1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 行業基本面：鋁價走低，中游成本壓力增大4 HYPERLINK l _bookmark11 信用資質分析：成本控制和流動性保持是重要關注點8 HYPERLINK l _bookmark12 股東背景：民企數量較多8 HYPERLINK l _bookmark14 業務競爭力：成本控制是核心8 HYPERLINK l _bookmark15 大部分企業布局集中在中游氧化鋁和電解鋁板塊8 HYPERLINK l _bookmark17 鋁土礦成本上行，氧化鋁廠商利潤被壓縮9 HYPERLINK l _bookmark19 電解鋁技術水平差異影響

2、有限，區位不同對成本控制有較大影響9 HYPERLINK l _bookmark23 新疆電力和氧化鋁成本優劣勢互補，部分企業人工和財費成本較高 HYPERLINK l _bookmark25 加工業務：產品技術溢價多難以量化判斷，需關注過度投資行為 HYPERLINK l _bookmark27 財務分析：負債率整體偏高，償債能力邊際弱化，流動性分化12 HYPERLINK l _bookmark28 中游企業負債率多居高位，債務壓力較大，近年財務修復特征不明顯12 HYPERLINK l _bookmark30 盈利改善區間短暫，2018年以來邊際弱化12 HYPERLINK l _boo

3、kmark32 經營及投資活動現金流均有收縮趨勢13 HYPERLINK l _bookmark34 行業景氣下行背景下，關注業內企業流動性儲備情況14 HYPERLINK l _bookmark36 鋁信用債情況及投資建議15 HYPERLINK l _bookmark42 風險提示：16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1： 鋁產業鏈結構4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2： 2018年鋁土礦進口量創新高（萬噸）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表3： 氧化鋁產量持續上升，進口依存下降（萬噸）5 HYPERLINK l _bo

4、okmark4 圖表4： 國內電解鋁現貨庫存（周度）仍居近年高位（萬噸、%）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5： 電解鋁近年價格及期貨庫存情況（元/噸、噸）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表6：電解鋁及上游主要貨種價格累計漲幅（%、以2016年1月1日為基期）6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表7： 電解鋁市價逼近廠商完全成本（元噸）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表8： 電解鋁企業自備電政府性基金等費用趨勢上行（元/度）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表9： 國內鋁土礦進口結構情況（%）7 H

5、YPERLINK l _bookmark10 圖表10： 海外主要建成和在建鋁土礦項目（萬噸）7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 發債鋁企基本情況（億元）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表12： 2017年末鋁行業發債主體產業布局（萬噸）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表13： 氧化鋁企業噸利潤估算（萬噸）9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表14： 除中鋁外其他企業電解鋁分布集中（萬噸）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表15： 2017年鋁企電力自給率差異（%）10 HYPERLINK

6、 l _bookmark22 圖表16： 新疆煤價顯著低于疆內地區（元/噸）10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表17： 2018年主要電解鋁企業噸成本拆分（不含稅、億元） HYPERLINK l _bookmark26 圖表18：近年主要鋁加工企業累計或計劃投資額與建設產能情況對比（億元）12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表19： 鋁行業公司負債情況對比（%、億元）12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表20： 鋁行業公司盈利情況對比（%）13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表21： 鋁行業公司凈現金流情況對比（

7、億元）14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表22： 鋁行業公司償債能力對比（倍、億元）14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表23： 鋁發債主體及其存量債情況（億元）15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表24：2018年至2019年3月15日發債情況（億元）15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表25：截至2019年3月15日鋁企存量債行權到期情況（億元）15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表26： 2017、2018H1債務成本估算（%）16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表2

8、7： 2019年鋁企發債加權票面利率有所下降（億元）16行業基本面：鋁價走低，中游成本壓力增大鋁行業上游是鋁土礦采選，中游產品主要是氧化鋁、電解鋁（鋁錠或鋁水等，下游是鋁材加工。氧化鋁和電解鋁均是鋁行業中游主要產品，電解鋁既可以通過氧化鋁電解生產， 也以通過廢鋁再生獲得，且是下游鋁材加工的原料，在產業鏈中處于較核心位置。圖表1： 鋁產業鏈結構資料來源：安泰科，（環保風險較大1.93 1.35-1.4 0.50.02 噸，其中氧化鋁、電力是電解鋁生產最主要成本，合計占比可達80%2.5 0.14 噸燒堿、0.24 噸石灰石等原國內鋁土礦分布集中且品質偏差，進口比重快速上升。根據國家統計局 201

