目 錄1.中國本場對外放進程 .-5-1.1B股→QFII→陸港通.......................................................................................-5-1.2AMSCI.................................................--1.3——.............................................-13-2....................................-16-2.1外資在開放市場的資產配置經驗................................................................-16-2.2外資在醫藥行業的資產配置經驗................................................................-21-3.——“”...................................-24-3.1....................................................-24-3.2外資對A股醫藥股的加配...........................................................................-34-4.——.......................................-40-4.1——藥明康德、邁瑞醫療................................................................-40-4.2——藥店板塊、金域醫學................................................................-45-5.風險提示..............................................................................................................-51-1：上市AB股數量..........................................................................................-6-2：B..................................................................................................-6-3：A、B...........................................................................................-7-4：中資股、中概股歷年數量變化.....................................................................-7-5：2003年各版塊走勢情況................................................................................-7-6：QFII.........................................................-8-7：QFII.....................................................................................-8-8A.............................-9-9）.......................................................-10-10：AMSCI..........................................................--11：MSCI.......................-12-12：“..............................................-12-13：陸股通、公募基金持股市值.....................................................................-13-14：陸股通、公募基金新增持股市值.............................................................-13-15300..........................................................................-13-16：陸股通持股市值行業分布.........................................................................-14-17：美的集團股價表現與陸股通持股.............................................................-15-18：美的集團PE.......................................................................-15-19：五糧液股價表現與陸股通持股.................................................................-15-20：五糧液PE...........................................................................-15-21GDP...........................................................................-16-圖22：資買交的的額益顯 .-18-23MSCI..........................................................-18-24：武田制藥外資持股比例與股價表現.........................................................-22-25：安斯泰來外資持股比例與股價表現.........................................................