第三章投資者的認知偏差與行為偏差§1過度自信與頻繁交易§2后悔厭惡與處置效應§3投資經歷、記憶與行為偏差§4心理賬戶對投資行為的影響§5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響§6投資者群體行為和投資者情緒§1過度自信與頻繁交易心理學家研究發現，過度自信會導致人們高估自己的判斷、低估風險和夸大自己控制事情的能力。證券選擇是一項困難的工作，恰恰是在這樣的工作中，人們經常會表現出最大程度的過度自信。 投資是一項困難的工作。它需要收集、分析信息，并在這些信息的基礎上做出決策。 過分自信會導致投資者高估信息的準確性和其分析信息的能力，從而會導致錯誤的投資決策：頻繁交易和冒風險。一、過度自信與頻繁交易 過度自信會導致投資者非常確信自己的觀點，從而增加他們交易的可能性，導致頻繁交易。性別、過度自信與頻繁交易男性通常比女性會有更高程度的過度自信單身男性通常會比已婚男性有較高程度的過度自信;單身女性通常會比已婚女性有較低程度的過度自信。

BarberandOdean(2001)的研究（3000個家庭1991-1997年的交易記錄）：

§1過度自信與頻繁交易已婚未婚男已婚未婚女投資組合周轉率（交易頻率的衡量指標）：一年內投資組合中股票變化的百分比?！?過度自信與頻繁交易一、過度自信與頻繁交易85%73%53%51%頻繁交易對投資收益不利交易成本高

BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000個樣本賬戶，分析周轉率與投資組合匯報之間的關系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個組。最低一組平均周轉率每年為2.4%；最高一組250%

。扣除手續費成本之后的凈回報率表現出明顯不同，差距約為7%。交易成本高買（賣）錯股票一、過度自信與頻繁交易BarberandOdean,2000,§1過度自信與頻繁交易§1過度自信與頻繁交易頻繁交易導致買（賣）錯股票

BarberandOdean分析了一些交易賬戶的情況。這些帳戶開始都是空的，在3個星期內分別買入了不同的股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個月和1年之后的市場表現。發現，賣出的股票在隨后4個月的平均回報為2.6%,而他們買入的股票在隨后4個月的平均回報只有0.11%;在一年之后，賣出的股票比換入的股票的回報率要高出5.8%?！?過度自信與頻繁交易性別、頻繁交易與投資損失率一、過度自信與頻繁交易網上交易與投資績效 BarberandOdean調查了1607位從電話交易轉為網上交易的投資者投資行為，發現，互聯網的交易環境更加惡化了投資者過度自信問題（控制幻覺），導致了更加頻繁的交易，最終使投資者的回報也減少。§1過度自信與頻繁交易參與程度加深網上信息與知識二、過度自信與風險理性投資者會在最大化收益的同時最小化所承擔的風險。過度自信的投資者會錯誤判斷它們所承擔的風險的水平。BarberandOdean

的研究發現，單身男性的投資組合風險（波動率和Beta系數）最高，其次是已婚男性、已婚女性和單身女性。過度自信的投資者可能不會很好地分散投資組合，因為他們非常相信自己選擇了正確的股票。自認為正確的投資者看不到對沖風險的必要。過度自信的投資者將在其認為會盈利的投資策略上投入大筆資金，但是卻低估甚至忽略了風險的存在?！?過度自信與頻繁交易一、遺憾（后悔）與自豪遺憾（后悔）：當人們認識到以前的一項決策被證明是糟糕的決策時所造成的情感上的痛苦。自豪：當人們意識到以前的一項決定被證明是好的決定時而引發的情感上的快樂。遺憾的種類忽略的遺憾：因為沒有采取行動導致的遺憾。行動的遺憾：因為采取了行動導致的遺憾。舉例：幾個月以來你每周都選擇同樣的彩票號碼，一直沒有中獎。一個朋友建議你選擇另外一組號碼，你會改變嗎？這樣做可能會給你帶來的遺憾有哪些？哪種遺憾的程度更大一些？§2后悔厭惡與處置效應二、處置效應（Dispositioneffect）

人類天生具有回避遺憾和尋求自豪的心理傾向。投資心理學家發現，投資者為尋求自豪會傾向于過早賣出盈利的股票，而為避免遺憾而長期持有虧損的股票，這種現象被稱為處置效應。小測驗 假設你手頭上沒有現金，現在打算買入一只股票的話你必須賣出正持有的兩只股票中的一只。假設你持有的股票A的浮動盈利率為20%，而股票B目前的浮動虧損率為50%，你會怎么做呢？ §2后悔厭惡與處置效應

