機提供主液壓泵、液壓馬達配套；

參與了“神舟”系列載人飛船，“嫦娥”一號、二號登月工程以及“天宮一號”目標

飛行器液壓產品配套任務；除此之外，力源液壓還負責研制了長征二號

F遙十二運

載火箭上控制伺服舵機液壓泵以及地面發射架液壓泵等。2020

年，在航空業務方面，力源液壓著力提升業務管理能力，推動均衡生產，加強

過程質量管控，強化交付節點考核，航空產品配套交付能力持續提升，航天產品月

產達到

500

臺套，全年訂單交付率達到

94%以上，有效滿足主機需求；在非航業務方面，力源液壓基本完成民品業務整合，現代企業管理體系逐步有效運行，強化市

場、質量、成本和服務意識，緊抓傳統市場，持續開發高端市場，非開挖機械市場

成為新的增長點。隨著下游工程機械、農用機械等行業延續高景氣，拉動液壓件需

求增長，同時國產化率的提升有望帶來更為廣闊的市場空間。剝離民品業務，業績有望扭虧為盈。2016-2020

年，力源液壓營業收入由

6.11

億元

增長至

8.21

億元，年均復合增長

7.23%。2020

年歸母凈利潤為-1.47

億元，2017

年

公司盈利能力出現大幅下滑，主要原因是：①2017

年力源液壓計提存貨跌價準備和

壞賬損失共計

2.02

億元導致營業外收入大幅下降；②發展重心區域轉移帶來的訂單

減少，同比下降

20.7%；③農機業務受成本約束導致市場售價較高帶來的主機廠部

分訂單取消的影響，農機液壓收入同比減少近

2000

萬元。2020

年

12

月，力源液壓

以

1.10

億元轉讓其全資子公司金河公司

90%股權，剝離部分民品液壓業務，金河公

司主要從事提供各類液壓、汽車、工程鑄件及加工服務。2021

年

6

月，力源液壓發

布公告擬對蘇州公司采用股權轉讓與增資的方式進行混改，主要系

2018

年蘇州公

司“高端核心液壓基礎件研發及產業化生產項目”驗收，其轉