證券研究報告 2023年大眾品行業風險排雷手冊——年度策略報告姊妹篇行業評級：看好日姓名郵箱楊驥yangji@姓名郵箱孫天一suntianyi@姓名郵箱杜宛澤duwanze@電書編號S1230522030003證書編號S1230521070002證書編號S1230521070001引言 浙商證券研究所認為2023資本市場【凝“新”聚力，“大”有可為】。“新”——制造強國背景下強鏈補鏈、能源革命、數字經濟等“新”領域將精彩綻放！“大”——處于價值底的傳統“大”藍籌股有望迎來新生！作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個行業“風險排雷手冊”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動揭示市場誤判的風險，前瞻研判行業最大的困難。特別強調，風險排雷絕不是看空，而是為了更好做多，運用逆向思維強化2023年度策略觀點。2CONTENTS

年度策略風險排雷01年度策略|經營風險|政策風險|誤判風險|其他風險0102重點個股風險排雷02推薦個股風險排雷|熱門個股風險排雷03 風險提示3年度策略風險排雷年度策略年度策略風險排雷010141.1塊2023年投資策略 1.12023年投資策略結合當前宏觀背景以及我們提出的品類周期概念，我們希望找到能夠穿越周期，并在預期改善的背景下，在明年具備彈性和改善明顯的標的。【整體觀點】取勢明道，大有可為！我們認為在疫情防控優化和成本下行的背景下，2023年大眾品板塊存在結構性機會，建議積極布局。基于我們提出的品類周期視角，以及五大維度的核心假設變量（成本下行帶來盈利端改善；疫情防控優化帶來需求和訂單、產品變化、渠道變革和產能擴張），我們認為大眾品板塊存在結構性機會，板塊選擇順序為啤酒、零食、速凍、調味品、烘焙、乳品、食品工業化、軟飲料、鹵味連鎖；并選取以下主線：1）重點推薦品類成長期下，行業整體或結構性增速較快的板塊如啤酒、休閑零食板塊；2）23年成本有望下行，需求向上，具備彈性的標的；3）具備事件性催化等其他具備潛在投資機會的標的。【基本面視角】品類周期概念下，處于成長期的板塊標的目標是滲透率提升、規模的擴大和行業地位的提升：品類周期概念下，處于成熟期的板塊標的（龍頭白馬）更關心盈利能力的提升或高端化升級：【策略視角】結合估值水平，當前估值分位數下我們希望找到明年業績提升加速和估值提升的戴維斯雙擊：【投資建議】依循當前選股邏輯，在品類成長期下，23年行業整體或結構性增速較快的主線下，我們優選：華潤啤酒、重慶啤酒、鹽津鋪子、勁仔食品、安井食品；依循彈性角度，在23年成本有望下行，需求向上的主線下，我們優選：千味央廚、立高食品、安琪酵母；依循事件驅動，具備潛在催化主線下，我們優選：萊茵生物、中炬高新、仙樂健康；同時建議關注：青島啤酒、燕京啤酒、甘源食品、伊利股份、味知香、妙可藍多、千禾味業、科拓生物。 51.2啤酒行業觀點：疫后高端化加速，中長期布局機會已現 1.22023年投資策略一、啤酒板塊投資策略：1、年度策略觀點：疫后高端化加速，中長期布局機會已現啤酒板塊處于高端化升級階段，結構向上&盈利提升動能強勁，且將優先受益于場景消費恢復。復盤歷史提價周期和盈利能力提升周期板塊表現均較優，啤酒板塊中長期布局機會已現。投資邏輯：現飲場景恢復下量價齊升驅動收入提升，高端化升級+費用管控驅動盈利能力提升，業績有望維持較快增長；選股思路：找尋高端化戰略堅定，具備優秀的高端大單品、較強品牌運營能力及大客戶渠道運作能力，團隊執行效率較高，激勵機制較優的標的，23年疫后反彈力度；推薦組合：我們看好華潤啤酒、重慶啤酒，同時關注青島啤酒、燕京啤酒。2、成立關鍵假設：高端化升級持續，現飲場景有序恢復。3、成立最大軟肋：疫情反復下現飲場景仍無法正常營業從而影響動銷&高端化升級受阻。圖：疫情壓制下啤酒行業仍處于高端化升級周期，結構升級&盈利提升為發展主線 啤酒(申萬)收增速 啤酒(申萬)利增速 啤酒(申萬)銷凈利率 啤酒(申萬)市率TTM（右軸） 啤酒產（百千升右軸）