-22-26：太陽制藥外資持股比例與股價.................................................................-23-27：阿拉賓度制藥外資持股比例與股價.........................................................-23-28：魯賓制藥外資持股比例與股價.................................................................-23-29：西普拉外資持股比例與股價.....................................................................-23-30GDP........................................................-24-31、2008-2018（）.......................................-25-32：2018）.................................-25-33：2018）.................................-25-34：公司近幾年營收構成.................................................................................-26-35：公司主要產品.............................................................................................-26-36：公司近幾年業績情況.................................................................................-27-37：公司近幾年研發支出.................................................................................-27-38：中國生物制藥走勢圖.................................................................................-28-39：公司近幾年三大業務板塊占比.................................................................-29-402018年營收構成...............................................................................-29-41：公司近幾年業績情況.................................................................................-29-42：公司近幾年研發支出.................................................................................-29-43：石藥集團走勢圖.........................................................................................-30-44（2019220）......................................-31-45：公司近幾年業績情況.................................................................................-31-46：公司近幾年研發支出.................................................................................-31-47（BGNE.O）...........................................................-32-48、2009-2018.......................................-33-49：恒瑞醫藥股價表現與陸股通持股.............................................................-37-50：恒瑞醫藥PE.......................................................................-37-51.............................................................................................-37-52（2012-2021E）..............................-38-53（2012-2021E）..........................................-38-54（2012-2021E）..........................................-38-55：愛爾眼科股價表現與陸股通持股.............................................................-39-56：愛爾眼科PE.......................................................................-39-57”......................................................................-39-58：2019...-40-59..........................................-42-60：2009-2017...............................................-42-圖61：內CRO場額情況 .-43-62：公司產品研發歷程.....................................................................................-43-63：公司重大并購一覽.....................................................................................-44-64..............................................