1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 周度專題：人民幣升值，或已近尾聲 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 大類資產回溯：全球主要發達股指普跌 11 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 重點關注：美國 8 月耐用品訂單數據 13 HYPERLINK l _TOC_250007 4、 數據跟蹤：美國 8 月工業生產不及預期 13 HYPERLINK l _TOC_250006 、 美國數據 13 HYPERLINK l _TOC_250005 、 美國 8 月工業生產及地產開工數據均不及預期 13 HYPERLINK l _TOC_2

2、50004 、 美國 8 月零售銷售不及預期，9 月消費者信心指數創近 7 個月新高 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 當周初請失業金人數略差于預期，當周 EIA 原油庫存意外大減 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 歐洲數據 14 HYPERLINK l _TOC_250001 、 歐元區 9 月經濟景氣指數再創新高，7 月工業產出增速環比增速回落 14 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 15圖表目錄圖 1： 6 月以來，美元兌人民幣匯率持續、大幅下滑 4圖 2： 6 月以來，CFETS 人民幣指數止跌反彈 4圖 3

3、： 美元兌人民幣匯率與美元指數走勢高度正相關 4圖 4： 疫情爆發后，中國比美國更快擺脫了疫情的拖累 4圖 5： 疫情爆發后，中國制造業 PMI 比美國更快反彈 5圖 6： 疫情爆發后，中國工業生產比美國更快恢復正增長 5圖 7： 6 月以來，中美銀行間同業拆借利率走勢分化 5圖 8： 6 月以來，中美利差加速走擴、不斷刷新歷史新高 5圖 9： 外資配置中國國債行為與中美利差高度相關 5圖 10： 外資的大舉流入，加速了人民幣匯率升值 5圖 11： 美國經濟走出衰退，與美聯儲放松貨幣緊密相關 6圖 12： 2008 年前后，融資成本下滑助力企業盈利回升 6圖 13： 美聯儲寬松貨幣政策下，美國

4、實際利率大幅回落 6圖 14： 美國企業盈利同步指標資本品新訂單持續反彈 6圖 15： 2 季度，庫存對美國 GDP 的拖累刷新歷史記錄 7圖 16： 2 季度，美國庫存同比增速大幅下滑 7圖 17： 6 月后，美國疫情出現二次集中爆發 7圖 18： 疫情二次爆發后，持續領先失業金人數下滑放緩 7圖 19： 疫情二次爆發后，美國餐飲消費增速由漲轉跌 7圖 20： 受疫情二次爆發拖累，美國零售銷售改善較慢 7圖 21： 7 月中旬以來，美國疫情二次爆發地區病例下滑 8圖 22： 7 月中旬以來，主要共和黨人口大州疫情改善 8圖 23： 疫情的二次爆發，拖累了美國服務消費修復速度 9圖 24： 居

5、民薪酬收入的反彈，將支撐美國私人消費改善 9圖 25： 美國庫存增速領先指標庫存銷售比已大幅下滑 9圖 26： 近幾個月來，多個制造業行業原材料庫存反彈 9圖 27： 6 月以來，美國 CPI、核心 CPI 同比開始反彈 9圖 28： 美國 CPI 同比走勢，滯后私人消費增速變化 9圖 29： 經歷大幅提升后，美股估值已刷新歷史新高 10圖 30： 美股和外資持有的 A 股金額關聯密切 10圖 31： 疫情形勢改善后，美國經濟快速釋放增長動能 10圖 32： 疫情形勢持續改善下，美元指數貶值或近尾聲 10圖 33： 當周，美元、歐元下跌，英鎊、日元上漲 11圖 34： 當周，美元指數震蕩下跌

