2022年建筑行業中期投資策略1.2022年H1建筑行業回顧：基建托底穩增長表現強于大盤2022年初截至5月底申萬建筑裝飾指數下跌2.3%,跑贏滬深300指數約14.86個百分點。2022年初截至5月底房屋建設行業上漲，漲幅為16.5%,基礎建設漲幅為1.2%。2022年初截至5月底板塊內漲幅最大的為浙江建投(+392.4%)、安徽建工(+87.7%)、寧波建工(+65.7%)；跌幅最大的為*ST羅頓(-85.2%)O估值有所修復，子行業存在差異橫向看：建筑裝飾行業PE為10.9倍，在申萬行業中處于低水平。縱向看：今年經歷了一段時間估值修復，但仍處于歷史低位。從子行業來看：成長性板塊園林工程(74倍)市盈率較高，裝修裝飾(127.6)5月以來市盈率有較大提升，而傳統的房屋建設(6.1倍)和基礎建設(10.3倍)的市盈率最低。基建托底穩增長政策信號清晰，資金充裕，項目充足，2022年基建有望景氣度回升。經濟短期承壓，下半年基建會再次發力。2021年下半年以來，我國經濟就面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，年初疊加俄烏沖突和疫情反彈導致需求疲軟、出口走弱，一季度GDP增速不及預期，加碼基建穩增長成為共識。進入四月，國內疫情進一步惡化，對經濟的沖擊程度高于市場預期，工業增加值下降2.9%,社會商品零售額更大降11.1%,固定資產投資也下跌0.82%,短期經濟依舊承壓，經濟下行進入下半場。作為穩增長的重要抓手，基建會再次發力。基建投資強度主要取決于3點：政策支持力度、資金支持情況以及項目的儲備程度。-3000%——社會消費品零售總額:當月同比地產投資增速由正轉負，制造業投資韌性十足。1-4月份,全國固定資產投資（不含農戶）15.4萬億元，同比增長6.8%,四月份受疫情沖擊，固定資產投資增速比1至3月份回落2.5個百分點。其中基建、制造業和房地產投資增速同比分別為6.5%、12.2%、-2.7%o基建投資有望將保持較高增速，扛起“穩增長”大旗。1-4月房地產開發投資增速同比由正轉負，這是自2020年6月以來首次出現的負增長，雖然從年初開始中央及地方政府出臺松綁政策城市不斷擴大，但房企投資信心仍未恢復，加之疫情因素影響下，市場恢復進程較放緩。1-4月份制造業投資增速比一季度放緩3.4個百分點，但仍領跑全部投資。4月份基建投資增速受疫情影響雖有所放緩，但依然是穩增長的重要工具,財政部要求6月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，5、6月份專項債發行或將再次提速，基建投資有望將保持較高增速，從而扛起“穩增長”大旗。.政策信號清晰：中央定調全面加強基礎設施建設自21年12月中央經濟工作會議定調22年總基調穩增長后，國常會密集就相關工作開展部署、加速政策推進和項目落地節奏。4月29日，中央財經委會議和中央政治局會議提出全面加強基礎設施建設，進一步強化22年穩增長優先發力基建邏輯，并為我國當前和今后一段時期內基建建設打開新發展空間，將對建筑行業產生積極影響。.資金充裕：資金是基建投資的重要破碼從資金來源來看，今年新增地方政府專項債券額度為3.65萬億元，為穩住宏觀經濟大盤，專項債額度下達早、發行節奏緊、撥付使用快。去年12月，財政部提前下達2022年新增專項債券額度L46萬億元。截至5月27日，已累計發行新增專項債券1.85萬億元，財政部要求，確保今年新增專項債券在6月底前基本發行完畢。另外，2021年，受提前額度下達較晚、部分地區專項債項目審核趨嚴等影響，上半年專項債發行節奏整體偏慢，下半年支持地方債加速發行的政策頻出，專項債發行加快，將于2022年上半年形成實物工作量。此外，REITs和PPP模式等資金來源也較有保障。截至2022年3月末，PPP儲備清單項目累計3,593個、投資額4.0萬億元。