進行理性風險投資應遵循的最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增長（Cut

the

short,

let

profit

grow）”。

投資者的處置效應是一個心理問題，“多數人都需要進行心理訓練或治療”。處置效應與財富理性人決策：財富最大化或效用最大化處置效應有損投資者財富錯誤的買賣行為導致的低收益稅收（資本利得稅）損失§2后悔厭惡與處置效應關于處置效應的檢驗很多研究都已經顯示投資者的行為與處置效應一致。檢驗之一：股價變化與成交量 Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價變化的成交量的變化。如果投資者存在處置效應傾向，他們會在股票下跌時持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時賣出股票以追求自豪感。 因此，下跌的股票應該有更小的成交量，上漲的股票應該有更大的成交量。實際成交量-正常成交量=超常成交量§2后悔厭惡與處置效應§2后悔厭惡與處置效應結果表明：盈利的股票有著正的超常交易量，而虧損的股票有著負的超常交易量。檢驗之二：股票持有時間和投資回報之間的關系Schlarbaum（1978）研究假說：根據處置效應理論觀點，如果股價上漲，投資者傾向于賣掉它；如果股價下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續持有等待其價格上漲。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期較長的股票可能是表現不佳的股票。檢驗結果見下頁圖：

§2后悔厭惡與處置效應§2后悔厭惡與處置效應結果表明，投資者會迅速賣掉盈利的股票。一、經歷影響決策過去的經歷或結果通常會影響人們以后的風險決策。不同投資經歷對投資風格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場的錢，同時進一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風險——“賭場的錢效應”。失敗者并不總是回避風險，人們通常會抓住機會彌補損失——“盡量返本效應”。在經歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會變得不愿冒風險——“蛇咬效應”?！?投資經歷、記憶與行為偏差在經過長期的牛市行情后人們會產生“賭場的錢效應”，而在經歷下跌行情后，投資者會產生“盡量返本效應”，因此繼續投資的沖動不會立即消除。即雖然股價已脫離價值或者趨勢也已明顯轉變，在股市的一波大回調之后總會有一波有規模的反彈，幾乎每次的股市逆轉的形態總是以M頭出現?！?投資經歷、記憶與行為偏差

總結：“賭場的錢”效應使投資者在賺錢之后更愿意買入風險大的股票；“盡量返本效應”使很多交易最終都是賠錢的交易；“蛇咬效應”會使投資者害怕再次進入市場。

對于一個新股民來說，很容易產生這種現象：“賭場效應”——“盡量返本效應”——“蛇咬效應”?！?投資經歷、記憶與行為偏差二、記憶的適應性與投資行為為避免認知失調，我們會產生記憶的適應性（一致性）。 我們大多數人對于不喜歡的事實都視而不見。雖然事實就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不承認它?！绹軐W家EricHoffer 投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的。在相反的事實面前，大腦的防護機制會過濾掉反面的信息，并改變對過去決策的回憶，導致投資者很難客觀評價他們的投資是否符合既定的投資目標?！?投資經歷、記憶與行為偏差人們的記憶通常具有適應性，即記憶是對事物和情感的感知，而并不能做到對事情進行客觀記錄。痛苦的經歷越久遠，記憶中該經歷的痛苦程度會越低A公司股票至今經歷了一個緩慢的下跌過程；B公司的股票最近短時間內突然急速下跌。投資者可能會對B公司的股票過分悲觀一些?？鞓返耐顿Y經歷也類似：那些有著很高的快樂峰值和快樂結尾的投資經歷給人的感覺更好一些。為了避免認知失調帶來的心理痛苦，投資者的大腦將會過濾掉或減少負面信息。§3投資經歷、記憶與行為偏差

GoetzmannandPeles(1997)對投資者的記憶信息進行了研究：詢問兩組投資者（建筑師組和受過良好教育的投資專業人士組）兩個問題：

（1）你去年的收益率是多少？

（2）你跑贏市場多少？§3投資經歷、記憶與行為偏差專業投資者建筑師收益率高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（%）一、心理賬戶（mentalaccounting）企業甚至政府部門都會通過經濟意義上的會計賬戶來進行資金的核算。個人通常使用心理會計賬戶來處理事情，即在我們的頭腦里，會分別為不同用途的資金（或資產）建立不同的賬戶，并通過心理預算來使每個心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶?！?心理賬戶對投資行為的影響舉例今天晚上你打算去看一部電影，票價是200元，在你馬上要出發的時候，發現把價值200元的飯卡弄丟了。你是否還會去看這場電影呢？假設你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票，在你馬上要出發的時候，突然發現把電影票弄丟了。如果想去看電影，就必須再花200元錢買張票，你是否還會去看這場電影呢？§4心理賬戶對投資行為的影響心理賬戶的特點： （1）每一項資金（資產）都被放入一個心理賬戶，該賬戶包含著進行相應決策的成本和收益（效用）核算。 （2）各個心理賬戶通常是獨立的、被分割的。

（3）人們通過心理預算來使每一個心理帳戶的成本與收益相匹配。在進行決策時，個體通常并不權衡全局進行考慮，而是在心里無意識地把一項決策分成幾個“心理賬戶”，對于每個心理賬戶人們會有不同的決策?！?心理賬戶對投資行為的影響心理賬戶說明人在金錢面前是非理性的，是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。比如同樣是100元，是工資掙來的，還是彩票贏來的，或者路上撿來的，對于消費來說，應該是一樣的，可是事實卻不然。在人們心里，會把辛苦賺來的錢，和意外獲得的錢放入不同的帳戶內。人們會將辛苦賺來的項目報酬有嚴謹的儲蓄和投資計劃，但是對意外獲得的錢卻有不同的態度。其實，一個人名下的錢，并不依據它的來源有了性質上的區別。