9、6 年數據，我9.21 年6901.7 萬噸、6876.3 萬噸，2018 年鋁土礦進口量達到歷8273 萬噸，增量主要來自贏聯盟（宏橋等）幾內亞項目，未來隨著中鋁、特變電工等礦山項目逐漸投產，進口比重有望進一步增加。中游氧化鋁原料自給率較高，進口規模下滑2018 6 8135 6901.7（640萬噸）50%，國內外價差擴大，短期氧化鋁外貿轉為凈出口。目前國內環保高壓持續，2018 7 3 日17 年“2+26”城市新增加長三角地區和汾渭平原，供給彈性受到一定限制，前 9 月國內產量 5056.8 萬噸、同比 3.40%。圖表2：2018年鋁土礦進口量創新高（噸）圖表3：氧化鋁產量持續上升，

10、進口依存降（萬噸）0中國鋁礦產量中國鋁礦進量2007200920112013201520170氧化鋁量當值氧化鋁季凈口(右)1801601401201008060402002010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，電解鋁社會庫存高企，中游供給過剩壓力偏大，開工率仍有提升空間。供給側，2017 山東冬季限產執行力度不及預期，國內最大鋁企

11、宏橋集團正常生產，2018 年一季度電解鋁230（期貨2017Q3 3000-4000 2018Q4 13230 元/噸。201924673.6萬3560.65 231 193 萬噸， 考慮接近成本線的鋁價，未來投復產情況存在不確定性。2019 6 40 2018 2017 年及以前仍處于很高水平，短期或繼續壓制鋁價。圖表4：國內電解鋁現貨庫存（周度）仍近年高位（萬噸、%）圖表5：電解鋁近年價格及期貨庫存情況元噸、噸）鋁LME總庫存(右)鋁上期庫存(右)201920182017 鋁上期收盤價(躍)長江有鋁均價02016201620151 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31

12、34 37 40 43 46 49 52010 11 12 13 14 15 16 17 18 196,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000資料來源：Wind，注：數據截至2019年3月18日資料來源：Wind，至1 1 圖表6： 電解鋁及上游主要貨種價格累計漲幅（%、以 2016 年 1 月 1 日為基期） AL/SI=6 運城鋁錠 （） 動力煤(Q5500,山西產):秦皇島0-4016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01資料來源：百川資訊，按照我們的測算，即使是

13、國內煤價、發電成本最低的新疆地區，2018 年電解鋁完全成本1.2 萬元1.4 萬元噸。對氧化鋁企業，2018（百川380元/550元/40%， “鋁價加工費”圖表7： 電解鋁市價逼近廠商完全成本（元/噸） 山東河南內蒙新疆鋁現貨價014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12注：假設電力成本為估算自備電成本，氧化鋁全部外購采用長協價格（期貨價格*系數 17.5%） 資料來源：Wind，環保、電力政策變動削弱自備電廠成本競爭力。電力能源方面，201530日國家20183 28日相(征求意見稿)0.0504元/0.0291元/7120190

14、.05 元/0.1016元/0.020.030.035 元（對應20k1k3kv電壓0.0791元/0.1307元/度，考慮備容費將增0.1507 元/1.35 1068 元、1764 元、2034 元，屆時具有自備電鋁企成本競爭力將明顯削弱。3 月征求意見以避免對業內企業短期較大流動性沖擊。圖表8： 電解鋁企業自備電政府性基金等費用趨勢上行（元/度）省份政策文件政府性基金交叉補貼系統備用費山東關于降低一般工商業電價及有關事項的通知關于完善自備電廠價格政策的通知0.0504降至2020以前220KV：0.02；110KV：0.03；35KV：0.035河南河南省發展和改革委員會關于我省降低工商