6、11圖 35： 當周，主要國家 10Y 國債收益率多數下行 12圖 36： 當周，10Y 美債收益率震蕩上行 12圖 37： 當周，全球主要發達股指普跌 12圖 38： 當周，納斯達克指數、恒生指數雙雙下跌 12圖 39： 當周，WTI、Brent 原油價格大幅反彈 12圖 40： 當周，COMEX 黃金價格上漲 12圖 41： 美國 8 月工業產出環比增速繼續回落 13圖 42： 美國 8 月營建許可、新屋開工雙雙回落 13圖 43： 美國 8 月零售銷售環比增速繼續回落 14圖 44： 美國 9 月密歇根大學消費者信心指數回升 14圖 45： 美國當周初請失業金人數略差于預期 14圖 46

7、： 美國當周 EIA 原油庫存意外大減 14圖 47： 歐元區、德國 9 月經濟景氣指數再創新高 15圖 48： 歐元區 7 月工業產出環比增速回落 15表 1： 中、美、英等三國的多款新冠病毒疫苗，已進入上市前的期人體試驗階段 8表 2： 海外重點數據發布日期情況 131、 周度專題：人民幣升值，或已近尾聲事件：6 月以來，美元兌人民幣匯率快速下跌至 7 以下，跌幅超 5 個百分點。數據來源：Wind點評：6 月以來，人民幣匯率持續、大幅升值，引發市場廣泛討論。市場數據顯示，6月 1 日至 9 月 18 日，人民幣兌美元匯率升值幅度超過 5 個百分點，CFETS 人民幣匯率指數也自低位反彈，

8、由 91.69 升至 93.6。人民幣匯率的持續、大幅升值，引發了市場的廣泛討論。部分市場觀點認為，人民幣匯率已進入趨勢性升值通道。然而，事實是否真的如此？圖1：6 月以來，美元兌人民幣匯率持續、大幅下滑圖2：6 月以來，CFETS 人民幣指數止跌反彈7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.2在岸和離岸人民幣匯率走勢102100989694922017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/01202

9、0/032020/052020/072020/092017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0990美元兌人民幣(在岸)美元兌人民幣(離岸)CFETS人民幣指數CFETS人民幣指數(BIS)數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所人民幣匯率在過去 3 個月大幅升值，與疫情“錯位”下，中美經濟周期出現“錯位”緊密相關。現實中，匯率走勢主要受經濟體之間的

10、經濟相對強弱程度影響。過去 3 個月，人民幣兌美元匯率大幅升值背后，是中美疫情“錯位”下，經濟周期出現“錯位”。具體來看，疫情在本土爆發后，中國快速控制住疫情發展，并有序推進經濟重啟。而美國方面，疫情出現了二次集中爆發，經濟重啟受阻。圖3：美元兌人民幣匯率與美元指數走勢高度正相關圖4：疫情爆發后，中國比美國更快擺脫了疫情的拖累10410210098969492902017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/0788美元指數和美元兌人民幣走勢7.47.27.06.86.66.42019/092019/112020/012020/032020/05

11、2020/072020/096.216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(例/天)中國和美國新增確診病例變化(例/天) 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002020/0802018/092018/112019/012019/032019/052019/072020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07美元指數美元兌人民幣（在岸，右）中國 美國(右)數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所 美元兌人民幣匯率

12、（在岸）由 7.145 下跌至 6.768，跌幅超 5 個百分點。圖5：疫情爆發后，中國制造業PMI 比美國更快反彈圖6：疫情爆發后，中國工業生產比美國更快恢復正增長55%50%45%40%35%中國和美國制造業PMI指數變化65%60%55%50%45%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0840%20%10%0%-10%-20%-30%中國工業增加值和美國工業產值同比

13、變化10%5%0%-5%-10%-15%-20%2018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07中國 美國（右）中國 美國（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所與經濟周期“錯位”相伴的，還包括中美利差持續加速走擴，不斷刷新歷史新高。隨著中國快速走出疫情、經濟持續有序修復，中國央行主動推動貨幣政策回歸正常化。與中國央行不同的是，因美國經濟表現不佳，美聯儲繼續實施非常規貨幣政策，進行了大量的資產購買。伴隨中美經濟周期“錯位”、貨幣