§4心理賬戶對投資行為的影響因此，心理帳戶的存在使個體在做決策時往往會違背一些簡單的經濟運算法則，做出許多非理性的消費或投資行為。

極端案例：彩民的大獎心理賬戶

大獎心理賬戶是彩民購買彩票時有意或無意中形成虛擬的、非現實的大額金錢賬戶。 由于大獎心理賬戶的存在，有些彩民錯誤地認為購買彩票是一種投資。

當大獎心理賬戶突然消失時就會產生極大的心理落差，由此引發彩民心理焦慮。§4心理賬戶對投資行為的影響

2007年12月，重慶一男性彩民因受億元巨獎消息的刺激，幻想自己中得億元大獎而興奮過度，精神失常。在毆打妻子后將2歲和12歲的兒子從8樓拋下，造成小兒身亡，大兒重傷，其本人隨后也跳樓身亡。二、心理賬戶對個體決策的影響機制

心理帳戶對個體決策行為的影響機制表現為以下幾個心理效應：非替代性效應、沉沒成本效應、交易效用效應。（1）非替代性(non-fungibility)效應所謂非替代性效應，是指個體會把資金劃分到不同心理賬戶，而每個心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途，彼此之間不能替代。

（2）沉沒成本(sunkcost)效應 沉沒成本效應則是指人們在做某項決定的時候，不僅要分析各種因素的利弊，而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度。

§4心理賬戶對投資行為的影響假設1：公司發給員工200元音樂會的門票假設2：自己花200元購買了一張音樂會門票 開音樂會的當天突然下起了暴風雨，所有交通工具都暫停運營，你只能冒著寒風暴雨步行30分鐘去聽音樂會。請問你會不會去聽這場音樂？

§4心理賬戶對投資行為的影響 研究結果表明，第一種情況下大部分人不會去聽音樂會，而在第二種情況下大多數人仍會堅持去聽音樂會。公司發下來的票是“意外收獲”，自己掏錢買的票是“沉沒成本”。當遇見暴風雨而交通不便的時候，不愿意忍受來回1個小時的寒風暴雨去享受這個意外的收獲。相反，如果票是自己花錢買的，自己付出了成本，應該有所收益，人們就寧愿忍受來回1個小時的寒風暴雨去聽音樂會，只有這樣才能挽回沉沒成本，從而達到心理平衡。

§4心理賬戶對投資行為的影響（3）交易效用（transactionutility）效應

交易效用是指個體由于交易的成本或收益與心理價位不一致所引起的愉悅與不愉悅。 心理賬戶的存在使人們對各種商品有一個“心理價位”。購買商品時，若心理價位大于商品的實際價格，交易效用為正，人們就感覺占了便宜。若心理價位小于商品的實際價格，交易效用為負，人們就感覺吃了虧。

§4心理賬戶對投資行為的影響三、心理賬戶的核算人們在決策時，通常進行成本—效用核算，目標是在成本一定的情況下實現效用最大化。要實現該目標，在金融經濟學研究中通常給出效用函數的具體形式。但心理學經濟學家的研究表明，個體由于受心理因素的影響，風險態度并不是一成不變的，從而提出新的效用函數形式。§4心理賬戶對投資行為的影響（一）行為效用函數（價值函數(valuefunction)

）

我們從三種心理效應入手來理解行為效用函數(價值函數)：反射效應(reflectioneffect)反射效應：指行為人通常在面對盈利選擇的時候是一個風險規避者（其效用函數是上凸的），而在面對虧損選擇的時候是一個風險偏好者（其效用函數是下凸的）。A（確定性）B（不確定性）事件11000(100%)2000(50%)+0(50%)事件2-1000(100%)

-2000(50%)+0(50%)風險回避風險偏好§4心理賬戶對投資行為的影響敏感性遞減（diminishingsensitivity） 在參考點附近（比如財富為0時），人們對財富的邊際變化比較敏感；而在距離參考點遠時，人們對財富邊際變化的敏感程度要低。假設你剛參加工作1）月收入從100元升到200元；2）后來，月收入從1100元升到1200元。敏感性遞減意味著：人們邊際財富變化的效用函數在參考點附近比較陡峭，而在遠離其參考點后會逐漸變得平坦。

§4心理賬戶對投資行為的影響損失厭惡（lossaversion）損失厭惡：人們對財富的減少（損失）比對財富的增加（收益）更為敏感，而且等量損失所帶來的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。損失厭惡意味著：損失帶來的負效用的絕對值大于等量收益帶來的正效用。

