1復盤歷史：自布雷頓森林體系解體，黃金價格走勢黃金再美直掛黃作通貨國際幣系金市中仍不可替的用其格隨全經發狀發風事際率因素動周復始的動自10雷頓林系體，近50年來金歷數周期的：1970180年和1999201年兩長；及198099和008年長18年后至今金震中斷高細來個周階段會不幅與續時的或反彈。圖表：0年以來的黃金價格走勢數據來源：Wind，中郵證券研究所整理1.1第一輪長牛周期（1971980）第一黃大市始于1970，續到1980，長近10年這間黃金從35.0元盎上漲2328到8500元盎，下歷新。輪市點克府宣布止元換金美元黃脫。60代擴性政美信崩埋伏為對60年初現經濟及失業上，國行積極凱斯義策包括稅增社支等在期爆發的南爭進步加了政算免通風加美府又施縮幣政策美經迅下。本輪牛市中黃金發避險屬性以及沖美信用風險的作用金價斷攀升政策角度：緊的幣策美國在1971年5月了自193以的一貿易差尼克政放緊貨政策向松貨政長保百美模的政幣及政策復對于制脹或促經濟收甚反期的幣導致脹企底原是這背下金位體面崩尼政府布美元兌黃美和脫金全球經濟本國經從二中沖擊了國核地得美匯進步值美元生機全通脹續事件催化：緣突件發越南爭兩戰、聯入阿第次危機爆使油居不脹險劇助金進一上本黃市終于沃爾克掌聯，幣縮使美重強。圖表：原油指數 圖表：美國C數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理1.2第二輪長熊周期（1981999）自190年2開至19年9黃處漫熊體于跌勢從最點850元跌近70。美聯儲貨幣政策轉向海經濟信用危機驅動元值黃金價格溫不火這一期主要分兩階一段是聯主保開執行縮幣策抗固通其行被迫先美利率境大借的洲拉國開出元回由發了非和美家債危于險求美元元用回二階段是美德貨緊加日央緊和本濟衰以后亞融危爆全球資本流國美快升值。漫長的黃金熊市黃價格曾經出現過幾小反彈182年6月1983年2黃金價格點29675美元至50925美元區間幅7一美國濟始進入蘇；于1982年0月5日里《稅案》過10期債益率始，保羅階性幣策始轉OC表決將聯基目利降也元升隨息金短上了個985年2月987年2金從30美元司漲至484美元盎司漲幅3他美元價金也現類似反走勢與金似經轉壓力出壓使美最在185年訂廣協以入市干匯，元率從1美兌換40元持續跌至1美兌換120元水，美元幅值美指從10落至0跌約40助了金以元計的價格大上。197美經濟入熱，林潘上后調標率但黃卻上漲到987年美儲升息結。193年3月1996年2月金漲幅2。觀景是美進新濟速長，通時，輪市的心輯美小貶值。圖表：美元指數 圖表：美國兌日元匯率（美元/日元）數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理1.3第三輪長牛周期（199201）第二牛的點歐的誕，從001初始，金格由26.0元盎至201年高點189.0盎司階總幅達0.2破史新輪金上周期也金50年持時長的市長近2。宏觀經濟角度商價格高保高氣（2001201年濟球化美在全球經地有下事件催化：“1恐襲中局持緊張互網泡破、次貸融機債危等鎖應使球經衰風事發驅黃發揮其避屬金持政策角此經濟景美除在00206期間處于息各政挽救濟取一列幣寬政尤是融危之美開始實零和E政，成金上的要動力。然而在208下年價短的跌調這因為曼弟布產引發球性的金危機，各取一些財政段來經濟，中國例，了四萬”攬子政措，解場憂情，價期調。圖表：美國GP同比增速 圖表：美聯儲總資產 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理1.4第四輪長熊周期（2012018）自202后全經始逐復保穩增速這間金格從895.0美元盎司跌至10465元盎司跌了44.8這時期歐發國經增長勢好尤其是國展頭盛美元數著漲實利率漲相應黃價格降顯。