14、政策方向分化，中美利差（10Y 中債-美債收益率）持續加速走擴。截至 9 月 18 日，中美利差已走擴至 240bp 以上，刷新歷史新高。圖7：6 月以來，中美銀行間同業拆借利率走勢分化圖8：6 月以來，中美利差加速走擴、不斷刷新歷史新高2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2019/101.5%中國和美國銀行間同業拆借利率變化2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%300250200150100500（bp）中美利差走勢(10Y中債-美債收益率)2019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/0720

15、20/082018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09Shibor 7D Libor 7D（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所在中美利差大幅走擴的帶動下，外資大舉流入中國、加速配置人民幣資產，進一步推動人民幣匯率走強。中美利差，能直接影響外資對人民幣資產的配置行為。例如，中美利差走擴時，外資往往增加人民幣資產的配置。從最新市場數據來看，6 月以來，伴隨中美利差大幅走

16、擴，外資大舉流入中國，加速配置中國國債等人民幣資產。外資的大舉流入，進一步強化了人民幣升值預期，推動人民幣匯率加速走強。圖9：外資配置中國國債行為與中美利差高度相關圖10：外資的大舉流入，加速了人民幣匯率升值1,800 (億元)1,300800300-2002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08-700境外機構持債增量與中美利差變化(%)3.02.41.81.20.60.0550400250100

17、-50-200-350-5006.9(億美元) 中國外匯儲備與人民幣匯率變化7.07.07.17.12020-087.2境外機構持債增量中美利差(右)2019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07外匯儲備環比變化美元兌人民幣（在岸，逆序，右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所然而從周期視角來看，實際利率降至歷史低位的背景下，美國經濟已具備復蘇條件。美國經濟周期中，企業盈利是最核心的驅動力，領先私人投資、消費及 GDP等變化。美國企業盈利，與勞動力成本和融資成本等高度負

18、相關。回溯歷史，歷次美國經濟由衰退轉向復蘇，與低利率環境降低融資成本、支撐企業盈利反彈緊密相關。 3 月疫情在美國爆發后，隨著美聯儲緊急降息及重啟 QE 等，美國實際利率水平快速回落至歷史低位。受此影響，美國企業融資成本顯著下滑，企業盈利的多個同步指標自 5 月起大幅反彈。伴隨著企業盈利改善，美國經濟已具備復蘇條件。圖11：美國經濟走出衰退，與美聯儲放松貨幣緊密相關圖12：2008 年前后，融資成本下滑助力企業盈利回升806040200-20-4010(%)美國企業利潤增速、GDP增速與聯邦基金目標利率變化(%)(%) 美國企業利潤與勞動力成本、利息支出增速變化 (%)708605506403

19、3042011020-10-10-20-3-2-302005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-11-40-51985-011985-111986-091987-071988-051989-031990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-09200

20、2-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-11-4企業利潤增速 聯邦基金目標利率(右)GDP增速(右)企業利潤增速 利息支出增速勞動力成本增速(右)數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所圖13：美聯儲寬松貨幣政策下，美國實際利率大幅回落圖14：美國企業盈利同步指標資本品新訂單持續反彈10Y美債名義利率、實際利率變化6%3%5%2%4%3%1%2%-1%1%0%-2% 7%80706

21、050403020100-10-20-302020/09-40(%)美國企業利潤與資本品新訂單增速變化(%)3020100-10-20-302001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06-401999/062000/092001/122003/032004/062005/09200

22、6/122008/032009/062010/092011/122013/032014/062015/092016/122018/032019/06名義利率實際利率(右)企業利潤增速資本品新訂單增速（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所庫存同時降至歷史低位，或意味著美國經濟在走出衰退后，具有較大彈性。 4 月以來，受疫情反復及隨后出現二次集中爆發等影響，美國大部分州在復工過程中，復產進程較為緩慢。這一背景下，美國零售商及批發商庫存持續、大幅下滑，并拖累私人部門整體庫存水平降至歷史低位。結合歷史經驗來看，庫存降至歷史低位后帶來的潛在、巨大補庫需求，或使美國經濟