§4心理賬戶對投資行為的影響行為效用函數（價值函數

valuefunction)：

綜合人們的“反射效應”、“敏感性遞減”和“損失厭惡”三種心理效用，行為金融學將財富變化（損益）的效用價值函數畫成如下圖所示的情形：-10-40收益損失效用（價值）1020§4心理賬戶對投資行為的影響（二）心理賬戶的核算規則：享樂編輯(hedonicediting)假說享樂編輯假說（Thaler，1990）：情感體驗在人們的心理核算中起著重要作用。人們并不追求理性認知上的效用最大化，而是追求情感滿意上的效用最大化。這種心理賬戶核算規則被稱之為“享樂編輯”（hedonicediting）?？崧?002）在做諾貝爾演講時，特地談到了一位華人學者的研究成果，他就是芝加哥大學商學院終身教授奚愷元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理學來研究經濟學、市場學、決策學等學科的問題，是這個領域的主要學者之一?！叭藗冏罱K追求的是滿意和幸福，而不是金錢。我們需要有一個嚴格的理論來研究如何最大化人們的幸福?！薄蓯鹪?心理賬戶對投資行為的影響（三）享樂編輯假說與心理賬戶分合 一般原理：對于兩個事件x和y:當將兩個事件合并起來進行考慮帶來的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時，即人們就會合并事件。否則，當人們就會選擇將事件分開進行考慮。§4心理賬戶對投資行為的影響1.分離多個獲得：當兩個以上的事件都是獲得時，人們會傾向將獲得分開計算，使自己比較快樂。2.整合多個損失：當兩個以上的事件都是損失時，人們會傾向將損失合并計算，使自己少難過一些。收益損失效用賬戶分開核算賬戶合并核算

“我們不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應讓痛苦一次到位，剩下的就都是好的了。”

Sim（2004）的研究支持了這種觀點：投資者更可能在意識到損失時同時賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同時期將盈利的股票賣出以獲得持續不斷的滿足感。3.整合混合獲得 當兩個以上的事件有獲得也有損失，但獲得大于損失時，人們較喜歡將損失并入獲得來計算，而不愿單獨去面對損失。假如：你早上炒股賺了1000元，下午賠了500元，你會怎么想比較舒服？“嘿嘿，今天凈賺500元，還是很開心的！”§4心理賬戶對投資行為的影響4.分離混合損失

當兩個以上的事件有獲得也有損失，但損失大于獲得時，人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計算。假如：你早上炒股賺了500元，下午賠了1000元，你會怎么想比較舒服？“雖然下午賠了1000元，好在早上還賺了500元”。這樣想會覺得比較慶幸。作業：基于行為效用函數圖分別畫出“整合混合獲得”和“分離混合損失”兩種情況。§4心理賬戶對投資行為的影響四、心理賬戶對投資者投資組合的影響（一）馬科維茨的資產組合理論：要進行合理化的分散投資，不要把雞蛋都放在一個籃子里要遵循馬科維茨的資產組合理論，必須考慮投資品種的三個重要方面：每項資產的期望收益每項資產的風險水平（比如，收益的標準差）不同投資品種之間的相關性§4心理賬戶對投資行為的影響股票A的價格股票B的價格股票A、B組合的價格股票價格時間§4心理賬戶對投資行為的影響（二）投資者的行為資產組合不同的人有不同的投資目標，一般情況如下：投資者對每個投資目標都建立一個單獨的心理賬戶；每一個投資品種的選擇都要滿足特定投資目標和心理賬戶的要求。安全性目標（保存財產）收益性目標致富（暴富）目標§4心理賬戶對投資行為的影響投資者的行為資產組合表現為一個由各種資產構成的金字塔，金字塔的每一層代表著滿足某個特定目標的資產。保存財產—定期存款、大額存單、貨幣市場基金、國債等投資品種獲取低風險收益—金融債券、企業債券、高分紅股票等高風險高收益—外國股票、新股等高風險投資暴富—購買彩票、賭博、賭球，等等…………§4心理賬戶對投資行為的影響投資者的風險分散來自于投資目標的分散，而不是馬科維茨資產組合理論所要求的資產分散。所以，大多數投資者的投資組合是非有效的，投資者在獲得既定期望收益的時候，承擔了太大的風險。

投資者通常會將每個投資品種分別放入不同的心理賬戶，心理會計導致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關系?！?心理賬戶對投資行為的影響§4心理賬戶對投資行為的影響§4心理賬戶對投資行為的影響Thaler和Benartzi（2005）發現：①美國企業的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨的心理賬戶，與其他股票不發生聯系；②并且平均將42%的資產投資在本公司股票上（對本企業過度自信），導致風險過于集中；③由于本身又受雇于本企業，一旦公司破產倒閉，公司雇員通常會損失慘重：薪金和股票損失?！?心理賬戶對投資行為的影響一、代表性思維（代表性啟發）對投資組合的影響代表性思維（代表性啟發）：①人們在不確定的情況下，會關注一個事物與另一個事物的相似性，以推斷第一個事物與第二個事物發生可能的類似之處。②有時，人們假定將來的模式會與過去相似，并尋求熟悉的模式來作判斷，并不考慮這種模式產生的原因或重復的概率?！?

