1、為在較為悲觀的預期下 A股反而見底反彈？近一周A 股數上漲其上指上漲2.37中證500 上漲27，滬深30 漲174，業板漲06行方面看本房產煤行業表較媒農牧漁塊所跌。圖 ：本周市場普上漲圖 ：美國 8月就業數較為強勁300200100000周漲跌幅（）2.72.722.371.741.611.330.6043右)美國:新增非農就業人數美國:新增非農就業人數:總計季千人)(美國:失業率:季調（）70605040302010222-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-8 數據來源：，數據來源：，圖 ：本房地、煤板塊表現較好周漲跌幅）周漲跌幅）60040

2、0200000-.00-.00房地煤有色金房地煤有色金石油石交通運建國防軍電力及公用事業鋼消費者服機家電力設備及新能源建 非銀行金汽銀綜輕工制紡織服通計算機 電子商貿零售醫食品飲農林牧數據來源：，本輪階段性調整如期迎來尾聲。如我們在上期周報階段性調整已接近尾聲- 2022005測一，周A 各數遍彈。們上的報強， A 短調可結要源（）場與去4 大和6 小整相比當的交緒資和股置整較為分同股風溢處于75分數性價已顯高基本前期調節政策臺時8 社數據一驗中貸速大進上周。表 ：前期市場標調已經相對充分時間（天）成交量（億）200日均線以上個股占比（）融資余額變化（億）交易結算金變化（億）開始日期結束日期起

3、始結束變動幅度起始結束起始結束變動幅度起始結束變動幅度2008/9252008/10/28-0.52%0.38%-2011/11/152012/16165575754.25%13.82%1.51%496743247-2015/12/222016/1278821513241.82%46.50%6.54%1190492962608208251672840972018/11/192019/144412323526.68%11.58%6.52%77097502208996497072572020/352020/31911747823929.86%56.09%34.86%1115010789362177

4、98175352632020/7132020/72716783930844.54%80.77%64.41%1331913449130258892105348352020/8192020/93010912542050.33%78.61%51.65%1417013886284209721724237302021/2182021/391086598888.99%26.48%26.43%15217151675017855176052502021/622021/728101531272925.37%38.74%36.96%1578916444654180312118931582021/9132021/1

5、1/10146621083926.08%66.07%44.95%1752716980548222742088113932022/742022/9211339749333.92%37.65%34.42%1515415068862046919622847數據來源：，圖 ：股權風險價已處于相對高位ERP25分位數50分位數75ERP25分位數50分位數75分位數30%10%21-121-121-21-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-122-1數據來源：，WIND當前市場不跌反漲核原因市場預已過于觀們為輪彈主要原因在前市濟預期經于觀通過宏經相性大

6、上證50 等盤數估反應場經的當前證0 值PETM）已下至205 來的2分數右復盤205 年來6 次典的證50 估值跌破5位行分別為01 年12 、202 年6 月、013 年3 月2016年1 、218年1 和020 年2 發：圖 ：205年以來上證 0 指數 6次跌破 25估分位數數據來源：，歷次估跌破 2分位時出口同比增速和 MI均處在快速下行階并近階段性底部，弱于當經環境。6 次位跌破2分數出同增和P均處快下階并近階性部他經濟標變則當具的經濟境均經濟行如2212 年DP增明回2013和206 貨政轉杠桿風監政緊利快上同地產政策所218年濟上新期證市信心CPPI明落。當前濟面大的行力弱蘇勢

7、明出雖期但P已走出階段性底部，基建投資有望加速落地，保增長增量政策進一步出臺和落實整體看當經環好于前證0 值的歷同水。圖 ：估值落出比增速和 I普遍處于階段性底部附近數據來源：，圖 ：202012年經濟速顯著下行圖 ：203和 216年為去杠桿政策的起點數據來源：，數據來源：，歷次估值跌破 5分位時普遍處于盈下信用探底階段與當上證 50估值對應的歷史同水差不多過去6次值普遍臨利行信探底，如201 上證50盈歸母利，同高回落同社增已接階段性203 年3 利雖上通中工企業潤所則已經接近段低016初供側構改效尚未始利用均在探底程；218 年1 工業業潤比速負，融速近段低。相比下202 年6 和202