23、走出衰退后、具有較大彈性。 關于美國經濟周期的詳細分析，請參考我們已發布報告美國經濟之辯。圖15：2 季度，庫存對美國 GDP 的拖累刷新歷史記錄圖16：2 季度，美國庫存同比增速大幅下滑10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1981/091982/121984/031985/061986/091987/121989/031990/061991/091992/121994/031995/061996/091997/121999/032000/062001/092002/122004/032005/062006/092007/122009/032010/062011/092012/1

24、22014/032015/062016/092017/122019/032020/06-10%美國GDP增速和庫存對GDP同比拉動率變化3%2%1%0%-1%-2%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1981/091982/121984/031985/061986/091987/121989/031990/061991/091992/121994/031995/061996/091997/121999/032000/062001/092002/122004/032005/062006/092007/122009/032010/062011/092012/122014/

25、032015/062016/092017/122019/032020/06-25%10%美國私人固定資產投資和私人庫存同比變化8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%GDP增速庫存變化對GDP同比拉動率(右)私人固定資產投資(右) 私人庫存(右)數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所美國經濟前期一直表現不佳，主要與疫情二次爆發、拖累私人部門資產負債表修復進程有關。美國經濟走出衰退后的復蘇節奏，受私人部門資產負債表的修復進程等影響較大。6 月以來，美國經濟持續表現不佳，主因疫情出現二次爆發、拖累私人部門資產負債表修復進程。具體來看，受部分共和黨人口大州激

26、進復工、放松甚至取消防控措施等影響，美國新增確診病例自 6 月起，由 2 萬例/天左右激增至 7 萬例/天以上。伴隨疫情二次爆發，美國持續領取失業金人數下滑速度顯著放緩，餐飲消費增速等由漲轉跌，各類線下經濟活動持續降溫。圖17：6 月后，美國疫情出現二次集中爆發圖18：疫情二次爆發后，持續領先失業金人數下滑放緩疫情二次集中爆發疫情首次集中爆發80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（例）美國每日新增確診病例變化2,5002,0001,5001,0005000(萬人)美國申請失業金的人數變化02/0102/1502/2903/1403/2

27、804/1104/2505/0905/2306/06持續領取失業金 初次申請失業金(右)(萬人)80070060050040030020010006/20002/0902/2303/0803/2204/0504/1905/0305/1705/3106/1406/2807/1207/2608/0908/2309/0601/0401/18數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所圖19：疫情二次爆發后，美國餐飲消費增速由漲轉跌圖20：受疫情二次爆發拖累，美國零售銷售改善較慢(%) 美國疫情大幅反彈州，opentable堂食人數同比變化(%)美國紅皮書商業零售銷售同比變化1

28、22008-20-40-60-80-10003/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/04加利福尼亞佛羅里達德克薩斯亞利桑那40-4-801/0401/1101/1801/2502/0102/0802/1502/2202/2903/0703/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/0407/1107/18-12數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：W

29、ind、開源證券研究所宏觀經濟專題最新情況來看，隨著主要人口大州全面提升防控力度，以及疫苗研發進展順利，美國疫情或已相對可控。疫情二次爆發后，美國主要人口大州全面提升防控力度，逐步控制住疫情發展。疫情數據顯示，自 7 月中旬起，美國新增確診病例見頂回落，開始趨勢性下滑。與此同時，美國、中國等新冠疫苗的研發進展也十分順利；根據美國疾病控制和預防中心(CDC)的預測，美產疫苗最快可能在年底或 2021 年年初上市。（關于美國疫情的詳細分析，請參考我們已發布報告美國疫情，至暗時刻或已過。）圖21：7 月中旬以來，美國疫情二次爆發地區病例下滑圖22：7 月中旬以來，主要共和黨人口大州疫情改善（例）美國

30、州層面，每日新增確診病例變化首次爆發二次爆發18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000（例）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000（例）美國疫情二次集中爆發地區的每日新增確診病例變化18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000（例）6,0005,0004,0003,0002,0001,0002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/032020/