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

1009080706050403020100第一階段：行業并購擴容期，啤酒產量達峰

第二階段：行業整合調整期，產量盈利雙降

第三階段：行業高端化升級6期，量穩價增盈利提升6數據來源：WIND，國家統計局，浙商證券研究所，注：2022年數據為截止22Q3末數據，2003年啤酒(申萬)利潤增速為-218%，2004年啤酒(申萬)利潤增速為173%1.2啤酒經營風險&//成本上行1.2經營風險&其他風險二、經營風險：現飲場景未恢復&高端化升級受阻（疫情反復下現飲場景未恢復影響動銷；居民消費力下降使得高端化受阻）1、發生概率：低概率2、出現節奏/時點：夏季Q33、判斷依據：夏季為啤酒消費旺季，現飲場景消費占比約50%，若夏季出現大范圍封控，則將影響全年動銷和升級。

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%

圖：2022年啤酒疫后股價表現優于大盤啤酒(申萬)漲幅 滬深300漲跌幅4、作用機理：疫情反復-現飲場景關閉-動銷受損-營業收入減少&經濟下行-消費意愿降低-提價和結構升級受阻-盈利能力下滑---戴維斯雙殺5、影響程度：1）經營端：由于現飲場景占比50%，若疫情反復下全國現飲場景關閉，則將影響啤酒板塊整體動銷，其中重點關注占比超60%的Q2-Q3季度銷量表現；若經濟下行降低居民消費意愿和消費能力，影響啤酒提價和結構升級，凈利率或有下降，影響23年利潤表現。2）行情端：若現飲場景恢復不暢/高端化升級受阻，估值或有下殺風險。6、跟蹤方法：實時跟蹤各地疫情防控政策及堂食要求，月度跟蹤企業動銷情況。三、其他風險：原料及包材成本上行（大麥及包材成本均有大幅上行，影響盈利能力提升）1、發生概率：較低概率2、出現節奏/時點：不確定3、判斷依據：受俄烏沖突影響，全球大麥產量有所縮減，大麥價格仍處高位；包材成本受外部環境影響較大，其成本波動存在較大不確定性。4、作用機理：大麥及包材成本上行-盈利能力下降-影響23年利潤增長5、影響程度：1）經營端：22Q1-3青啤、重啤、百威噸價分別提升5.79%、4.18%、2.90%，若原料及包材成本大幅上行或導致噸成本增速超預期，凈利率或有下降，影響23年利潤表現。2）行情端：6、跟蹤方法：可每10天密切跟蹤進口大麥及包材成本走勢。

2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11圖：22年大麥仍持續提升 圖：22年包材成本呈持續下行趨勢市場價:鋁錠:A00:全國漲跌幅（較2022年初）市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國漲跌幅（較2022年初）市場價:瓦楞紙(AA級120g):全國漲跌幅（較2022年初）20%10%0%-10%-20%-30%7數據來源：wind，浙商證券研究所。1.3休閑零食行業觀點：休閑零食行業改革效果延續，建議積極布局。1.32023年投資策略一、休閑零食板塊投資策略：1、年度策略觀點：休閑零食行業改革效果延續，建議積極布局。基本面：2021年休閑零食板塊進入新一輪的渠道改革周期中，面對社區團購和線上線下客流和流量的變化，零食企業開始進行全方位的改革，22年低基數背景下，成效顯著，行業內企業業績均有不錯表現，如鹽津鋪子、勁仔食品等。我們認為23年改革的舉措能夠繼續，預計零食企1）2）行業內原材料價格略有回落，帶來彈性釋放；3）行業估值面：投資邏輯：選股思路：找尋緊跟本輪行業渠道變革的標的，或新品（新產品/新品類）拓展順利的標的公司，并在23年業績能夠維持快速增長。推薦組合：關注甘源食品、洽洽食品2、成立關鍵假設：新品和新渠道的拓展順利3、成立最大軟肋：由于策略或決策失誤導致新品和渠道拓展不及預期。數據來源：Wind、浙商證券研究所

