1、金融市場學3rd第八章第八章 期權和權證期權和權證學完本章后，你應該能夠：學完本章后，你應該能夠：了解期權的基本特性、主要類型及盈虧分布掌握看漲看跌期權的平價關系了解布萊克斯科爾斯期權定價公式了解權證與股票期權的異同點了解可轉換債券金融市場學3rd本章框架本章框架第一節第一節 期權期權 第二節第二節 權證權證 第三節第三節 可轉換債券可轉換債券金融市場學3rd第一節第一節 期權期權 一、期權市場概述 二、期權合約的盈虧分布 三、奇異期權 四、看漲看跌期權平價關系 (Put-Call Parity) 五、布萊克斯科爾斯 (Black-Scholes) 期權定價公式金融市場學3rd一、期權市場概述

2、一、期權市場概述 (一) 金融期權合約的定義與種類 (二) 金融期權的交易 (三) 期權交易與期貨交易的區別金融市場學3rd(一一) 金融期權合約的定義與種類金融期權合約的定義與種類 金融期權 (Option)，是指它的持有者有權在規定期限內按雙方約定的價格購買或出售一定數量某種金融資產(稱為標的金融資產Underlying Financial Assets) 的合約。金融市場學3rd1按期權買者的權利劃分，期權可分為看漲期權 (Call Option) 和看跌期權 (Put Option)。2按期權買者執行期權的時限劃分，期權可分為歐式期權和美式期權。 3按照期權合約的標的資產劃分金融期權合

3、約可分為利率期權、貨幣期權 (或稱外匯期權)、股價指數期權、股票期權以及金融期貨期權 金融市場學3rd(二二) 金融期權的交易金融期權的交易期權交易場所不僅有正規的交易所，還有一個規模龐大的場外交易市場。交易所交易的是標準化的期權合約，場外交易的則是非標準化的期權合約。由于有效期 (交割月份) 不同，同一種標的資產可以有好幾個期權品種 金融市場學3rd此外，同一標的資產還可以規定不同的協議價格而使期權有更多的品種，同一標的資產、相同期限、相同協議價格的期權還分為看漲期權和看跌期權兩大類，因此期權品種遠比期貨品種多得多。 金融市場學3rd金融市場學3rd(三三) 期權交易與期貨交易的區別期權交易

4、與期貨交易的區別1、權利和義務對于期權的買者來說，期權合約賦予他的只有權利，而沒有任何義務。作為給期權賣者承擔義務的報酬，期權買者要支付給期權賣者一定的費用，稱為期權費（Premium）或期權價格（Option Price）。期權費視期權種類、期限、標的資產價格的易變程度不同而不同。金融市場學3rd(三三) 期權交易與期貨交易的區別（續）期權交易與期貨交易的區別（續）2、標準化3、盈虧風險4、保證金5、買賣匹配6、套期保值金融市場學3rd二、期權合約的盈虧分布二、期權合約的盈虧分布 (一) 看漲期權的盈虧分布 (二) 看跌期權的盈虧分布金融市場學3rd(一一) 看漲期權的盈虧分布看漲期權的盈虧

5、分布假設2007年4年11日微軟股票價格為28.11美元。甲認為微軟股票價格將上升，因此以0.75美元的期權費向乙購買一份2007年7月到期、協議價格為30美元的微軟股票看漲期權，一份標準的期權交易里包含了100份相同的期權。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下金融市場學3rd 如果在期權到期時，微軟股票等于或低于30美元，則看漲期權就無價值。買方的最大虧損為75美元 (即0.75100)。 如果在期權到期時，微軟股票升至30.75美元，買方通過執行期權可賺取75美元，扣掉期權費后，他剛好盈虧平衡。 如果在期權到期前，微軟股票升到30.75美元以上，買方就可實現凈盈余。股票價格越高，買方的凈盈余就越

