請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2022年12月01日看好消費活力重現，布局制造格局優化超配彈。2)基本面復盤：近期數據顯示，國內紡服零售和出口仍然疲弱，而原司。低附加值產業向東南亞遷移；2)頭部企業人才、技術、資本向外輸出，海外布局構建新增長曲線；3)本土產業升級是大勢所趨，附加值提升具有廣業。高景氣、庫存健康的品牌服飾企業在疫情期間積蓄了較強的反彈動能，未來有望在消費震蕩復蘇趨勢中率先發力，重點推薦李寧、安踏體育、特步國際、比音勒芬、報喜鳥、波司登、穩健醫療、滔搏。制造企業成本回落盈利修復正在進行，庫存去化需求回暖時間漸進，看好有望擴張份額的優質企業，重點推薦華利集團、申洲國際、臺華新材、偉星股份、盛泰集團、開潤股份。重點公司盈利預測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級(元)(億元)2022E2023E2022E2023E02331李寧買入55.714681.812.2730.824.502020安踏體育買入82.722522.973.7227.822.202313申洲國際買入63395632235319717901368特步國際買入8.02110.420.5119.015.703998波司登買入3.53840.220.2715.912.9300979華利集團買入513570283330181155300888穩健醫療買入68.72873.624.4219.015.606110滔搏買入4.52810.390.3911.611.6002832比音勒芬買入24.11381.381.7117.414.1002154報喜鳥買入3.9550.360.4510.88.6603055臺華新材買入10381041079252131002003偉星股份買入10.21030.730.8014.012.7605138盛泰集團買入11.6660.790.9914.711.7300577開潤股份增持16.1370.380.6742.724.0資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測行業研究·行業投資策略紡織服飾聯系人：關竣尹0聯系人：關竣尹0755-819828340755-81981391dingshijie@guanjunyin@S0980520040004聯系人：劉iucan5@市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告《紡織服裝雙周報(2222期)-雙十一拉動品牌增長，國際品牌指引庫存見頂》——2022-11-17《紡織服裝雙周報(2221期)-出口增長放緩，雙十一拉動重點品牌銷售》——2022-11-11《錦綸行業專題-景氣賽道技術突破，推演產業成長機遇》——2022-11-11《紡織服裝海外跟蹤系列二十三-阿迪達斯三季度收入增長4%，下調全年業績指引》——2022-11-11《紡織服裝行業品牌力跟蹤月報202210期-李寧設計爭議逐步平息，行業發力冬裝營銷》——2022-11-03請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告容目錄行情展望：今年下半年“內憂外患”行情迎來拐點 7行情回顧：國內疫情反復，海外通脹壓力漸起，行情持續波動 7品牌渠道：受大環境影響，服裝零售承壓，運動成長韌性較強 10制造出口：出口壓力顯現，原材料降價和匯率貶值利好成本端 11主線一：看好服飾消費逐步復蘇，首選高景氣賽道中具備強擴張能力的品牌 13運動戶外：景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機遇 13李寧：領先本土體育品牌，品牌勢能驅動高質量份額擴張 20安踏體育：不破不立，主品牌打開二次成長空間 23特步國際：國內第三大運動品牌集團改革成效凸顯，分享運動景氣成長 25比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續成長 28報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間 30波司登：羽絨服賽道成長性佳，龍頭品牌升級煥發新生 33滔搏：疫情下持續優化渠道結構，看好疫后回暖機遇 36穩健醫療：醫療品類渠道快速擴張，消費品高質量發展 39主線二：順應產業發展趨勢，看好制造能力升級的全球化布局的龍頭企業 42中國紡織產業雄踞全球，未來產業遷移和結構升級是大勢所趨 42華利集團：鞋履制造龍頭壁壘深厚，客戶份額提升趨勢明確 46申洲國際：面料制衣一體化龍頭，深度綁定頭部品牌持續成長 49臺華新材：技術壁壘深厚，先發優勢顯著，有望引領高端纖維國產替代 52偉星股份：服裝輔料國產替代空間巨大，堅持打造智能化、提供一流服務的制造商有望贏得機遇.55盛泰集團：全產業鏈制衣集團，穩步提效促高質量成長 57開潤股份：疫情影響短期出行需求，箱包龍頭潛力較大 59投資建議：景氣賽道成長性品牌有望率先復蘇，布局份額提升的優質制造企業 62 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄 A A 當月銷售額同比 11 圖11：美國服裝庫存同比增速和庫銷比(季調) 12 速 15 速 15速 15 16 圖27：中國市場頭部運動品牌分組集中度變化 17化 17圖29：中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化 17圖30：中國市場頭部運動品牌公司集中度變化 17 17 圖35：虎撲月度貼子總數(個) 19 圖37：李寧品牌升級與產品和渠道的連鎖反應 21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告 7021年) 28圖47：比音勒芬各級城市基本指標及拓店空間測算總表 29圖48：哈吉斯與比音勒芬的零售額測算值對比(億元) 32圖49：比音勒芬和哈吉斯坪效測算(含稅，元/月) 32 圖53：集團持續關閉低效門店，優化渠道結構 