15、業及其他用戶單一制電價的通知0.0321吉林關于第三批降低我省一般工商業電價有關事項的通知0.02820.15四川關于自備電廠系統備用費和政策性交叉補貼征收標準有關問題的通知關于再次降低我省一般工商業電價有關事項的通知0.0314降至0.15免征資料來源：發改委、各省物價局網站，原料端對鋁價成本支撐或將減弱（3819.19 48.78%，2019 1 56.49%18 4000 （2017 3200 萬噸20192020 圖表9：國內鋁土礦進口結構情況（%）圖表10： 海外主要建成和在建鋁土礦項目萬噸）印尼澳大利亞幾內亞馬來西亞巴西印尼100%90%80%70%60%50%40%30%20%1

16、0%0%0幾內亞印尼加納贏聯盟中國鋁特變電 AMC等 河南國淄博潤南山集中國水2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1業工合等迪團電資料來源：Wind，資料來源：安泰科、SMM，信用資質分析：成本控制和流動性保持是重要關注點股東背景：民企數量較多10 家公司中中央國企兩家，均歸屬中鋁集團旗下，其中云南冶金集團此前經重組后有中6 村村委會（持股 %、宋作文（持股 %，宋作文歷任南山集團黨委書記、董事長，策有較大影響力，可以認為南山鋁業實質上是民營企業。圖表11： 發債鋁企基本情況（億元）發債主體控股股東實控人存量債公司屬性發債主體控股股東實控人

17、存量債公司屬性中國鋁業中鋁集團國務院國資委154央企天山鋁業錦隆能源曾氏家族16.21民企云冶集團中國銅業國務院國資委19.09央企中孚實業豫聯集團張志平等4.32民企青投集團青海國資 委青海國資委10.08地方國企正才控股錦江集團鈄正剛37.6民企神火股份神火集團商丘市國資委0.4地方國企遼寧忠旺忠旺精制劉忠田85民企山東宏橋宏橋投資張士平312.63民企利源精制王民王民等7.4民企南山鋁業南山集團南山村村委會23.25民企資料來源：Wind，業務競爭力：成本控制是核心大部分企業布局集中在中游氧化鋁和電解鋁板塊1609 萬噸、1300 萬噸、670 萬噸， 200 46%646 392.9

18、80-160 萬噸，體量相對較小。除中國鋁業和正才控股氧化鋁生產而不對外銷售。遼寧忠旺僅涉及下游鋁加工業務，南山、中鋁等較多主體也有延伸產業鏈進行加工業務。7 年鋁加工產品產量7 萬噸居國內首位，103.34 65.4 圖表12： 2017 年末鋁行業發債主體產業布局（萬噸）鋁土礦氧化鋁電解鋁鋁加工儲量（億噸）產能產量產能產量產能產量中國鋁業8.816091281392.9361167.7云南冶金1.6114084.78158141.958062.1青投集團14598.646835.7神火煤電8064.52146111.26156.04山東宏橋13001331.4646795.627943.6

19、南山鋁業140174.0181.683.29112103.34天山鋁業120108.61中孚實業7567.798053.46正才控股670695.438791.88遼寧忠旺65.4利源精制12.68資料來源：跟蹤評級報告、募集說明書，鋁土礦成本上行，氧化鋁廠商利潤被壓縮7年毛利潤占比分別達到%和%2016Q42018Q2400元/持續上漲，成本曲線持續上行，2018Q3 以來氧化鋁價格走弱，行業盈利水平弱化。短期圖表13： 氧化鋁企業噸利潤估算（萬噸）噸利潤(右）完全成本河南氧鋁均1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)14-03 14-09 15-03 1

20、5-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09資料來源：Wind、百川資訊，電解鋁技術水平差異影響有限，區位不同對成本控制有較大影響2013 7 400KA 160KA 以上；根據國家發展改革委、工業和信息化 但不高于 13800KWH/t，其鋁液電解用電每千瓦時加價 0.02 元，高于13800KWH/t 的每千瓦時加價 0.08 元。目前在產的電解鋁產能電解槽規格多在13000KWH13700KWH600KA 特大型電解12500KWH 600 元/圖表14： 除中鋁外其他企業電解鋁分布集中（萬噸）中國鋁業云南冶金青投集團神火煤電山東宏橋南山鋁業天山鋁業中