-44-65：藥店集中度變化.........................................................................................-46-66：金域醫學發展歷程.....................................................................................-49-67ICL行業快速發展.................................................................-49-68LabCorp，公司發展潛力巨大..........................................................-50-696050-1、陸港通制度相比QFII................................-9-2...................................................................................-14-320大重倉股.........................................................................-17-420大重倉股.........................................................................-18-520大重倉股.........................................................................-19-620大重倉股.........................................................................-20-720.....................................................................-20-820大重倉股.........................................................................-21-9、陸股通重點持倉醫藥個股...........................................................................-34-10、恒瑞醫藥重點在研品種匯總.....................................................................-35-.....................................................................................-41-12、2018.....................................-45-13、CVS.....................................................................................-47-14、益豐藥房門店擴張情況.............................................................................-47-15、老百姓門店擴張情況.................................................................................-47-16、一心堂門店擴張情況.................................................................................-48-17、大參林門店擴張情況.................................................................................-48-報告正文寫在最前面2015SDR；債券方面，中國債券被納入巴克萊指數，此外內地與香港之間的“債券通”也正式A股提AMSCIAA資金，深刻影響著A股的投資風格和定價體系。A股的醫藥板塊持續受到外資青睞。陸股通數據顯示，醫藥股一直處于超配狀態，2019MSCI國際對比表明，外資于逐步崛起階段的先導性領域則最有可能發展成為未來的優勢產業。因此，先導性領域與龍頭公司成為中國醫藥行業“核心資產”的兩大特質，這些優質企業將在外資加配A股的進程中邊際收益，有望取得股價與估值的雙重提升。中國資本市場對外開放的進程B股→QFII→陸港通? B股——二級市場引入外資的初次嘗試回顧歷史，中國資本市場的對外開放在其建立伊始便已開始。上個世紀80年代90”“（FDI）的方式吸引外資，而國際投資——BB股是中國在二級市場上引進外資的第一次探索，最初只對境外投資者開放。在B1992BB2000B547.87億A、B股）0.90%BB圖1：上市A、B股數量圖2：B股成交金額 數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理數據來源：Wind，整理2001年BB3B3189.3721.18%3B188.14%，B233.16%12.85%8.86%。BB逐漸成為B股走勢也日益與ABBA股或轉H2018BB圖3：A、B股市場表現圖4：中資股、中概股歷年數量變化 數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理? QFII——開放資本市場的過渡性安排QFII是外資直接投資A股的第一個途徑。2001B902002QFIIA股的途徑。首次批準的QFII額度共有40億美元，12家境外機構于次年獲得了QFII資格。盡管首批QFII額度并不算高，但其持股集中，大舉建倉鋼鐵、煤炭、汽車等行業中的大盤藍籌股，并對國內公募基金的投資理念也形成影響，最終造就了“五朵金花”的結構性牛市。圖5：2003年各版塊走勢情況資料來源：Wind，整理QFII200520072012、2013201910030080015003000QFII12318（2019630日QFII圖6：QFII獲批機構數、投資額度與總額度資料來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理圖7：QFII政策改革時間表資料來源：證監會，人民銀行，外管局，整理截止209年1QI150A0.，0.68%QFIIA?陸股通——外資進入中國的主要方式A20142016125QFII的發展2019年985258.51%，而同期QFII9.15%。