35圖54：中國與發達國家或地區羽絨服普及率對比 35 圖57：公司店鋪數量及店鋪數同比、總面積同比 37冊會員數及會員貢獻銷售比例 37 自有電商平臺與商超平臺增速 40圖64：全球紡織業五次遷移和各地區發展歷程圖 42 圖67：申洲國際占四大品牌客戶的采購份額測算 46圖68：申洲國際人均產值(萬元/人) 46 圖70：龍頭制造商份額變化(按金額計算) 47圖71：華利集團主要客戶運動鞋服的市場份額 47 圖73：公司主要產品、產能、客戶和銷售市場占比概覽(2021年) 49圖74：2021年各公司制衣人均產值對比(萬元人民幣/人) 50圖75：申洲現有客戶與潛在客戶的采購規模和申洲占比 50 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告 圖80：盛泰集團業務概況(未標注數據均為2021年的) 58 圖82：生產車間流水線的智能化設備部件添加 58 場重要數據 25表7：特步國際盈利預測假設拆分(金額單位：百萬元) 27場重要數據 28 表20：國際運動大牌產能分布地區及遷移情況 44表21：2021年國際大牌龍頭制鞋和制衣供應商產能分布地區和比例 44表22：紡織產業十三五取得的目標及十四五期間發展目標對比 45 表25：申洲國際面料和成衣產能分布和展望梳理 51 利預測及市場重要數據 52 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告表35：盈利預測及市場重要數據............................................................62請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告行情展望：今年下半年“內憂外患”行情迎來拐點行情回顧：國內疫情反復，海外通脹壓力漸起，行情持續波動(一)今年以來A股和港股紡服板塊呈現“內憂外患”走勢，近期拐點出現階段一：1-2月紡服板塊走勢持平，3-4月疫情反彈，板塊大幅回調。從紡服板塊看，年初至3月初走勢基本持平，但3月開始以變異毒株奧密克戎為主導的新冠疫情開始在各地散發，深圳、上海等國內大城市先后面臨嚴格的封控措施，3-4月份服裝社零出現雙位數下滑，疊加美國加息影響，A股和港股紡服板塊出現較大幅度回調，直至4月底，A股/港股紡服板塊相比年初分別下跌15%/23%。階段二：5-7月經濟復蘇預期好轉，大盤快速反彈。5月份在經濟復蘇預期和央行釋放流動性催化下，紡服板塊出現小幅反彈。6月隨著上海解封，國內疫情病例數快速下降，當月服裝社零增速轉正，7月國家衛健委公布疫情防控第九版方針，疫情以來首次縮短入境人員和密接者的隔離時間，并指出各地不能限制低風險人員出行，加大整治層層加碼力度。截至7月初，A股/港股紡服板塊指數相比4月低位反彈10%/5%。階段三：8-10月疫情反彈、社零轉負導致品牌服飾回調，制造板塊在歐美衰退預期下走弱1)品牌服飾：疫情反復令基本面承壓，板塊出現回調。8月開始全國疫情(如三亞、西藏、新疆等)開始陸續反彈，各地防疫封控措施升級，消費預期轉為悲觀，品牌服飾板塊出現逐步回調，9月服裝社零增速轉負，10月下滑高單位數，截至10月底，A股品牌服飾相比年初回調了22%。2)制造出口：基本面改善令板塊在8-9月維持強勢，但隨后在歐美衰退預期下走弱。在海外管控放松、棉價成本大幅下行、人民幣匯率貶值等多重利好下，大多數紡織制造企業在中報取得亮眼業績，8-9月，A股和臺股紡織制造板塊延續上漲趨勢，與品牌服飾出現明顯分化。但進入到9月中旬，海外消費需求壓力在通脹下逐漸顯現、庫存快速增長，同時美聯儲為應對通脹在9月22日宣布連續第三次加息75基點，因此A股紡織制造板塊、臺股紡織板塊指數均出現回調，截至11月初，A股紡織制造/臺股紡織指數相比9月中旬回調10%/6%左右。階段四：11月至今疫情防控優化預期下品牌服飾反彈，美國通脹低于預期、國際品牌給予庫存去化時間表帶動制造板塊反彈1)品牌服飾：11月至今國內疫情形勢趨嚴，但是在優化疫情防控20條措施政策落地、疫情防控優化的預期催化下，A股品牌服飾出現明顯反彈，同時美國10月CPI同比低于預期，促進港股紡服板塊從底部開始出現大幅反彈，截至11月23日A股品牌服飾和港股紡服分別反彈了8%/30%。2)紡織制造：一方面10月美國通脹小幅降溫，另一方面頭部國際品牌耐克、阿迪分別給予庫存變動指引(庫存將從上季度末開始回落，阿迪預計明年Q2回歸正常)，加上四季度延續人民幣貶值和原材料下降帶來的成本改善邏輯，市場對于紡織制造預期向好，A股紡織制造反彈7%。綜合以上分析，今年以來品牌服飾和紡織制造板塊均經歷了“內憂外患”的壓力，出現了深度的回調，板塊估值回落到歷史低位，近期在國內疫情防控措施優化和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告海外經濟預期向好的催化下板塊估值迎來拐點。圖1：A股、港股、美股、臺股板塊指數年初至今行情走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告圖2：A股/港股/美股/臺股大盤與紡織服裝相關指數行情表現(截至11月23日)Wind經濟研究所整理個股年初至今：總體下跌，部分企業實現逆勢上漲。2022年至今受到海內外大環境影響，A股和港股紡服板塊與大盤均出現大幅下跌，其中競爭力較強、訂單飽滿、業績優異或受益成本改善的公司表現突出，例如A股的魯泰A(+24%)、偉星股份(+5%)，百隆東方(-0.3%)、比音勒芬(-4%)，盛泰集團(-8%)。個股近1個月：重點公司均出現反彈。近1個月在國內疫情防控措施優化和海外經濟復蘇預期催化下，A股和港股品牌服飾和紡織制造重點公司均出現股價上漲，尤其是競爭力較強或在疫情下業績受損比較嚴重的公司表現亮眼，其中漲幅好于對應板塊的A股公司有：九牧王(17%)、臺華新材(15%)、華利集團(14%)、魯泰A(14%)、開潤股份(13%)、比音勒芬(13%)、森馬服飾(11%)、海瀾之家(10%)、太平鳥(10%)。漲幅好于對應板塊的港股公司有：李寧(26%)、寶勝國際(23%)、中國動向(28%)。