圖：休閑零食行業估值處在歷史較高位置8881.3休閑零食經營風險：新品推新和渠道拓新不及預期1.3經營風險二、經營風險：新品推新和渠道拓新不及預期1、發生概率：極低概率2、出現節奏/時點：全年各季度均有可能出現3、判斷依據：22年各休閑零食公司通過多項舉措進行改革和調整的效果初步顯現。在此過程中產品型公司多以推新進行渠道開拓，提升整體銷售勢能；渠道型公司進行全渠道調整，緊跟行業渠道變化布局新渠道。若在此過程中出現標的公司戰略決策失誤導致新品和渠道拓展不及預期，將對經營層面造成較大風險。4、作用機理：營收端：若新品（新產品和新品類）/渠道推廣情況較弱，則經銷商進貨意愿較低，從而影響新品的動銷，企業營收的主要增長驅動力之一的新品/新渠道的收入將不及預期，進而影響企業當期收入水平；利潤端：由于新品投放或新渠道推廣會產生一定的費用，若新品/新渠道拓展不及預期，費效比將會拉低，則會對利潤端產生較大的影響，影響凈利率水平；另外，新品若上量較慢，則生產端效率較低，規模效應無法體現，毛利率水平將會受到影響，也會拉低盈利水平。行情面：由此，若由于新品推廣和渠道拓新不及預期導致業績短期內承壓，個股的基本面達不到預期要求，股價大概率波動下行。5、影響程度：新品和新渠道的拓展是休閑零食公司當年業績增長的主要驅動因素，若不及預期，則會較大程度影響業績和股價。月度動銷數據，歡迎聯系。6、跟蹤方法：跟蹤新品動銷和出貨數據，跟蹤新渠道的經營，浙商食飲團隊緊密跟蹤休閑零食月度動銷數據，歡迎聯系。數據來源：歐睿國際，公司官網、浙商證券研究所

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2,0001,8001,6001,4001,2001,0000

圖：中國休閑零食渠道結構變化（%） 超市 大型超市 便利店電商 雜貨店 其他20112012201320142015201620172018201920202021圖：中國休閑零食渠道結構變化（家）180060050018006005009零食很忙 老婆大人 戴永紅1.4速凍行業觀點：關注餐飲場景恢復、大單品和渠道拓展良機 1.42023年投資策略一、速凍板塊投資策略：1、年度策略觀點：關注餐飲場景恢復、大單品和渠道拓展良機核心邏輯：1）+升板塊業績高增。2）估值：當前行業估值處于五年估值25%分位，后續建議從業績快速增長和高確定性兩個維度尋求長期布局標的。選股思路：1）+2）++3）+大單品潛力足，同時管理層思路清晰+2、成立關鍵假設：原材料價格走勢符合預期3、成立最大軟肋：原材料價格走勢超預期上行10數據來源：Wind、浙商證券研究所101.4速凍行業其他風險：主要原材料價格超預期上行 1.4其他風險二、其他風險：魚糜、肉類、油脂油料、大豆蛋白等主要原材料價格超預期上行、發生概率：低概率、出現時點：不定期3、判斷依據：地緣政治摩擦或國際農產品產量變化等因素或造成大豆、油脂等原料價格波動4、作用機理：原材料價格超預期上行→盈利空間受擠壓→板塊經營承壓5、影響程度：22年速凍板塊原材料價格高位震蕩階段，若未來主要原材料價格超預期上行，板塊成本端或進一步承壓，板塊估值或將承壓6、跟蹤方法：密切跟蹤主要原材料產量、需求，觀測價格走勢圖：安井原材料成本拆分（2021年）