8、0 年2 信雖上區間但為行期段，同樣在用部近當前看盈方，證0 利報利增為 6.55已走一報利低下年利復程仍不定面行拐點待認信方8 新社融2.43萬元比18.7較月有所窄其新人幣款1.33 萬元同增速4.62）正占社融比（5.73）比高0.67但然低于6 月水。體看當處盈利弱復信探階，與前證0 值的歷同水差。圖 ：估值回落遍處盈利下行和信用底階段數據來源：，注：206 年之前社融數據采貸款余額替代歷次估值跌破 5分位時，若有內外突事件的沖擊，則更體在短期流動性危機上當前沖程度已弱于歷史水平外部險件市的利期和流動性預期都有影響，其中內外部風險事件對盈利的影響相對偏弱且普遍滯后通常是值調主原因外突事

9、估值沖更體在期性危如01 年1 月標普下美銀評級發場國經環惡化的憂2012 年“際板分流A 流性發流性憂2016 年減持新熔事造流動沖等具來以007和國0 國債利率作流性標去6 次似下R07 普小幅調10 年國率普遍下。前看R07 也已續5 個下0 年期債益已企，整體來國動風有限內部險估的沖弱歷水。圖 ：內外部事件沖擊生后的盈利預期變普滯后于估值回落數據來源：，圖 ：內外部事件沖擊生后國內外流動性遍緊數據來源：，A股短期還能繼續反彈嗎？盈利仍處下行周期是 A未來上行的最大阻期仍是震蕩反空間有前市較擔的心素有是內端會會一的二是海外緊的響會多們為內信中長增見回對A 值有撐而外縮定價分空縮下短對A

10、的響都A股上行最阻仍盈的下后仍將蕩為而前是蕩區間偏底，有彈間具體看：國內方面中長貸期認見底上行對 A股估值有支撐而盈利下周未完對A股上行仍較大壓力：國中長貸增速已底對 A股估值有支撐。信用面相社總指標內結中長貸款變方更得視其對實經對來期變化為未利變的行長貸過去十個增的動比增與全A 的市盈（ETM的基本一致即貸擴節往往著A 估值化。圖 ：中長貸增速與全A估值走向緊密相關數據來源：，當前看中期用見底大率一面自2021 年3 月貸至已有18個月而史的貸下周在822個已下末期另面由于短貸長的代預期差情下貸速上貸行反反，而從8月用據可觀察短續2 月上的貸續也表明行期長大率已向入上周則續對A股將支撐而壓。

11、圖 ：長貸已至下行周末期，短貸出現 2個月上回落，8月繼續驗證數據來源：，盈利仍然處快速行周期中，是 A 股上行最大壓力。盈角，本輪A 的利行期然未完過三盈下行期在18 月，而自盈從021 年8 頂回至為2 月，短如內很出拐點，全A 金石的盈速在報下也此驗證尤處地市修緩商房售積同比7月次至23.出下（8月同比降至71消在點情下繁阻社比7 再回至27情況，僅基可在期抓實下現為極變向下盈仍是短市場上的大力源政策實的激果需繼驗。圖 ：本輪企業盈利的行周期仍然未完數據來源：，圖 ：中報全 A非融石化的盈利增速續行數據來源：，圖 ：國內出口延續下行圖 ：地產銷售同比仍在低位數據來源：，數據來源：，海外方

12、面，9月海外的幅緊縮已充分定價中看緊縮壓力的邊際響減小。首先短來前威爾出派論場期9 美儲息BP的概率從至91間標普500指與倫原油貨跌大度達0、黃金最大下跌幅約 4，預期充分且已有定價，短期市場難再因加息大幅下行A 外的出大概也有收。圖 ：市場預期 9月美聯儲加息 7BP的概率已至 1%數據來源：，圖 ：通脹回落且美聯加息空間已有限下債益率基本不再大幅行數據來源：，其次中來，場計223 年3 月至4004.25的標率概較大若9 加息7BP則時利為300325離市預的標率間僅有10P 差異從0 月至年3 月有4 息會，在宗品格回落的背下美國CI 已從6 月點9.1下至7 的8.5，脹期連續4 個