代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響代表性思維在金融市場上的表現在金融市場上投資者通常錯誤地認為公司過去的經營業績能夠代表未來的業績，而忽視不支持這種觀點的信息——好公司未來的業績不一定會一直好下去。投資者認為股票價格的走勢能夠在未來重演，從而喜歡追逐價格走勢處于上升通道的股票——追漲。共同基金的投資者也會犯同樣的錯誤，“勢頭投資”。

不幸的是，就長期而言，公司的經營狀況和股價表現將向均值回復。高速成長的公司面臨的競爭不斷加劇，增長速度會逐漸放緩。§5

代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響§5

代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響二、熟識性思維對投資組合的影響人的防衛本能表現形式之一：偏愛熟悉而畏怯陌生等。易得性偏差 人們只是簡單的根據對有關信息掌握的難易程度來確定對事物的關注程度，而不是去尋找其他相關的信息。防衛本能與易得性偏差導致投資者的熟識性思維即使獲勝的概率低一些，投資者還是愿意選擇自己了解的公司證券。投資組合的“戀家情結”與“本地偏好”使得投資組合難以達到馬科維茨資產組合理論所要求的分散化程度。§5

代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響§5

代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響一、個人與群體二、金融市場中的羊群行為三、投資者情緒四、投資者情緒的度量方法§6投資者群體行為和投資者情緒一、個人與群體（一）個人離不開群體（合群的本能） 久居鬧市的人有時想去過獨居、安靜的生活。然而，一旦退隱到深山老林過與世無爭的生活時，他們通常又會感到孤獨焦慮和抑郁。 獨居與孤獨： 一個獨居的人未必有孤獨感；而非獨居者仍然會有孤獨感。 孤獨是個人在質或量上不滿意其群體關系的一種心理狀態和主觀感受?！?投資者群體行為和投資者情緒長久與世隔離人際適應能力缺失嚴重心理障礙（二）個人對孤獨的歸因１、歸因為內部因素自己的性格孤僻、氣質不佳、外表不漂亮、貧困，等等。2、歸因為外部因素生活在大都市、就業于大公司、種族或性別不平等，等等?！?投資者群體行為和投資者情緒

一般而言，歸因為外部因素者比歸因為內部因素者更容易克服孤獨的感覺。（三）個體離不開群體的原因1、滿足生理的需要2、減少恐懼感3、愛的需要(群體能夠滿足個體情感的需要)4、需要他人提供信息5、滿足自我評價的需要§6投資者群體行為和投資者情緒（四）個體對群體的適應1、模仿對類似的刺激或榜樣做出類似反應的行為方式。2、暗示為了某種目的用含蓄的、間接的方式發出一定的信息,使他人接受所示意的觀點、意見，或按所示意的方式進行活動。

股市的流言，所謂媒體投資專家的意見等會在市場上產生暗示作用。

模仿自發的模仿：無意識的模仿自覺的模仿：有意的模仿適應性模仿選擇性模仿§6投資者群體行為和投資者情緒3、從眾（羊群效應Herdeffects）與眾從（1）從眾（羊群效應）：是指個體在社會群體的壓力之下，放棄自己的意見，轉變原有的態度，采取與大多數人一致的行為。順從：受到群體壓力而表現出符合外界要求的行為，但內心仍然堅持自己的觀點和意見，僅僅作出表面上的順從。從眾行為則是出自內心的自愿。（2）眾從：在某些情況下，群體中的絕大多數人可能會反過來聽從少數人的意見，這種與從眾相逆的行為被稱為眾從。發生眾從行為，少數人群體和多數人群體通常分別具備的三個特征：一致性獨立性權威性§6投資者群體行為和投資者情緒少數人群體具備的特征內部意見分歧內部缺乏群體凝聚力信息不完全二、金融市場中的羊群行為（一）金融市場中羊群行為的含義 金融市場中的羊群行為：是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中壓倒多數的觀念），而不考慮自己信息的行為。 由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，對于市場的穩定和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界和政府監管部門的廣泛關注。

§6投資者群體行為和投資者情緒多數人群體具備的特征（二）金融市場中羊群行為產生的原因1、投資者信息不對稱、不完全 模仿他人行為以節約自己搜尋信息的成本。2、推卸責任的需要 后悔厭惡與推卸責任。3、減少恐懼的需要 合群性：偏離大多數人往往會產生一種孤獨和恐懼感。4、缺乏知識經驗5、投資者的個性特征 具有較高社會贊譽需要的人

通常有較高焦慮的人弱小女性§6投資者群體行為和投資者情緒更具從眾心理與行為（三）金融市場中羊群行為的分類１、按照參與羊群行為是否可以獲得經濟利益增加２、按照是否有明顯的摹仿和跟從行為§6投資者群體行為和投資者情緒理性羊群行為非理性羊群行為可增加經濟利益不能增加經濟利益機械理性或不完全理性真羊群行為偽羊群行為：市場參與者對他人行為有明顯的模仿或跟從。：由于市場參與者恰巧擁有相似的投資決策或相同信息而采取了相似的行為。比如，利率變化。偽羊群行為是共同信息被有效利用而產生的行為相似結果。3、按照投資者的決策次序序列性羊群行為非序列性羊群行為隨機性羊群行為：每個決策者決策時都模仿前面投資者的投資決策。（行為持續性較強）：投資主體之間的模仿傾向是相同的，當模仿傾向較強時，市場崩潰。（行為一致性較高，比如恐懼時的拋售）：相互聯系的一群人相互產生影響，形成一個組，但組與組之間的決策相互獨立。（比如板塊聯動）§6投資者群體行為和投資者情緒（四）羊群行為的市場效應1、羊群行為對市場穩定性的影響（兩種觀點）（1）穩定作用