圖：部分肉類價格走勢分化（元/公斤） 圖：油脂油料價格略有回落

圖：大豆價格有所回落平均批發價:白條雞平均批發價:白鰱魚50

350330310290270250230210190170

中國大宗商品價格指數:油料油脂類

60005900580057005600550054005300520051005000

現貨價:平均價:大豆（元/噸）2021-01-04 2021-09-04

1502021-01-15 2021-09-15 2022-05-15

2022-01-07 2022-07-0711數據來源：Wind、浙商證券研究所1.5調味品行業觀點：長期確定性不改，建議把握中長期布局機會1.52023年投資策略一、調味品板塊投資策略：1、年度策略觀點：板塊長期確定性不改，建議把握中長期布局機會核心邏輯：長期看調味品板塊確定性不改，新一輪產品升級趨勢明顯，當前處于成本高位&需求承壓階段，若后續餐飲beta本端壓力緩解，疊加產品進入新一輪結構升級，盈利能力有望改善；選股思路：千禾味業。2、成立關鍵假設：餐飲需求逐步恢復、成本不會大幅上行3、成立最大軟肋：疫情反復下需求無法恢復+成本大幅上行 ：2012-222年板塊復盤 參考行業10年復盤階段4（2021年至今，股價回調約50 ：2012-222年板塊復盤 12數據來源：Wind，浙商證券研究所。121.5調味品經營風險：疫情反復需求無法恢復&成本持續高位運行 1.5經營風險二、經營風險：疫情反復下需求無法恢復、發生概率：極低概率、出現節時點：不確定3、判斷依據：春節所在的Q1與Q4分別為調味品備貨旺季與消費旺季，餐飲端消費需求占比約60%，若該時間段出現風控，則將影響全年動銷4、作用機理：疫情反復-餐飲場景關閉-消費意愿降低-動銷受損&高端產品接受度受影響-營業收入減少-企業加大費用投放-盈利能力下滑---業績&估值雙殺-股價下行5、影響程度：Q1+Q4銷售與利潤貢獻占比均超50%，若疫情反復下全國現飲場景關閉，則將影響調味品板塊整體收入與業績6、跟蹤方法：跟蹤各地疫情防控政策及堂食要求，跟蹤企業動銷情況。三、其他風險：白糖、大豆等及包材成本持續高位運行1、發生概率：低概率2、出現節時點：不確定3、判斷依據：大豆等原材料與包材成本受外部環境影響較大，其成本波動存在較大不確定性。4、作用機理：大豆及包材成本上行-盈利能力下降-影響23年利潤增長5、影響程度：22年成本上行超預期，企業提價幅度無法覆蓋成本上行幅度；若原料及包材成本大幅上行或導致噸成本增速超預期，凈利率或有下降，影響23年利潤表現。6、跟蹤方法：密切跟蹤主要原材料成本走勢渠道結構B端 C公司原材料結構分類海天味業60%渠道結構B端 C公司原材料結構分類海天味業60%40%豆粕18%、白砂糖14%、玻璃12%、PET12%、瓦楞紙15%中炬高新25%75%大豆27%、食鹽及白砂糖27%千禾味業5%95%豆粕16%、玻璃瓶22%、食鹽4%、小麥4%恒順醋業20%80%糯米30%+日辰股份89%11%淀粉8%、糖類9%、醬油類4%、油類4%寶立食品50%50%果蔬13%，調香&香辛18%，面粉等13%天味食品15%85%油脂31%、辣椒9%、花椒12%、包裝物10%涪陵榨菜5%95%青菜頭45%基礎調味品1313數據來源：Wind，浙商證券研究所。1.6烘焙行業觀點：有望受益于需求修復和成本下行帶來的邊際改善1.62023年投資策略一、烘焙食品板塊投資策略：1、年度策略觀點：烘焙食品板塊有望受益于需求修復和成本下行帶來的邊際改善，建議積極關注擇時布局。基本面：22年疫情影響終端需求，成本壓力是烘焙板塊最大的擾動因素，若23年疫情防控優化，烘焙板塊業績有望改善。202221年開始持續上行，22年雖略有回落，但整體價格仍在高位，對于烘焙板塊內企業的盈利能力造成較大影響。我們認為若疫情防控政策有所優化，終端需求有望緩慢恢復；同時成本端來看，2322估值面：投資邏輯：2023年伴隨疫情防控優，終端需求有望復，收入端將邊改善；與此同時伴隨供需關系逐平衡，棕櫚油預計23有所回落，將為烘焙板帶來大的潤彈性，板整體際修機會大。 圖：烘焙食品行業估值處在歷較低置14選股思路：找尋受益于場景消費恢復的標的及受14益于原材料成本下行彈性較大的標的。推薦組合：2、成立關鍵假設：疫情防控優化需求恢復，原材料成本下行143、成立最大軟肋：疫情防控優化下需求恢復不及預期，原材料成本收到國際沖突或供需關系影響居高不下或繼續上漲。14數據來源：Wind、浙商證券研究所1.6烘焙經營風險：疫情防控優化下需求恢復不及預期 1.6經營風險二、經營風險：疫情防控優化下需求恢復不及預期1、發生概率：極低概率2、出現節奏/時點：全年均有可能出現3、判斷依據：烘焙產品尤其是現烤烘焙產品以門店/商超銷售為主，此前在疫情期間，門店的客流大幅下降導致需求疲軟，同時由于門店經營穩定性較差導致有門店閉店，由此造成整體行業的景氣度有所下降。若終端需求恢復不及預期或場景消費恢復不及預期將會使得企業的業績恢復較慢。4、作用機理：收入端：烘焙產品以門店和商超等渠道銷售為主，具備一定的場景消費的屬性，若疫情防控優化下需求恢復不及預期，則會直接影響門店的收入水平，從而影響經銷商的進貨意愿和需求，進而影響廠商的收入水平不及預期或恢復較慢。利潤端：疫情防控優化背景下，部分經銷商的信心將有所恢復，廠商有望加大渠道端的費用投入，若在此期間疫情防控優化下需求不及預期，將會使得費效比降低，影響盈利能力；同時對于生產端的規模優勢發揮產生一定負面影響，從而影響當期利潤。圖：消費者對于不同烘焙產品購買方式的使用率（線下場景消費是主要購買方式）傳統連鎖烘焙中式點心鋪奶茶/咖啡店傳統連鎖烘焙中式點心鋪奶茶/咖啡店新零售超市線下門店購買91908790第三方平臺購買65637872私域小程序31324137微信會員群19172021自有App14112221 1會影響股價和估值。5、影響程度：對于業績和股價將會出現較大幅度的影響。6、跟蹤方法：跟蹤月度廠商出貨數據，可聯系浙商食飲團隊跟蹤。數據來源：有贊、浙商證券研究所 51.6烘焙板塊其他風險：原材料價格持續上行 1.6其他風險三、其他風險：原材料成本上行1、發生概率：極低概率2、出現節奏/時點：全年各季度均有可能出現3、判斷依據：烘焙主要原料為棕櫚油、面粉、白糖等大宗商品，原材料成本占據烘焙企業整體成本主要部分。若上游原材料價格受供需及經濟環境等因素上漲幅度較快，將對板塊成本端帶來較大壓力，對經營層面產生一定風險。4、作用機理：收入端：若原材料如棕櫚油價格居高不下，或持續上行，部分企業可能需要通過提價應對成本上漲的壓力，但若終端對于價格敏感程度較高，若提價有可能造成量的下降，從而影響企業的收入端水平。利潤端：若原材料成本上行，且上行壓力提價無法抵消，則會導致毛利率水平下降，從而影響凈利率水平。行情面：若上游原材料成本持續維持高位，企業成本壓力增大從而導致利潤降低，業績一定程度低于預期，將會導致股價下跌。5、影響程度：若漲幅較大且成本價格居高不下，將對企業盈利造成較大影響6、跟蹤方法：跟蹤上游原材料價格數據及波動幅度。