13、月下至8的4.8續加的度節大率邊放在脹期行疊加加息邊際放緩的背景下，后續美債收益率上行的動能可能相對有限。由此看一方美緊對球場的值斂力會所緩和另方中差縮小人幣值力會有緩故美脹不預上度大概率是A股美緊縮脫敏過。圖 ：已為負值的中美 0 年期國債利差對民匯率構成一定壓力數據來源：，圖 ：美國國債 10年期國債收益率上行時往新興市場如 A股等估值壓數據來源：，圖 ：已為負值的中美 0 年期國債利差對民匯率構成一定壓力數據來源：，最后微觀資金方情改善和外資流出放下內股市流動性可能際善首先情資方近緒資較前經所暖繼兩融凈出271 億后，資周流入7 億，易算增約20 億市情已經有所提升當國長同增速見外縮分定

14、的景場續然存在彈間因情資金續入望持善趨次發金面本周新立股金109億依保相平入當基募目標為1.20與8月平續看市有續反趨的景賺效應有望提預基發緒有小改外面本外凈出2.1億海外流性緊預使近期資流速較前明有放后看當前市對海緊預已經為分當油等宗品格落背下海外脹期際經所緩后美儲息幅與期望際緩外資當短流的續也望到來緒金已有所改善同外放的背下內市動有望際。圖 ：情緒資金近期流小幅改善圖 ：9月基金募資額募資目標與 8月相當1,001,001,0020融資余融資余:融資余:周22-22-6-522-7-222-7-922-7-622-7-322-7-022-8-622-8-322-8-022-8-722-9-

15、322-9-04%3%3%2%2%1%1%5%-1募資額募集目標認購天數數據來源：，數據來源：，圖 ：電力設備及新能、電子和食品飲料期出較多外資本周行業凈流入（億）40外資本周行業凈流入（億）200-0-0-0有色金屬汽鋼鐵有色金屬汽鋼鐵 房地通信非銀行金國防軍電力及公用事業綜合金融建紡織服商貿零綜煤農林牧消費者服輕工制造家石油石基礎化計算機 交通運機建傳醫銀電力設備及新能源食品飲料數據來源：，短期風格偏均衡，景氣上行的行業是主線自8 月23 以，價值對小成明占優后市風是會續 傾向大風？們前前境大風格否變22082中從觀境中景以及場面個度論風切的件。圖 ：8月 23日以來，大盤價值相對小盤長顯

16、占優數據來源：，宏觀層面盈利信上而流動性寬松的境可能風格更偏均看此前我已討宏環與對占風的律（盈用處修期，流動相充時風可能向盤長2在盈用弱者本見頂時果動偏緊風格能向盤值3盈和用同回期流動性大幅改善，則風格會轉向小盤價值（4）小盤成長切換受宏觀影響可能較小更多在于其中觀層面影響，但小盤成長風格結束一般伴隨流動性的收緊。當前看首先前利處行周期短難現而國中貸經（前文已論成利與信上環而利信雙轉或導致大盤價占的形其流性面國經穩增保業力大流性大概維合充難構小成風結的流性緊期海外緊縮高值長向一定制從盤短中并構全切向盤價值格環，長是優。圖 ：企業盈利仍持續行中圖 ：社融當前處于筑階段數據來源：，數據來源：，圖

17、：地產銷售增速下趨勢放緩圖 ：164歲人口失率持續上行數據來源：，數據來源：，中觀景氣上小盤成長氣延續大價值在政作用下景氣預期上前們已有盤中層來行景度風切的關們比同格間權重比高行析其氣表及否望延（盤長景延續盤長權較的為子有色基工和力備中子行業上游能緊局下游求智駕商化加國產趨撐下依然較碳景加源危下風光裝增速續企但能汽銷量持上疊新源車免購稅鋰鈷金價形而有所回“溪1限關閉全化工或氣價壓下球需局續收緊（2小價景顯壓制小價中較高為藥物運輸、化工鋼等其散疫情爆使通輸業的氣復影醫板塊也集政影近有所動（3大成內部化大成中重高的為力備醫生電等前述能源關力備國產的半導方景度高醫藥對格氣有累（盤值受策振景。盤值權高