A23日)Wind經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告圖4：港股重點上市公司行情表現(截至11月23日)Wind經濟研究所整理圖5：美股/臺股重點上市公司行情表現(截至11月23日)Wind經濟研究所整理品牌渠道：受大環境影響，服裝零售承壓，運動成長韌性較強國內服裝社零受疫情反復影響承壓，3-5月下滑，6-8月小幅復蘇，9-10月轉負。2022年3~5月受疫情影響，服裝零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益于618促銷推動及疫情封控措施緩解，6~8月服裝社零增速回正，分別同比+1.2%/+0.8%，19年增幅相對7月放緩；9月服裝社零當月同比-0.5%；10月疫情形勢嚴峻，服裝社零當月同比-7.5%。2022年1-10月累計實物商品網上零售額同比增長7.2%，穿類商品網上零售累計同比+5.3%，在疫情期間線上增長部分彌補了線下的下滑。線上運動服成長韌性較其他服飾強。據數據威統計，今年前三季度，天貓和京東平臺女裝和男裝線上零售銷售額同比增速持續為負，降幅呈現先加深后收窄趨勢；童裝呈現大致趨勢，但降幅較男/女裝小且復蘇較快；運動板塊成長能力和韌性相比其他服飾較強，呈現降幅小反彈快的特點，運動鞋/服1月增長較好，5月出現反彈(分別63%、26%)，其他月份保持中雙位數內的同比下滑。10月女裝、男裝、童裝增速環比改善(同比分別1.8%、0.7%、4.7%)，運動鞋/服增長迅猛(分別請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告同比145.3%、97.5%)，主要由于今年雙十一提前至10月31日開始。圖6：限上整體與服裝零售額當月同比圖7：限上整體與服裝零售額累計同比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖8：限上實物商品與穿類商品累計同比圖9：服裝各品類天貓京東當月銷售額同比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、數據威，國信證券經濟研究所整理；注：統計某選定品類每月在天貓及京東平臺的線上銷售額總和制造出口：出口壓力顯現，原材料降價和匯率貶值利好成本端歐美通脹下消費者需求疲軟，品牌庫存壓力增加，但拐點即將出現。2022年歐美CPI0月小幅美國服裝銷量復合增速相比前期明顯放緩，服裝庫存出現明顯增長，庫銷比(當年1-9月的2.13 (季調)，但值得注意的是，9月美國庫銷比出現拐點，小幅回落(從2.22下降到2.15)，后續趨勢有待進一步觀察。從歐美品牌庫存看，頭部國際品牌耐克、阿迪達斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面臨較大的庫存壓力，但耐克、阿迪達斯管理層同時表示庫存金額將從上季度末達到頂峰后逐步回落，拐點有望出現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖11：美國服裝庫存同比增速和庫銷比(季調)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理歐美通脹對中國和越南紡織出口的負面影響開始顯現。1)從越南紡織出口情況看，今年8~10月紡織品同比增速分別為41%/21%/14%，若剔除基數影響，8~10月同比2019年增速分別為15%/-5%/2%，從9月份開始海外通脹壓力逐步顯現，10月小幅好轉但仍然承壓。2)8~10月中國紡織品出口同比增速分別為0%/-3%/-9%，中國服裝出口增速分別為5%/-4%/-17%，無論是表觀增速還是同比2019年情況均環比降速。據國家統計局披露，10月布產量按月同比下降5.9%，降幅比9月小幅增加，但好于7~8月份；近1周盛澤地區噴水噴氣織機開機率為60%，同比-17百分點。圖12：中國與越南紡織服裝出口金額當月同比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：盛澤地區噴水噴氣織機開機率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理5月份以來內外棉價總體下行，人民幣持續貶值，制造出口企業基本面修復。11月中下旬以來的價格低位，外棉價格今年總體呈現快速下降趨勢，但是近1個月從16200元/噸低位小幅反彈至18000元/噸左右。總體趨勢來看，6月至今，內外棉價不同程度的下滑對中下游紡織制造企業成本壓力有較明顯改善。，近期在高位震蕩或有小幅回調。人民幣貶值在二、三季度對制造出口企業的業績產生一定的正向貢獻。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告圖14：國內與海外棉價趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖15：美元兌人民幣匯率走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理主線一：看好服飾消費逐步復蘇，首選高景氣賽道中具備強擴張能力的品牌運動戶外：景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機遇(一)行業環境：政策推動與居民運動熱情提升為行業打開空間國家經濟增長，居民可支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤。從外部驅動因素看，一方面，國家經濟持續穩定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上人均收入的持續上升有望促進人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。圖16：我國居民人均可支配收入快速上升圖17：國家體育產業總產出規模資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理政策暖風與國家扶持推動運動戶外行業蓬勃發展。