圖：棕櫚油價格2021年及2022年始終處在歷史高位（元/噸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 162007-10-29 2008-10-29 2009-10-29 2010-10-29 2011-10-29 2012-10-29 2013-10-29 2014-10-29 2015-10-29 2016-10-29 2017-10-29 2018-10-29 2019-10-29 2020-10-29 2021-10-29 2022-10-2數據來源：Wind、浙商證券研究所1.7乳品行業觀點：把握需求恢復和盈利能力提升下的長期布局時點1.72023年投資策略一、年度策略觀點：把握需求恢復和盈利能力提升下的長期布局時點1、核心邏輯：1）基本面：關注疫情變化對于消費場景恢復的積極影響，龍頭產品結構升級+降本增效有望推升盈利能力；2）估值：行業當前估值處于歷史低位，布局長期性價比凸顯。選股思路：1）能夠通過持續擴充品類發掘業績增長點，2）抗風險能力強，例如在疫情干擾下經營韌性強且在疫情恢復過程中彈性有望凸顯，3）降本增效提升經營效率的標的；成長期的細分奶酪賽道中，選擇品類擴展能力強，規模持續擴張可期的標的。推薦組合：伊利股份、妙可藍多，建議關注蒙牛乳業、中國飛鶴、成立關鍵假設：防疫政策優化中乳品需求恢復背景下，龍頭乳企產品結構升級和降本增效進程得以符合預期、成立最大軟肋：防疫政策優化進程中乳品需求恢復不及預期1.7乳品經營&其他風險：防疫政策優化中需求恢復不及預期&原奶價格超1.7預期上行經營風險&其他風險二、經營風險：疫情影響主要節假日等旺季禮贈場景的恢復，進而影響需求恢復1、發生概率：低概率2、出現時點：主要節假日如春節等旺季前3、判斷依據：節假日禮贈場景是常溫奶主要消費場景之一，若主要節假日禮贈場景消失會對常溫奶需求恢復造成壓力4、作用機理：疫情影響下常溫奶禮贈場景一定程度受損→渠道信心或承壓5、影響程度：經營面：若主要節假日動銷不及預期，板塊經營或承壓；行情面：截至22年11月25日，速凍板塊PE（TTM）為40.8倍，處于五年歷史估值分位數的25%，若主要節假日動銷不及預期，板塊估值或承壓；6、跟蹤方法：密切跟蹤渠道備貨積極性和渠道動銷三、其他風險：原奶價格超預期上行、出現時點：不定期3、判斷依據：原奶價格的周期性波動是乳制品行業波動性主要來源之一4、作用機理：原奶價格超預期上行→盈利空間受擠壓→乳企通過壓縮營銷費用等方式降本增效5、影響程度：若原奶進入周期上行期，一方面乳企盈利能力直接承壓，另一方面乳企需要靈活調整應對策略6、跟蹤方法：密切跟蹤原奶價格走勢

