1、引言：1、中資美元債融資，受境外與境內政策的雙重影響中資美元債融資的模式與選擇我們在本篇報告所討論的中資美元債，是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的債券。（eepelDed2044 ）SPV 圖表 1：中資美元債的幾種主要發行模式資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理注：境外 SPV 為境內母公司的境外子公司簡化。按照美元債現行監管要求來看，一級市場發行主要以 S 規則（Rguaon Rg S、4A CReg S144ASEC 注冊發行Reg S144ASEC 注冊發行投資者美國本土以外的機構投資者歐洲及亞洲機構投資者、美國和各機構投資者

2、全球機構投資者、美國個人投資者審批無需審批無需審批無需審批適用通常應用于中小國美元發行全球發行全球發行先例中國海外進出口銀行、中石油國開行、百度、中海油年限3-10 年5-30 年5-30 年發行規模2-10 億美元5-30 億美元5-60 億美元發行利率最高中間最低發行所需時間約 6 周約 8 周約 8 周會計報表要求不需使用美國會計制度；不需要列出本地準則和美國準則的重大差異不需使用美國會計準則；必須列出本地準則和美國準則的重大差異不需要使用美國會計準則；必須列出本地準則和美國準則的重大差異披露義務較少的披露義務；較簡化的盡職調查嚴格的披露義務；嚴格的盡職調查嚴格的披露義務；嚴格的盡職調查

3、評級一般需要兩家評級機構的評級一般需要兩家評級機構的評級一般需要兩家評級機構的評級 發S Reg S 144A 數據來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理境內政策的監管及引導，對中資美元債的發展意義重大 2000 2015 年9 14 20152044 2044 2044 1 1 圖表 3：中資美元債發行相關的政策依據演變史資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理2017 20185 圖表 4：中資美元債發行的政策導向資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理2、中資美元債市場的發展與現狀2010 2017 年達到高點；就債券的發行增速和市場熱度劃分，可以將中資美元債的發展

4、大致分為 4 個階段：年-2014 +在融資剛需和負債外幣化套利動機的聯合驅動下，中資美元債的發行加速放2013 160 77.78%；2014 369 130.68%， 1000 2）2015 行有所降溫。3）2016 年-2017 2016 484 2386.78 4）2018 年以來，嚴監管+違約風險傳導，中資美元債發行量再次回落。2018 年以來境內債券發行環境較 2017 年緩和，疊加跨境發債監管環境的邊際收緊影響1-11 月中資美元債發行金額共計 1657.794 億美元，同比下降 20.06%（2017 年同073.0 015圖表 5：中資美元債發行概況發行金額（億美元）發行數量

5、右軸發行金額（億美元）發行數量右軸2,5005002,0004001,5003001,000200500100002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理3 （20192021 年迎來到期高峰。2018 12 4 （018 年12月4日202021 1246.18 1326.73 1288.01 6到期規模（億美元）1,400到期規模（億美元）1,2001,0008006004002000 1819202122232425262728數據來源：Bloomberg，興業證

6、券經濟與金融研究院整理（按 BICS2 級分類業分布廣泛，我們測算了存量中資美元債的行業分布情況發現，銀行（0.3（165BICS 2010 20%左右；銀行業的發行規模 2014 年開始爆發，2014 年銀行占比16.97%。2018 （6.38銀行（14.1）（14.2產（125 （103 只（73 。圖表 7：中資美元債行業分布0存量規模（億美元）占比 右軸- 存量規模（億美元）占比 右軸22%17%12%7%2%-3%產服務及生設施非必其他開發金融與礦及服網媒產品生產與保險 及意 石油 與天 債業務 設備 與飲產需消銀行業務體流外險然氣料費品服務與設備數據來源：Bloomberg，興業

7、證券經濟與金融研究院整理圖表8：主要行業中資元債發行規模（億元）圖表9：主要行業發行模占比情況1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000房地產銀行金融服務勘探與生產 房地產銀行商業金融工業其他能源70% 商業金融工業其他能源金融服務勘探與生產60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 2008