21、孚實業正才控股合計山西126.40126.40貴州54.5054.50甘肅100.00100.00青海42.00145187.00山東20.0064681.6747.60內蒙古50.0050.00云南158158.00河南667587228.00新疆80120200.00注：數據截至 2017 年末資料來源：跟蹤評級報告、募集說明書， 200-280 元/噸，與山東秦皇島動力煤價差最200 元/500 元/320 元/噸以上。若按照每度電需標320135000.18元2400元。120 80 相比疆內企業電力成本優勢較明顯。圖表15： 2017年鋁企電力自給率差異（%）圖表16： 新疆煤價顯著

22、低于疆內地區（元噸）南山 神火 天山鋁業 煤電 鋁業山東 正才宏橋 控股中孚 中國實業 鋁業云南 青投冶金 集團900山東秦皇島動力煤價格（5800） 山東秦皇島動力煤價格（5800） （6500）700600500400300200100016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，20186月以前，地處河南的神火股份需繳納過網費8元（包括2元度農網還貸基金1080長期看以山東為代表的電解鋁大省繳費規格將與河南等省份趨同。新疆電力和氧化鋁成本優劣勢互補，部分企業人工和財費成本較高新疆鋁企的低電力成

23、本優勢突出具有最中國鋁業電解鋁產能分布較廣，直供電比例較高， 云冶集團下屬云鋁股份臨近元/噸，居行業內中游。青海投資集團區位較差，中孚實業自備電廠全部位于河南境內，兩公司成本競爭力均較弱。12000 元/ 噸之上，其他企業在人工、折舊和三費方面差距則相對有限。圖表17： 2018 年主要電解鋁企業噸成本拆分（不含稅、億元）0電力氧化鋁輔料人工和舊三費正才控股 南山鋁業 山東宏橋 天山鋁業 云鋁股份 中國鋁業 神火股份 青海投資 中孚實業集團注：1、云鋁股份為云南冶金鋁板塊運營主體；2、人工、折舊和三費根據利潤表和現金流量表相關數據，結合企業電解鋁毛利占比估算；3、山東鋁企未計算政府性基金及附加

24、等費用；4、氧化鋁成本分自產、外購短單、外購長協，其中長協價格參考上期所鋁價*系數（.%資料來源：百川資訊、阿拉丁、Wind，加工業務：產品技術溢價多難以量化判斷，需關注過度投資行為2017 167.7 對于非專業投資者一般很難判斷加工企業的產品技術10 萬元以上。雖然很難量化未來新興技術達產的效益，但是通過對比同業公司，需要關注企業過度投資、沉淀資金的風險。圖表18： 近年主要鋁加工企業累計或計劃投資額與建設產能情況對比（億元）累計投資情況主要項目遼寧忠旺18070 萬噸高精鋁及加工材、年產 60 萬噸高強度大截面工業鋁擠壓產品、全鋁特種車輛南山鋁業133.68年產 20 萬噸超大規格高性能

25、特種合金材料生產線、年產 22 萬噸軌道交通新型材料、年產 1.4 萬噸大型精密模鍛件、年產 4 萬噸高精度鋁箔利源精制1051000 輛（400 400 輛、200 輛1000 6萬噸明泰鋁業17.94年產 12.5 萬噸車用鋁合金板項目、年產 2 萬噸交通用鋁型材項目亞太科技14.806.5 4 , 和勝股份2.222.2 萬噸高端工業鋁型材生產建設項目12 噸/8 噸/15 噸/1.8 噸型材/輛資料來源：募集說明書、跟蹤評級報告、搜狐網、非公開發行預案、Wind，財務分析：負債率整體偏高，償債能力邊際弱化，流動性分化中游企業負債率多居高位，債務壓力較大，近年財務修復特征不明顯資負結構方

26、面2018 6 月末， 24.06%47.79%和利源精制 5%；其他企業負債率最低的是中國鋁業（%，該公司負債率近年下降主要126 70%以上的較高水平，神火股份最高達84.77%債務結構方面2018 6 家鋁企2015 2018 上半年，大部分鋁企業財務數據沒有表現出明顯修復特點。34%、70%、169%、51%，伴隨電解鋁產能及配套電廠投建2015-2017 109.07 億元，降幅較大與其剝離部分資質偏差的鋁資產有關，債務壓力有所緩解。圖表19： 鋁行業公司負債情況對比（%、億元）證券簡稱資產負債率債務/總負債總債務規模2015201620172018H1201520162017201

