1、交通運輸行業投資策略報告目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 一、伴新冠疫情時的通變局：變革航空效物流 2 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）變革航空：新冠疫情反復致航空物流出行蹺蹺板行情 2 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）效率物流：中國物流市場具有萬億元級提質增效空間 4 HYPERLINK l _TOC_250028 二、變革航空之跨物：疫情催化空運價臺式上升，跨境電商國生鮮需求造就成長性 6 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）疫情機遇：國內制造業優勢持續，跨境物流呈現高景氣度

2、6 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）催化因素：“客改貨”政策調整疊加奧密克戎毒株影響，航空貨運價格再創歷史新高 8 HYPERLINK l _TOC_250025 （三）核心環節：航空承運人占航空貨運價值鏈比例近50%，運價上漲受益較大 10 HYPERLINK l _TOC_250024 （四）長期因素：跨境電商、生鮮物流高成長發展，催生航空物流長期增量需求 12 HYPERLINK l _TOC_250023 （五）政策紅利：國家強化自主可控全球供應鏈，培育國際物流龍頭企業進行時 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （六）投資建議：重點推薦國際航空物

3、流產業鏈投資機會 16 HYPERLINK l _TOC_250021 三、變革航空之客出：疫情反復影響修進，靜待積壓出行需爆發 17 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）復蘇進程：零星疫情致國內修復不及預期，奧密克戎出現延遲國際航線恢復 17 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）未來需求：疫情影響積壓出行消費需求，后疫情時代將迎來反彈增長 18 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）成本因素：航空煤油價格持續上漲，人民幣匯率持續升值 20 HYPERLINK l _TOC_250017 （四）投資建議：動態把握航空客運國際航線復蘇機會 21

4、 HYPERLINK l _TOC_250016 四、效率物之網貨：網絡貨運是數字應發展中的重要過程節 22 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）理想愿景：從第三方物流邁向數字供應鏈，細分行業市場需求廣闊 22 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）發展空間：具備“物流和互聯網”基因的企業更具潛力 23 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）當前焦點：公路網絡貨運是數字供應鏈的重要環節 25 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）投資建議：重點推薦物流數字化提升效率帶來紅利機遇 27 HYPERLINK l _TOC_25001

5、1 五、效率物之電快：快遞單價呈現拐信，頭部流量優勢增業績 28 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）驅動因素：疫情下線上消費習慣鞏固，快遞高增態勢維持 28 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）未來空間：預計2025年達到1800億票，成長空間廣闊 29 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）價格競爭：快遞單價呈現拐點信號，流量優勢增厚業績 30 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）市場格局：行業呈現出清局面，龍頭份額優勢回歸穩固 31 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）投資建議：新競爭格局下快遞龍頭迎

6、來價值重估 32 HYPERLINK l _TOC_250005 六、行業估值與重公盈利預測 33 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）交通運輸行業估值水平 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）國內外交通運輸重點上市公司對比 34 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）交通運輸板塊盈利與預測分析 37 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）重點公司盈利預測 38 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風險提示 38一、伴新冠疫情時期的交通變局：變革航空，效率物流（一）革航新冠疫反復空物流行蹺行情2021年疫

7、情影響波動反復交運行業呈“倒v型修復趨勢根據交通運輸部發布的中國運輸生產指數（CTSI）顯示，2021年2月CTSI指同比上漲55.0%，3月同比上漲42.2%，上漲趨勢明顯。2021年2月以來，疫情形勢緩和，疫苗接種進度好于預期，伴隨春運需求，出行流量明顯恢復，此后CTSI逐步回落至穩定水平，但受7-8月份南京祿口機場疫情反復，客運出行再次受到影響截止2021年0月CTI指數同比下降4.9%基本接近疫情前水平。圖 1：中國運輸生產指數（CTI）及構成指數同比增速CTSI指數同比增速CTSI客運指數同比增速CTSI貨運指數同比增速180.00%130.00%8.0%30.00%2019-012

8、02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03220042020-052020-062020-07220082020-092020-102020-11220122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10-70.00%-120.00%資料來：交運輸，中銀證券研院整理出行行業依然是受疫情影響最大的行業之一從CSI客運指數來看2021年2月

9、同比上漲151.1%，隨后逐步回落。6月廣深部分地區受到疫情影響，7月下旬，南京疫情擴散至國十余個省份，直至8月下旬本輪疫情趨于平穩。截止2021年0月CTSI客運指數同比下降 23.%分方式來看民航和鐵路客運量恢復至疫情（2019年68%和78%的平近期新冠變異毒株奧密克戎出現國內浙江黑龍江大連多地疫情抬頭防疫管控嚴格人員流動繼續受限客運出行需求受抑制考慮到年底前進入客運市場傳統淡季疊加冬奧會臨近防疫管控或持續嚴格，2021全年客運市場表現或持續被壓制。圖 2：2021年以來不同運輸方式客運恢復進程88%90% 92%88%90% 92% 96%94%80%77%87%83%76%78%66