圖8：陸股通已經成為境外投資者進入A股市場的主要方式資料來源：Wind，整理不同點陸港通（滬/深港通）QFII業務載體以兩地交易所為載體，互相建立起市場連接，并對訂單進行路由，從而實現投資者跨市場投資不同點陸港通（滬/深港通）QFII業務載體以兩地交易所為載體，互相建立起市場連接，并對訂單進行路由，從而實現投資者跨市場投資以資產管理公司、證券經營機構等發行金融產品吸收資金以進行投資監管主體證監會證監會、外管局、人民銀行投資方向滬港雙向單向批準額度520深港通不設總額度限制，深股通每日額度AA場的外資將出現較大的邊際變化QFII外機構投資者(QFII)獲批額度為1070億美元投資者受眾廣：向全部香港投資者開放，包括個人投僅限于機構投資者，而且對機構投準入資者。允許個人投資者參與，機構投資者無額資者準入還有額外的限制，將廣大外準入條件。深股通開通初期，通過深股通買中小機構投資者和散戶投資者排除賣深圳證券交易所創業板股票的投資者僅限于在外香港相關規則所界定的機構專業投資者，待解決相關監管事項后，其他投資者可以通過深股通買賣深圳證券交易所創業板股票額度排他性額度非排他，使用時先到先得，廣大投資者參與機會均等，擴大了受眾面排他性，每個QFII獨占一定名額券商議價能力弱，滬港通的額度無排他性，券商的議價能力很弱，通道費用便宜強，額度由QFII獨占，QFII傾向于選擇交易活躍的投資者，而勸退原本存在鎖定期，限制了資金的靈跨境資留存資金原路退回，活度，增加了投資者的資金成本和金管理無鎖定期，靈活度高匯兌風險，鎖定期限制已于2018年6月取消托管人香港和中國大陸本地三方存管，無需額外托管境內商業銀行托管，產生額外的費安排機構，無附加成本用匯兌中登公司幫助完成，自主完成，承擔匯兌手續費，匯兌安排投資者無需承擔手續費周期較長和手續繁雜資料來源：整理注：引用于興業證券策略團隊報告《白馬長嘶囀，揮鞭奔鵬城！——從外資資金流向角度看本輪白馬消費投資的持續性》，有更新79%、90%”圖9：滬、深股通每月資金凈流入（億元）資料來源：Wind，整理AA1.3節中進行更為詳細的分析。AMSCI指數帶來的外資流入紅利MSCIMSCI100972013MSCIAA3MSCI2017631MSCI5%20182019年2月28日，MSCI宣布將在年內通過3步把A股的納入因子從5%增加至201）019年5A5101%A（2209年8A015（）A150的納入因子納入中國中盤A股。圖10：A股納入MSCI指數的審核時間軸資料來源：MSCI，整理MSCI納入因子提升為A股帶來近700億美元增量資金。據興業證券策略團隊測算，假設2019年11月過審前，外資已經提前布局，則年內A股將迎來因盯住MSCI指數而產生的686億美元資金凈流入。再考慮A股納入富時羅素指數帶來的72億美元增量資金，今年A股將迎來約5000億元的外資增量。圖11：MSCI納入因子提升和成分擴充帶來的配置資金的測算資料來源：MSCI，數據截止至2019/2/28，整理注：引用于興業證券策略團隊報告《全球重構”MSCIA20%——AMSCIACWIEMAsia指數跟蹤的資金規20176MSCIChinaBloomberg以指數為標的的基金數量和規模，由于Bloomberg統計不全面，存在低估的因素。本次“三步走”安排突出成長性，醫藥生物等行業受青睞。對比2019年5月前和2019MSCI。圖12：“三步走”下的資金盯住市值分行業的變化資料來源：MSCI，數據截止至2019/2/28，整理注：引用于興業證券策略團隊報告《“全球重構”再贏外資流入紅利：深談MSCI提高A股納入因子至20%——外資顛覆A股系列之一》外資配置全解析龍頭企業享受估值提升外資成為AQFIIA2019Q1300成為A圖13：陸股通、公募基金持股市值圖14：陸股通、公募基金新增持股市值數據來源：Wind，整理數據來源：Wind，整理圖15：陸股通凈買入與滬深300資料來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理從2019Q2陸股通的持股數據來看，陸股通偏好大消費與金融板塊，持股市值前五大的行業分別為食品飲料、非銀金融、家電、銀行、醫藥生物，而從超配的角度，陸股通資金尤為青睞大消費板塊，食品飲料、家電、醫藥較其行業的總市值占比分別超配14.67、8.14、2.62個百分點。圖16：陸股通持股市值行業分布資料來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理從重點持倉個股來看，陸股通所青睞的股票也多屬于大消費板塊，截止2019Q2，持股市值前二十大的股票包括貴州茅臺、中國平安、美的集團、恒瑞醫藥、格力持股市值TOP20持股占比TOP20證券代碼證券簡稱持股市值TOP20持股占比TOP20證券代碼證券簡稱所屬行業陸股通持股市值（億元）證券代碼證券簡稱所屬行業陸股通持股占自由流通股比600519.SH貴州茅臺食品飲料1,044.01601901.SH方正證券非銀金融35.40%601318.SH中國平安非銀金融715.07600009.SH上海機場交通運輸31.73%000333.SZ美的集團家用電器502.29002032.SZ蘇泊爾家用電器28.78%600276.SH恒瑞醫藥醫藥生物354.01000538.SZ云南白藥醫藥生物28.62%000651.SZ格力電器家用電器346.50300347.SZ泰格醫藥醫藥生物26.58%000858.SZ五糧液食品飲料329.65601888.SH中國國旅休閑服務26.37%600036.SH招商銀行銀行301.29300012.SZ華測檢測綜合24.81%600887.SH伊利股份食品飲料265.73002727.SZ一心堂醫藥生物24.33%600009.SH上海機場交通運輸239.45600519.SH貴州茅臺食品飲料23.60%600900.SH長江電力公用事業215.19000999.SZ華潤三九醫藥生物22.59%601888.SH中國國旅休閑服務213.12600885.SH宏發股份電氣設備22.58%002415.SZ海康威視電子185.27601231.SH環旭電子電子22.54%600585.SH海螺水泥建筑材料173.48600298.SH安琪酵母農林牧漁22.25%603288.SH海天味業食品飲料161.15601100.SH恒立液壓機械設備22.17%002304.SZ洋河股份食品飲料130.15002353.SZ杰瑞股份機械設備22.04%600690.SH海爾智家家用電器112.16002008.SZ大族激光電子21.79%601901.SH方正證券非銀金融101.20601098.SH中南傳媒傳媒21.45%000001.SZ平安銀行銀行98.01600779.SH水井坊食品飲料21.31%600104.SH上汽集團汽車95.16000333.SZ美的集團家用電器21.15%601166.SH興業銀行銀行92.80300203.SZ聚光科技公用事業20.95%資料來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理（7家電龍頭之一，一直受到外資的追捧，目前外資持股占自由流通股的比例超過20%87.63%300指數8.41%2016Q4PE為12.48（PE17.04倍，相較于家用電器（申萬）的溢價率為5.03%。