圖：年初至今板塊估值下行60 乳制品申萬市盈率50403020100圖：原奶價格走勢生鮮乳：主產省（區）市場價均值.（元/公斤）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00181.8鹵味連鎖行業觀點：全國化擴張成長期，板塊危中有機 1.82023年年度策略一、餐飲鹵味連鎖板塊投資策略：1、年度策略觀點：行業處全國化擴張高速成長期，疫情對板塊危中有機。基本面：2223年疫情防控優化，消費場景客流有望迎來回暖，高勢能渠道將呈現高彈性復蘇，成本端壓力也有望減弱，板塊內公司經營業績表現將逐級修復。估值面：投資邏輯：23選股思路：&（蓄力型vs推薦組合：食品2、成立關鍵假設：疫情防控優化需求恢復，原材料成本下行3、成立最大軟肋：疫情防控優化下需求恢復不及預期，原材料成本受供需關系影響居高不下或繼續上漲

0數據來源：Wind、浙商證券研究所。

圖：鹵味行業估值處在歷史較高位置191.8鹵味連鎖經營風險：防疫政策優化中需求恢復不及預期1.8經營風險二、經營風險：疫情反復下需求無法恢復1、發生概率：低概率

圖：22年疫情對商超客流沖擊明顯2021H1 2022H12、出現時點：全年均有可能3、判斷依據：擾動程度更大。若終端需求或場景客流回暖不及預期將會使得企業的經營恢復較慢。4、作用機理：若終端需求或場景客流回暖不及預期，門店收入將受到影響，進而影響工廠訂單完成階段性調整。

5.0

6.8-10.-9.79.0-13.3-15.8-14.6-17.-19.9-22.1-23.4-25.9---44東北區 華東區 華中區 華北區 華南區 西北區 西南區5、影響程度：利潤端：簡單假設明年疫情擾動依舊，門店經營受損，板塊內公司為維護加盟商體系穩定，依然將采15,000取補貼政策。參考疫情期間鹵味連鎖企業給予加盟商大幅的貨折（毛利）及開店補貼（營銷費用），12,000利潤端：簡單假設明年疫情擾動依舊，門店經營受損，板塊內公司為維護加盟商體系穩定，依然將采15,000取補貼政策。參考疫情期間鹵味連鎖企業給予加盟商大幅的貨折（毛利）及開店補貼（營銷費用），12,00022H1板塊銷售毛利率30.47%（含周黑鴨），同比-6.5pct；其中龍頭絕味食品上半年毛利率同比下9,000滑6.59pct至28.02%，判斷毛利率下滑的主因中補貼占3成左右。6,000行情端：如果疫情管控趨嚴影響線下消費需求，可能將再次導致板塊行情調整。幅度或在20%~25%左右。參考2022年3月-5月上海疫情期間，鹵味連鎖板塊累計下跌26%左右。6、跟蹤方法：高勢能渠道月度客流數據，新冠感染人數，各地封控情況，月度新開店數據。

數據來源：WIND，贏商大數據，浙商證券研究所。圖：鹵味相關企業注冊量近10年來首次負增長84.61199310512934563.4571928.384.61199310512934563.4571928.343911169124214501948197121122379-12.33,0000201120122013201420152016201720182019202020212022數據來源：企查查，紅餐大數據，浙商證券研究所。

1000-20201.8鹵味連鎖其他風險：原材料成本持續上行1.8其他風險三、其他風險：原材料成本上行1、發生概率：低概率2、出現時點：全年、其中二、三季度可能性最高3、判斷依據：我們認為鴨副原材料成本拐點仍需密切觀察，一方面國內豆粕飼料高度依賴國外進口，而大豆另一方面疫情爆發可能導致中游屠宰廠停工停產，造成供給短缺。當前農業部正大力引導低蛋白日糧代替豆粕飼料，降低外部供應不確定性對飼養成本的影響。根據農業農村部數據，2021年全國養殖業消耗飼料中豆粕占比由2017年下降2.5%至15.3%。目前來看豆粕飼用量仍具被進一步下調空間，但技術推動和普及仍需要長期過程。