另一方面，體育鍛煉關系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促進體育產業的政策措施，并設立2)2015年經常體育鍛煉人數為3.6億人，2020年目標達到4.35億人，2030年達到5.3億人，2035年達到人口比例的45%；3)2020年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%；4)2025年健身休閑規模達3萬億元，體育競賽請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告年體育產業成為中華民族偉大復興的標志性產業。表1：運動戶外產業相關支持政策政策名稱頒布日期頒布主體《《關于加快發展體育產業，促進體育消費的若干意見》計劃到2025年，中國建立門類齊全的體育產業，提供完善的體育機制，合理分配體育資源，到2025年，中國體育產業市場規模有望超過5萬億元人民幣。中的比重達到1%，從業人數總數超過600萬人；2020年經常參與鍛煉人數達到4.35中的比重達到1%，從業人數總數超過600萬人；2020年經常參與鍛煉人數達到4.35億，人均總局體育場地面積有望超過1.8平方米，人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%。《《全民健身計劃(2016－2020年)》國務院到2020年，群眾體育健身意識普遍增強，參加體育鍛煉的人數明顯增加，每周參加1次及以上體育鍛煉的人數達到7億，經常參加體育鍛煉的人數達到4.35億。全民健身的教育、經濟和社會等功能充分發揮，與各項社會事業互促發展的局面基本形成，體育消費總規模達到1.5萬億元，全民健身成為促進體育產業發展、拉動內需和形成新的經濟增長點的動力源。業的指導意見》中國健身休閑產業是體育產業的重要子行業，2025年健身休閑市場規模有望超過3萬億元人民20162016年10月國務院2020年經常參與體育鍛煉的人數達到4.35億，2030年達到5.3億人。《“健康中國2030”規劃綱要》《關于加快發展體育競賽表國家體育演產業的指導意見》總局2018年12月到2025年，體育競賽表演產業總規模達到《關于加快發展體育競賽表國家體育演產業的指導意見》總局《《關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發2019年9月展的意見》國務院力爭到2022年，體育服務業增加值占體育產業增加值的比重達到60%；加快發展冰雪產業，力爭到2022年，冰雪產業總規模超過8000億元，推動實現“三億人參與冰雪運動”目標。到2035年，經常參加體育鍛煉人數比例達到45%以上，人均體育場地面積達到2.5平方米，城《體育強國建設綱要》2019年9月國務院鄉居民達到《國民體質測定標準》人數比例超過92%；到2050年，人民身體素養和健康水平、體育綜合實力和國際影響力居于世界前列，體育成為中華民族偉大復興的標志性事業。《《全民健身計劃(2021－2025年)》國務院到2025年，全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，健身熱情進一步提高，各運動項目參與人數持續提升，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%，縣(市、區)、鄉鎮(街道)、行政村(社區)三級公共健身設施和社區15分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員2.16名，帶動全國體育產業總規模達到5萬億元。《戶外運動產業發展規劃(2022-2025年)》截至2021年底，全國戶外運動參與人數已超過4億人。主要目標，到2025年戶外運動產業高國家體育總局國家體育總局2022年10月過3萬億元。到2035年，戶外運動產業規模更大、質量更優、動力更強、活力更足。主要任務，到2025年建設各類戶外運動營地1萬個，提升戶外賽事品質、豐富戶外健身休閑產品、優化露營產品供給、培育戶外運動市場主體。體育總局，國信證券經濟研究所整理望達到23.4%。近年來我國對馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育運動的參與熱情，馬拉松賽事的舉辦場次從2015年的134場迅速上升到2019年的1828場，參與人次逐年攀升到2019年的712萬人，同比增長22.1%。根據弗若斯特沙利文的統計，足球、籃球、乒乓球、跑步、健身步行等主流體育活動每一項現在中國都擁有2-3億人的受眾。動參與率圖19：馬拉松舉辦場次和參與人數逐年增加(二)發展趨勢：中國運動戶外消費市場雙位數成長，量價齊升景氣度高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告運動鞋服市場規模3718億元，雙位數成長，增速領先。2020年國內運動鞋服行業市場規模達到3718億元，2015~2019年年均復合增速18%，2021年恢復19%的高增長。從子行業橫向對比看，運動鞋服在服裝行業的各子行業中近5年的增速均排在第一，成長性突出。同時，近5年運動鞋服消費在整體服裝行業中的滲透率也在日益提升。戶外運動鞋服300億規模，雙位數成長，今年露營經濟催化高景氣。2019年國內戶外運動鞋服規模在311億元，5年復合增速12%，2022年戶外露營經濟崛起，露營經濟核心市場規模預計同比增長50%以上，迪桑特、可隆、始祖鳥、牧高笛等頭部戶外裝備品牌呈現高景氣成長。國家政策支持戶外運動產業，目標到2025年產業總規模超過3萬億元。2022年10月25日，國家體育總局和發改委等八部門發布《戶外運動產業發展規劃 (2022-2025年)》，1)提出主要目標，到2025年戶外運動產業高質量發展成效顯著，戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，戶外運動產業總規模超過3萬億元。到2035年，戶外運動產業規模更大、質量更優、動力更強、活力更足。2)提出主要任務，到2025年建設各類戶外運動營地1萬個，提升戶外賽事品質、豐富戶外健身休閑產品、優化露營產品供給、培育戶外運動市場主體等。