6、多。比如股票價格升到40元，那么買方通過執行期權也就是用30元的價格購買市價高達40美元的股票，可賺取1000美元 (即(40-30) 100)，扣掉期權費用75美元 (即0.75100)，凈盈利925美元。 金融市場學3rd金融市場學3rd從圖中可以看出，如果不考慮時間因素，期權的價值 (即盈虧) 取決于標的資產市價與協議價格的差距。對于看漲期權來說，為了表達標的資產市價 (S) 與協議價格 (X) 的關系，我們把SX時的看漲期權稱為實值期權 (In the Money)，把 S=X的看漲期權稱為平價期權 (At the Money)，把Sp,從式（8.1）中我們可得： 對于無收益資產看漲期

7、權來說，由于c=C，因此： 即 （1）SXecPtTr)(SXeCPtTr)()(tTrXeSPC金融市場學3rd無收益資產美式期權 考慮以下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權加上金額為X的現金 組合B：一份美式看跌期權加上一單位標的資產金融市場學3rd 如果美式期權沒有提前執行，則在T時刻組合B的價值為max(ST,X)，而此時組合A的價值為 。因此組合A的價值大于組合B。 如果美式期權在時刻提前執行，則在時刻 ，組合B的價值為X，而此時組合A的價值大于等于 。因此組合A的價值也大于組合B。 XXeXStTrT )(),max()(trXe金融市場學3rd 因此： 又由于c=C，我們有：

8、即 。 結合式（1），我們可得： （8.3） 這就是美式看漲期權和看跌期權的平價關系 。SPXcSPXCXSPC)(tTrXeSPCXS金融市場學3rd2.有收益資產美式期權 同樣，我們只要把組合A的現金改為D+X，就可得到有收益資產美式期權必須遵守的不等式： S-D-XC-PS-D-Xe-r(T-t) (8.4)金融市場學3rd五、布萊克斯科爾斯五、布萊克斯科爾斯 (Black-Scholes) 期權定價公式期權定價公式 (一)期權價格的特征 (二) 期權價格的影響因素 (三) 布萊克斯科爾斯期權定價公式金融市場學3rd(一一) 期權價格的特征期權價格的特征期權價格 (或者說價值) 等于期權

9、的內在價值加上時間價值。金融市場學3rd1、期權的內在價值 (Intrinsic Value)期權的內在價值（Intrinsic Value），是0與多方行使期權時 （看漲期權）或 (看跌期權) 貼現值的較大值，這里的 是指多方行使期權的時刻。以無收益資產的歐式看漲期權為例，其內在價值為 。由于歐式期權和美式期權可執行的時間不同，其內在價值的計算也就有所差異。 SXXSmax,0r T tSXe金融市場學3rd對歐式期權來說，多方只能在期權到期時決定行權與否并獲得相應回報，故此 T金融市場學3rd金融市場學3rd2、期權的時間價值期權的時間價值（Time Value）是指在期權有效期內標的資產

10、價格波動為期權持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。顯然，標的資產價格的波動率越高，期權的時間價值就越大。金融市場學3rd金融市場學3rd (二二) 期權價格的影響因素期權價格的影響因素期權價格的影響因素主要有五個，他們通過影響期權的內在價值和時間價值來影響期權的價格。金融市場學3rd1標的資產的市場價格與期權的協議價格由于看漲期權在執行時，其收益等于標的資產當時的市價與協議價格之差。因此，標的資產的價格越高、協議價格越低，看漲期權的價格就越高。對于看跌期權而言，由于執行時其收益等于協議價格與標的資產市價的差額，因此，標的資產的價格越低、協議價格越高，看跌期權的價格就越高。金融市場學3rd2期權

11、的有效期在一般情況下 (即剔除標的資產支付大量收益這一特殊情況)，由于有效期越長，標的資產的風險就越大，空頭虧損的風險也越大，因此即使是歐式期權，有效期越長，其期權價格也越高，即期權的邊際時間價值為正值。隨著時間的延長，期權時間價值的增幅是遞減的。這就是期權的邊際時間價值遞減規律。換句話說，對于到期日確定的期權來說，在其它條件不變時，隨著時間的流逝，其時間價值的減小是遞增的。金融市場學3rd3標的資產價格的波動率簡單地說，標的資產價格的波動率是用來衡量標的資產未來價格變動不確定性的指標。由于期權多頭的最大虧損額僅限于期權價格，而最大盈利額則取決于執行期權時標的資產市場價格與協議價格的差額，因此