10、%68%55%57% 49%45%44%45%43%42%32%41%41%37%33%37%100%80%60%40%20%0%資料來：n，中銀河券究院整理受國內疫情反復影響2021 年前三季度民航客運恢復至 2019 年同期 70%國際航線客運量僅為 2019 年同期的 2.1%據民航局發布數據顯示2021年前三季度民航行業完成運輸總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量分別為 669.3億噸公里、3.53 億人次、545.6 萬噸，同比分別增長22.0%、258和 14.3%，分別恢復到 2019 年同期的69.3%、710%和1001%。其中，分季度來看，一、二、三季度民航旅客運輸量分別相當于

11、 2019年同期的 63.4%、9%和 61.%前三季度民航國際航線完成旅客運輸量 115.1 萬人次為2019 年同期的 2.1%。圖 3：近1年以來航空板塊走勢輸數3000%2500%2000%1500%1000%5.0%0.0%5.00%10.0%15.0%21012102 21032104 21052106 210721082109 21102111 2112資料來：n，中銀河券究院整理新冠特效藥取得新進展，奧密克戎變異毒株出行，航空客運和航空物流蹺蹺板間尋找平衡。11月4日，英國藥品和保健品管理局（MHRA)宣布批準了第一種針對 COVI-9的口服抗病毒藥物 molnuprair 本

12、國上市用于治療重癥和住院風險較高的輕至中度COVID19 成人患者。11月5日，輝瑞宣布其新冠口服藥物 Paxlod 減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達89%2021年以來雖然全球各國在陸續接種新冠疫苗但接種進度及德爾塔病毒變異等因素的影響造成各國疫情出現不同程度的反復持續壓制經濟恢復近期奧密克戎毒株出現對跨境航空客運恢復形成壓制未來隨著新冠特效藥取得突破性進展將豐富各國應對疫情行動方案選擇也將提升開放邊境國門的預期但毒株變異的不確定性也會影響航空客運的修復。航空國際物流奧密克戎影響疊加“客改貨政策調整航空貨運價格再創新高利好空物流板塊業績提升受新冠新型變異毒株奧密克戎出現影響國際客機腹

13、艙運力恢復預期持續延后疊加國家民航“客改貨調整等因素影響航空運力緊張的局面仍將持續國際航空貨運價格創歷史新高，2021 年 2 月上海至北美航空貨運價格為 13.84 美元/公斤，同+8881%我預測2022年航空貨運均（上海-北美為10.59美元/公斤同比增長25%，持續呈現上漲趨勢。航空客出行：全球各國邊境開放預期增強背景下，動態把握 2022 年航空機場板塊趨勢性復蘇機會。9 月 20 美國白宮表示將在 11 月放寬包括中國在內的 33 個國家入境令，重新開放邊境。10 月 12 日據新加坡聯合早報報道，泰國將向中國已接種新冠疫苗游開放邊境；10 月 13 日據美國消費者新聞與商業頻道（

14、CNBC）報道顯示，將于 11 月取消美國與加拿大、墨西哥的邊境旅行限制。（二）率物中國物市場萬億元提質空間自上世紀90 年代起，我國社會物流費用占GP 占比總體呈下降趨勢，但仍遠高于歐美發達國家的水平，反映我國物流效率還有較大提升空間。200 年中國物流成本14.9 萬億元占GDP 比重14.6%對標美國來（8%若通過系列專業化數字化措施推動物流行業提質增效假設占比為12中國的物流成本約有萬億級下降空間在這樣的背景下作為物流行業發展的高階形式致力于優化效率助企業實現降本增效的供應鏈行業市場巨大前景廣闊。圖 4：2015-225E中國物流總支出及占GDP比重57%中國物流出（中國物流出（位：億

15、元）物流支占的比重15131018161619191111136%55%05%4%54%00506070809000E 0E 0E 0E 0E3%資料來：國統計，灼咨，中國河證研究整理圖 5：美國社會物流成本用占GDP占比（%）美國10%10%94%9%9%85%85%85%83%82%82%82%82%8%80% 80%8%7%20092010201120122013201420152016201720182019資料來：n，中銀河券究院整理圖 6：2015-225E中國外包物流支出及滲透率8.128.6692378.128.66923737.626.296.45.025.624.274.4

