第一章匯率理論

第一章匯率理論1一.匯率理論的演進1913年以前的匯率理論1913-1944年的匯率理論1944-1973年的匯率理論1973-1990年的匯率理論20世紀90年代以后匯率理論的新進展一.匯率理論的演進1913年以前的匯率理論21.11913年以前的匯率理論國際收支調節理論占據突出的位置代表人物：馬林斯：匯率變化與貨幣流動的關系；大衛休謨、斯密：匯率對進出口的作用；李嘉圖：影響貨幣價值變動的因素；西斯蒙第：不同形式金本位制度下匯率的變動。1.11913年以前的匯率理論國際收支調節理論占據突出的位3大衛休謨的價格-鑄幣流動機制是最早的匯率決定理論之一從貨幣數量的角度闡釋了對外貿易與國內經濟的關聯及其運行機制，強調了匯率在調節各國貨幣供應量方面的作用。國際收支順差黃金流入貨幣供應增大物價上升貿易收支惡化順差中止大衛休謨的價格-鑄幣流動機制是最早的匯率決定理論之一419世紀后半期的相關理論戈遜的國際借貸說瓦爾拉斯的一般均衡分析19世紀后半期的相關理論戈遜的國際借貸說51.21913-1944年的匯率理論國際金本位制-金匯率本位制-完全不兌換的紙幣本位制-浮動匯率制代表人物：-馬歇爾：進口需求彈性；-卡塞爾：購買力平價說；-凱恩斯：利率平價理論；-阿夫塔里昂：匯兌心理說。1.21913-1944年的匯率理論國際金本位制-金匯率本61.31944-1973年的匯率理論這一期間的匯率決定理論主要是從國際收支均衡的角度來闡述匯率的調節，即如何由政府來確定適當的匯率水平。代表人物：-梅茨勒：羅賓遜-梅茨勒條件；-馬歇爾、勒納：馬歇爾-勒納條件；-米德：開放經濟條件下的內外均衡問題；-丁伯根：丁伯根法則-斯旺：斯旺曲線-蒙代爾：政策指派、有效市場分類原則固定匯率制與浮動匯率制的爭論-金德爾伯格、弗里德曼、蒙代爾1.31944-1973年的匯率理論這一期間的匯率決定理論71.41970-1990年的匯率理論浮動匯率制-匯率制度選擇理論、匯率決定理論、匯率政策理論資本流動、預期等因素被加入匯率理論模型代表人物：卡甘：彈性的貨幣分析模型多恩布什：超調模型蒙代爾-弗萊明-多恩布什教義布蘭森：資產組合模型威廉姆森、克魯格曼：匯率目標區穆斯、巴羅：理性預期理論麥金農、肖：金融抑制論和金融深化論1.41970-1990年的匯率理論浮動匯率制81.520世紀90年代以后匯率理論的發展名義黏性和不完全競爭被納入動態一般均衡模型當中，跨期最優方法被導入匯率理論的研究。當代固定匯率制下的匯率理論新發展主要體現在把匯率調整融入到政府政策優化分析的框架中研究。浮動匯率制下的匯率理論的新發展主要體現在將現代經濟學的最新發展應用到匯率理論研究中。1.520世紀90年代以后匯率理論的發展名義黏性和不完全競9二.匯率決定的主要理論

2.1購買力平價理論

（一）卡塞爾的購買力理論1、

絕對購買力平價理論兩種貨幣的內在購買力之比決定兩國貨幣的匯率，即e為匯率，p和p*分別為國內物價水平和國外物價水平。二.匯率決定的主要理論

2.1購買力平價理論（一）卡塞爾102.