圖17：美的集團股價表現與陸股通持股圖18：美的集團PE與陸股通持股 數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理15%249.07%3002016Q4PE19.61）10.85%；2018Q2PE30.75（）89.59%。圖19：五糧液股價表現與陸股通持股圖20：五糧液PE與陸股通持股 數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理回顧歷史，從B股到QFIIA股2019年迎來5000AA圖21：全球主要國家GDP增速資料來源：OECD，整理他山之石：外資在其他市場重倉優勢行業的龍頭個股外資在開放市場的資產配置經驗90A的“核心資產”。? 臺灣經驗臺灣的優勢產業比較集中，主要包括半導體、電子制造、精密器械、石化等，而外資同樣偏好這些產業的公司。從企業規模的維度，外資持股的頭部效應非常明GICS（公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數臺積電半導體和半導體設備154194.0577.10%100.00%鴻海技術硬件和設備14366.3941.49%100.00%聯發科半導體和半導體設備9825.6161.08%98.06%臺達電技術硬件和設備9100.3568.93%94.37%臺塑材料8909.8637.88%97.30%統一食品、飲料、煙草8499.4356.05%100.00%大立光技術硬件和設備7853.1147.06%83.98%臺化材料7401.1437.99%100.00%日月光投資控股半導體和半導體設備6284.8773.26%99.03%南亞塑膠材料6026.8329.96%98.20%中信金銀行5448.4140.56%100.00%中華電電信業務4970.2217.57%100.00%中租控股多元金融4167.7077.94%87.50%上海商銀銀行4157.4855.89%57.89%玉山金控銀行4099.5245.12%73.68%統一超商食品和必需品零售4076.9740.44%100.00%國泰金保險4060.1823.29%81.82%富邦金融控股保險4044.3526.71%100.00%兆豐金銀行3755.1027.69%89.47%可成科技技術硬件和設備3584.4564.80%90.04%資料來源：臺灣證交所，Bloomberg，數據截止至2019/6/30，整理外資參與度高的標的超額收益明顯。簡言之，外資集中度高的股票表現明顯優于（ocalEesofoegnOneshpnnEegngnancalMkeMSCI1.81%圖22：外資購買臺交所標的的超額收益明顯圖23：納入MSCI的臺交所標的表現優異 注：引用于興業證券策略團隊報告《開放的紅利——2019年下半年度投資策略》? 韓國經驗205%1998公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數三星電子技術硬件和設備138423.0657.15%100.00%SK海力士半導體半導體和半導體設備22046.4550.48%100.00%新韓金融集團銀行12371.3767.31%90.91%現代汽車汽車和部件11433.8944.28%100.00%韓國國民銀行銀行11198.2467.67%100.00%浦項制鐵材料9952.7054.09%100.00%NAVER媒體和娛樂9422.6458.10%100.00%現代摩比斯汽車和部件9277.8347.89%98.40%LG化學材料8383.6938.81%99.65%LG生活健康家庭和個人用品7999.7445.19%100.00%SK電訊電信業務7300.9440.44%87.50%韓亞金融集團銀行6842.6270.60%81.82%起亞汽車汽車和部件6623.5943.02%99.20%S-Oil能源6363.2778.23%92.86%三星SDI技術硬件和設備6057.2243.15%99.14%KT&G食品、飲料、煙草5976.3351.20%97.44%三星火災海上保險保險5536.0050.51%92.31%Celltrion制藥、生物技術和生命科學4831.8721.23%95.54%SKinnovation能源4727.1537.25%100.00%NCSoft公司媒體和娛樂4502.4649.83%95.05%資料來源：KRX，Bloomberg，數據截止至2019/6/30，整理?新興市場國家經驗（公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數印度房產開發融資公司銀行39554.7472.20%96.23%HDFC銀行銀行37441.1038.70%98.11%印度瑞來斯實業能源27578.0223.93%100.00%塔塔咨詢服務軟件和服務19157.3315.80%100.00%愛西愛西愛銀行銀行17460.0242.68%94.34%印孚瑟斯科技軟件和服務15975.6534.46%99.42%Axis銀行銀行15347.0249.95%92.45%ITC食品、飲料、煙草8303.1717.05%100.00%斯坦利華家庭和個人用品6714.7611.96%100.00%IndusInd銀行銀行6621.5653.65%73.58%瑪魯蒂-鈴木汽車和部件6492.4322.67%98.44%BAJAJ金融多元金融6215.2320.07%99.30%拉森特博洛資本貨物5935.3718.78%100.00%HCL科技軟件和服務5924.4328.28%77.19%巴帝電信電信業務4425.5617.15%100.00%印度國家銀行銀行4382.769.37%100.00%馬亨德拉汽車和部件3908.9233.07%99.22%馬辛德拉技術軟件和服務3823.1937.89%98.25%印度電網公用事業3770.4924.01%95.35%雅達水泥材料3699.6820.38%98.93%資料來源：Bloomberg，數據截止至2019/6/30，整理、外資在泰國前20大重倉股公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