18、的銀行非銀家地產等券中凈潤比較一度顯善地用風在策保疊紓基下所，地產的地、電建材景預有改。圖 ：太陽裝機持續速增長圖 ：新能源車銷量同持續保持 1以上數據來源：，數據來源：，圖 ：短期鋰、鈷價格所回升圖 ：證券歸母凈利潤比增速 10%數據來源：，數據來源：，市場面上小盤成長相大盤價值的估值比到致們續盤（滬深30小指證20以價指國證值與長國證成長的ETM 進察不風之的對值比優1當前次切換向盤的值仍距離從盤盤值來看前在220 年6 小盤切換大時觸估比在0.2 右若從26 年時7 月的換，觸發估值在012左前在07左然兩次換值一距（）當前值對長估比在低離仍有從019年相對極端的值在025左在201 年

19、2 221年7 月及221年12月觸及該水平基都現價的反而前水在.35 右處偏水但是離極仍距。體看，盤長對盤值的值尚達極。圖 ：8月 23日以來，大盤價值相對小盤長顯占優數據來源：，行業配置關注景氣續行景氣預期善以及策導向三個角文判斷前尚具從小成全面向盤值條風格均下業可注三方一調充景氣續行風儲軍工東要“五”期間增伏電約2000萬能危海外能裝需有上行，7 月伏增機速超00風在19水氣度高軍中披應收賬款增0右訂需求有定地政治續化交進或加速景上其二氣預改的（體中上材和部消費傳（、宙等計機國云計。信為面落“四五機人發展劃實機+用動在現心技術、器國化避“卡子；國片和GU 限出等催化，倒逼片導產自發展國芯

20、企加布局政持推下半導體的游料零件消電子計國產云算等預有望改，中分半體設、料業近3 一致測利別上調58、 1.2其，策向建筑材地、信汽車部消。9 月8 日國常會出前“費和資需促會投投帶消投資端上，議求盤地方5000 億專債額10 月前行畢疊緊抓落實基有提動新基的信建材求行產交樓”與紓基的極用可能際期價格從跌企向端上政加對務信貸持各政積刺激家車主大消費，策下7 汽銷量比至29。圖 ：國防和軍工應收賬同比增速持續上行圖 ：政策推動下汽車量持續上行數據來源：，數據來源：，圖 ：光伏新增設備容增速仍然在高位圖 ：風電新增設備容增速仍然在高位數據來源：，數據來源：，圖 ：電子與計算機的分行業中，半導體備材

21、料在近 3月的盈利上明顯數據來源：，上周市場回顧上周全球主要大類資產表現圖 ：上周全球主要大資產表現29變動當前E過去五年 過去十年分位數分位數股票市場上證綜指3,1863,2622.37%12.6724.7% 34.7%滬深指數4,0244,0941.74%11.8722.3% 37.4%創業板指2,5332,5480.60%48.1332.5% 31.8%道瓊斯工業指數31,31832,1522.66%20.8026.8% 59.5%標普指數3,9244,0673.65%20.8217.9% 40.0%納斯達克指數11,63112,1124.14%29.9110.8%26.0%富時指數7,

22、2817,3510.96%14.2310.5%5.9%德DX指數13,05013,0880.29%-9.8%4.9%歐St50指數3,5093,5400.87%-日經指數27,65128,2152.04%-81.8% 90.9%韓國綜指2,4092,384-1.04%-0.0%0.0%恒生指數19,45219,362-0.46%9.246.4%20.2%恒生國企指數6,6726,628-0.66%8.3312.5% 42.8%富50指數期貨13,29813,4170.90%-債券市場中年國債收益率2.082.08-0.16 bps/4.1%2.0%中國年國債收益率2.622.641.24 bp

23、s/4.1%2.0%美年國債收益率3.403.5616.00 bps/99.8%10.0%美國年國債收益率3.203.3313.00 bps/99.6%99.8%德國年國債收益率1.561.7216.00 bps/99.6%93.3%日本年國債收益率0.250.271.50 bps/99.7%67.1%大宗商品市場IC布油93.2892.42-0.92%/88.4% 73.6%NYMX原油87.2586.10-1.32%/87.6% 73.7%倫敦金現1,71.251,71.050.22%/54.9% 75.9%LM銅7,55.007,86.504.19%/68.6% 81.2%匯率市場美元指

24、數10.6110.97-0.59%/99.4%99.7%歐元兌美元1.001.000.91%/1.3%0.6%美元兌人民幣6.906.920.31%/76.8% 87.7% 其他IX25.4722.79-10.52%/70.2% 83.1% 比特幣期貨19,87.0021,30.007.22%/67.8% 83.9% 數據來源：，行業及重要指數估值變動截至222年9月9日滬深00靜態PE較9月2收有上升為.87，創業的態E有上，為8.1。圖 ：滬深 00靜態動態 PE圖 ：創業板指靜態態 PE市盈率P/（M）預測P/E（2021年度） 均值2018161412108642市盈率P/（M）預測P