然而015206期間全球濟速始緩尤其歐經需疲增乏，引發續國歐一列突政性與政因共使黃價格次對此歐和本大行繼推負率引后續些政性險件如國、美國選意利投市場險緒漲驅金價段上。1.5第五輪金價震蕩上升（2018至今）2018，美易全爆金迅上；后不美儲鷹鴿于2019年7月開降周期金次上漲破140元開始入行間后200年初新疫情席全國行始水以聯為表幅息再開無限E策黃金、宗品價一走高創歷新，格中有抬，持較高震。截止烏突后黃發避屬置價凸在年2份OX黃金下0788元盎的歷新但到沖突，洲源供給，材料能價大上得通高續聯由鴿鷹于年3月始加周是自208以首加使得價壓開下。圖表：全球政治經濟格局演變數據來源：Wind，中郵證券研究所整理經濟、政策等多重因素共振，影響黃金價格走勢圖表：黃金價格影響因素數據來源：Wind，中郵證券研究所整理從投資的角度來黃作為大類資產配置一與股票債貨幣存相互替代的關系黃是種息產可為險產替代此黃價走勢常實利率走負關即際率高場向投債券金產而黃反亦然市場險幅大，資者向黃這相保值資。實際利率名義利率通膨脹率實利即收益扣美通們通用國十期TIS率表利當脹續高實利會低為負對此美聯儲往采加等幣緊政來制脹屆時場率升實利率隨上。簡而之際率市利率通博后結果受到材價格經增通脹、貨幣策因的響。圖表：黃金價格s美債十年期S利率數據來源：Wind，中郵證券研究所整理黃金價格與實際利高負相關歷數金價在際率速漲時低；而在際率幅跌至為時價上漲典的幾時變193年9月194年月實際利率開始轉負，階段性最低點為4.7%，與此同時，金價從10297美元/盎司上漲至184.27美元盎幅約79008年到2010年實利由于息策一維在低位多為自208年初價從889.6美元盎司至131.01元司幅約56；2020年新疫爆全球幣放致自年7開保加之022年沖突發至2月際為5.7處歷位金格在一期不攀破歷史。黃金與股票等風險產替代關系濟速快融場資緒高熱衷投資風高益股等金產然當增速慢至現退兆金險屬性投價開凸市趨避開肆拋股等險產轉而向比如，200年股頂下黃價反一上208次危發，融驟增，股次跌底而黃價開新輪漲。圖表：黃金價格s美股股指數據來源：Wind，中郵證券研究所整理黃金不僅可以作為種資品還可以作為唯一超主權貨對沖貨幣用風險回歷史的金牛發現些期都隨美元用險幣值穩等觀經濟動不是雷頓林系解還次貸機發其實論匯還美信用均美經和的外表形受國宏經和策影黃之以與美國濟美等根源美在際幣系中然當導心幣時國為超級界要體一發衰將動全經走衰而決了金美國經的聯大從現來分兩方先下金然要美元價其格會伴美貶而升另外黃可起對美元用險作。圖表：美國M2貨幣政策數據來源：Wind，中郵證券研究所整理無論是金融市場波動還是美元信用風險，歸根結底還是由經濟增速和通脹水平決定的。通常，當經濟增速不佳甚至衰退時，以美聯儲為代表的央行會實行寬松貨幣政策，以刺激消費鼓勵投資節經濟期直接影響實際率及元幣值和信用情況進而響黃金價格其中美債連續多次經濟衰退發出預警今年4月國2和10年債收益利出倒是自019年8月來發生掛此前美債5年10利和5年30利均發倒現，示美經走，行力。過歷數可以證這點自977以來債2年0利一共生六倒續都生濟衰退倒是斷濟衰的心鍵標。圖表：美債利差與衰退數據來源：Wind，NBER，中郵證券研究所整理當突發風險事件發時黃金將會避險屬性顯VX指數芝哥權易所動率指數,稱場慌指,用反映P500指貨的動測未十天場期的波程,常來未來。過表看，當VX指激，金格會隨之漲由也實風險91件208金危206年英脫220年初冠卷球突時金揮避屬，價上。由于VX主要映的波動度具一局性，以在VX波較緩亦是國濟然勁的候金價格與VX指波有所離。