27、8H12015201620172018H1中國鋁業73.4370.7667.2766.7279.1178.7277.5677.971099.441058.741044.231064.76云南冶金集團77.3875.9773.6773.7175.4472.6370.7670.46503.31461.63459.96465.17青投集團78.7876.7076.3877.7178.2180.7683.2081.97307.31352.90406.13410.34神火煤電82.9385.2185.4784.7778.6778.0575.0574.52329.08344.27345.95335.71山

28、東宏橋63.9965.9266.4767.1760.4169.6666.0063.63400.51620.98667.01679.07南山鋁業26.6621.4624.7224.0657.9750.5460.3663.1353.7646.3068.7070.03天山鋁業69.7574.4470.3470.5441.1853.7577.4979.0173.64127.17183.69198.16中孚實業77.2177.7679.0575.6882.1380.3067.7471.40158.70164.58136.92137.20正才控股67.3667.9069.0168.2872.9469.12

29、72.5574.96235.77247.94335.38356.99遼寧忠旺54.6950.0555.8447.7974.7282.7864.5167.74291.78200.40227.77182.71利源精制56.4962.2447.5052.4284.7284.8670.3966.9442.2163.8550.9054.26資料來源：Wind，盈利改善區間短暫，2018 年以來邊際弱化16、17行業盈利好轉。20162017201717.18%下降至 6.00%，負面影響因素包括關停違規產能計提資產減值 56.56 億元（當期營業利潤59.62億元2018 2018 9 月出現2018

30、年業績預減公告，其中云鋁預計歸屬上市公司股東凈利潤為-14.6億元左右，業績將出現巨虧，后續其他鋁企盈利情況仍需關注。圖表20： 鋁行業公司盈利情況對比（%）證券簡稱主業利潤率銷售凈利率總資產報酬率2015201620172018H12015201620172018H12015201620172018H1中國鋁業-5.600.511.391.190.340.871.311.662.592.943.651.96云南冶金集團-5.63-12.421.751.42-4.55-13.121.090.440.99-2.204.021.68青投集團-3.99-0.21-0.310.760.320.630.

31、680.810.841.231.170.63神火煤電-10.36-9.004.83-6.16-10.48-6.061.623.38-0.721.985.102.59山東宏橋13.6117.186.005.6710.2812.874.221.929.4111.566.412.63南山鋁業5.8112.0612.7710.514.9110.1610.088.982.704.715.442.52天山鋁業4.547.968.484.974.466.326.784.496.016.207.593.29中孚實業-13.401.13-6.11-7.82-11.521.16-4.04-6.03-1.724.3

32、51.76-0.10正才控股5.304.204.082.414.452.713.331.995.725.237.062.33遼寧忠旺20.4820.2419.8219.3218.5719.4317.9317.656.477.719.093.86利源精制24.1523.0820.44-230.7720.8221.5117.26-231.959.768.646.46-2.04資料來源：Wind，經營及投資活動現金流均有收縮趨勢經營活動現金流方面，2016、2017 年行業內大部分企業經營活動凈現金流均為正值，天山鋁業則凈流出 21.94 億元，主要是受原料采購價格和數量增加的影響，2018 年上半

33、年有所恢復。遼寧忠旺和利源精制在 2018 上半年經營活動現金流有所惡化，遼寧忠旺受客戶回款放緩負面影響較大，利源精制由于資金鏈問題生產陷入困境，導致經營獲現受阻。2018 上半年大部分鋁企投資現金流凈流出規模收縮。山東宏橋在 2015-2017 年大舉擴張2018 22.75 億元，遼寧忠旺此前三年投資行為也較為激進，2018 68.61 億元，緊信用外部環境下兩家大型民企通過非經營途徑大幅回籠資金。籌資活動現金流方面，由于鋁企投資活動收縮鮮有大規模融資，山東宏橋在 2018 上半年52.28 2017 年公司由于去產能及港股母公司被沽空影響，籌資活動短期明顯萎縮，2018 年公司融資環境有