該觀點認為機構投資者可能在恰當的時候基于同一基本信息交易，這樣機構投資者的羊群行為通過加速價格調整過程而讓市場更有效，即機構投資者的羊群行為不一定帶來價格波動。（2）非穩定作用

認為投資者之間行為的模仿、傳染可能放大外來的股價波動沖擊，使價格偏離基本價值，甚至產生價格泡沫或導致市場崩盤?！?投資者群體行為和投資者情緒2、羊群行為的效率（1）有效率的羊群行為

金融市場效率：信息融入價格的速度與程度。 有效率的羊群行為：如果投資者的羊群行為表現出很強的信息加總能力，使所有的信息都能以正確的方式進入決策，那么這種羊群行為是有效率的羊群行為。（2）無效率的羊群行為

對于群體中的投資者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽視了，則認為該羊群行為是無效率的羊群行為?！?投資者群體行為和投資者情緒（五）從眾、眾從與股市波動周期

在股市周而復始的波動中，人們的群體性起了至關重要的作用。 基本規律：市場趨勢得到加強時，是從眾心理在起作用；在市場翻轉時，是眾從心理在起作用。從眾-眾從-從眾-眾從…，周而復始，循環不斷，構成了股市波動的重要動因。§6投資者群體行為和投資者情緒（六）眾從行為與“股市規律自滅定律”“世上本來沒有什么路，走的人多了，也就成了路”（魯迅）走的人多了，路是有了，卻未必是條好路（走不通了就會被遺棄）。當某種股市價格變化規律被普遍采用之后，正是其失去效力之時。比如：周末效應理論，小公司效應理論，等等。 原因：眾從心理作用使原有投資者群體行為逐漸發生變化，從一端走向另一端，使得反映原有群體行為的理論已經不再適用于現有的群體行為，該理論也就走向了末路?！?投資者群體行為和投資者情緒（七）投資者羊群行為（從眾）程度的度量 基于分散度的度量：設資產組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，rbar是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

該指標通過定量化個股收益率和資產組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關鍵特征。當整個市場行為完全由羊群行為決定時，價格應該一致移動，分散度為0。 優點:它需要的數據容易獲得且計算方法簡單。缺陷:它是對投資者羊群行為的一個很保守的測度，即只有當大多數投資者對于所有股票都表現出強烈的羊群行為時，大多數股票的收益率才可能表現出趨同性。§6投資者群體行為和投資者情緒三、投資者情緒（一）情緒的心理學定義情緒是從人對事物的情感和態度中產生的體驗，是以個體的愿望和需要為中介的一種心理活動，帶有主觀性。能滿足人的某種愿望和需要的對象會引起肯定的情緒體驗，如滿意、喜悅、愉快等；反之則引起否定的情緒體驗，如不滿意、憂愁、恐懼等。一個人的情緒狀態可以影響到對某一事物或人的評價，甚至會引起人精神狀態和身體機能的變化。§6投資者群體行為和投資者情緒（二）情緒與情感情緒是指人對行為過程的生理評價反應，與人的自然性需要相聯系，具有情景性、暫時性和明顯的外部表現；包括喜、怒、憂、思、悲、恐、驚七種。情感是指人對行為目標目的的生理評價反應，與人的社會性需要相聯系，具有穩定性、持久性，不一定有明顯的外部表現。情感包括道德感和價值感兩個方面，具體表現為愛情、幸福、仇恨、厭惡、美感等等。情感的產生伴隨著情緒反應，情緒的變化也受情感的控制?！?投資者群體行為和投資者情緒（三）情緒狀態依據情緒發生的強度、持續性和緊張度，可以把情緒狀態分為心境、激情和應激。心境：是一種持久的，微弱的，影響人的整個精神活動的情緒狀態。心境能影響一個人的言行達幾小時、幾天甚至幾周。積極向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和學習。消極的心境，如悲哀、焦慮、憤怒或倦怠，則使人感到厭煩、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥無味。