相對購買力平價理論匯率的變動等于兩國物價水平變動率之差

2.相對購買力平價理論匯率的變動等于兩國物價水平113.購買力平價理論的簡要評價理論價值-在所有理論中，最有影響；-不是一個完整的匯率決定理論；-開辟了從貨幣數量角度對匯率進行分析的先河。缺陷-物價是影響匯率的唯一因素；-匯率與物價變動的一致性。3.購買力平價理論的簡要評價理論價值12（二）購買力平價理論的新發展：成本平價

1．

價格平價與成本平價購買力平價實際上是一種價格平價，而在價格平價中，價格與匯率是互為影響的，而成本受匯率變動要少價格平價包含了利潤，以成本平價來估算匯率，可以排除利潤這一多變因素2．

換匯成本論把購買力平價理論中的非貿易商品加以別除，而用貿易商品的價格對比確定匯率。

（二）購買力平價理論的新發展：成本平價

1．

價格平價與成13

14換匯成本論和傳統的購買力平價理論的異同：

換匯成本購買力平價廣義基礎單位貨幣的購買力單位貨幣的購買力狹義基礎單位貨幣對國際貿易商品的購買力單位貨幣對一般商品的購買力假設前提一價定律存在于國際貿易商品價格之中一價定律存在于所有商品價格之中購買力的決定貨幣數量，勞動生產率貨幣數量換匯成本論和傳統的購買力平價理論的異同：

換匯成本購買力平152.2利率平價理論

創始人為凱恩斯，1923年提出，后來保羅?愛因其格加以補充和完善。（一）凱恩斯的古典利率平價理論匯率的本質是兩國貨幣資產的相對價格，匯率取決于不同國家不同時期的利率收益比較。決定遠期匯率的最基本因素是貨幣短期存款利率間的差額。遠期匯率與利率差異發生偏離時，遠期匯率會自動向遠期利率平價調整。2.2利率平價理論創始人為凱恩斯，1923年提出，后來保16（二）愛因其格動態利率平價理論

1．

確定利率平價概念：如果遠期匯率相當于兩個金融中心的短期利率之差，那么這一利率差異就是利率平價。2．

提出遠期匯率與利率平價之間有一個持久的偏差3.提出利率平價的互交原理遠期匯率與利差是互相影響的（二）愛因其格動態利率平價理論1．

確定利率平價17（三）現代利率平價理論

1.理論要點研究國際貨幣市場上利差與即期和遠期匯率的關系該公式揭示了遠期匯率，即期匯率與利差之間的動態決定過程2.現代利率平價理論的缺陷利率平價理論以高度發達和完善的金融市場條件的存在為前提利率平價成立要有充足的套利資金利率平價理論忽視了投機者的參與（三）現代利率平價理論1.理論要點18

考慮到套利資金的供給，如果套利資金供給彈性無限大，原利率平價公式成立，而在現實中，套利資金供給彈性的正負取決于利率的高低及對外匯管制狀況。P=i(1+1/Es)-i*考慮到投機均衡匯率是由投機者和套利者共同決定的，投機者的行為通常是非抵補套利行為3.修正的利率平價理論：考慮到套利資金的供給，如果套利資金供給彈性無限大，原利率19

EeFsAEe=FF=F*sA—外匯數量（+）投機者行為套利者行為EFEEeTATS’F=EAT’F*STS’SAT’AT交易者行為遠期外匯市場匯率決定Ee202.3國際收支說

學術淵源是國際借貸說國際借貸說是英國的戈遜于1861年提出的現代國際收支學說是美國學者阿爾蓋1981年提出該理論把國際收支的均衡條件應用于外匯供求流量分析2.3國際收支說學術淵源是國際借貸說21國際收支的均衡條件：CA+KA=0CA:經常項目差額KA:資本項目差額X=f(Yf,Pd,Pf,e)X:出口Yf:國民收入Pd:國內價格Pf:國外價格水平e:現匯匯率M=f(Y,Pd,Pf,e)國際收支的均衡條件：22i:本國利率if:外國利率ee:未來現匯匯率的預期值國際收支均衡狀態為：由此得出的匯率為均衡匯率i:本國利率if:外國利率ee:未來現23本國國民收入進口國際收支赤字外匯市場供小于求本幣貶值外國國民收入出口國際收支盈余外匯市場供大于求本幣升值本國物價外國物價出口進口本幣貶值本國利率外國利率資本流入本幣升值對未來外幣匯率看漲大量買進外幣外幣升值本國國民收入進口242.4資產市場論