圖20：國內運動鞋服行業市場規模和增速院，國信證券經濟研究所整理圖21：中國市場鞋服細分品類占比和5年復合增長速度院，國信證券經濟研究所整理圖22：國內戶外運動鞋服市場規模及增速院，國信證券經濟研究所整理圖23：中國露營經濟核心市場規模及增速信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告圖24：2022年10月25日出臺的《戶外運動產業發展規劃(2022-2025年)》，發展改革委，國信證券經濟研究所整理運動鞋服消費量價齊升，良性成長。根據弗若斯特沙利文統計，銷量方面，2018年運動鞋/運動服分別達到5.3億雙/8.9億件，鞋服總銷量5年間復合增速達到8.6%；單價方面，2018年運動鞋/運動服分別達到231/129元，5年間復合增速在3.3%上下。圖25：中國運動鞋服銷量與增長情況文、國信證券經濟研究所整理圖26：中國運動鞋服均價與增長情況文、國信證券經濟研究所整理(三)競爭格局：歷經洗牌龍頭脫穎而出，國產品牌迎來黃金時代長周期觀察，行業危機后頭部國際品牌集中度率先提升，國產品牌隨后恢復增長。在2008年北京奧運會后，我國居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的管理層導致行業在2011-2012年出現庫存危機。此后，國際品牌調整較為迅速，開啟份額持續提升的發展路徑，直至近兩年阿迪達斯品牌份額有所回落；而國產品牌進入了3-5年不等的調整期，直至2014年起安踏集團憑借主品牌的復蘇與FILA的成功孵化，率先實現了收入利潤的持續增長，隨后李寧、特步增長迎來拐點，份額企穩回升。分組觀察中國市場頭部品牌集中度，可以明顯看到Top5國際品牌份額提升明顯，而Top2國產品牌相對穩定，2021年份額較5年前回升；從公司集中度觀察，國際品牌公司也呈現份額持續提升的趨勢，部分中國品牌集團安踏憑借多品牌經營請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告也實現了份額的提升。圖27：中國市場頭部運動品牌分組集中度變化院、公司公告、國信證券經濟研究所圖28：中國市場頭部運動品牌集中度變化院、公司公告、國信證券經濟研究所整理圖29：中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化院、公司公告、國信證券經濟研究所圖30：中國市場頭部運動品牌公司集中度變化院、公司公告、國信證券經濟研究所整理圖31：2013-2021年國際與本土頭部品牌在中國市場份額變化究院，公司公告，國信證券經濟研究所整理近期趨勢顯示，國產品牌與中國品牌集團成長勢頭實現了對國際品牌的反超。在近兩年國潮涌起的背景下，中國運動品牌公司的增長勢頭與多年前相比更加強勁，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告而早期表現突出的國際品牌出現較為明顯的放緩。我們選擇耐克、阿迪達斯作為國際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統計發現，從2020年二季度開始至今，本土品牌的季度流水增長速度始終高于國際品牌。圖32：2019-2021年中國市場運動品牌季度增長比較信證券經濟研究所整理國潮趨勢方興未艾，本土龍頭運動品牌熱度邁上新臺階。當下的國潮趨勢與2008年北京奧運會舉辦前期國產品牌在低線城市大幅擴張不同，當下國產品牌的加速增長呈現量價齊升的趨勢，獲得的增量空間一部分來源于更高消費力的中國消費者的認同，本土品牌與國際品牌的差距在顯著收窄，國產運動品牌迎來了歷史性的黃金發展期。具體來看：1、百度指數：本土品牌、賽事的關注熱度顯著提升本土運動品牌與國際運動品牌的搜索熱度差值顯著收窄。根據百度搜索指數，2018-2019年，國際品牌和本土品牌的搜索熱度差值在1.9萬左右，國際品牌的搜索指數平均保持在每個品牌2.2萬左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。經過2020年國潮事件傳播，2021-2022年雙奧運的營銷事件驅動后，本土品牌與國際品牌平均指數在1.8萬的水平，而本土品牌平均在1萬左右的水平，熱度差值顯著收窄到8000左右。圖33：近5年國際與本土頭部品牌百度搜索指數變化趨勢信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告本土賽事熱度升高，CBA逐步獲得更多關注。自2015年起，CBA在賽季的百度指數與NBA的差距在縮小，尤其是2020年以來縮小趨勢明顯。一方面，消費者正給予本土賽事更高的關注度，2019年底常規賽廣東男籃對遼寧男籃的比賽在央視的觀看人數超過4000萬，創下收視記錄。另一方面，由于NBA部分負責人的不當言NBA底才恢復，在此期間NBA的討論熱度與收視率受到了一定影響。圖34：CBA與NBA在每年賽季的百度指數變化趨勢、差值及比值2、虎撲：近一年籃球社區國貨關注討論熱度超過國際品牌運動社區虎撲用戶對國產品牌關注度提高。從趨勢看，李寧在虎撲的帖子數始終保持六個品牌中第一，且呈現相比國際品牌更強的上升趨勢；以近期的貼子內容來看，對李寧的討論有利刃產品的測評、JB1簽名鞋、惟吾Pro新配色等，帖子內好評度較高；對安踏的討論主要集中在籃球鞋(例如KT8)的測評與對比上；對耐克、阿迪的討論主要集中在球員和產品上。圖35：虎撲月度貼子總數(個)信證券經濟研究所整理在品牌服飾中，受益消費升級和國家政策支持，運動戶外和功能性服飾景氣度高、中長期成長前景廣闊，同時近期衛健委發布的“優化疫情防控20條措施”有望成為未來板塊估值和基本面的催化因素。建議關注品牌勢能強、產品迭代創新、渠請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告道持續拓展和運營能力優秀品牌公司，重點推薦李寧、安踏體育、特步國際、比音勒芬、報喜鳥、波司登、穩健醫療。李寧：領先本土體育品牌，品牌勢能驅動高質量份額擴張(一)業務概覽：領先的國產體育品牌，激浪三十年再創輝煌李寧公司是由"體操王子"李寧先生在1990年創立的體育用品公司，目前是中國領先的運動品牌公司。