16、81086420215 216 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E 22E資料來：n，灼咨詢中銀河證研究整理第三方物流及供應鏈滲透率水平具有進一步提升空間根據灼識咨詢研究數據顯示2020年，在我國14.9 萬億元的社會物流總成本中，外包物流（第三方物流）的規模為6.5 萬億元占比達43.9%。一體化供應鏈物流的規模為2.03 萬億元，占比第三方物流比重超30。圖 7：2015-225E中國一體化供應鏈支出及滲透率35一體化供應鏈物流支出（單位：萬億元）一體化供應鏈支出312.93302520151005001.201501681.912.462.252.8215 2

17、16 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E 22E資料來：灼咨詢中國河券研究整理當前我國物流行業依舊存在著信息不對稱貨車裝載率低運力利用率低公路貨運主散競爭激烈信用機制不完善財稅風險高融資難度高數字化程度有待提升等系列難題。同時從傳統供應鏈角度來看同樣面臨著物流成本高跨倉方貨率高時效差等問題而且乏計劃體系和執行管控會出現訂單違約率高客戶運營成本高庫存積壓嚴重等現象此外也缺乏消費者洞察不了解消費者需求造成產品設計不合理以采定銷市場響應慢無法在市場中獲得競爭優勢，因此，提高物流行業效率是大勢所趨。表 1：貨主企業與物流企業的痛點貨主企業物流企業品牌小、融資差，大量貨源存在

18、的問難以快速滿足市場需求承運商服務水平參差不物流過程割裂、數字化不足，難以全鏈條數據析，全過程不可監控層層轉包是常態，產業鏈上下協同困難，企業理成本高層層轉包而來、直接貨源 少；利潤被層層盤剝，業黏性低業務規模小而散，單一企單段將本增效空間很有限企業間專業分工協同共享足，難以互聯互通，導致本高信息化程度低對接過程的問財稅風險高：物流企業存在進項不合規，導致貨主企業財稅風險不可控；資金 緊、融資難：貨主與物流企業大多通過資產抵押進行融資，無法通過業務經營據實現融資資料來：中銀河券研院理二、變革航空之跨境物流：疫情催化空運價格臺階式升，跨境電商和國際生鮮需求造就成長性（一）情機國內制業優續，跨物流

19、高景氣度新冠疫情下國內制造業優勢顯著出口額呈現增長態勢由于國際市場需求持續低迷貿易保護主義抬頭等因素影響2014-016年我國進出口總量略有下降我國落實了一系列促進外貿穩定增長的政策措施2017年開始進出口總量逐步回升2020年我國進出口額為32.22萬億元其中出口額17.93萬億元進口額14.29億元近7年出口額進口額復合增速分別為2.4%和390%2021年全球新冠疫情反復下，國內疫情防控成效顯著，制造業強勢復蘇，完整的制造業產業鏈優勢支撐出口額大幅提升根據國家海關總署數據顯示自2021年111月累計出口額35.59萬億元，同比增長22%，出口額19.58萬元，同比增長21.8%，出口額1

20、5.1萬億元，同比增長22.2%。圖 8：2013-220年中國進出口變化及增速出口金額民幣億元）進口金額民幣億元出口（）進口（）00050000000000%00%00%.%10%00304050607080920%資料來：n，中銀河券究院整理圖 9：2016年1月至201年1月中國進出口月度累計值變化及增速（進出口單位：億元）出口金額:人民幣:累計值月 億元進口金額:人民幣:累計值月 億出口金額:人民幣:累計同比月 %進口金額:人民幣:累計同比月 %250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0060.0050.0040.0030.

21、0020.0010.000.00-10.00-20.00資料來：n，中銀河券究院整理受出口提振影響，主要港口集裝箱吞吐量增速近8%。據交通運輸部發布數據顯示，2021年1-10月，全國主港口集裝箱吞吐量同比增長8.4%。圖 10：全國主要港口集裝箱吞吐量及增速變化全國主要港:集裝箱吞吐量:累計值 月 萬標準箱全國主要港口:集裝箱吞吐量:累計同比 月%30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002017-01202017-012017-032017-

22、052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09218112019-012019-032019-052019-072019-092019-11220012020-032020-052020-072020-092020-112021-01221032021-052021-072021-09資料來：n，中銀河券究院整理集運價格、國際航空貨運價格持續創新高。201年12月10日，上海出口集裝箱運價指（SCFI報收4810.8同比+108.11%據TC空貨運價格數據顯示2021年12月上海至北美航空貨運價格為14.04美元/公斤，同比

23、+81.6%。圖 11：集裝箱運價指數變化CCFI:綜合指數SCFI:綜合指數55005000450040003500300025002000150010002018-12-2018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-102191-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-102020-04-102020-05-102020-06-102020-07-102020-08-102020-0