開工建設項目213個，投資額4,093億元，同比上升122.0%；進入運營期提供公共服務項目185個、投資額3443億元，同比214.9%。從資金投向看：2020年起，市政和園區、保障性安居工程和社會事業成為三大投向，從2022年一季度主要投向看，和年初國務院提出的9個重點方向基本一致（交通基礎設施，能源，農林水利，生態環保，社會事業，城鄉冷鏈等物流基礎設施，市政和產業園區基礎設施，國家重大戰略項目，保障性安居工程）。傳統基礎設施建設仍是專項債投資主要領域。4月因發行較少，民生服務領域占比3月擴大了90.1%。1-4月民生服務、交通基礎設施、市政和產業園區基礎設施等領域占比分別為43.0%、23.3%、18.4%,合計占比超8成。.項目充足：一季度八大建筑央企新簽訂單同比增長27.55%建筑行業集中度提升，八大央企項目充沛：1）從18年開始，八大建筑央企的訂單份額提升到30%以上，2021年市場份額接近40%,集中度快速提升。2）2021年，八大建筑央企新簽訂單總額13.4萬億，同比增長12.8%O2022年Q1八大建筑央企新簽訂單同比增長27.55%,其中，中國中鐵一季度新簽訂單同比大增84%,中國化學1-4月新簽訂單同比增長76.52%,訂單充足有保證。.2022年H1建筑公司業績分析：業績實現開門紅經營情況：一季度業績實現開門紅.一季度業績雙增，看好穩增長下建筑央企全年業績表現2022年一季度，八家建筑央企實現營收1.5萬億，同比+17.8%；實現歸母凈利潤386.1億元，同比+17%。營收、凈利雙雙實現高增長，隨著基建投資需求強勢增長，看好央企全年業績表現。22年一季度8家建筑央企營收、利潤均實現增長。除中國電建外，其余7家建筑央企歸母凈利均實現兩位數增長，中國中冶、中國化學、中國交建分別以+25.5%、19.7%、+17.7%利潤增速位居前三。.毛利率承壓，凈利率維持穩定毛利率：2022年一季度，建筑央企毛利率整體承壓，降至近五年來最低點，其中中國化學、中國能建、中國中冶分別下降1.3pp,l.lpp,0.9ppo主要系疫情下運輸成本上升，疊加原材料漲價，導致毛利率下滑，展望2022年全年，隨著疫情得到控制，基建投資走強，毛利率有望回歸正常。凈利率：建筑央企凈利率維持穩定，其中中國中鐵凈利率同比上升0.1個百分點。八家建筑央企收現比96%：94%=2016Q12O17Q12018Q12019Q12O2OQ12O21Q12022Q1一收現比（％）.一季度經營凈現金流流出大幅增加，回款承壓2022年Q1建筑央企整體收現比為98.9%,同減8.7個百分點，料受疫情影響，回款速度放緩。其中中國電建、中國化學、中國建筑減少最多，分別減少18.2、15.4、14.5個百分點。2022年Q1八家建筑央企經營凈現金流流出3006.5億元,同比+47%,其中，中國建筑多流出767.00億元，主要系部分子公司利用疫情平復期，搶抓項目進度，墊資較多所致。.未來隨著管理加強，周轉率有望持續優化2022年Q1總資產周轉率為0.17,同比增加，周轉率持續優化。2022年Q1建筑央企平均存貨周轉率小幅上升，應收款周轉率持平，兩金周轉有所改善。未來隨著建筑央企加強對兩金的考核管理，周轉率有望進一步改善。.管理費用率下降貢獻期間費用率下降，降杠桿成效明顯2022年Q1整管理費用率為2.2%,同減0.32個百分點，其中，中國交建為2.50%,同減0.79個百分點，降幅最大，或因人員費用持續下降。2022年Q1總體財務費用率為0.66%,同減0.08個百分點，從個股來看，中國鐵建財務費用率略有增加，主要系利息費用增加所致。2022年Q1建筑央企整體銷售費用率為0.39%,同減0.03個百分點，基本持平，其中，中國能建降幅最大，同減0.22個百分點。整體來看，建筑央企資產負債率呈下降態勢，降杠桿成效明顯。