31、042020/052020/062020/072020/082020/090000 紐約州+新澤西州+密歇根州 其他地區（右）佛羅里達州 德克薩斯州 亞利桑那州（右）數據來源：WHO、Wind、開源證券研究所數據來源：WHO、Wind、開源證券研究所表1：中、美、英等三國的多款新冠病毒疫苗，已進入上市前的期人體試驗階段國家公司/機構疫苗類型臨床進度武漢生物所/國藥集團滅活病毒疫苗期人體試驗科興生物滅活病毒疫苗中國期人體試驗早期/限制使用階段北京生物所/國藥集團滅活病毒疫苗期人體試驗期人體試驗康希諾&中國軍事醫學科學院重組病毒載體疫苗美國輝瑞公司 PfizerInc&德國 BioNTech SE

32、早期/限制使用階段&中國復星醫藥美國&新加坡加州的 Arcturus 治療公司和新加坡杜克大學醫學院核酸疫苗(mRNA)期/期人體試驗莫德納公司（Moderna Inc.）核酸疫苗(mRNA)期人體試驗美國強生（Johnson & Johnson）重組病毒載體疫苗期/期人體試驗諾瓦克斯 Novavax蛋白質疫苗期/期人體試驗阿斯利康、康希諾與牛津大學重組病毒載體疫苗期/期人體試驗美國&德國&中國核酸疫苗(mRNA)期至期人體實驗帝國理工學院核酸疫苗(mRNA)期/期人體試驗英國期人體試驗俄羅斯衛生部 Gamaleya重組病毒載體疫苗早期/限制使用階段資料來源：WHO、新華社、CNN、開源證券研

33、究所伴隨疫情相對可控，美國庫存周期或將開啟，帶動經濟復蘇節奏顯著加快。疫情的二次爆發，導致美國私人消費、尤其是服務消費修復緩慢，拖累了整體經濟復蘇進程。展望未來，疫情相對可控下，美國服務消費及私人消費的修復或將加快。與此同時，伴隨以私人消費為代表的內生需求擴張，美國庫存周期或將進入到補庫存階段，而這將推動整體經濟復蘇節奏進一步加快。最新數據顯示，美國庫存增速的領先指標，庫存銷售比已大幅下滑；美國制造業中，基本金屬、服裝及電氣設備等多個行業的原材料庫存增速已止跌反彈。 宏觀經濟專題 圖23：疫情的二次爆發，拖累了美國服務消費修復速度圖24：居民薪酬收入的反彈，將支撐美國私人消費改善美國私人消費整

34、體及商品、服務消費同比增速5%10%0%5%-5%0%-10%-5%-15%-10%-20%-15%10%7%4%1%-2%-5%-8%-11%-14%2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-17%美國居民薪酬收入與私人消費同比增速變化9%7%5%3%1%-1-3-51995-101996-071997-041998-011998-101999-07200

35、0-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07-7私人消費整體服務消費商品消費(右)私人消費總薪酬收入（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所圖25：美國庫存增速領先指標庫存銷售比已大幅下滑圖26：近幾個月來，多個制造業行業原

36、材料庫存反彈美國私人部門總庫存銷售比，及總庫存同比增速變化1.2014%1.309%1.404%-1%1.50-6%1.60-11%1.70-16%19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%2000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/12-21%17

37、%美國制造業不同行業原材料庫存同比變化12%7%2%-3%-8%-13%2014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07-18%庫存銷售比（滯后9個月，逆序）庫存同比(右)基本金屬塑料橡膠電氣設備服裝（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所經濟加速增

38、長及通脹壓力逐步顯現環境下，長端美債收益率或將開始進入到上行通道。歷史經驗顯示，美國通脹壓力顯現、經濟預期持續改善階段，長端美債收益率往往“易上難下”。由于通脹滯后經濟變化，伴隨著私人部門開始補庫存、推動經濟復蘇節奏加快，美國通脹壓力趨逐步顯現。對于長端美債而言，在經濟加速增長及通脹壓力顯現環境下，或將逐步脫離低位、進入到上行通道。圖27：6 月以來，美國 CPI、核心 CPI 同比開始反彈圖28：美國 CPI 同比走勢，滯后私人消費增速變化3.8%3.2%2.6%2.0%1.4%0.8%0.2%2012-05-0.4%美國CPI和核心CPI同比變化10%7%4%1%-2%2000-04200