12、波動率越大，對期權多頭越有利，期權價格也應越高。金融市場學3rd4無風險利率利率上升時，由于高利率水平降低了執行價格的現值，在其他條件不變的情況下，看漲期權價值增加，看跌期權價值下降。金融市場學3rd5紅利支付由于標的資產分紅付息等將減少標的資產的價格，而協議價格并未進行相應調整，因此在期權有效期內標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，而使看跌期權價格上升。金融市場學3rd(三三) 布萊克布萊克斯科爾斯期權定斯科爾斯期權定價公式價公式 1973年，布萊克和斯科爾斯成功地獲得了歐式看漲期權和看跌期權的精確公式。一個不付紅利的歐式看漲期權的定價公式為：)()(2)(1dNXedSNctTrtTdt

13、TtTrXSdtTtTrXSd12221)(2/()/ln()(2/()/ln(金融市場學3rd N(x) 為標準正態分布變量的累計概率分布函數 (即這個變量小于X的概率)，根據標準正態分布函數特性，我們有 )(1)(xNxN金融市場學3rd金融市場學3rd第二節第二節 權證權證 一、權證的定義 二、權證與股票期權的區別 三、權證的基本要素 四、股本權證的稀釋效用(Dilution Effect) 五、權證和股權激勵計劃金融市場學3rd一、權證的定義一、權證的定義權證 (Warrants) 是發行人與持有者之間的一種契約，其發行人可以是上市公司，也可以是上市公司股東或投資銀行等第三者。權證允許

14、持有人在約定的時間 (行權時間)，可以用約定的價格 (行權價格) 向發行人購買或賣出一定數量的標的資產。 金融市場學3rd 根據認股權證的權利不同，認股權證可以分為認購權證和認沽權證。認購權證賦予權證持有者在一定期限內按照一定的價格向發行人購買一定數量的標的資產的權利。而認沽權證則賦予權證持有者在一定期限內按照一定的價格向發行人出售一定數量的標的資產的權利。金融市場學3rd 權證按照發行者不同一般分為股本權證與備兌權證 (香港交易所稱之為“衍生權證”)。如果權證由上市公司自己發行，就叫做股本權證。它授予持有人一項權利，在到期日或之前按執行價向上市公司買賣該公司股票。如果該權利是買股票，此類權證

15、就被稱為“認購權證” (Call Warrant)；如果該權利是賣股票，此類權證就被稱為“認沽權證”(Put Warrant)。 金融市場學3rd如果權證由獨立的第三方 (通常是投資銀行) 發行，則稱為備兌權證。實際上備兌權證的標的資產除了可以是個股股票外，還可以是股價指數、一攬子股票或其他標的物 (如利率、匯率和商品) 等。金融市場學3rd股本權證與備兌權證的差別：股本權證與備兌權證的差別： (1) 發行目的不同。股本權證的發行通常作為公司員工激勵機制的一部分，或是作為促進融資和傳達公司信心的手段；而備兌權證則是由投資銀行或其它第三方根據市場需求或特殊目的（如中國股權分置改革時大股東作為支付

16、對價的手段）而發行的。 有關對價的概念曾在04年底中國石化全資擁有的子公司北京飛天與北京燕化簽訂的合并協議中出現。根據該協議,中國石化通過北京飛天吸收合并北京燕化的方式對北京燕化進行整合,北京飛天就擬注銷的所有北京燕化H股向北京燕化H股股東支付現金,同時還向持有所有北京燕化內資股的唯一股東中國石化發行北京飛天新注冊股本,最后北京飛天對該協議應支付的現金對價約38.46億港元。 金融市場學3rd (2) 發行人不同。股本權證的發行人為上市公司，而備兌權證的發行人為獨立的第三方，一般為投資銀行。 (3) 是否影響總股本。股本權證行權后，公司總股本的增減等于行使股本權證時所買賣的股票數量，從而對股票