圖表：黃金價格X指數數據來源：Wind，中郵證券研究所整理美聯儲加息有望放緩，金價上行壓力有所釋放北京時間1月3日晚聯儲加息75符合預屆時美聯儲已續四加息75b。當聯主鮑表“為在論停止息時計加終會此前預的息大概將至5左甚以此點了市“派預期，股黃等轉跌。但不忽的次議上增在確定未來目標區間的加息速時委員會將貨幣政策對經濟活貨膨脹的滯后影響時鮑爾表“最早在2的議會上慢息伐截目，國9月CPI同增長8.比下降0.1；其核心CPI比長66長幅預考慮到加政策的滯后影響以基抬升，我們預計CPI回落的趨勢會步示出來支撐加息放緩等待加息效應傳導美儲有望轉向12月份的加息50，但最終率大概率超過。自1月3金格從1618.3美大上至75元右漲約8增長頭良好。圖表：非農就業新增人數（千人） 圖表：美國通脹指數變動情況數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理10月非農就業新增人自220年以來增幅最小一次，表明就業市環有所松。1月4晚美公了10非就數。非農業得261人過，低于值6.3萬。失率至.710工資比長.7從9月的落，其他薪指也始溫表勞力場有所利控脹進步也可以撐聯從2開緩息伐。加之10月份的通脹數據于預期美勞統局B最公國10月I上漲77于場的7.9較的8.2幅回今年1份來最水該數據示通降幅超過期加效在步顯出場發相聯會放緩幅息。圖表：點陣圖數據來源：dealere，中郵證券研究所整理除此之外各種信號示國經濟衰退風險加劇0月24日普球布數據示，美國0月kt制業I初值49.為020年6月以首破榮預期1值5210月kt務業I初值46.6預期49.5前值9.連四月縮PI跌榮枯線及求軟顯了經下風加外需疲有于整體脹未來幾個通率能繼下別在率上升情這度息緩也是必的。受到內進息影美需表疲軟濟承現退兆疊加融場及息傳導實經進影通脹在定滯聯儲息緩必要的我認伴通逐步落趨聯放緩息疊疫防政策加準手段更科內濟暖在金格行力有釋將啟一輪漲結目前大部黃金板上公司的股價超跌于估值區間伴隨黃價回升高成長性的公司估值將會回調。黃金板塊公司圖表：公司市值儲量比公司 礦產金 黃金儲量/噸公司市值/億2023市值產量比市值儲量比非金業務亮點產量噸 E.1.5.5.2.7.2.9.1.6.5.0.6.5.8.5.0.5.1.7銅鋅.0.1.5.2.7.7.8.3.6.1.5.5.2.7.2.0.6.3.2銻.6.2.2.4.7.8.6.7.8.8.7.3.4.5錳/.4.1.7數據來源：各公司公告，中郵證券研究所整理注：礦產金或儲量均為權益量，根據所持權益比例計算所得赤峰黃金：業內黑馬，成長性可期公司實“以金為的展戰略處于高成長階段主從黃貴金、有色屬選務是國重黃企集之。不斷挖掘自有礦潛并海外優質礦aa是位加最黃成帶Ai金礦上大年在礦山后勘潛巨截止22年6月底黃資有到57（益量4095噸礦產為64噸同增長645%公計劃22年產產到56噸右。圖表：金礦資源稟賦優異 圖表：epon萬象礦山 數據來源：赤峰黃金公司公告，中郵證券研究所整理 數據來源：赤峰黃金公司公告，中郵證券研究所整理萬象礦業正在實“一兩翼發展戰略探礦儲和擴能改造同步行萬象業主要事和礦采冶煉00年重金的生極進山統建epn銅金礦于撾南地是老最的色屬山截目epn礦黃金至8噸，資量量是55噸除之，區測量稀含達工品位區稀素富集，且稀土品位較高，拓寬公司業務邊界，稀土氧化物（O）內蘊經濟資源量（333共34752噸。公司所屬境內黃金山礦石品位高于國內前少有的高品位富床公司內三座黃礦，別金礦業華礦和龍業，計有8宗礦和6宗礦。由于位，比類金礦企，司金產的位本低毛率較。