§6投資者群體行為和投資者情緒激情：強烈刺激或突如其來的變化所導致的一種力度強烈的情緒狀態。表現形式：有激動性和沖動性；持續時間相對短，沖動一過迅速弱化；激情發作通常由專門對象引起，指向性較為明顯。激情是人行為的巨大動力，但個體在激情狀態下，認識范圍狹窄，理智分析能力受到抑制，自控能力減弱，不能正確評價自己的行為后果?！?投資者群體行為和投資者情緒應激：是出乎意料的緊張與危險情境所引起的情緒狀態。一般應激狀態使機體具有特殊的防御或排險機能，使人精力旺盛，活動量增大，思維特別清晰，動作機敏，幫助人化險為夷，及時擺脫困境。臨危不亂、處變不驚。但應激也會使人產生全身興奮，注意和知覺的范圍縮小、言語不規則、不連貫，行為動作紊亂。緊張而又長時間的應激狀態甚至會引發休克和死亡?！?投資者群體行為和投資者情緒（四）情緒與決策人們的決策是在情緒和認知分析過程的相互作用下產生的，有時情緒反應背離推理和邏輯，左右人們的決策過程。情況越復雜，不確定性越大，情緒對決策的影響越大。情緒的好壞影響人們對未來的預測情緒好的人認為好的事情發生的概率要大一些，壞的事情發生的概率要小一些。情緒導致人們對事件結果的變化不敏感。例如，人們在決定是否買彩票時，并不在意獲獎概率是千萬分之一還是萬分之一。當賭博調動起人們的情緒時，人們就更不考慮概率的變化?！?投資者群體行為和投資者情緒（五）投資者情緒(investorsentiment)從心理學的角度：投資者錯誤地應用貝葉斯法則或者違背預期效用理論形成信念的過程稱為投資者情緒(Shleifer)。“基于情感的判斷”（王美今2004）。從投資收益預期角度：投資者對未來的投資收益預期帶有系統性偏差，這種帶有系統性偏差的預期被稱為投資者情緒。投資者情緒是反映投資者投資意愿或預期的市場人氣指標,對證券市場的運行和發展有很大的影響?！?投資者群體行為和投資者情緒（六）研究投資者情緒的意義意義：它可以告訴我們股市中投資者預期的偏差，以及可以提供我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機會?！?投資者群體行為和投資者情緒四、投資者情緒的度量方法（一）度量投資者情緒的直接指數1、投資者智能指數(InvestorsIntelligence：II指數)II指數：看漲百分比數與看跌百分比數之差。II指數是基于一個對超過130家報紙股評者的調查編制的。每周各種報紙的股評都被閱讀后分類為看漲、看跌和看平三種。II指數自1964年以來就編制了投資者情緒的周指數，1965年以后開始提供月數據,并推薦其讀者將這種指數當作反向預測來使用：當該指數過高，投資者則被推薦應該賣出股票，反之亦然。