17、價格有攤薄或提升的作用；備兌權證到期行權時由其發行者，即獨立于公司的第三方來進行股票或現金的交割，行權時所需的股票完全從市場上購入，上市公司的總股本并不會增減。金融市場學3rd二、權證與股票期權的區別二、權證與股票期權的區別 股票期權與股本權證的區別主要在于：（1）有無發行環節。股本權證在進入交易市場之前，必須由發行股票的公司向市場發行；而期權無需經過發行環節，只要買賣雙方同意，就可直接成交。金融市場學3rd（2）數量是否有限。股本權證由于先發行后交易，在發行后，其流通數量是相對固定的。而期權沒有發行環節，只要有人愿買愿賣，就可以成交，因此其數量在理論上是無限的。（3）是否影響總股本。股本權證

18、行權后，公司總股本的增減等于行使股本權證時所買賣的股票數量，從而對股票價格有攤薄或提升的作用；股票期權的行權時所需的股票完全從市場上購入，上市公司的總股本并不會增減，期權行權對上市公司無任何影響。金融市場學3rd金融市場學3rd三、權證的基本要素三、權證的基本要素 1發行人 股本權證的發行人為標的上市公司；備兌權證的發行人為標的公司以外的第三方，一般為券商。 2到期日 到期日是權證持有人可行使認購 (或出售) 權利的最后日期。該期限過后，權證持有人便不能行使相關權利，權證的價值也變為零。 3執行方式 在美式執行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內均可行使認購權；而在歐式執行方式下，持有人只有

19、在到期日當天才可行使認購權。 金融市場學3rd 4認股價 (執行價) 認股價是發行人在發行權證時所訂下的價格，持證人在行使權利時以此價格向發行人認購標的股票。 5交割方式 交割方式包括實物交割和現金交割兩種形式，其中，實物交割指投資者行使認股權利時從發行人處購入標的證券，而現金交割指投資者在行使權利時，由發行人向投資者支付市價高于執行價的差額。 6認購比率 認購比率是每張權證可認購正股的股數，如認購比率為0.1，就表示每十張權證可認購一股標的股票。金融市場學3rd 7杠桿比率 (Leverageratio) 杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權證的市價之比，即：杠桿比率正股股價/(權證價格認

20、購比率) 杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當然，其可能承擔的虧損風險也越大。金融市場學3rd金融市場學3rd四、股本權證的稀釋效用四、股本權證的稀釋效用 (Dilution EffectDilution Effect) 由于股本權證的執行會帶來公司發行股票數量的變化，所以就會對公司現有股東的利益產生影響。金融市場學3rd 假設公司打算發行M份股本權證，該權證持有者有權按照K的價格在時刻T購買一股的公司股票。公司現有的股票數量為N,股票價格為 (公司股權價值為 )。假設沒有認購權證的情況下公司股票在T 時刻的價格為 ，公司的股權價值為 。如果權證被執行

21、 ( )，則股權價值和股票數量分別上升至 和N+M，所以執行之后股票價格馬上變為 。 現有股東的股權價值為 ，其價值被稀釋了。0S0NSTSTNSTSKTNSMKTTNSMKSNMTTNSMKNNSNM金融市場學3rd五、權證和股權激勵計劃五、權證和股權激勵計劃 股權激勵計劃 (Executive Stock Option) 是上市公司經常采用的經營激勵措施，其特征和認購權證一樣，持有者有權在一定期限內按照一定價格向上市公司購買一定數量的新發行股票。金融市場學3rd第三節第三節 可轉換債券可轉換債券 一、可轉換債券的定義和特點 二、可轉換公司債券的基本要素 三、可轉換債券價值的分析 四、分離交

22、易可轉債 金融市場學3rd一、可轉換債券的定義和特點一、可轉換債券的定義和特點 (一) 可轉換債券的定義可轉換債券 (Convertible Bonds) 是以公司債券為載體、允許持有人在規定時間內按規定價格轉換為發債公司或其他公司股票的金融工具。可轉換債券是一種混合型的金融產品，可以被視為普通公司債券與股本認購權證的組合體。金融市場學3rd從證券權利角度分析，可轉換債券賦予持有人一種特殊的選擇權，即可以按照事先約定在一定時間內將其轉換為公司的股票選擇權利。這樣，可轉換債券就將傳統的股票與債券的融資功能結合起來，在轉換之前屬于企業發行的債務，權利行使之后則成為發行企業的股權資本。 金融市場學3