公司貫徹“單品牌、多品類、多渠道”的經營策略：品牌方面，公司以李寧品牌為核心，旗下系列和子品牌包括李寧大貨系列、童裝(李寧Young)、中國李寧和“LI-NING1990”；品類方面，公司旗下有五大核心品類，包括運動時尚、籃球、跑步、綜訓和羽毛球等，主要主要產品包含運動鞋服和配件；渠道方面，公司擁有7137家門店以及主流線上銷售渠道，廣泛覆蓋中國多層級市場。圖36：李寧業務概覽(2021年)國信證券經濟研究所整理(二)競爭力和成長分析：強大的品牌勢能驅動高質量份額擴張競爭力：李寧通過品牌、產品、渠道升級下的連鎖反應和良性循環成功形成強大的品牌勢能。在品牌上，長期營銷資源的投入沉淀為了品牌資產，而除了專業運動領域的營銷以外，國潮文化元素的注入，契合了新時代消費者觀念的轉變，催化品牌突破了原有覆蓋的消費圈層；在產品創新上，李寧堅持在正確方向投入，打造品牌獨有的產品和科技IP。消費者口碑的積累迎來了從量變到質變的契機，也塑造了品牌印象。在品牌破圈后，一方面帶動渠道資源的升級，打入高級商圈，進一步放大與新消費群體的接觸面，另一方面又與長期積累的產品力產生共振，為新消費群體提供了有吸引力的產品，把流量轉化為生意。品牌和品類調整到位驅動終端商品動銷改善，單店模型跑通和單店效益快速提升，隨著品牌影響力擴大，公司門店數量與質量實現同步增長。在品牌、產品和渠道升級的良性循環下，李寧最終實現了規模與盈利同步提升的成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告圖37：李寧品牌升級與產品和渠道的連鎖反應國信證券經濟研究所整理圖38：公司歷年收入及凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖39：李寧品牌歷年市場份額變化國信證券經濟研究所測算成長解析：份額向國際競品接近，有望實現五年復合20%增長目前中國運動行業3700億的市場中，國際頭部品牌耐克、阿迪達斯合計占據了40%左右的市場，而李寧約為8%。目前李寧與國際頭部競品相比已經有一定的競爭力，未來在李寧品牌繼續向高品質運動市場發力，提高渠道覆蓋率，將進一步提升市場份額。我們預計到2026年，中國運動市場將繼續保持低雙位數的增長，而李寧有望在其中占據約12%的市場份額，實現品牌5年約20%的復合增長，2026年收入規模達到約580億元。假設框架如下，詳細分析過程可見2022年9月發布的深度報告《李寧(02331.HK)：深度復盤品牌歷史，數據解析成長空間》：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告表2：未來5年李寧市場份額測算與拆分年份20212026Ecagr公司收入(百萬元)22,57257,91621%市場份額82%118%大貨收入(百萬元)19,46446,7859%店數5,6527,1225%34643%中國李寧收入(百萬元)1,9734,2687%店數2835333%70772%兒童收入(百萬元)1,1356,86343%店數1,2022,2023%2824%電商收入(百萬元)3,62311,26225%信證券經濟研究所整理預測(三)盈利預測拆分和投資建議1、盈利預測預計公司2022~2024年收入分別為271/335/408億元，分別增長20%/24%/22%，毛利率分別為51.3%/51.8%/52.1%，凈利潤分別為47.7/59.4/74.5億元，分別增長19%/25%/25%。表3：李寧盈利預測拆分假設項目(百萬元)2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業收入13,869.614,457.022,572.327,067.333,480.640,778.6批發6,865.56,923.910,852.813,240.416,153.219,529.3零售3,620.03,264.75,010.45,711.96,968.58,222.8電商3,120.74,048.86,412.97,759.69,932.312,514.7國際263.5219.5296.2355.4426.5511.8oY32.0%4.2%56.1%19.9%23.7%21.8%批發39.9%0.9%56.7%22.0%22.0%20.9%零售15.6%-9.8%53.5%14.0%22.0%18.0%電商40.7%29.7%58.4%21.0%28.0%26.0%國際4.5%-16.7%34.9%20.0%20.0%20.0%毛利率49.1%49.1%53.0%51.3%51.8%52.1%銷售費用率-32.0%-30.6%-27.2%-27.3%-26.9%-26.6%管理費用率-7.0%-5.6%-4.9%-4.9%-4.9%-4.8%其他營業開支比例1.0%2.5%1.8%2.3%1.7%1.7%經營利潤率11.1%15.2%22.8%21.5%21.7%22.5%除稅前利潤率13.4%15.5%23.6%23.4%23.8%24.7%有效稅率-19.3%-24.4%-24.7%-24.7%-25.4%-26.1%凈利潤1,499.11,698.54,010.94,772.05,941.57,452.4歸母凈利潤1,499.11,698.54,010.94,772.05,941.57,452.4凈利率10.8%11.7%17.8%17.6%17.7%18.3%凈利潤yoy109.6%13.3%136.1%19.0%24.5%25.4%Wind經濟研究所整理預測市場的壟斷格局，伴隨高價齊升，將實現高質量的快速夠更平穩的應對疫情不確業品類持續發力下獲取更請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告表4：李寧盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)14,45722,57227,06733,48140,779+/-%)4.2%56.1%19.9%23.7%21.8%凈利潤(百萬元)16984011474259457419+/-%)13.3%136.1%18.2%25.4%24.8%每股收益(元)0.651.531.812.272.83EBITMargin12.9%20.9%19.1%20.0%20.7%凈資產收益率(ROE)19.6%19.0%19.4%20.8%22.0%市盈率(PE)74.031.326.521.116.9EV/EBITDA77.631.326.020.816.9市凈率(PB)14.475.965.154.403.72Wind經濟研究所整理預測安踏體育：不破不立，主品牌打開二次成長空間(一)業務概況：單聚焦、多品牌、全渠道的體育集團安踏品牌創始于1991年，2007年上市，是全球領先的體育用品公司。