39、1-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07-5%美國私人消費和CPI同比變化6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%2013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-05201

40、9-022019-112020-08CPI同比核心CPI同比私人消費同比CPI同比（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所長端美債收益率的上行，可能導致美股及全球其他主要資本市場的波動不斷加劇。4 月以來，受寬松流動性環境支持估值大幅提升帶動，美股及全球其他主要風險資產大幅上漲。未來一段時間，隨著長端美債收益率進入上行通道，美股等風險資產的估值或將開始承壓。受此影響，美股等風險資產的波動或不斷加劇。圖29：經歷大幅提升后，美股估值已刷新歷史新高圖30：美股和外資持有的 A 股金額關聯密切美股PE變化35302520153,5003,0002,5002,000標

41、普500指數和外資持有的A股金額變化(億元)25,00020,00015,00010,0002016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-085,0001999/062000/092001/122003/032004/062005/092006/122008/032009/062010/092011/122013/032014/062015/092016/122018/032019/062020/092016

42、-022016-0510標普500指數 外資持有的A股金額（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所伴隨中美經濟周期“錯位”問題加速修復，人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。疫情改善以來，美國經濟復蘇節奏加快跡象不斷顯現。以 PMI 數據為例，美國 8 月制造業 PMI 新訂單指數飆升至 67.6%，創 2010 年以來新高，并遠超中國的 52%。隨著美國經濟增長不斷加速，推動中美經濟修復節奏收斂、中美利差收窄，疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行為等，人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。圖31：疫情形勢改善后，美國經濟快速釋放增長動能圖32：疫情形勢持續改善下，

43、美元指數貶值或近尾聲70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%中國和美國制造業PMI新訂單指數變化10410210098969492美元指數和美國新增確診病例變化(例/天)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08中國 美國2020/032020/042020

44、/052020/062020/072020/082020/09美元指數 美國新增確診病例（逆序，右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所經過研究，我們發現：疫情爆發后，中國快速控制住疫情，有序推進經濟重啟；而美國疫情出現二次爆發，經濟重啟受阻。中國貨幣政策回歸正常化、美國繼續加碼寬松，進一步加大經濟周期錯位問題。上述背景下，人民幣兌美元匯率 6 月以來大幅走強。中美利差，能直接影響外資對人民幣資產的配置行為。6 月以來，經濟周期錯位及貨幣政策分化背景下，中美利差持續加速走擴至 240bp 以上，刷新歷史新高。受此帶動，外資大舉流入、加速配置人民幣資產，進一步推升

45、人民幣匯率。歷史經驗顯示，歷次美國經濟走出衰退，與低利率環境支撐企業盈利反彈密切相關；同時，庫存大幅下滑后，經濟往往擁有較大反彈空間。此次疫情爆發后，伴隨美聯儲放松貨幣、零售商等去庫存，美國實際利率、庫存水平已降至低位。美國經濟前期表現不佳，主要受疫情二次爆發，拖累各類線下活動持續降溫影響。最新情況來看，美國主要人口大州已全面加強防控，疫情自 7 月中旬起持續改善；同時，疫苗研發進展順利，最快可能年底入市。疫情可控下，美國各類經濟活動或將加速恢復正常；庫存周期也有望開啟，推動經濟復蘇節奏進一步加快。隨著美國經濟增長加速，以及通脹壓力逐步顯現，長端美債收益率或將逐步脫離低位、進入到上行通道。6）