2022年Q1資產負債率為74.10%,同增0.17個百分點。其中，中國能建同增2.20個pp,主要系持續推進低碳能源轉型，投資規模擴大，長期借款進一步增加；中國電建同增L99pp,主因發行30億元公司債券。.2022年H2建筑行業投資方向：掘金國企改革主線第一條主線：國企改革收官之年，關注建筑央國企價值提升.政府層面推動國企深化改革，拉動經濟發展2022年一季度，國家層面召開了兩次國企改革專題會議:1月17日，國務院國企改革領導小組辦公室召開國企改革三年行動專題推進會；2月22日，國資委黨委召開專題會議，會議總結2021年國企改革三年行動進展，研究部署今年重點任務，強調2022年是決戰決勝國企改革三年行動的收官之年,要確保行動全面勝利收官。5月27日，國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，提出打造一批核心競爭力強、上市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司。2021年下半年以來經濟下行壓力加大，投資增長不理想,消費疲軟，出口新訂單增速放緩。建筑業是中國經濟支柱產業（建筑業增加值占GDP7%以上），國有建筑企業占據建筑業半壁江山，在當前的經濟背景下，有望通過深化改革，拉動中國經濟的發展。.改革方向一：強化激勵，激發內生活力國企改革三年行動中，中國建筑、中國中鐵、四川路橋均進行了股權激勵。早在2013年，中國建筑已實施股權激勵,前三期股權激勵中國建筑均完成預定業績目標，且2013年以后，中國建筑凈利潤復合增長率、凈資產收益率等財務指標均優于其他建筑建筑央企。中國中鐵和四川路橋股權激勵的解鎖條件較為苛刻，建筑央國企經營穩健，公司基于歷史業績設置考核目標，彰顯公司未來業績提升的信心和決心。山東省內高速公路投資建設市占率? ? 工團■省收.改革方向二：同業整合，資產優化，提升市場競爭力2020年，山東路橋控股股東山東高速吸收合并齊魯交通,強強聯合后山東高速路橋路橋資產形成“大一統局面”。合并后，山東高速集團收入及資產規模都得到了大幅提升，山東省內高速公路投資市場占有率從40%提升至90%以上，山東路橋作為子公司將充分受益大股東優勢，業績增長確定性進一步提高。2022年年初，中國電建置出地產業務，置入電建集團電網輔業資產，妥善解決中電建集團與該公司的同業競爭問題，且有利于進一步優化資產，完善產業結構，增厚凈資產收益率和每股收益。.改革方向三：轉型新能源投資，迎來估值重塑2021年3月，中國電建印發《中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見》，十四五”將大力發展電力運營業務，預計投資規模在1500-2400億元。2021年6月中國能建印發《踐行碳達峰、碳中和“30.60”戰略目標行動方案（白皮書）》，提出2025年公司控股新能源裝機容量力爭達到20GW以上。截至2020年底，中國能建水電裝機容量78萬千瓦；在新能源裝機容量140千瓦。公司投資運營水電、新能源等可再生能源項目已初見成效。綠電運營商利潤空間廣闊，估值有望重塑。1）當前電氣化和低碳化的不斷發展，全社會用電量增長，上游端風光發電效率提升，每度電發電成本下降，供需偏緊，電價易漲難跌,電力運營公司具有廣闊的利潤空間。2）政策明確支持，電網優先收購，電價有保障，公用事業屬性突出，新能源運營業務估值有望提升。3）綠色電力運營商處于產業鏈下游，議價能力強，進入壁壘高，且公司作為央企，本身具有強大的經營現金流優勢、融資成本優勢、項目資源優勢，因此安全墊較厚。.改革方向四：布局低碳業務，打開長期成長空間中國中冶：在生態環保產業方面：中國中冶已成立專業的生態環保子公司中冶生態環保集團有限公司，對生態環保市場進行重點開發，全力打造中國中冶生態環保品牌。