資產市場論是70年代以后發展起來的匯率決定理論資產市場論重視金融資產市場均衡對匯率變動的影響該理論的最大突破是將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來進行匯率決定分析2.4資產市場論資產市場論是70年代以后發展起來的匯率決25國際貨幣主義模型貨幣論資產市場論匯率超調模型資產組合平衡論（一）貨幣論

這一理論強調貨幣市場對匯率市場變動的要求

26國際貨幣主義的匯率模型（彈性價格模型）這一模型實際上是國際收支貨幣論在浮動匯率制下的變體代表人物：弗蘭克爾當一價定律成立時：(1)

(2)

則：

（3）

國際貨幣主義的匯率模型（彈性價格模型）27

這樣，國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國貨幣市場的供給與需求存量聯系起來。兩國貨幣的需求函數為：

（4）

k:以貨幣形式持有收入的比例αβ表示貨幣需求的收入彈性和利率彈性假定兩國彈性相同，將(4)式代入(3)式，得出國際貨幣簡單匯率模式

這樣，國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國28這一模式表明：匯率變動與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供給變化成反比外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動匯率超調模式（粘性價格模型）由多恩布什（Dornbush）在1976年提出：模式提出商品市場與資產市場的調整速度不同，當貨幣市場失衡后，由于商品市場反應遲緩，資產市場的迅速調整使匯率做出超調反應，而偏離了長期均衡值，這是短期匯率容易波動的原因。這一模式表明：匯率變動與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供29蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型蒙代爾-弗萊明模型利用了凱恩斯理論的擴展宏觀分析框架，即IS-LM模型，融入國際收支的均衡，研究了開放經濟條件下內外均衡的實現問題。該模型是宏觀經濟的一般均衡分析模型，包括三個市場即商品市場、貨幣市場和外匯市場的均衡。多恩布什繼承了蒙代爾-弗萊明模型中不變價格的特點，融入到貨幣模型的短期分析中，建立了匯率決定的粘性價格貨幣模型。蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型蒙代爾-弗萊明模型利用了凱恩斯理30貨幣供應量實際貨幣供應量（價格粘性）利率下降本幣貶值但利率下降刺激投資總需求價格貶值刺激出口貨幣升值利率實際貨幣供應量m,p,e200e’e

m’ME1150p’e’p

Mo100PoEoEoToT1時間貨幣供應量實際貨幣供應量（價格粘性）31蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型32關于模型的說明

圖中的MM曲線是貨幣市場的均衡曲線，表示匯率和價格水平是反向變化的；曲線表示商品市場的均衡，當超額需求不存在時，匯率和價格水平同方向變動，它的斜率為正；45度線表示價格水平和匯率水平的長期均衡，即購買力平價曲線。如果貨幣供應量增加，貨幣市場的均衡曲線MM右移到MM1，在短期內，價格粘性，商品市場不能立即出清，而實際貨幣存量增加，貨幣市場均衡則實際貨幣需求必須增加，這樣在短期產出水平一定的條件下，貨幣市場出清的唯一方式是利率下降，利率下降，資本外流，匯率由Sa上升至Sc，即由A點移到C點。從長期來看，商品市場的緩慢調整，價格將相應上升，這將逐步消化掉部分貨幣存量的增加，實際貨幣供應量將下降，利率上升，匯率下降，直到新的均衡點B，經濟體系又恢復到長期均衡狀態，其中SbSc是短期內匯率超調的部分。

關于模型的說明圖中的MM曲線是貨幣市場的均衡曲線，33（二）資產組合平衡論

由布朗遜（Branson）1975年提出該理論認為，國內外貨幣資產之間是不可替代的，投資者根據對收益率和風險性的考察。將財富分配于各種可供選擇的資產，確定自己的資產組合，一旦資產組合達到穩定狀態，匯率也就相應被決定。W=M+B+F（二）資產組合平衡論由布朗遜（Branson）1975年提34