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圖：112022年8月 2022年9月 2022年10月 月91.491.49531.315.832.014.615.916.014.08.18.616.10.鴨舌 鴨脖 鴨掌 翅中 鎖骨 鴨腸4、作用機理：原材料成本直接影響利潤水平。針對原材料價格上漲，行業多通過優化自身供應鏈和提價來沖抵成本上行壓力。假設23年成本維持上漲，市場會擔憂企業抗成本壓力能力，以及后續提價傳導至終端不暢。5、影響程度：經營端：2022年板塊內大部分公司已經針對外賣平臺費率提升和成本上漲而進行了1~2輪提價，從前期的加價來看未對終端銷售產生影響。但從產品性質來看，休閑類食品非剛需，替代品較多，假設后續公司繼續加價可能會導致消費者價格敏感度提升，導致門店銷售有所下滑。利潤端：以絕味食品為例，22Q1-3核心原材料價格上漲區間在17%~40%不等，根公司上半年毛利率同比下滑6.59pct至28.02%，其中包括原材料上漲和貨折補貼影響，假設成本因疫情繼續維持高位或持續上漲，后續毛利率將有可能持續受損。6、跟蹤方法：月度鴨副原材料價格走勢、大豆等原飼養材料價格走勢

數據來源：惠農網，浙商證券研究所圖：豆粕受大豆成本影響持續走高（元/噸）00-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2 02數據來源：中國匯易，浙商證券研究所1.9軟飲料行業觀點：有望有益于需求場景修復 1.92023年投資策略一、軟飲料投資策略：1、年度策略觀點：軟飲料板塊有望有益于需求場景修復和包材成本下降實現邊際改善，建議關注基本面：22年疫情影響終端需求，包材成本壓力較大，若23年疫情防控優化，消費場景恢復，行業需求有望恢復，業績將持續改善。2022年由于受到疫情的影響，軟飲料板塊終端需求受損；與此同時，由于包材成本自21年開始持續上行，22年雖略有回落，但對于軟飲料板塊內企業的盈利能力造成一定影響。我們認為若疫情防控政策有所優化，終端需求有望緩慢恢復；同時成本端來看，23年包材價格有望繼續回落，估值面：投資邏輯：2023年伴隨疫情防控優，終端需求有望復，收入端將邊改善；與此同時包材價格預計23將有所回落，具備一定修復機會。 圖：軟飲料行業估值處在歷史間位置22選股思路：22推薦組合：東鵬飲料等2、成立關鍵假設：疫情防控優化需求恢復，包材成本下行3、成立最大軟肋：疫情防控優化下需求恢復不及預期，包材成本居高不下或繼續上漲。數據來源：Wind、浙商證券研究所1.9軟飲料經營風險：防疫政策優化中需求恢復不及預期 1.9經營風險二、經營風險：防疫政策優化中需求恢復不及預期1、發生概率：較低概率2、出現節奏/時點：全年各季度均有可能出現3、判斷依據：軟飲料分類來看，包裝水等產品需求相對穩定，且在此前的疫情防控期間需求快速提升，該部分需求影響不大；但泛功能型飲料、碳酸飲料、運動飲料、咖啡、果汁等與場景消費高度相關，若疫情防控優化中消費場景的恢復不及預期，或疫情防控優化政策有所反復，從而導致需求恢復不及預期，將會使飲品類消費減少。4、作用機理：收入端：由于泛功能型飲料、碳酸飲料、運動飲料、咖啡、果汁等與場景消費高度相關，若由于疫情防控政策優化反復，導致場景消費再次受限，聚集類活動減少，娛樂消費場景（網吧、棋牌室）消費場景受限，走親訪友，禮贈聚會等場景減少導致飲品類消費需求釋放不足，將使得企業收入端恢復不及預期。利潤端：由于企業對于預期的疫情防控政策優化有所預期，對于渠道端費用正常投放，若由于終端需求恢復不及預期，則導致費效比降低，從而影響利潤水平。行情面：若業績不及預期，則會影響企業股價。5、影響程度：預計包裝水企業影響相對有限，泛功能性飲料、即飲咖啡、運動飲料、碳酸飲料、果汁等品類若需求恢復不及預期，將會較大程度影響當期業績的改善。碳酸飲料植物蛋白飲料乳飲料包裝飲用水茶飲料功能飲料/運動飲料速溶咖啡速溶奶茶/牛乳茶涼茶咖啡飲料無糖氣泡水果汁飲料運動16%20%9%53%7%碳酸飲料植物蛋白飲料乳飲料包裝飲用水茶飲料功能飲料/運動飲料速溶咖啡速溶奶茶/牛乳茶涼茶咖啡飲料無糖氣泡水果汁飲料運動16%20%9%53%7%60%13%0%0%6%16%17%就餐76%10%43%30%35%0%19%0%100%18%24%46%學習或工作31%30%26%27%35%20%75%25%33%82%36%17%下午茶9%50%35%3%35%0%25%50%0%35%27%8%習慣性飲用29%30%35%30%33%10%44%50%67%53%42%17%社交聚會16%30%9%13%16%10%13%25%0%18%13%25%逛街13%0%4%37%26%20%0%25%0%6%13%33% 其他4%0%4%0%5%0%6%0%0%0%2%4%數據來源：易觀數據，浙商證券研究所重點個股風險排雷02推薦個股風險排雷重點個股風險排雷02熱門個股風險排雷242.3推薦個股風險排雷：仙樂健康 2.3核心推薦風險排雷1、股票簡稱和代碼：仙樂健康（300791.SZ）2、一句話概括推薦邏輯：內生外延雙貢獻下23年收入增速有望上臺階3、個股評級：預計公司2022-2024年公司收入分別為25.4、30.6、36.8億元；歸母凈利潤分別為2.4、3.0、3.6億元，給予買入評級。4、需要關注的風險：歐洲工廠開工率問題風險：歐洲工廠開工率問題風險描述：歐洲區訂單飽滿，同時工廠開工率恢復緩慢；判斷依據：c)發生概率：極低概率;影響路徑：歐洲區訂單飽滿→→開工率下滑→影響程度：若歐洲工廠開工率恢復緩慢，公司歐洲區經營承壓現狀或持續，但不改公司23f)檢測指標：密切跟蹤歐洲工廠開工率恢復進展；g)預警方法：結合定性調研分析，構建定量預警模型，持續密切追蹤歐洲工廠開工率恢復進展。252.4推薦個股風險排雷：萊茵生物2.4推薦個股風險排雷1、股票簡稱和代碼：萊茵生物（002166.SZ）2、一句話推薦邏輯：大客戶訂單加速釋放帶來業績高增，工業大麻打開后續空間3、個股評級：預計22-24年歸母凈利潤分別為2.52/3.76/5.73億元，同比增長分別為112%、49%、52%。預計22-24年EPS分別為0.34/0.51/0.78元，對應PE分別為31/21/14倍，維持買入評級。4、需要關注的風險：訂單后續續約不及預期風險風險：訂單后續續約不及預期風險風險描述：判斷依據：公司與芬美意的首次合作訂單在23年到期，后續履約事項未確定；發生概率：極低影響路徑：影響程度：檢測指標：g)預警方法