8、 5-7 10 2013 1520162017 78.5%67.6%，2018 70%。2018 1 1-5 1 1 1；另一2018 圖表 10：中資美元債的發行期限分布（未包含永續債，單位：億美元）0-1)1-3)3-5)5-7)7-10)=101年以下占比右軸1-5)年期占比右軸008年9年10年11年12年13年14年15年16年17年1890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理美元債。2013 2017（17 年Q401736 309.05 104 只，金額合計 775.23 億美元。（4.8155）

9、（.728 圖表 11：按存量規模統計，永續債的發行主要集中在銀行行業（單位：億美元）房地產銀行其他行業1201008060402002010Q32011Q22013Q12013Q42014Q22014Q42015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q4數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 12：永續債發行的行業分布（按存量規模占比統計）銀行房地產金融服務工業其他金屬與礦業化工電力生產硬件家居交通物流零售-非必需消費品商業金融保險半導體基金和信托煤炭制造品林紙產品制造業9.73%8.17%15.46%3.62.20%1.57%1.5

10、7%1.57%1.41%5.61%1.10%0.94%0.89%0.79%0.79%0.79%0.32%47.85%數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理2677 1681 采2018 年2017 2018 481 126 26.20%2017 （2017 年32.0242 33.33%2017 35.06%。圖表 13：2017 年和 2018 年發行主體標普評級分布（單位：只數）2017發行債券主體評級2017發行債券主體評級2018發行債券主體評級20151050數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表14：無評級的中資元債占比分布變化圖表15：

11、有評級中資美債的債券發行分布90%80%70%60%50%40%30%無評級債券所占比例（按數目） 無評級債券所占比例（按金額）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高收益級（只） 投資級(只）180 高收益級占比（%）（右軸）1601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 16：有評級債券的行業分布（只數）投資級高收益160投資級高收益1401201

12、00806040200采掘銀行金融服務能效房地產 商業金融工業其他鋼鐵煤炭數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 50%30%2%4%分化明顯，銀行較低而房地產行業較高，多數行業（如金融服務、勘探及生產、工業其他及鋼鐵煤炭行業）的發行利率則分布在 2%6%的區間。圖表17：中資美元債的行利率（月度平均）圖表18：各行業美元債率分布（單位：億元）發行利率（%發行利率（%）141210864201011121314151617180房地產銀行勘探與生產金融服務政策發展銀行能效商業金融零售-非必需消費品硬件服工業其他(0,2)(2,4(4,6(6,8(8,10=10數據來源：Bl

13、oomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 19：中資美元債中特殊條款的分布情況（單位：只數）涉及債券數量（只）在含特殊條款債券中占比右70%60%50%40%30%20%10%0含可贖回條款含交叉違約條款含可回售條款0%含永續條款 含償債基金其他條款條款定義釋義贖回條款條款定義釋義贖回條款提前贖回條款是債券發行人所擁有的一種選擇權，它允許債券發行一段時間后，按約定的贖回價格在債券到期前部分或全部償還債務。如果市場利率降低，發行人可發行較低利率的債券取代利率較高受到限制，這種風險需要一定的補償。因此具有較高提前贖回可能性的債券應該具有較高的票面利率和較高的到期收益率，其內在價值也較低。回

14、售條款投資者依據一定的條件可以要求發行公司以面額加計利息補償金的價格收回債券。回售條款通常與轉債相聯系，對于投資者來說是一種看跌期權。主要需要關注回售條件、回售時間和回售價格。永續債特殊條款一般來看，永續債因具有永續性質，沒有明確的到期時間或者期限非常長，在條款設計上與其他信用債有所不同息延遲支付條款、股息推動和停發機制、無擔保等。數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理“交叉違約”是指如果本合同項下的債務人在其交叉違約條款在締結國際信貸合同和金融交易（尤其是衍生金融交叉違約他貸款合同項下出現違約，本合同的債權人可以工具交易）協定的實踐中越來越被關注，這一條款從防范債務風條款

15、對該債務人采取相應的反違約措施，“交叉違約條款”，是指專門規定交叉違約事項的協議條款面和深入地測控債務人的履約能力和信用水平。盡管沒有法律規定，但為了確保債券能在到期日償債基金條款還款壓力分散至若干年內，并由指定銀行作為其在債券實際到期之前，這部分基金并不能用以抵銷發行人其它債務，由于這部分償債基金不在債券發行公司掌握中，所以對發行公司的違約風險有很大程度的免疫性。信托管理人數據來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理3、中資美元債的三大發行主力房地產、城投、銀行房地產中資美元債現狀493 2094.42 億美436.5 2017 10.2%201.27 元，較 2017 年同期回落 46