24、9-102020-10-102201-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-10資料來：n，中銀河券究院整理圖 12：2015年1月至221年12月TAC航空貨運價格指數（亞太至歐洲，單位：美元/公斤）16.0014.001.0010.008.006.004.002.002015/3/1202015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/120

25、16/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/1香港至北美上海至北美1344413444資料來：obg，國銀證券研院整理（二）化因客改貨政策疊加奧克戎影響，空貨運格再史新高中國航空貨運業總體呈現平穩發展態勢2020年民航貨郵量677萬噸同比-10.16%據中國民用航空局統

26、計數據顯示，自1995年以來，中國航空貨運量總體呈現上升趨勢，但呈現階段性差異特征1995年至2010年復合增速為13.72011年至020年復合增速1.96%要原因是2011年以來中國經濟從快速增長時期逐步進入穩步發展時期，航空貨運需求增速進行換擋2021年110月民航貨郵運輸量606萬噸同比增長12.3%民航貨郵周轉量228.81億噸公里同比增長19.5可見受新冠疫情因素影響目前中國航空貨運發展景氣度處于相對較高水平我們認為此次新冠疫情反復發生將推進跨境電商快速發展全球供應鏈體系也將發生結構性改變，疊加持續政策支持，中國航空物流業具備較大發展潛力。圖 13：中國民航貨郵運輸量、貨郵周轉量及

27、增速變化（20002020）民航貨郵運輸量 年萬噸民航貨郵周轉量 年億噸公民航貨郵運輸量增速民航貨周轉量增速800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%資料來：n，中銀河券究院整理圖 14：中國民航貨郵量、貨郵周轉量及增速變化（2019年1月-2021年10月）民航貨郵運輸量:當月值 月萬噸民航貨郵周轉量:當月值 月億噸公民航貨郵周轉量:當月同比月 %民航貨郵運輸量:當月同比 月 %80.0060.0040.0020.000.00-20.

28、00-40.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002019-01202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0822009220102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10-10.00-20.00-30.00資

29、料來：n，中銀河券究院整理新冠疫情下客機減班停飛致腹艙運力下降航空貨運價格大幅提升當前航空貨方式主分為全貨機運輸和客機腹艙運輸。根據中國民用航空局統計數據顯示，2019 年全貨機貨郵輸量占比為32%，全貨機貨郵周轉量占比為45%。其中，國際航線全貨機占比51%，客機腹占比49%；國內航線全貨機占比18%，客機腹艙占比82%。可見，當前客機腹艙貨運是我國航空貨運首要方式，全貨機運輸量占比較低。受新冠疫情影響，全球各國紛紛采取了客機減班停飛措施，航空貨運運力供給受到明顯影響，據IATA數據顯示，2020年全球ACTK(可用貨郵噸公里)同比下降23.3%，亞太下降27.4%；2021年-10月全球A

30、CT(可用貨郵噸公里)同比下降11.30%，亞太下降214%，航空貨運運力持續呈現下降趨勢。圖 15：2011年4月至221年10月全球及主要區域可用貨郵噸公里（ACTK）累計同比增速可用貨郵噸公里(ACTK):全球:合計:累計同比月%可用貨郵噸公里(ACTK):全球:亞太航線:累計同比 月可用貨郵噸公里(ACTK):全球:歐洲航線:累計同比 月可用貨郵噸公里(ACTK):全球:北美航線:累計同比 月20.00 %10.002011-04202011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-08

31、2014-122015-042015-082015-122016-0421608216122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08-10.00-20.00-30.00-40.00資料來：obg，國銀證券研院整理客改貨政策收緊航空貨運運力供給持續緊張受疫情影響國際航空貨運載運率顯著提升。2021年1-10月全球、亞太航空貨運貨郵運載率達66.1%和6.%，高于2018-019年均值53.3%和461%。221年11月24日，民航局規范“客改貨

32、”航班客艙載貨標準，提出要求客艙禁止載運非防疫物品此次政策調整主要是出于安全運輸考慮進“客改貨政策優化2020年在全球疫情形勢嚴峻的背景下因客機正常運行受阻客機腹艙運力大幅受限，我國各航空公司開始推“客改貨航班即拆除客艙內座位并將原有載客空間用于裝載貨物從而實現航空貨運可用運力補充的目的當前因國家層面出于對客艙內貨物固定客艙地板承重等安全運輸因素的考慮“客改貨”政策進行優化調整。已進行“客改貨”改裝的客艙，將恢復客用座椅至原有構型，且未來客艙中，不得運載除防疫物資之外的普貨。圖 16：2018年1月至221年10月全球及亞太貨郵載運率變化貨郵載運率(CLF):全球:合計:當月值 月 %貨郵載運