23、rd (二) 可轉換債券的特點1可轉換性可轉換債券集債權和認購權證 (或轉換期權) 的特點于一身，從債權特點看，可轉換債券和其他債券一樣，是一種重要的債權憑證。從認股權看，可轉換債券的持有者擁有按約定的條件，將債權轉為股權的權利:在轉換之后，債券持有者轉變為公司股東。金融市場學3rd2利率較低由于可轉換債券附有轉化為股份的權利，轉換權能使債權人獲得潛在收益，所以，投資者愿意接受比一般債券略低的利率。金融市場學3rd3多選擇性可轉換債券兼有債券和股票的雙重特點，使投資者有了更多的選擇機會。從發達國家的經驗看，可轉換債券既能夠保證投資者獲得穩定的利息收入，當公司業績成長、股票價格上漲時，又可使投資

24、者按約定的條件將債券轉換成股票，分享公司成長的收益 金融市場學3rd 4收益的不確定性 盡管可轉換債券具有較好的投資價值，但并不意味著其收益就相當穩定。可轉換債券的收益受到諸多因素的影響，如發行公司的股價、轉換條款、利率水平和轉換期限等，例如在轉換期限內時，股價下跌，使按照轉換率計算的購股價高于股票市價，則投資者難以將債券轉換為股票，這時債券持有者只能獲得公司按債券規定的還本付息收益，導致投資收益率降低。即使在轉換成功后，如果公司經營狀況不佳，投資者的股利收益也將面臨損失。金融市場學3rd5期限較長可轉換債券是一種長期融資工具，其期限一般都很長。從發達國家的情況看，其期限一般在10年以上，有時

25、甚至在20年以上。金融市場學3rd二、可轉換公司債券的基本要素二、可轉換公司債券的基本要素 (一) 標的股票 可轉換債券對股票的轉換性，實際上是一種股本權證，它的標的物就是可以轉換成的股票。 (二) 轉換價格 可轉換債券發行之時，明確了以怎樣的價格轉換為普通股，這一規定的價格就是可轉換債券的轉換價格，即將可轉換債券轉換為普通股的每股普通股價格。金融市場學3rd (三) 轉換比率轉換比率是每張可轉換債券能夠轉換的普通股的股數。可轉換債券的面值、轉換價格、轉換比率存在以下關系：轉換比率=債券面值/轉換價格金融市場學3rd (四) 票面利率 可轉換債券利率一般低于普通債券利率。在我國可轉換債券管理暫

26、行辦法中就規定了可轉債利率不超過銀行同期的存款利率水平，明確了利率的上限，這主要是因為可轉換債券價值除了利息部分外，還包含了認購權證這部分，而認購權證這部分價值一般來說足以彌補利率差價，這也是吸引投資者的主要原因。 (五) 轉換期 轉換期是指可轉換債券持有者行使轉換期的有效期限。金融市場學3rd (六) 贖回條款贖回條款是指可轉換債券的發行企業可以在債券到期日之前提前贖回債券的規定。該條款一般規定，如果公司股票的價格在若干個交易日內滿足贖回條件，公司有權按照贖回價格贖回公司剩余的可轉換債券。由于公司的贖回價格一般要遠遠小于轉換價值，所以這個條款最主要的作用就是實現強制性轉股 (forced conversion)，縮短可轉換債券的期限。贖回條款是上市公司所擁有的一項期權。影響贖回權價值大小的因素包括贖回權的期限、贖回條款、股票價格波動率等。 金融市場學3rd (七) 回售條款 回售條款是當發行公司的股票價格在一段時間內連續低于轉股價格并達到某一幅度時，債券持有者有權按事先約定的價格將所持債券賣給發行公司的規定。 回售條款是投資者所擁有的一項期權。對投資者而言，是否要回售