多年來，安踏體育主要從事設計、開發、制造和行銷安踏體育用品，類型包括運動鞋、服裝及配件。透過多元化的品牌組合，包括安踏、FILA、DESCENTE及KOLONSPORT、Sprandi、Kingkow、DESCENTE、Salomon、始祖鳥等。經過二十余年的渠道鋪設和運營，公司線上線下銷售渠道均十分成熟，線下渠道主要為購物中心、街邊店和奧特萊斯等。圖40：安踏集團業務概覽信證券經濟研究所整理(二)競爭力和成長分析：早年成功培育多品牌矩陣，現重新聚焦主品牌升級，打開二次成長空間競爭力：強大的品牌運營和渠道零售管理能力，并形成完善多品牌矩陣。公司擁請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告有優秀的零售渠道運營實力，在定位大眾市場的主品牌穩步成長同時，成功通過收購+零售渠道+營銷資源培育，發展出第二增長曲線“時尚運動品牌群”和第三增長曲線“戶外運動品牌群”，從大眾到高端、從時尚到專業全涵蓋。在新品牌均已漸入佳境，步入快速成長期之際，集團于2021年對安踏主品牌提出5年目標和24個月加速計劃，計劃對品牌、產品、渠道三個維度全面升級，打開二次成長空間。圖41：公司歷年收入及凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖42：公司品牌歷年市場份額變化國信證券經濟研究所測算成長分析：安踏品牌、產品、渠道全面升級，FILA聚焦“三個頂級戰略”，戶外運動快速成長1、安踏主品牌：5年目標復合增速18-25%。5年戰略的總目標，2020-2025年流水復合增速18-25%，總體市場份額增加3-5百分點。1)在品牌策略上，公司借勢雙奧推出奧運營銷，讓安踏成為國人心智中首選的專業運動品牌；2)在商品策略上，未來5年投入40億研發費用，強化科技創新。高價跑步和籃球銷量顯著提升，并大力發展女子運動和童裝業務。3)在渠道策略上，加速發展DTC，未來24個月DTC目標占整體流水將上升到70%，店效提升40%。中長期線上流水復合增速30%以上。2、FILA：聚焦“三個頂級戰略”，中長期仍有翻倍空間。FILA品牌在經歷多年高速增長后，銷售增速放緩，同時FILA品牌門店已基本覆蓋全國一二線城市，無法再通過簡單的“增開門店”的方式助推銷售增長，面臨著品牌增長接近天花板的風險。為打破FILA品牌增長的天花板，進一步釋放FILA品牌潛力和銷售空間，集團提出針對FILA品牌的“三大頂級戰略”，通過頂級商品、頂級品牌、頂級渠道這三個維度引導FILA品牌從高速發展向高質量發展轉變，管理層認為FILA品牌中長期有望保持雙位數成長，并有翻倍空間。3、戶外品牌：復制FILA培育成功經驗，新品牌快速成長。迪桑特、可隆、始祖鳥在集團精心培育下，近年呈現快速成長勢頭，隨著國家體育總局的“戶外運動產業發展規劃(2022-2025年)”政策出臺，中國戶外運動具有廣闊成長前景。(三)盈利預測拆分和投資建議1、盈利預測預計公司2022~2024年收入分別為560/654/762億元，分別增長13%/17%/17%，毛利率分別為62.6%/63.5%/63.6%，凈利潤分別為80.5/101.2/123.4億元，分別請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告增長4%/26%/22%。表5：安踏體育盈利預測拆分2020.HK百萬元2019202020212022E2023E2024E收入合計33,927.935,512.049,328.055,958.565,376.176,239.4YoY40.8%4.7%38.9%13.4%16.8%16.6%安踏品牌17,450.015,749.024,012.028,328.533,116.538,444.5YoY21.9%-9.7%52.5%18.0%16.9%16.1%FILA品牌14,770.017,450.021,822.022,913.125,891.829,516.7YoY74.1%18.1%25.1%5.0%13.0%14.0%其他品牌1,708.02,313.03,494.04,716.96,367.88,278.2YoY31.2%35.4%51.1%35.0%35.0%30.0%毛利率其他合計568.568.055.0%669.058.2%941.661.6%888.362.6%1,007.863.5%1,165.063.6%安踏總其他總41.3%70.4%61.8%44.7%69.3%65.9%52.2%70.5%71.0%54.8%70.5%71.0%55.7%71.5%72.0%55.7%71.5%72.0%經營利潤率25.6%25.8%22.3%21.2%22.2%23.0%安踏FILA其他品牌26.8%27.2%-3.4%28.2%25.8%8.4%21.4%24.5%18.4%21.0%22.0%22.0%21.9%23.5%21.0%22.4%24.5%23.0%應占合營公司損益稅前利潤凈利潤Amer綜合歸母凈利潤--633.18,008.55,344.2-601.08,089.05,162.0-81.011,240.07,720.0113.712,039.28,051.8549.915,137.810,123.6845.018,487.012,337.6凈利潤率YoY16.6%30.3%15.7%-3.4%16.7%49.6%15.7%4.3%16.9%25.7%17.7%21.9%Wind經濟研究所整理預測了在不穩定的環境中