33、(CLF):全球:亞太航線:當月值 月%75.75.0070.0066.1065.0060.0055.0056.1050.0045.0040.0035.0030.00資料來：obg，國銀證券研院整理疊加奧密克戎毒株影響，航空貨運運力供給持續緊張，航空貨運價格再創歷史新高。據 TAC航空貨運價格數據顯示2021年12月0日上海-北美上海-歐洲航空貨運價格分別為 14.4美元/公斤8.61元/公斤，周環比+1.45%、17.0%，同比+8163%、4.18%；香港-北美、香港-歐洲航空貨運價格分別為12.41美元/公斤、8.46美元/公斤，周環比+0.1%、+0.6%同比分+83.3+50.0%由

34、此可見受新冠新型變異毒株奧密克戎出現影響國際客機腹艙運力恢復預期持續延后疊加國家民航“客改貨調整等因素影響航空運力緊張的局面仍將持續，航空貨運價格仍居高位水平。2022年北京冬奧會、二十大召開在即，國際航空客運恢復進程以穩為主，客機腹艙運力恢復需要時間。我們預測，2022年航空貨運價（上海-北美）為10.59美元/公斤，同比增長25%，持續呈現上漲趨勢。圖 17：2020年1月至221年12月TAC航空貨運周度價格指數（亞太至北美，單位：美元/公斤）香港至北美上海至北美1614.0414121086420資料來：obg，國銀證券研院整理圖 18：2020年1月至221年12月TAC航空貨運周度

35、價格指數（亞太至歐洲，單位：美元/公斤）香港至歐洲上海至歐洲12108.6186420資料來：obg，國銀證券研院整理（三）心環航空承人占貨運價鏈比例近0，運上漲受較大全貨機總量規模有限“客改貨成為特殊時期改善航空貨物運力的應急措施。據民航局統計數據顯示截止2020年底我國擁有全貨機186（Fedx自有全貨機672架UPS有全貨機277架占民航運輸機隊比例為4.8%可見目前我國全貨機機隊規模仍有進一步提升空間。截止2021年11月，順豐航空66架、郵政航空34架、金鵬航空17架、南方貨運16架、國貨航15架、圓通航空12架，主要分布在快遞公司和航空貨運公司。四大航空集團承擔主要航空貨運量據中國

36、民航大學研究顯示2018年中國內地各航司貨運市場份額如下：中航集團28.32%、南航集團23.46%、東航集團19.5%、海航集團11.66%、順豐航空（自有 6.7%郵政航空3%其他航空公司7.24%受新冠疫情影響客機減班停航造成閑置現象。因此國內外航空公司紛紛采“客改貨措施一方面滿足目前醫療防疫物質日常消費品的國際運輸，另一方面緩解客機停飛產生的經濟損失。我們認為，受航空貨運發展階段影響 “客改貨”將成為特殊時期改善航空貨物運力的應急措施。圖 19：順豐控股全貨機和散航的航班次數及發貨量（2016-221H1）順豐控股:全貨機:航班數量（萬次）順豐控股:散航:航班數量（萬次順豐控股:全貨機

37、:發貨量（萬噸）順豐控股:散航:發貨量（萬噸）200100501008060402000201620172018201920202021半年資料來：n，中銀河券究院整理航空承運人占航空貨運價值鏈比例近50%航空貨運價格上漲東航物流受益較大航空運產業鏈中包括航空貨運公司貨運代理機場貨站地面物流公司等環節據中國民航大研究顯示航空貨運價值鏈中出發地貨代占12.2%出發地機場貨運占7.3%航空承運人 48.%、目的地機場貨運占7.3%、目的地貨代占24.4%。可見，航空貨物運力增量對航司、場、貨代（第三方物流）業績改善具有正面支撐效應，但具有差異性。圖 20：東航物流營收結構變化（2010-200）航

38、空速運綜合物流解決方案地面綜合服務其他業務航空速運業務營收占比160.00140.00120.00100.0080.006.0040.0020.000.000-10-10-10-162.00%60.00%58.00%56.00%54.00%5.0%50.00%48.00%46.00%資料來：n，中銀河券究院整理根據公開年報披露數據顯示，航空公司方面，國航、南航、東航2019年航空貨運及郵運營（占總收入比重以下簡“占比分別為57.32億（4.21%96.156.23%38.6億元3.17%；順豐2019年自有全貨機發貨57.87萬噸，散航發貨77.45萬噸。機場方面上海機場2019年上半年航空性