34、所恢復但是面臨政府性基金及附加等費用補繳壓力，融資增長有“存糧過冬”的思路。圖表21： 鋁行業公司凈現金流情況對比（億元）證券簡稱經營活動投資活動籌資活動2015201620172018H12015201620172018H12015201620172018H1中國鋁業72.31115.19131.2867.4229.53-49.97-71.33-7.39-58.14-36.61-18.36-93.15云南冶金集團45.1222.5767.7126.77-36.00-33.21-43.97-14.713.0116.58-22.75-10.58青投集團4.603.805.485.86-30.61

35、-17.22-34.13-8.2223.962.5139.441.16神火煤電-7.366.1110.964.32-14.73-21.650.05-4.1127.2811.62-10.50-2.65山東宏橋72.99149.88287.4869.00-160.22-258.49-175.6222.75100.34136.46-4.9952.28南山鋁業8.9418.9218.104.76-9.54-15.81-18.28-8.8411.58-9.7616.15-10.72天山鋁業17.6934.81-21.949.32-22.95-50.49-7.36-11.4712.6634.507.152

36、.85中孚實業8.687.695.066.085.35-0.310.04-0.74-11.22-5.95-12.99-5.87正才控股35.1450.3549.5919.66-31.69-40.83-38.32-17.54-2.08-8.461.90-6.33遼寧忠旺82.0843.9045.13-47.27-138.93-31.09-95.5468.6160.39-22.9126.152.39利源精制8.397.0612.81-4.55-39.65-29.13-37.73-1.389.3320.7623.125.32資料來源：Wind，行業景氣下行背景下，關注業內企業流動性儲備情況流動性儲備

37、方面，截至 2018 年 6 月末，中國鋁業現金及現金等價物余額 244.77 億元，144.03 億元，兩公司流動性儲備較為充裕；天山鋁業、中孚實6.24億元、1.14億元、0.422016、2017年均處于較低水平，流動性壓力較大。償債能力方面，短期看，2018 6 月末山東宏橋、南山鋁業、遼寧忠旺貨幣資金短期債1 0.5 實業和利源精致則在 0.2 倍之下，近期分別發生了青投集團未按時支付境內外債券本息、中孚實業評級下調的負面事件，利源精制則已發生實質性違約。長期看，2015-2017 年青投集團全部債務/EBITDA 均在 20 倍以上，公司盈利能力較弱，依靠自身經營獲利難維持長期債務

38、，而受益盈利改善神火股份和云冶集團全部債務/EBITDA 在 2017 年分別下降至7.0、6.25 倍，2018 年鋁企盈利普遍走弱，該項指標或面臨普遍上行壓力。圖表22： 鋁行業公司償債能力對比（倍、億元）證券簡稱現金及現金等價物余額貨幣資金/短期債務全部債務/EBITDA2015201620172018H12015201620172018H1201520162017中國鋁業207.53238.08277.51244.770.370.410.440.478.447.836.54云南冶金集團44.8050.8551.7153.260.210.210.190.2016.1367.977.00青

39、投集團33.4022.5333.3132.090.260.110.150.1525.5322.8226.35神火煤電22.7319.0819.5917.150.260.310.300.2626.5012.826.25山東宏橋82.32110.17216.990.420.670.951.722.012.633.85南山鋁業32.7027.4242.6427.781.711.681.581.142.551.141.43天山鋁業8.9027.745.546.240.500.460.250.224.465.524.68中孚實業8.359.571.681.140.250.230.250.1986.605.959.14正才控股13.0114.2632.7328.630.470.430.510.465.755.273.31遼寧忠旺98.1188.0963.8587.601.062.451.561.325.663.723.26利源精制4.172.841.050.420.150.170.050.134.355.504.35資料來源：Wind，鋁信用債情況及投資建議2019315日，包括關聯發債主體中鋁集團、南山集團、魏橋鋁電在內，14家1704.18 億元，其中中鋁系（中鋁集團和中國鋁業、宏橋系（宏橋和魏橋鋁電（南山集團和南山鋁業774450.63億元、29