數CPALL食品和必需品零售8503.8533.78%100.00%億旺資訊服務電信業務7683.7236.38%100.00%泰華農民銀行銀行7181.2248.98%100.00%因多拉瑪材料6450.9275.02%97.89%泰國國家石油能源5699.0112.56%100.00%泰國機場運輸3705.5210.83%96.15%暹羅商業銀行銀行3591.7723.27%90.91%暹羅水泥材料3453.2518.71%98.95%海灣能源公用事業3293.6338.52%80.77%英塔吉控股電信業務3080.2046.98%44.44%盤谷銀行銀行3063.4325.00%81.82%中央置業房地產2776.1225.31%98.29%TrueCorp電信電信業務2750.4643.24%88.89%泰國臺達電子技術硬件和設備2621.6694.85%95.65%能源絕對公共有限公司公用事業2409.6135.56%76.92%大城銀行銀行2307.0625.00%63.64%卜蜂食品食品、飲料、煙草2304.4229.07%100.00%曼谷杜斯特醫療服務衛生保健儀器和服務2264.7417.04%100.00%泰國發電公司公用事業2110.3337.85%88.46%PTT勘探與生產能源2083.5011.93%76.92%資料來源：Bloomberg，數據截止至2019/6/30，整理公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數SM投資資本貨物7234.1831.76%87.50%SMPrime房地產4992.7823.88%97.73%阿亞拉地產有房地產3438.4923.54%100.00%BDO銀廣通銀行3223.0326.96%100.00%阿亞拉集團資本貨物2997.6627.39%75.00%環球羅賓娜食品、飲料、煙草2386.2033.42%94.12%菲律賓群島銀行銀行2148.5231.12%86.67%國際集裝箱碼頭運輸1776.4330.88%81.82%快樂蜂餐飲集團消費者服務1620.8926.98%100.00%首都銀行及信托銀行1600.9128.93%93.33%PhilippineSeven食品和必需品零售1561.6177.79%50.00%環球電信電信業務1528.1025.99%75.00%JGSummit控股有限公司資本貨物1030.6510.94%81.25%菲律賓長途電話電信業務893.0516.42%100.00%生力食品飲料食品、飲料、煙草837.296.85%100.00%Robinsons零售食品和必需品零售830.7036.49%66.67%菲律賓殼牌石油能源822.4367.41%88.89%菲律賓信安銀行銀行821.6832.87%66.67%安德集團資本貨物820.6527.31%62.50%Bloomberry度假消費者服務684.1428.13%96.00%資料來源：Bloomberg，數據截止至2019/6/30，整理公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018公司名稱GICS行業組外資持股市值（百萬美元）外資持股占比2018年收入業的分位數VINGROUPJSC房地產2486.9114.97%100.00%VINHOMESJSC房地產1721.1615.10%98.28%越南外商貿易股份銀行銀行2669.4023.79%84.62%VIETNAMDAIRY食品、飲料、煙草5429.4659.07%100.00%越南石油天然氣公用事業292.293.65%100.00%西貢啤酒飲料食品、飲料、煙草4796.4763.38%96.55%越南投資發展銀行銀行144.633.11%100.00%Masan集團股份公司食品、飲料、煙草1690.8140.61%98.28%VINCOMRETAILJSC房地產1089.0232.24%93.10%越南工商股份銀行銀行932.8629.94%92.31%VIETNAMTECHNOLOGICALCOMM銀行687.3422.51%53.85%VIETNAMNATIONALPETROLEUMG能源345.5811.56%100.00%越捷航空運輸592.6219.92%97.62%和發集團材料1093.7239.28%100.00%越南航空運輸253.079.90%100.00%保越集團保險620.9225.55%100.00%NoVa土地投資集團房地產166.106.98%96.55%VIETNAMPROSPERITYJSCBANK銀行462.2723.20%76.92%軍隊商業銀行股份公司銀行379.0920.00%69.23%MobileWorld投資公司零售864.0249.00%100.00%資料來源：Bloomberg，數據截止至2019/6/30，整理外資在醫藥行業的資產配置經驗醫藥是一個異質性很強的行業，每一細分領域有著各自特質和發展邏輯。因此，各國的醫藥行業中依據自身的資源稟賦和發展階段會誕生出不同的具有比較優勢的細分領域。如果把前一節中對一個地區或國家“核心資產”的定義放到醫藥行?日本醫藥行業經驗70圖24：武田制藥外資持股比例與股價表現圖25：安斯泰來外資持股比例與股價表現 數據來源：JPX，Bloomberg，整理數據來源：JPX，Bloomberg，整理?印度醫藥行業經驗20%60%2018428.24%5.18%圖26：太陽制藥外資持股比例與股價圖27：阿拉賓度制藥外資持股比例與股價 數據來源：Bloomberg，整理注：2015Q4-2017Q2數據缺失數據來源：Bloomberg，整理注：2015Q4-2017Q2數據缺失圖28：魯賓制藥外資持股比例與股價圖29：西普拉外資持股比例與股價 數據來源：Bloomberg，整理注：2015Q4-2017Q2數據缺失數據來源：Bloomberg，整理注：2015Q4-2017Q2數據缺失外資對中國醫藥行業的配置邏輯擁抱“核心資產”外資對中概醫藥股、中資醫藥股的挖掘GDP5%10藥公司更能贏得投資者的芳心？本節通過分析幾家在境外上市的優質醫藥公司——中國生物制藥、石藥集團、百濟神州，一探究竟。圖30：全球主要國家衛生費用占GDP比重資料來源：OECD，整理?香港市場概覽百濟神州最早在納斯達克上市，美股市場的情況無需多言，但對于中國生物制藥和石藥集團上市的港股市場，因其特殊性，成為各路投資者角力的舞臺。因此，有必要先對港股市場的投資者結構做一簡單分析。機構投資者占主導。102018圖31、2008-2018年香港交易者結構（以交易量計）數據來源CASHMARKETTRANSACTION2018理201840%30%超過5090圖32：2018年香港所有交易者地域結構（以交易量計）圖33：2018年香港外地交易者地域結構（以交易量計） 數據來源：《CASHMARKETTRANSACTIONSURVEY2018》，整理數據來源CASHMARKETTRANSACTION2018證券經濟與金融研究院整理? 