39、業務中旅客及貨郵營收11.45億（2099深圳機場 2019年航空物流營收2.81億（7.38%物流公司方面華貿物流2019年跨境綜合物流-空運板塊營收37.13億3.22%中國外運2019年空運代理營收50.67億653%基于以上數據分析我們認為此次客機減班停飛造成了航空運力供給不足進而促進提升了全貨裝載率、使用率“客改貨”增加的運力對航空貨運價值鏈中空運貨代業務占比大的物流公形成利好，業績改善彈性相對更強。圖 21：華貿物流空運代理營收及占比變化（2010-021Q-3）營業總收入（億元）跨境綜合物流-空運（億元）占比180160140120100806040200資料來：n，中銀河券究院

40、整理45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%（四）因跨境電、生流高成發展生航空流長期量需求跨境電商進出口額持續增長新冠疫情催化增速進一步提升據國家海關總署數據顯示，中國跨境電商零售進出口總值從2015年3602億元增長至1862.1億元，復合增速50.7%。受疫情影響，國內外電商滲透率提升，跨境電商交易額顯著增加。2020年前1-9月，通過海關監管跨境電商平臺進出口187.9億元，增長52.8%。2021年前1-9月，通過海關監管跨境電商平臺進出口2250.7元，增長20.1%。圖 22：中國海關監管跨境電商進出口總值及增長率,0000%00%,0000%00%,0000%00

41、%,0000%,0016217425100%00%1470009200%305000%.0.% 資料來：國海關署，國河證券究院理根據艾媒咨詢研究報告數據顯示，2016-219年，中國跨境電商交易規模增速保持在15%以上到2020年受疫情影響整體跨境電商交易在商品端物流端等方面都受到較大影響，2020年中國跨境電商交易規模將達到12.5萬億元。圖 23：中國跨境電商交易規模及增速跨境電商市場規模(萬億元）yoy（）14.001.060.00%12.0050%50.00%10.0040.00%8.0033%25%30.00%6.0020%23%20.00%4.0016%1016%2.0010.00

42、%0.000.00%201220132014201520162017201820192020資料來：艾咨詢中國河券研究整理疊加配套政策支持進出口跨境電商深化發展目前國家出臺了跨境電商的關檢稅、匯等監管政策針對倉儲物流及支付等配套服務都給予了許多便利并選取了部分城市作為跨境電商試驗區，為跨境電商的發展和突破奠定了基礎。天貓國際、京東全球購、考拉海購亞馬遜等進出口跨境電商平臺已成為全球各國消費者的重要購物渠道。圖 24：跨境電物流業務流程示意圖（以跨境出口為例）資料來：中銀河券研院理跨境電商的蓬勃發展催生物流增量新市場為滿足全球物流的通達性和時效性菜鳥絡與俄羅斯英國新加坡等國合作形成全球智能物流網

43、絡順豐圓通等國內快遞物流企業增加了國際配送航線，華貿物流、中國外運等公司進一步完善國際物流網絡。跨境電商物流占跨境電商交易成本的比例為20%-30%若按照2020年中國跨境電商10萬億規模來測算，則跨境物流市場體量約2-3萬億區間。因跨境電商物流市場由B2B跨境電商物流（主要包括國際專線業務、一部分跨境小包業務及海外倉頭程業務、B2C 跨境電商物（主要包括國際快遞業務另一部分跨境小包業務構成若按照B2B與B2C跨境電商物流的市場規模占比分別為80%和20%，則200年，B2B跨境電商物流市場為1.6-2.4萬億元，B2C跨境電商物流市場為4000-000億元。圖 25：跨境電商與物流圖譜400

44、0300300025002000150010005000冷鏈物流市場規模（億元）yoy（%）30312013%2615%30312013%2615%2011%10%20%15%10%5%0%資料來：中銀河券研院理隨著消費逐步升級農產品上行國際生鮮等需求增加因素帶動未來冷鏈物流需求將呈現穩步增加態勢220年我國冷鏈物流市場規模達到3730億元同比+9.9%26年-200年CAGR為1398%02H順豐控股冷運業務營收為37.0億元同比+148%16年-220年的CAGR為+7.7%200年東航物流產地直（海外生鮮等產品營收5.95億元同比增長29.32%。（五）策紅國家強自主全球供鏈，國際物龍頭

45、企進行時新冠疫情下全球供應鏈格局發生了變化在構建新型全球供應鏈過程中補齊航空貨運短板至關重要航空貨運是國家重要的戰略性資源具有承運貨物附加值高快捷高效等特點在應急處突搶險救災軍事保障等方面具有重要作用隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段電子商務和快遞物流業持續快速增長航空快件比例上升企業經營模式由貨物運輸為主向全產業鏈延伸，傳統航空貨運企業逐步向提供全流程服務的航空物流企業轉變新興的航空物流企業不斷涌現迅速成長航空貨運的專業化物流化發展趨勢對航空貨運設施的布局、運行環境和效率提出了更高要求。表 2：航空貨運利好政策主要政策要點中央財經委員會第八次會議：研究暢通國民經濟循環和現代通體系建