保持快速增長貢獻增量，看好表6：安踏體育盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)35,51249,32855,95865,37676,239+/-%)4.7%38.9%13.4%16.8%16.6%凈利潤(百萬元)5162772080631010112357+/-%)-3.4%49.6%4.4%25.3%22.3%每股收益(元)1.902.842.973.724.55EBITMargin21.9%19.7%18.4%19.4%20.2%凈資產收益率(ROE)21.5%26.7%24.2%26.3%28.5%市盈率(PE)38.926.024.919.916.3EV/EBITDA31.926.020.617.214.6市凈率(PB)8.376.956.025.234.63Wind經濟研究所整理預測特步國際：國內第三大運動品牌集團改革成效凸顯，分享運動景氣成長(一)業務概況：國內第三大運動品牌集團請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26圖43：特步國際業務概覽證券研究報告分事業群來看，特步主品牌定位大眾，收入占比87%，毛利率40%-45%；時尚運動事業群中的品牌定位中高端，收入占比12%，毛利率40%-43%，主要包括蓋世威和帕拉丁；專業運動事業群中的品牌定位中高端，收入占比1%，毛利率41%~42%，主要包括索康尼和邁樂。分品類看，鞋類/服裝/配飾收入占比分別為接近六成/四成/不足一成，毛利率分別為40%~45%/38%~55%/30%~45%。告，國信證券經濟研究所整理(二)競爭力和成長分析：專注定位專業跑步，拳頭產品出圈突破大眾認知，主品牌目標5年復合增速23%競爭力：多年來專注專業跑步營銷和創新，拳頭產品突破大眾品牌認知。特步主品牌經歷行業庫存危機陣痛，于2017年開展轉型升級戰略，品牌營銷、產品創新方面均專注專業跑步領域，渠道方面優化經銷商層級和加強經銷商網絡的指導和管理，提高運營管理效率，品牌逐步回歸正軌。1)在營銷方面，特步擁有強大的馬拉松營銷資源，每年贊助的馬拉松賽事是所有運動品牌的第一名，配合其特有的特跑族、跑步俱樂部等社群營銷模式以及零售渠道升級，迅速占領國內跑步領域消費者的心智。2)在產品方面，特步多年來專2021年發生“新疆棉事件”，特步多年來在跑步領域的營銷和產品創新助力其拳頭產品迅速出圈，成功突破大眾認知，品牌知名度和美譽度顯著提升。2021年在主品牌通過拳頭產品“出圈”之際，特步集團提出五年發展與升級戰略，目標至2025年，特步主品牌將持續通過高端時尚系列和高端專業跑步系列提升品牌調性和影響力，門店店效、數量和面積、購物中心門店占比等均顯著提升，特步主品牌收入將實現平均復合增速23%至200億元，同時新品牌矩陣將達到40億元收入規模。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27證券研究報告圖44：特步集團歷年收入和凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖45：特步主品牌市場份額變化信證券經濟研究所測算(三)盈利預測和投資建議預計2022-2024年公司收入分別為129/156/187億元，增長29%/21%/20%，毛利率分別為41.8%/41.6%/41.8%，2022-2024年凈利潤為11.1/13.6/17.2億元，同比增長22%/22%/27%。表7：特步國際盈利預測假設拆分(金額單位：百萬元)2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入合計8,182.728,171.9210,013.2412,900.6315,552.0018,699.30特步品牌7,706.727,101.108,841.3011,316.8613,580.2416,296.28時尚運動(KS、P)465.90999.10970.901,262.171,489.361,727.66專業運動(S、M)10.1071.70201.00321.60482.40675.36收入同比合計28.19%-0.13%22.53%28.84%20.55%20.24%特步品牌20.74%-7.86%24.51%28.00%20.00%20.00%時尚運動(KS、P)-114.45%-2.82%30.00%18.00%16.00%專業運動(S、M)0.00%609.90%180.33%60.00%50.00%40.00%毛利率合計43.39%39.14%41.72%41.83%41.59%41.78%特步品牌43.36%38.89%41.45%41.55%41.25%41.45%時尚運動(KS、P)43.79%40.74%44.56%44.56%44.76%44.96%專業運動(S、M)43.56%41.70%40.25%41.25%41.45%41.65%銷售費用率合計-21.0%-18.8%-18.9%-18.8%-18.6%-18.4%行政費用率合計-11.1%-12.9%-11.9%-12.6%-12.5%-12.3%經營利潤率合計15.08%11.24%13.94%13.25%13.27%13.85%特步品牌17.98%15.58%18.18%17.58%17.48%17.58%時尚運動(KS、P)-9.96%-10.39%-9.03%-8.58%-7.72%-3.86%專業運動(S、M)-74.26%-41.84%-20.00%-20.00%-15.00%-10.00%總部分攤-1.20%-0.66%-0.83%-0.83%-0.79%-0.75%其他收入占比3.77%3.76%2.98%2.78%2.78%2.78%歸母凈利潤金額727.65513.03908.341,108.631,338.311,684.57凈利率8.89%6.28%9.07%8.59%8.61%9.01%YoY10.83%-29.49%77.05%22.05%20.72%25.87%wind經濟研究所預測投資建議：短期重點保持庫存健康，中期看好多品牌布局下成長機遇。近期經營環境仍有較大