圖表：營收及同比 圖表：毛利率數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理銀泰黃金：黃金礦業新星，成本低于同行強“以黃金為主的量礦山投資運營商位力爭通過持續性式發展拓展經營版圖銀黃主金金銀和色（等礦采及貿前公司共有5個山業分別玉礦、河泰、林廟、海柴旦華金。其中玉礦是鋅多金礦山余四礦山為礦。截止21底公銀黃金計資含表存石量047萬噸金屬量1045權量125銀屬量146+金量74萬噸銅屬量65噸錫屬量182萬年礦金量為72噸。芒市金礦資源優質增可期。01年9月公以自金07元購張持有的芒華礦%權。止01年，金礦有礦資量220噸金金量707，均位34克/，開式為天采開成比較。司前積極進產作投后黃產為5噸。圖表：同業礦產金成本比較 圖表：芒市金礦股權結構數據來源：各公司公告，中郵證券研究所整理 數據來源：銀泰黃金公司公告，中郵證券研究所整理公司黃金業務毛利穩，礦產金單位成本先同業水平。1，銀泰露天轉為下采單成有所升從20年的329元克升至01的189元/仍領于他業司01年并銷克產本73/黃金務利率為0，續持業先水。圖表：營收及同比 圖表：毛利率數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理山東黃金：老牌黃金礦企，再度啟航公司礦山資源豐富。止21底擁有13座內礦和2海礦主要布在山東內古福建甘和阿廷公整金量和儲分至7926和921噸其有源國名第僅于金應益金源為2065噸權益黃金為92。中，司山金、家金、城礦玲金礦連年上榜中黃生十山”截于22年6底，司產產為478噸同增根據最新營計劃公司決定2年礦產金產量不低于3噸根據黃金集團的“十四五”規劃標預計05年集團礦產金量達到0噸，有望實現倍增長。圖表：集團公司注入資產收購公司收購股權比例公告日價格（億元）交易方式//53//54//54//51數據來源：山東黃金公司公告，中郵證券研究所整理公司致力于打造國黃選“航母建成了國首家萬噸級選冶規的廠日選冶能力得到成倍增長。不斷效展球源局21年半公司功并澳亞卡帝資公其資產位加的Nai項公首非區項公還通過發東金H購恒黃控有司10股核資金山新疆地最單金國經效十礦之半公通子萊山司購團旗下地礦天礦、地來金0%權公司鴻礦業5股，公規到進一擴。圖表：營收及同比 圖表：毛利率數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理紫金礦業：致力于打造全球超一流金屬礦業公司紫金業大跨礦集要全范從事金鋅金礦資源能源礦資勘、發工程術用究。黃金業務是公司核業之一，礦產金遠期劃量超80噸。221年產金量為47.5噸公計劃022年產提至0，到025，產產達到0-90噸。黃金儲量占國內半江司國15個和外3個家有要礦投資項目包境的西興寨貴水洞礦肅南壩礦境外塞維丘卡盧佩銅礦倫亞武蒂金大亞帕頓止到1年底黃資源為232，中量為92，比內儲的41。公司通過收購+技改，提升礦產金產量。前，司大亞頓田Bindli北低位浸目現料試，吉澤夫塔羅礦貴水洞礦加氧項、山西金能采改建項、南山礦選工等序設施今年10月司收購美大礦的Rosebl礦，投后預年為8.6噸上。進軍新能源業務材業已形兩湖一格公完了根世級高位鋰鹽項的購式入新源屬道體酸LE量源過100約居球要企源前10位遠規劃LCE當量產能15萬以為公成球重要生商定礎。圖表3：紫金礦業在全球布局數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理公司要事金鎢等色屬山開礦金鎢有金的冶加工，金精的加及有金礦品進口業等。圖表：營收及同比 圖表：毛利率數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理湖南黃金：背靠湖南省國資委公司要事金鎢等色屬山開礦金鎢有金的冶加工，金精的加及有金礦品進