（1）

本國貨幣供應量增加導致投資者用新增的部分貨幣購買本幣資產和外幣資產，以重新平衡他們的資產組合，這將導致外匯匯率上升，國內利率下降。（2）

本幣資產供應量增加，對匯率的影響有兩重性。本幣資產供給增加財富總額對外幣資產需求量外匯匯率本幣債券供給債券價格利率對外幣需求量外匯匯率

（1）本國貨幣供應量增加導致投資者用新增的部分貨幣購買本35(3)外幣資產供應增加私人部門持有的國外凈資產外國資產在財富中的比例過大用超額的外國資產兌換本國貨幣和證券外匯匯率下降(3)外幣資產供應增加私人部門持有的36對主要匯率決定理論的簡要評價購買力平價說-貢獻：是最有影響的理論。表達簡潔明了，易于理解。開辟了從貨幣數量角度對匯率進行之先河。-缺陷：不是一個完整的匯率決定理論。實證檢驗無法得出一致性結果。將物價作為決定匯率的唯一因素不夠完整。對主要匯率決定理論的簡要評價購買力平價說37（承上）對利率平價說的簡要評價貢獻-從資本流動的角度指出匯率與利率間的關系，有助于正確認識現實外匯市場上匯率的形成機制。-有重要的政策意義。-遠期匯率模型對傳統利率平價理論進行了很好的擴展。缺陷-未考慮交易成本-一些前提假定缺乏現實基礎。（資本完全自由流動，套利資金規模無限大，非抵補套利者為風險中立者等）（承上）對利率平價說的簡要評價貢獻38總結

1.購買力平價是從開放經濟下，各國商品市場存在聯系的角度對匯率決定進行研究，認為匯率是由貨幣的購買力對比決定的2.利率平價理論是從開放經濟下，各國金融市場之間存在聯系的對匯率的決定進行研究，認為匯率的變動是由匯率差異決定的3.國際收支論是從外匯市場上供給與需求流量的變化角度認識匯率決定的問題，認為匯率是由國際收支決定的，它是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的變形4.70年代以來資產市場論取代了國際收支流量分析，成為匯率理論的主流，認為匯率是由資產選擇決定的。總結1.購買力平價是從開放經濟下，各國商品市場存在聯系的角39第一章匯率理論

第一章匯率理論40一.匯率理論的演進1913年以前的匯率理論1913-1944年的匯率理論1944-1973年的匯率理論1973-1990年的匯率理論20世紀90年代以后匯率理論的新進展一.匯率理論的演進1913年以前的匯率理論411.11913年以前的匯率理論國際收支調節理論占據突出的位置代表人物：馬林斯：匯率變化與貨幣流動的關系；大衛休謨、斯密：匯率對進出口的作用；李嘉圖：影響貨幣價值變動的因素；西斯蒙第：不同形式金本位制度下匯率的變動。1.11913年以前的匯率理論國際收支調節理論占據突出的位42大衛休謨的價格-鑄幣流動機制是最早的匯率決定理論之一從貨幣數量的角度闡釋了對外貿易與國內經濟的關聯及其運行機制，強調了匯率在調節各國貨幣供應量方面的作用。國際收支順差黃金流入貨幣供應增大物價上升貿易收支惡化順差中止大衛休謨的價格-鑄幣流動機制是最早的匯率決定理論之一4319世紀后半期的相關理論戈遜的國際借貸說瓦爾拉斯的一般均衡分析19世紀后半期的相關理論戈遜的國際借貸說441.21913-1944年的匯率理論國際金本位制-金匯率本位制-完全不兌換的紙幣本位制-浮動匯率制代表人物：-馬歇爾：進口需求彈性；-卡塞爾：購買力平價說；-凱恩斯：利率平價理論；-阿夫塔里昂：匯兌心理說。1.21913-1944年的匯率理論國際金本位制-金匯率本451.31944-1973年的匯率理論這一期間的匯率決定理論主要是從國際收支均衡的角度來闡述匯率的調節，即如何由政府來確定適當的匯率水平。代表人物：-梅茨勒：羅賓遜-梅茨勒條件；-馬歇爾、勒納：馬歇爾-勒納條件；-米德：開放經濟條件下的內外均衡問題；-丁伯根：丁伯根法則-斯旺：斯旺曲線-蒙代爾：政策指派、有效市場分類原則固定匯率制與浮動匯率制的爭論-金德爾伯格、弗里德曼、蒙代爾1.31944-1973年的匯率理論這一期間的匯率決定理論461.41970-1990年的匯率理論浮動匯率制-匯率制度選擇理論、匯率決定理論、匯率政策理論資本流動、預期等因素被加入匯率理論模型代表人物：卡甘：彈性的貨幣分析模型多恩布什：超調模型蒙代爾-弗萊明-多恩布什教義布蘭森：資產組合模型威廉姆森、克魯格曼：匯率目標區穆斯、巴羅：理性預期理論麥金農、肖：金融抑制論和金融深化論1.41970-1990年的匯率理論浮動匯率制471.520世紀90年代以后匯率理論的發展名義黏性和不完全競爭被納入動態一般均衡模型當中，跨期最優方法被導入匯率理論的研究。當代固定匯率制下的匯率理論新發展主要體現在把匯率調整融入到政府政策優化分析的框架中研究。浮動匯率制下的匯率理論的新發展主要體現在將現代經濟學的最新發展應用到匯率理論研究中。1.520世紀90年代以后匯率理論的發展名義黏性和不完全競48二.匯率決定的主要理論