25、/E（2021年度） 均值9080706050403020100021-222-2數據來源：，21-222-2數據來源：，分行業看，農林牧漁、休閑服務、汽車（TT）估值處于歷史十五年中高分位點分為123308.3.47品料LF于歷位6.8次電氣設備4.5國防和軍工（3.6圖 ：各行業 E估值分位點（T，20229）PE歷史分位數（205年至今）歷史最低PE歷史01001020304050607080123.38108.4837.4770.1128.4833.5534.2930.3329.9657.6236.0813.6112.2043.5915.0021.4228.3310.0813.9128

26、.4428.8811.7612.5517.965.00142農林牧漁 14.95休閑服務 24.92汽車 7.88綜合 20.71公用事業 13.78商業貿易 13.12食品飲料 16.55機械設備 11.77輕工制造 14.00國防和軍工 17.83電氣設備 17.28房地產 6.80鋼鐵 4.67計算機 18.60家用電器 10.55紡織服裝 13.14通信 9.22建筑裝飾 7.88非銀金融 10.80傳媒 19.49電子 20.32采掘 8.11建筑材料 9.98有色金屬 12.89銀行 4.50化工 12.49醫藥生物 20.65交通運輸 9.95創業板指 27.中證500滬深數據來

27、源：，投資策略報告圖 投資策略報告圖 ：各行業 B估值分位點（，2229）PB歷史分位點（205年今）歷史最高PB歷史最低PB0食品飲料電氣設國防軍汽農林牧化有色金商業貿家用電輕工制機械設公用事電食品飲料電氣設國防軍汽農林牧化有色金商業貿家用電輕工制機械設公用事電交通運鋼采綜紡織服休閑服通計算機 醫藥生建筑材建筑裝房地產 傳媒非銀金融銀創業板中證500滬深300上證50 上證指數據來源：東北證券，4.3.股市資金供求4.3.1.資金入滬深股通凈流入：至222 年9 月9 收陸股資凈出221元。圖 ：滬深股通凈流入6040200-00-00數據來源：東北證券，ind22-2-422-2-12.0

28、41.461.211.121.111.421.361.270.951.121.412.041.461.211.121.111.421.361.270.951.121.411.261.311.090.720.901.121.141.580.681.851.601.300.780.831.701.120.492.511.441.171.021.2122-2-51.74022-3-41.7400.931.911.190.5122-3-0.931.911.190.510.961.4122-3-80.961.41100.001.901.783.161.982.983.131.731.35102100.0

29、01.901.783.161.982.983.131.731.351022-4-122-4-822-4-5201.051.282022-4-2201.051.282022-4-92.732.032.431.863.051.5322-2.732.032.431.863.051.53303022-5-3303022-5-022-5-7404022-6-3404022-6-03.572.613.132.3323.572.613.132.3322-6-4505022-7-150503.602.405.6222-7-3.602.405.6222-7-5606022-7-2606022-7-9706.80

30、4.5422-8-706.804.542.2122-82.217022-8-97022-8-622-9-280901012.669.8312.696.198.116.7713.688.615.346.398.885.316.9480901012.669.8312.696.198.116.7713.688.615.346.398.885.316.946.644.7411.597.916.3210.466.6015.768.356.717.0410.0811.4814.298.1215.015.897.467.197.1410809022 / 27融資余額：截至2022 年9 月8 日滬股市資額1505270 元，較9 月2 日增加17.2 元分來看部行融余有所加其電設及能（8.89億電.89億融余增最多房地（6.67億非行融（5.55億融余減。圖 ：融資余額變動與證指數圖 ：行業融資余額變動380360340320300280） 6.676.676.895.551086420電電設及能源電傳通汽食飲計綜合有金屬煤輕制機家建農牧綜金紡服商零醫石石化 消者建交運國軍鋼鐵電及用業基化工銀行非行融房產本行融余變億）2602/110/2/110/11數據來源：，ind數據來源：，新基金發行：至022年9月9 ，周新立偏型金額09.8億份。圖 ：新