46、設問題。建設現綜合輸體形統開放的通運市場優化善合運輸道布加強高鐵貨運和國際航貨運能力建設加形成外聯安效的物網絡要完現代貿通體系培育一批具有全球競爭的現代通企業，推進數字化、智能化改和跨界融合。國家發展改革委、中國民用航空局聯合印發關于促進航空運設施發展的意見近期225年，建湖北鄂州專性貨運樞紐機場，優化完善北京上海、廣州深圳等綜合性樞紐機場貨運施充分掘既綜合機場運設施力結空港國家流樞建研究出由合性紐機和業性貨樞紐機共同成的空貨樞規劃布。展望235年，在全國范圍內建成12個專業性貨運樞紐機場，并合全國民用運輸機場布局規劃修訂一步完善國際航空貨運樞紐布局綜合性紐機場專業貨運紐機布相輔相更成培育若干

47、具備國際競爭力的大型航空物流企業，覆蓋球的航空貨運網絡骨架初步形成。交通運輸部印發綜合運輸服務十四五”發展規劃提升航貨運務能支持航空物流企業做大做強鼓勵傳統航貨運企業與物流龍頭企業戰略合作資產組壯大航空貨運機隊規模科學有序發展全貨機運輸整客機艙資提高既航線運力用效大國際航權談判度支國內空公展中國南亞洲拉等地國際航空貨運航網絡快樞機場設施改升級貨物應能強的機完善貨航班刻政進步化航班刻資配置支持空司構建貨運航班波在京冀長角港澳和渝等區具條件國航空貨運樞紐機場實現“724”小時通，滿足航空貨運快速通關需求。建立航空公司貨貨等互共享物信息平提航空運數化信息化水平。國務院辦公廳印發 “十四五冷鏈物流發展

48、規劃大力發展面向高端生鮮食品、醫產品的航空冷鏈物流資料來：國院網，中銀證券研院整理政策逐步細化強力推進航空物流深化發展201年1月交通運輸部印綜合運輸服務“十四五”發展規劃，明確提出：構建安全暢通的國際物流供應鏈服務系統，提升航空貨運服務能力支持航空物流企業做大做強鼓勵傳統航空貨運企業與物流龍頭企業戰略合作資產重組壯大航空貨運機隊規模科學有序發展全貨機運輸2021年2月國務院辦公廳印“十四五冷鏈物流發展規劃提出大力發展面向高端生鮮食品醫藥產品的航空冷鏈物流可見從政策層面來看加快航空貨運發展構建自主可控的全球供應鏈是未來重點推進任務。公司層面來看，典型全貨機物流企業與國際物流龍頭營收體量仍差距巨

49、大。00年順豐控股國際業務實現營業收入占比3.88%200年UPS國際業務收入占比穩定在22.25%左右，已具備規模效應，增速緩慢。相比之下，順豐控股的國際業務處于剛起步的狀態。圖 26：順豐控股國際業務收入占比4.50%38%338%31%27%29%06%11%23%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2015201620172018201920202021半年資料來：n，中銀河券究院整理3% 29%3% 29%2%2%1%1%5%0%資料來：n，中銀河券究院整理（六）資建重點推國際物流產鏈投會重點推航空物流產業鏈投資機會總體而言由于中國疫情防控

50、效果較好率先實現復工復產完整的制造產業鏈優勢凸顯形成了主要消費品供應全球的新格局長期來看疫催化海外電商平臺滲透率提升，跨境電商物流、國際生鮮物流需求更加旺盛，2022 年空運格持續處于高位重點推薦擁有全貨機且占據優勢貨運樞紐致力打造航空物流龍頭東航物流（601156.SH推薦空代業務占比較高且積極布局跨境電商物流網絡的華貿物（603128.SH擁有較為完善的國際物流網絡的中國外運（601598.SH三、變革航空之客運出行：疫情反復影響修復進程，靜積壓出行需求爆發（一）蘇進零星疫致國復不及期，克戎出延遲國航線復航空客運恢復至疫情前同期水平的68%。201年上半年疫情控制平穩有序，各項生活出行等趨

51、于正常，客運量恢復至2019年同期的80%左右，民航客運量同、環比改善趨勢繼續。 2021年7-8月南京等多地疫情擾動人員流動受限暑運旺季還未開始便已結束進入10以來國內疫情局部多發疊加冬奧會臨近監管措施趨向嚴格客運量下降至疫情年同期水平的68%截止2021年10月全國民航完成旅客運輸量0.39億人次同比-22.%；10月，完成民航旅客周轉量569.7億人公里，同比-22.%。圖 28：民航客運量月度變化民航客運量(百萬人)民航客運量同比70250.00%60200.00%010.0%40100.00%3050.00%200.00%10-50.00%2018-122019-012018-122