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圖：芬美意訂單采購額逐年加速釋放采額萬元） 占營（軸）6,0256,0253,5202,1931,714962018 2019 2020 2021 2022Q1圖：公司產能持續擴張甜菊糖苷產能（噸） 羅漢果苷產能（噸） 合計產能（噸2021 2022E 2023E 2024E 2025E數據來源：Wind、浙商證券研究所

48%40%32%24%16%8%0%262.2熱門個股風險排雷：千禾味業 2.2熱門個股風險排雷1、股票簡稱和代碼：千禾味業（603027.SH）2、一句話推薦邏輯：零添加賽道擴容，有望驅動23年公司收入與業績超預期3、個股評級：預計公司22-24年歸母凈利潤為3.1億/4.0億/5.1億元，對應增速分別為37.7%/32.6%/26.1%，PE分別為48/37/29倍，維持“增值”評級。4、需要關注的風險：短期零添加賽道競爭大幅加劇風險：短期零添加賽道競爭大幅加劇a)風險描述：當前零添加賽道競爭為藍海，“醬油添加劑”事件后消費者更加關注健康，頭部企業或在將來大幅加大投入；b)判斷依據：公司核心的大單品為零添加醬油，若短期內零添加賽道競爭大幅加劇，則會影響公司高速擴張進度；發生概率：影響路徑：23&23影響程度：公司股權激勵目標達成存在風險（考核方式為每年①②完成一項即可）收入端：①以202123/24/25年收入30.8/36.4/42.0億，對應增長分別不低于60%/89%/118%（21-23年CAGR為26.5%）；②利潤端：扣非歸母凈利潤分別為5.6/6.8/7.7億，對應增長分別不低于60%/201%/247%（21-23年CAGR為59.7%）；檢測指標：g)預警方法： 國內醬油競爭格局 數據來源：Wind，浙商證券研究所。2.5熱門個股風險排雷：青島啤酒2.5熱門個股風險排雷1、股票簡稱和代碼：青島啤酒（代碼：600600.SH）2、一句話推薦邏輯