中國生物制藥20002003201825%2018331（不（（1012000圖34：公司近幾年營收構成圖35：公司主要產品 數據來源：公司公告，整理數據來源：公司公告，整理業績與研發情況：2012-201867.81209.51億6.8322.24為21.75%。同期，公司積極推進從“仿創結合”到“創仿結合”的戰略調整，不斷加大4.5820.9128.80%50050III圖36：公司近幾年業績情況圖37：公司近幾年研發支出 數據來源：Wind，整理數據來源：Wind，整理股價復盤：“首仿+創新”助推股價上行。第一階段——搶首仿：公司上市初期憑借“10402010-2011402012-20130+第二階段——轉創新：2015年后，藥政審評審批政策逐步推進，MAH、優先審eCTD12016licenseout1.11.3BE20182015圖38：中國生物制藥走勢圖資料來源：Wind，公司公告，公司官網，整理?石藥集團199748.72億港元（42.6936.523.2中2012201523%圖39：公司近幾年三大業務板塊占比圖40：公司2018年營收構成玄寧,5.5%歐來寧,9.6%普藥,29.5%抗腫瘤系列,11.0%維生素C（原料藥）,10.1%恩必普,23.2%抗生素（原料藥）,6.2%咖啡因（原料藥）,5.0%數據來源：公司公告，整理數據來源：公司公告，整理業績與研發情況：2013-201879.88185.70億6.5331.04為36.58%從19.49.192124.580.9128.80%530030403515圖41：公司近幾年業績情況圖42：公司近幾年研發支出 數據來源：Wind，整理數據來源：Wind，整理2012122015MBO2018圖43：石藥集團走勢圖資料來源：Wind，公司公告，公司官網，整理?百濟神州2010623佳的在研小分子TKnubunGB3P1Tislelizumab（BGB-A317）酶Papa（B2903/（r/rMCL）Tislelizumab就經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）向中國國家藥監局提交的新藥申請已獲受理；另有3ABRAXANE?REVLIMID?及核苷VIDAZA?LeerinkPartners圖44：百濟神州在研管線（截止2019年2月20日）資料來源：公司公告，整理業績及研發情況：201813.60-46.24biotech46.60CAGR121%。圖45：公司近幾年業績情況圖46：公司近幾年研發支出 數據來源：Wind，整理數據來源：Wind，整理201623日201868216.77美20162328.32665%BMS圖47：百濟神州（BGNE.O）美股走勢圖資料來源：Wind，公司官網，整理? 中國醫藥行業“核心資產”的特征——先導性領域與龍頭公司1、先導性領域：中國醫藥行業“核心資產”所處的細分行業必須是未來醫藥行業轉型和發展的方向。此處的先導性領域與第二章中所指出的優勢行業表面看似不投資本質上是買未來2000先導以制藥行業為例，2010-20132018——2、龍頭企業：中國醫藥行業“核心資產”必須是所處細分領域的頭部公司。中國醫藥產業同中國整體宏觀經濟一樣，正經歷著從高速發展向高質量發展的轉變，這一過程龍頭企業將憑借自身規模、技術、經驗等優勢形成自身的核心競爭力，取得超過行業的增速。中國生物制藥、石藥集團和百濟神州雖屬于創新藥行業中（Biotech，圖48、2009-2018年各年度國內創新藥上市批準數量數據來源：藥渡數據庫，整理1.11.21A股醫藥股的加配A630A5.63%206.69%17.43%520%從陸股通重點持倉前20（高端消費品、連鎖醫療機構和藥店等，且均為各自領域的頭部公司。本節選擇恒瑞醫藥和愛爾眼科進行重點分析，他們均為所處細分行業的龍頭企業，通過陸股通對其加配的歷史，探究外資對醫藥股的影響。持股市值TOP20持股占比TOP20證券代碼證券簡稱持股市值TOP20持股占比TOP20證券代碼證券簡稱所屬申萬二級行業陸股通持股市值（億元）證券代碼證券簡稱所屬申萬二級行業陸股通持股占自由流通股比600276.SH恒瑞醫藥化學制藥354.01000538.SZ云南白藥中藥28.62%000538.SZ云南白藥中藥76.30300347.SZ泰格醫藥醫療服務26.58%300015.SZ愛爾眼科醫療服務67.97002727.SZ一心堂醫藥商業24.33%300347.SZ泰格醫藥醫療服務64.36000999.SZ華潤三九中藥22.59%000999.SZ華潤三九中藥23.58600276.SH恒瑞醫藥化學制藥20.15%300122.SZ智飛生物生物制品20.25300015.SZ愛爾眼科醫療服務19.23%300760.SZ邁瑞醫療醫療器械19.44603939.SH益豐藥房醫藥商業19.13%603259.SH藥明康德醫療服務18.49000710.SZ貝瑞基因醫療器械16.43%603939.SH益豐藥房醫藥商業18.30000028.SZ國藥一致醫藥商業15.08%600867.SH通化東寶生物制品18.05603658.SH安圖生物醫療器械12.74%002727.SZ一心堂醫藥商業15.47300149.SZ量子生物醫療服務10.98%000423.SZ東阿阿膠中藥14.20300122.SZ智飛生物生物制品10.48%300142.SZ沃森生物生物制品14.07300760.SZ邁瑞醫療醫療器械9.80%600436.SH片仔癀中藥10.98600867.SH通化東寶生物制品9.75%002422.SZ科倫藥業化學制藥9.47000423.SZ東阿阿膠中藥8.02%600196.SH復星醫藥生物制品8.24300244.SZ迪安診斷醫療器械7.61%000963.SZ華東醫藥醫藥商業7.85300298.SZ三諾生物醫療器械7.26%000028.SZ國藥一致醫藥商業7.75603259.SH藥明康德醫療服務6.64%000661.SZ長春高新生物制品7.27600557.SH康緣藥業中藥6.11%600535.SH天士力中藥7.27000739.SZ普洛藥業化學制藥5.84%資料來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理? 