52、019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052210622107221082210922110資料來：n，中銀河券究院整理回顧2021年航空客運業在擾動環境中波動前行21年12月由于疫情防控要求和 “就地過年政策民航旅客運輸量僅恢復到19年

53、同期的56.5%和4.%3月后伴隨春運需求出行流量明顯恢復約到19年同期的89.4%同時國內航線旅客運輸量已經超過19年同期水平顯示出良好的恢復增長勢頭4-5月受清明五一小長假等利好因素影響國內各航司運力投放環比提升。6月廣深部分地區受到疫情影響，7月下旬，南京疫情擴散至全國十余個省份疊加臺“煙花等氣候影響民航出行需求跌幅較大當月旅客僅為19年同期36.6%直至8月下旬本輪疫情趨于平穩，行業復蘇周期被再度拉長。9月和10月旅客出行勢頭有所回升，旅客運輸量分別恢復到了19年同期的的66%和68.2%。10月后北京、黑龍江、大連等地疫情多發奧密克戎新毒株出現疊加北京冬奧會臨近疫情防控措施趨向嚴格民

54、航出行需求被進一步壓制盡管疫情局部反復推遲了全民航恢復進度但是伴隨全球疫苗的接種推動市場的加速回暖，航空運輸市場正在努力恢復。國內航線客運量恢復一波三折國際運量仍處低位照航線種類來看“三大航為例2021年0月國航南航東航國內航線客運量分別同比-23.04%-7.6-22.2%，受疫情影響恢復程度不比2020年同期；國際航線客運量繼續為2019年同期水平的2%左右，2020年同期水平的70%左右截止2021年10月國航南航東航國際航線客運量分別同比-432%、-5.4%、-3.8，國際航線運量仍處低位。圖 29：2018年2月-201年9月民航客座率民航正班客座率:當月值民航正班客座率:累計同比

55、增減100.0080.0060.0040.0020.000.0010.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-5.0%2018-12202018-122019-012019-022019-032019-04219052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07202

56、1-0822109資料來：n，中銀河券究院整理三大航航班客座率為67%，客座率水平繼續受到抑制。根據民航局最新數據，2021年9月全國民航正班客座率為73.%同比1.8ct環-0.5pct0月“三大航客座率分別為 68.9%9.7%、642%，平均客座率為 67.73，較去年同期客座率（75.99%）同比- 8.2pct較 9 月客座（66.5%環+1.1pct由此可見10月因國內疫情波動下民航出行需求仍受抑制疊加防疫管控趨嚴要求座位區隔客座率維持 67%低位水平考慮年底前冬奧會臨近，防疫管控或持續嚴格，客座率水平或繼續受到抑制。圖 30：2019年1月2021年9月航空上市公司客座率南方航空

57、中國國航東方航空海航控股春秋航空吉祥航空100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%2019-012019-02202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-0522006220072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09

58、2021-10資料來：n，中銀河券究院整理（二）來需疫情影積壓消費需，后時代將來反彈新冠疫情致航空出行需求壓制明顯，后疫情將迎來強勢反彈。00年受新冠疫情影響國內民航客運總量有所下降，民航客運總規模為4.18億人，較2019年減少2.42億人，同比下降36.7%疫情前航空客運行業呈現穩健增長態勢統計數據顯示2014-219 年民航客運量增幅均維持在+10%左右水平5年累計同比增幅CAGR為+11.5%疫情前我國出境人次呈現高增長趨勢。根據國家統計局數據顯示，2019年我國國內居民因私出境人數為1.62億人次近25年復合增長率為20.1%體現了較高的成長性對比疫情前數據國內民航市場具有較大恢復增

59、長空間。圖 31：民航旅客運輸量、旅客周轉量變化趨勢及增速民航客運量(萬人次)民航旅客周轉量(億人公里)民航客運量:同比民航旅客周轉量:同比70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%資料來：n，中銀河券究院整理國內旅游人次保持10%增速，體現出當前我國公眾對旅行消費需求旺盛。219國內旅游人數為60.06億人次，近25

60、年復合增長率為10.25%。中期來看，國際航線復航仍需時間，出境旅行回流給航空市場帶來增量客源中國航空業長期供需向好019年中國民航運送6.6億人次，通常出境人次中選擇航空運輸方式比例較大，預計回流客流將帶來 20%左右的增量。圖 32：中國國內居民因私出境人數及增速國內居民出境人數:因私出境增速%18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.00800.06,000.004,000.002,000.000.000.8112.00.40.20-.2-0.4-0.6-0.8199199419951961997199819992000200120022003