2.1購買力平價理論

（一）卡塞爾的購買力理論1、

絕對購買力平價理論兩種貨幣的內在購買力之比決定兩國貨幣的匯率，即e為匯率，p和p*分別為國內物價水平和國外物價水平。二.匯率決定的主要理論

2.1購買力平價理論（一）卡塞爾492.

相對購買力平價理論匯率的變動等于兩國物價水平變動率之差

2.相對購買力平價理論匯率的變動等于兩國物價水平503.購買力平價理論的簡要評價理論價值-在所有理論中，最有影響；-不是一個完整的匯率決定理論；-開辟了從貨幣數量角度對匯率進行分析的先河。缺陷-物價是影響匯率的唯一因素；-匯率與物價變動的一致性。3.購買力平價理論的簡要評價理論價值51（二）購買力平價理論的新發展：成本平價

1．

價格平價與成本平價購買力平價實際上是一種價格平價，而在價格平價中，價格與匯率是互為影響的，而成本受匯率變動要少價格平價包含了利潤，以成本平價來估算匯率，可以排除利潤這一多變因素2．

換匯成本論把購買力平價理論中的非貿易商品加以別除，而用貿易商品的價格對比確定匯率。

（二）購買力平價理論的新發展：成本平價

1．

價格平價與成52

53換匯成本論和傳統的購買力平價理論的異同：

換匯成本購買力平價廣義基礎單位貨幣的購買力單位貨幣的購買力狹義基礎單位貨幣對國際貿易商品的購買力單位貨幣對一般商品的購買力假設前提一價定律存在于國際貿易商品價格之中一價定律存在于所有商品價格之中購買力的決定貨幣數量，勞動生產率貨幣數量換匯成本論和傳統的購買力平價理論的異同：

換匯成本購買力平542.2利率平價理論

創始人為凱恩斯，1923年提出，后來保羅?愛因其格加以補充和完善。（一）凱恩斯的古典利率平價理論匯率的本質是兩國貨幣資產的相對價格，匯率取決于不同國家不同時期的利率收益比較。決定遠期匯率的最基本因素是貨幣短期存款利率間的差額。遠期匯率與利率差異發生偏離時，遠期匯率會自動向遠期利率平價調整。2.2利率平價理論創始人為凱恩斯，1923年提出，后來保55（二）愛因其格動態利率平價理論

1．

確定利率平價概念：如果遠期匯率相當于兩個金融中心的短期利率之差，那么這一利率差異就是利率平價。2．

提出遠期匯率與利率平價之間有一個持久的偏差3.提出利率平價的互交原理遠期匯率與利差是互相影響的（二）愛因其格動態利率平價理論1．

確定利率平價56（三）現代利率平價理論

1.理論要點研究國際貨幣市場上利差與即期和遠期匯率的關系該公式揭示了遠期匯率，即期匯率與利差之間的動態決定過程2.現代利率平價理論的缺陷利率平價理論以高度發達和完善的金融市場條件的存在為前提利率平價成立要有充足的套利資金利率平價理論忽視了投機者的參與（三）現代利率平價理論1.理論要點57