恒瑞醫藥A“+創新年公司相繼有硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼、白蛋白結20PD-1II/III期臨床進度不斷推進，其中PD-1III（暫時ANDA表10、恒瑞醫藥重點在研品種匯總治療領域創新藥品種靶點/機理適應癥臨床進度腫瘤阿帕替尼VEGFR-2肺癌III期肝細胞癌III期甲狀腺癌II期宮頸癌II期乳腺癌II期卵巢癌II期食管癌鱗癌II期結直腸癌II期軟組織肉瘤II期SHR-1210PD-1難治性或非典型性霍奇金淋巴瘤II期臨床非小細胞肺癌III期臨床晚期食管癌III期臨床非小細胞肺癌III期臨床復發或轉移性鼻咽癌I期晚期肝癌II期臨床晚期非小細胞肺癌II期臨床黑色素瘤I期SHR-A1201ADC單抗乳腺癌I期SHR1459BTK抑制劑B細胞淋巴瘤和類風濕性關節炎獲批臨床SHR9146腫瘤免疫療法中重要的小分子調控靶點獲批臨床SHR-1309HER2HER2陽性轉移性乳腺癌獲批臨床SHR-A1403c-MetADC抗腫瘤美國獲批臨床SHR-1316PD-L1抗腫瘤美國獲批臨床SHR7390MEK1/2結腸癌、肺癌、黑色素瘤獲批臨床SHR3680雄激素受體抑制劑前列腺癌II期臨床SHR6390CDK4/6抑制劑黑色素瘤/實體瘤I期SHR7390MEK1/2的選擇性小分子抑制劑結腸癌、肺癌、黑色素瘤I期海曲泊帕小分子TPO血小板減少癥III期臨床SHR9549ER陽性、HER2陰性晚期乳腺癌I期SHR-A1403晚期實體瘤I期SHR7280子宮內膜異位癥I期糖尿病瑞格列汀DPP4抑制劑II型糖尿病撤回后待重新申報脯氨酸恒格列凈SGLT-2抑制劑II型糖尿病III期臨床呋格列泛GPR40激動劑II型糖尿病I期INS061胰島素II型糖尿病待重新申報GLP-1GLP-1II型糖尿病-性疾病SHR-0302JAK抑制劑類風濕性關節炎II期臨床SHR4640URAT1抑制劑抗痛風II期臨床SHR-1314IL-17A銀屑病獲批臨床SHR1459BTK抑制劑B細胞淋巴瘤和類風濕性關節炎獲批臨床用藥SHR8554μ阿片受體止痛-瑞馬唑侖GABA受體激動劑胃鏡診療及全麻手術III期臨床M6G嗎啡的活性代謝產物術后鎮痛I期資料來源：公司公告，藥智網，整理70PE25010%20167幅達到208.70%（申萬-4.72%2016Q3PE42.65（的溢價率為PE67.7566.82%2019（占總股本13.21%）和一家QI（2.圖49：恒瑞醫藥股價表現與陸股通持股圖50：恒瑞醫藥PE與陸股通持股 數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理? 愛爾眼科200310IPO20132014加快。截止2019年，公司已在中國大陸30個省市區建立290余家專業眼科醫院，年門診量超過650萬人，在美國、歐洲和香港還開設有80余家眼科醫院。圖51：公司發展歷程資料來源：整理20151.0520211.44.9%201542020217209.4%20152021328億12.8%。23.1%。圖52：中國眼科疾病門診及住院患者數量（2012-2021E）160.0140.0120.0100.0

百萬人127.05.6133.76.2147.3140.5 7.26.7104.03.8109.24.2119.9113.9 4.5127.05.6133.76.2147.3140.5 7.26.7104.03.8109.24.2119.9113.9 4.590.4 3.43.1133.8140.0121.3127.5100.2105.0109.4114.987.493.860.040.020.00.02012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E門診患者住院患者資料來源：原國家衛計委，整理圖53：中國眼科醫療服務市場規模（2012-2021E）圖54：中國民營眼科醫療服務規模（2012-2021E）1800億人民幣 350億人民幣328159416001410 300 2821400 3281240 282 250 2401200 1084240 2011000 942 201 200 188827 167 167 158800 730 141 150 141 131637 116 12 107600 545 97 1128 1267 97461 80 1000 100 80 86400 64 775 882 64 54 70540 614 686 34 43200 397 465 50 27 80 90 10141 47 53 60 7029 350 02012 2013 2014 2015 2016E2017E2018E2019E2020E2021E 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E公立民營 綜合醫院專科醫院診所其他數據來源：原國家衛計委，整理數據來源：原國家衛計委，整理值超450178.76%，（-13.34%PE55.97PE87.96倍，104.23%2019流通股東中，陸股通位列第二，持股占總股本比例的7.18%，再加上一家QFII（0.78圖55：愛爾眼科股價表現與陸股通持股圖56：愛爾眼科PE與陸股通持股 數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理數據來源：Wind，數據截止至2019/6/30，整理——圖57：中國醫藥行業的“核心資產”資料來源：整理未來外資會買啥？——醫藥股中的新龍頭、新對標2019月，AMSCI20%312（15%862019502018圖58：2019年11月過審后的大盤股和中盤股被盯住市值的行業分布差異資料來源：MSCI，數據截止至2019/2/28，整理MSCIA20%——A股系列之一》2001——近兩年來新近登陸A股的“新龍頭”和海外有優質大市值對標，國內還處于成長階段的“新對標”。新龍頭——藥明康德、邁瑞醫療近年來，政策驅動下的醫藥行業處于深刻變革進程中。一方面，醫保控費大背景下醫藥行業進入整體增速放緩的新常態；另一方面，新的管理機構成立，新的改革成果落地，醫藥行業面臨重新洗牌。細數近期政策改革，可以看到不論是藥品領域的仿制藥一致性評價、鼓勵創新藥，還是器械領域的“兩票制”、鼓勵進口替代、鼓勵自主創新，整個行業都將從粗放式增長轉向規范化、精細化增長，同時AAPE解禁，有可能成為外資通過大宗交易率先增持的對象。這其中最為典型的便是于2018ACRO龍頭——邁瑞醫療。? 藥明康德2000122007820151220185A回A12“A+H”及Ning主營業務板塊主要業務單元主要業務主要實施主體業務地域范圍主營業務板塊主要業務單元主要業務主要實施主體業務地域范圍2018年收入占比中國區實驗室服務新藥的發現及研發多家主要控股子企業中國53.26%CRO服務美國區實驗室服務醫療器械檢測及境外精準醫療研發生產服研發AppTec（藥明康德美國）等境外控股子企業美國12.54%其他CRO服務臨床服務支持、監察及調及現場管理服務