16、.4%。2019-2021 2018 239.53 268.78 億311.30 270.66 圖表 21：房地產行業中資美元債的發行規模房地產行業中資美元債發行規模（億美元）凈融資額（億美元）發行數量右軸0009年10年11年12年13年14年15年16年17年18年數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理發行期限：2018 年房地產美元債的短期債券發行規模明顯增加，長期債券發行規模減少。從發債金額所占比例來看，2018 年 1-5 年期的債券共占總發行額的 75.6%；7-10 年期的債券以及永續債發行規模明顯下滑，發行金額占比7.9%2017 13 55.5 2018

17、6 行規模 17 億美元。債券評級：房地產美元債無評級債券占比穩定在 60%左右；有評級的債券 中，高收益級占比偏高。以 2018 年為例，發行的含評級債券中，高收益債券31 只，投資級債券僅 7 只。房地產行業發債主體的資質整體偏低，也是發債成本較高的原因。圖表 22：房地產行業中資美元債的發行期限分布（單位：億美元）0,1）0,1）1-3)3-5)5-7)7-10)=10永續債500400300200100010年11年12年13年14年15年16年17年18年數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表23：房地產行業中美元債的發行利率圖表24：房地產行業中美元債的到期

18、分布中資美元債平均發行利率（3Mma，%）14房地產行業平均發行利率（3Mma，%）房地產債到期規模（億美元）350房地產債到期規模（億美元）12300108642010111213141516171801516171819202122232425數據來：Bloomberg，興業證經濟與融研院整理數據來：Bloomberg，興業證經濟與融研院整理圖表25：房地產美元債評級分布 （單位：只數）圖表26：房地產美元債收益債券占比較高AA-BB-B+40BBBB-BB+BBB353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高收益（只

19、） 投資級(只）40 （%）（右軸）35（%）（右軸）3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%-20%數據來：Bloomberg，興業證經濟與融研院整理數據來：Bloomberg，興業證經濟與融研院整理城投1中資美元債現狀規模：截至統計日，中資美元債中的城投債累計發行了 186 只，累計發行金額552.35 億美元。而從到期分布上看，2019 年2021 年是城投美元債到期的高峰期。分季度看，2019Q4 將達到到期峰值，共有 64.76 億美元到期。圖表 27：城投美元債的發行

20、規模0城投美元債發行規模（億美元）凈融資額（億美元）發行只數（右軸）502011Q22013Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理發行期限：3-5 2013 3-5 55.56%躍升1 （1）（）至 84.29%。此外，2017 年以來，1 年期以下的短期債券也開始出現。圖表 28：城投美元債的發行期限分布00,1）1-3)3-5)5-7)7-10)=10永續債2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年數據來源：Bloombe

21、rg，興業證券經濟與金融研究院整理20112015 100%（2013 63.64%、62.50%87.50%。圖29城投中資美元債到期規模（億美元）7060504030201002018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q4數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 30：城投美元債的評級分布（單位：只）AA-B+BB-BB+BBBBBB-BBB+121210886644高收益（只） 投資級（只）無評級債券占比（%）（右軸） 投資級債券占比（%）（右軸）120%100%80%60%40%2220

22、%0201120122014201520162017201800%2011201220142015201620172018數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理注：無評級債券占比為無評級債占全部債券比重，高收益占比僅為有評級中比重3.3637 1572.952014 2017 2018 73 257.02 2017 174.32017 48.3%。20192021 310銀行中資美元債發行規模（億美元）凈融資額（億美元）發行數量右軸010年11年12年13年14年15年16年17年18年數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理發行期限：2017 3-5 3

23、 2016 2018 3-5 218.95 85.2%）圖表 32：銀行中資美元債的發行期限分布（億美元）00-1)1-3)3-5)5-7)7-10)=10永續債2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 33：銀行中資美元債的到期分布銀行中資美元債到期規模（億美元）250銀行中資美元債到期規模（億美元）2001501005001516171819202122232425數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理20122016 2018 73 57 78.08%A 和BBB+兩個等級的債券最多，無BB-等級以下債券，資質普遍較好，尤其是2017 年以