考慮到套利資金的供給，如果套利資金供給彈性無限大，原利率平價公式成立，而在現實中，套利資金供給彈性的正負取決于利率的高低及對外匯管制狀況。P=i(1+1/Es)-i*考慮到投機均衡匯率是由投機者和套利者共同決定的，投機者的行為通常是非抵補套利行為3.修正的利率平價理論：考慮到套利資金的供給，如果套利資金供給彈性無限大，原利率58

EeFsAEe=FF=F*sA—外匯數量（+）投機者行為套利者行為EFEEeTATS’F=EAT’F*STS’SAT’AT交易者行為遠期外匯市場匯率決定Ee592.3國際收支說

學術淵源是國際借貸說國際借貸說是英國的戈遜于1861年提出的現代國際收支學說是美國學者阿爾蓋1981年提出該理論把國際收支的均衡條件應用于外匯供求流量分析2.3國際收支說學術淵源是國際借貸說60國際收支的均衡條件：CA+KA=0CA:經常項目差額KA:資本項目差額X=f(Yf,Pd,Pf,e)X:出口Yf:國民收入Pd:國內價格Pf:國外價格水平e:現匯匯率M=f(Y,Pd,Pf,e)國際收支的均衡條件：61i:本國利率if:外國利率ee:未來現匯匯率的預期值國際收支均衡狀態為：由此得出的匯率為均衡匯率i:本國利率if:外國利率ee:未來現62本國國民收入進口國際收支赤字外匯市場供小于求本幣貶值外國國民收入出口國際收支盈余外匯市場供大于求本幣升值本國物價外國物價出口進口本幣貶值本國利率外國利率資本流入本幣升值對未來外幣匯率看漲大量買進外幣外幣升值本國國民收入進口632.4資產市場論

資產市場論是70年代以后發展起來的匯率決定理論資產市場論重視金融資產市場均衡對匯率變動的影響該理論的最大突破是將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來進行匯率決定分析2.4資產市場論資產市場論是70年代以后發展起來的匯率決64國際貨幣主義模型貨幣論資產市場論匯率超調模型資產組合平衡論（一）貨幣論

這一理論強調貨幣市場對匯率市場變動的要求

65國際貨幣主義的匯率模型（彈性價格模型）這一模型實際上是國際收支貨幣論在浮動匯率制下的變體代表人物：弗蘭克爾當一價定律成立時：(1)

(2)

則：

（3）

國際貨幣主義的匯率模型（彈性價格模型）66

這樣，國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國貨幣市場的供給與需求存量聯系起來。兩國貨幣的需求函數為：

（4）

k:以貨幣形式持有收入的比例αβ表示貨幣需求的收入彈性和利率彈性假定兩國彈性相同，將(4)式代入(3)式，得出國際貨幣簡單匯率模式

這樣，國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國67這一模式表明：匯率變動與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供給變化成反比外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動匯率超調模式（粘性價格模型）由多恩布什（Dornbush）在1976年提出：模式提出商品市場與資產市場的調整速度不同，當貨幣市場失衡后，由于商品市場反應遲緩，資產市場的迅速調整使匯率做出超調反應，而偏離了長期均衡值，這是短期匯率容易波動的原因。這一模式表明：匯率變動與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供68蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型蒙代爾-弗萊明模型利用了凱恩斯理論的擴展宏觀分析框架，即IS-LM模型，融入國際收支的均衡，研究了開放經濟條件下內外均衡的實現問題。該模型是宏觀經濟的一般均衡分析模型，包括三個市場即商品市場、貨幣市場和外匯市場的均衡。多恩布什繼承了蒙代爾-弗萊明模型中不變價格的特點，融入到貨幣模型的短期分析中，建立了匯率決定的粘性價格貨幣模型。蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型蒙代爾-弗萊明模型利用了凱恩斯理69貨幣供應量實際貨幣供應量（價格粘性）利率下降本幣貶值但利率下降刺激投資總需求價格貶值刺激出口貨幣升值利率實際貨幣供應量m,p,e200e’e

m’ME1150p’e’p

Mo100PoEoEoTo