在新能源產業方面：中國中冶積極布局多元化戰略，利用自身工程技術優勢，向光伏、風力發電、新能源汽車以及半導體等高技術新興產業領域重點發力挺進，市場增速明顯。上海建工：光伏方面：公司整合多年綠建設計、電站建造和光伏產品渠道經驗，擴展光伏技術在建筑領域的應用，從屋頂光伏的施工承包向投資運營全產業鏈拓展。核能方面:公司設立核能工程建設指揮部，整合內部設計、建筑、安裝、研發力量，積極配合業主方推進牡基熔鹽實驗堆及配套項目建設，并協同業主開展實驗堆相關安裝技術聯合研發，助力牡基熔鹽堆商業化。.改革方向四：布局低碳業務，打開長期成長空間安徽建工：近年來綠色、環保的理念已經深入人心，加之現有建筑工人老齡化、年輕建筑工人斷檔、人工費逐年提高，裝配式建筑成為建筑業發展的必然趨勢。《中共中央國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見》和《國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見》提出，到2025年左右，力爭使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到30%,較2020年提升近10%。同時，《安徽省“十四五”裝配式建筑發展規劃》提出到2025年裝配式建筑占到新建建筑面積的30%o一系列文件表明裝配式建筑的相關頂層政策框架已逐步走向成熟。裝配式建筑有望成為公司新的業績增長點。公司緊跟國家政策導向，大力發展裝配式建筑，2014年開始投資建設裝配式生產基地，已建成并投產運營基地5個，在建基地1個，籌建中2個。2021年全年新簽訂單7.55億元，同比增長238%。目前，公司已經取得裝配式建筑領域核心競爭力，形成了裝配式建筑設計、開發、施工、物流一體化優勢，成本管控能力突出。.建筑央國企改革見實效隨著國企改革的逐步深入，建筑央國企經營活力提升。在國資委日益嚴格的考察體系下，建筑央國企近幾年毛利率、凈利率、管理費用率、銷售費用率等指標有所改善，經營效率提升明顯。平均凈利率已從2020年一季度的2.58%逐步提升至2021年三季度底的2.91%,平均毛利率從9.78%提升至13.15%0建筑國央企持續推進精細化管理，行業整體管理費用率大幅下降，從2018年的2.9%,下降至2021年的2.3%；總體財務費用率下降明顯，建筑國央企信用度高，市場話語權強，融資渠道多，在財務費用管控方面優勢顯著；銷售費用率基本持平，未來隨著訂單逐步向頭部集中，建筑央國企的營銷投入將逐步減少。行業整體資產減值占比呈明顯下降趨勢，2017-2021年下降0.6個百分點，建筑國央企的回款能力大幅改善。未來隨著國企改革的逐步深入，有望進一步提升央企的經營活力，長期看央企凈利率未來還有較大的提升空間，估值存在進一步修復的可能。第二條主線：行業集中度提升，堅定看好建筑央國企龍頭.建筑央國企份額長期提升建筑業央企、國企產值占比持續提升。單季度產值角度看，建筑央國企產值份額在2015年達到最低點12%,2020年快速提升至13.2%。頭部建筑央國企發展較好，發揮了領頭羊的作用。分別選取n=4（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建）、n=8（八大建筑央企）、n=20（營業收入排名前20國央企）進行分析，2011-2020年行業集中度整體呈現先降后升，小幅波動的態勢，波幅始終保持在2個百分點以內，從2019年開始有明顯增長，我國頭部建筑央國企地位穩固，發展趨勢良好，發揮了領頭羊的作用。.建筑央國企抗風險能力強，行業下行時承接中小民企份額建筑央國企經營穩健，具有超強的抗風險能力。建筑央國企營收及歸母凈利潤增速穩健提升，2016-2021年增速分別提高9.9pp和0.8pp,高