§6投資者群體行為和投資者情緒由于股評的作者大都是現任或已退休的市場專業人士,所以該指數被認為是機構投資者情緒的代表。Brown和Cliff(2004)用該指數作為情緒指標，通過檢驗指出，投資者情緒可以影響資產定價。并且構造了一個資產定價模型說明定價錯誤與投資者情緒正相關,而且未來1至3年的收益與情緒負相關?！?投資者群體行為和投資者情緒2、美國個體投資者協會指數由美國個體投資者協會(以下簡稱AAII)自1987年7月以來通過對其會員的情緒調查得來的。每周AAII發出調查問卷,并于星期四記錄當周收回的問卷。調查的內容是要求參與者對未來六個月的股市進行預測:看漲、看跌或者看平。在此基礎上構造投資者情緒指數。Fisher和Statman（2000）：把該調查結果中持牛市觀點的人數百分比作為情緒指標。他們通過回歸檢驗指出，該指標是一個預測S&P500未來收益率的有效的反向指標，在統計上可以通過檢驗。該情緒指標每上升1%，下月的S&P500收益率平均將降低0.1%?！?投資者群體行為和投資者情緒3、好友指數（TheBullishConsensus）好友指數是哈達迪(HADADY)公司的產品。該公司統計全國主要報刊、基金公司及投資機構等每周的買進賣出建議,然后通過打分評估它們的樂觀程度。分數從負3到正3：然后根據報刊的銷量對打分進行加權并轉換為相應證券的情緒指數（介于0到100之間）。并建議不要在好友指數超過70時買進，不要在好友指數低于30時賣出。該指數每周二在美國證券交易所閉市后公布。§6投資者群體行為和投資者情緒-330極度悲觀中立極度樂觀4、“央視看盤”BSI指數（中國）中央電視臺網站中的“央視看盤”欄目,從2001年開始對證券公司和咨詢機構進行調查,這些機構要將自己對后市的預測分為看漲、看跌或者看平。“央視看盤”的預測可以分為基于天和基于周兩種。基于天的預測：機構在每日開盤前發布的對當日股 市看漲、看跌及看平的預測?；谥艿念A測：機構在每周一開盤前發布的對本 周股票看漲、看跌及看平預測§6投資者群體行為和投資者情緒BSI指標(BullishSentimentIndex)：看漲投資者人數除以看漲、看跌與看平投資者總數。饒育蕾、劉達鋒(2003)通過對上證綜合指數和上證30指數進行回歸得出:基于周預測的BSI水平與這兩種指數在不同時期均不具有回歸關系。王美今、孫建軍(2004)根據“央視看盤”節目構造BSI指標，指出滬深兩市中投資者情緒變化能顯著影響收益，這表明滬深兩市具有較為相同的投資者行為特征，投資者情緒是一個影響收益的系統性因子?！?投資者群體行為和投資者情緒5、好淡指數（中國）我國《股市動態分析》雜志社每周五對被訪者關于未來股市漲跌的看法進行調查,周六在《股市動態分析》公布好淡指數。好淡指數分為短期指數和中期指數：短期指數反應了被訪者對未來一周的多空意見中期指數反應了被訪者對未來一個月內的多空意見。被訪對象由50人組成,涉及不同區域與各類人員,以證券從業人員為主。因此也被認為是機構投資者情緒的代表。§6投資者群體行為和投資者情緒（二）衡量投資者情緒的間接指數1、整體市場表現指數該類指數是通過整理有關股票市場整體表現的數據而得到。（1）騰落指標(AdvanceDeclineLineADL)該指標以股票每天上漲或下跌的家數作為計算與觀察的對象,以此了解股票市場上人氣的盛衰,探測股市內在的動能是強還是弱?！?投資者群體行為和投資者情緒計算騰落指標的兩方法：每天按照此公式計算，可得騰落線（ADL）騰落指標只反應大勢的走向與趨勢，不對個股的漲跌提供訊號。由于市場中常常存在通過拉抬打壓大盤指標股，使得指數走勢影響投資者的準確判斷，騰落指標可很好地消除這類失真影響?！?投資者群體行為和投資者情緒股指往往會跟隨騰落指標的運動趨勢而變化。如果股指和騰落指標之間出現背離，比如：股指上漲，而騰落指標下降，股指不久也會回落；同樣，股指下跌，而騰落指標上升，股指不久也會回升。股市處于多頭市場時，騰落指標呈上升趨勢，其間如突然出現急速下跌現象，接著又立即扭頭向上，創下新高點，則表示行情可能再創新高。當股市處于空頭市場時，騰落指標呈現下降趨勢，其間如果突然出現上升現象，接著又掉頭下跌突破原先低點，則表示另一段新的下跌趨勢產生。在重要牛市的頭部區域，騰落指標在指數見頂之前開始變得較為平緩，因為許多股票對經濟趨勢或利率非常敏感，它們在領頭羊股票見頂之前就停止上漲。§6投資者群體行為和投資者情緒（2）ARMS指標阿姆士指標，又稱TRIN指標，1967年由RichardArms所創。后來，這個指標衍生出許多不同名稱。例如短線交易指標（Short-TermTradinglndex），采用最后兩個單詞的前兩個字母，稱之為TRIN。該指數每天都被刊登在華爾街日報上。ARMS指標的計算公式為：（上漲公司家數÷下跌公司家數）/（上漲公司交易量÷下跌公司交易量）Or:（上漲公司家數÷上漲公司交易量）/（下跌公司家數÷下跌公司交易量）當該指標為1時，說明市場做多和做空力量處于勢均力敵狀態；當指標高于1時，代表大部分成交量流向下跌股，表明做空力量占主導，該指標越大，說明做空力量越強；當該指標低于1時，代表大部分成交量流向上漲股，反映做多力量走強，越接近0多頭勢力越大。§6投資者群體行為和投資者情緒該指標同樣一個數值在牛市和熊市中會代表不同的投資訊號。例如，0.5的ARMS如果在牛市中出現是很強的買入信號，但如果出現在熊市里，也有可能是虛假的多頭走強信號?！?投資者群體行為和投資者情緒（3）新高新低指標(HI-LO)這個指標也是用來衡量股市中買賣力量相對強弱的指標。該指標的常用公式是：如果HI-LO減小,說明越來越少的股票正創出新高,雖然市場指數還在上漲,但上漲的動能越來越弱,并可能出現反轉。突破前期頭部是非常牛氣的象征；跌破前期底部是非常熊氣的征兆。市場并不需要不斷增加的新高，但如果新高數量在下降，而市場卻再創新高，就讓人擔心了。股價創過去一年新高的股票數量—股價創過去一年新低的股票數量HI-LO=§6投資者群體行為和投資者情緒2、股票市場中特定產品的指數（1）封閉式基金折價率(Closed-endFundDiscountCEFD)封閉式基金折價指基金的價格小于其單位資產凈值(NAV)的情況。該數據可由每周公布的NAV得到。封閉式基金折價率計算公式：一般認為如果折價率上升,則意味著投資者情緒悲觀,由于封閉式基金大都由個體投資者持有,所以該指標可以衡量個體投資者情緒?！?投資者群體行為和投資者情緒（2）共同基金凈買入(FUNDFLOW)該指數指共同基金買入與贖回的差。該指標被用來衡量投資者情緒,指標上升說明投資者情緒看多。（3）基金資產中現金比例(FUNDCASH)該指數由共同基金中現金占其總資產的比例得到。一般假設基金持有現金的比例與其對后市的樂觀情緒負相關,如果基金經理認為后市看漲,那么他會把現金轉換成股票,或者其他資產?！?投資者群體行為和投資者情緒（4）華爾街分析家情緒指數這種情緒指標數據來自美林(MerrillLynch)美林自1985年9月來一直收集來自華爾街分析家的數據。美林以這些分析家推薦投資于股票在其所推薦的投資組合中所占的比例為依據,