46、4 月以來，受寬松流動性環境支持估值大幅提升帶動，美股及全球其他主要風險資產大幅上漲。未來一段時間，隨著長端美債收益率進入上行通道，美股等風險資產的估值或將開始承壓。受此影響，美股等風險資產的波動或不斷加劇。7）疫情改善后，美國 8 月制造業 PMI 新訂單指數飆升至 67.6%，創近 10 年新高，并遠超中國的 52%。隨著美國經濟增長加速，推動中美經濟修復節奏收斂、中美利差收窄，疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行為等，人民幣兌美元升值趨勢或已近尾聲。2、 大類資產回溯：全球主要發達股指普跌當周（9 月 14 日-9 月 18 日），美元、歐元下跌，英鎊上漲。美元指數下跌 0.44%至 92

47、.92。其他貨幣方面，歐元、英鎊兌美元分別下跌 0.05%、上漲 0.95%至 1.18、 1.29；日元匯率上漲，美元兌日元下跌 1.5%至 104.57。0.95%-0.05%-0.44%-1.50%圖33：當周，美元、歐元下跌，英鎊、日元上漲圖34：當周，美元指數震蕩下跌1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%10310199979593911.201.181.161.141.121.101.082019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/1220

48、20/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/091.06-2.0%美元指數歐元兌美元英鎊兌美元美元兌日元美元指數 歐元兌美元（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所當周（9 月 14 日-9 月 18 日），長端國債收益率多數下行。10Y 美債收益率上行 2.8bp 至 0.69%。其他債市方面，10Y 法、意、德債收益率分別下行 3.1bp、2bp、0.4bp至-0.22%、0.96%、-0.49%。圖35：當周，主要國家 10Y 國債收益率多數下行圖36：當周，10Y 美債收益率震蕩

49、上行(bp)全球主要發達國家10Y國債收益率變動2.80.1-0.4-1.2-1.5-2.0-2.4-2.9-3.1-3.843210-1-2-3-4-5(%)10Y美債收益率走勢3.53.02.52.01.51.02017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/090.5美國英國德國日本瑞士 意大利 西班牙 葡萄牙 法國 比利時數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所

50、當周（9 月 14 日-9 月 18 日），全球主要發達股指普跌。美股方面，標普 500、納斯達克、道瓊斯分別下跌 0.64%、0.56%、0.03%。亞洲股指方面，恒生指數、韓國綜指分別下跌 0.2%、上漲 0.66%。歐洲股指方面，德國 DAX、英國富時分別下跌0.66%、0.42%。圖37：當周，全球主要發達股指普跌圖38：當周，納斯達克指數、恒生指數雙雙下跌巴黎CAC40指數法蘭克福DAX指數標普500指數納斯達克指數英國富時指數日經225指數指數恒生指數多倫多300指數巴西IBOVESPA指數道瓊斯工業指數澳大利亞普通股指數俄羅斯RTS指數韓國綜合指數-1.11%-0.66%-0.6

51、4%-0.56%-0.42%-0.20%-0.20%-0.14%-0.07%-0.03%0.31%0.46%0.66%130001200011000100009000800070002018/032018/052018/07600031000290002700025000230002018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0921000-1.4%-0.9%-0.4%0.1%0.6%1.1%納斯達克綜合指數 恒生指數（右）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來

52、源：Wind、開源證券研究所當周（9 月 7 日-9 月 11 日），WTI、Brent 原油分別下跌 6.14%、6.63%至 37.33美元/桶、39.83 美元/桶。黃金方面，COMEX 黃金上漲 0.9%至 1938.7 美元/盎司。圖39：當周，WTI、Brent 原油價格大幅反彈圖40：當周，COMEX 黃金價格上漲90 （美元/桶）807060504030202018/012018/032018/05102,100（美元/盎司）2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3002018/052018/062018/072018/082018/0920

53、18/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/091,2002018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09WTI原油 Brent原油COMEX黃金價格數據來源：Wind

54、、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所3、 重點關注：美國 8 月耐用品訂單數據地區日期經濟指標期間調查值前值9/22成屋銷售年化總數(萬戶)8 月600586Markit 制造業PMI9 月52.5%53.1%9/23Markit 服務業PMI9 月54.5%55%美國當周 EIA 原油庫存(萬桶)9 月 18 日-438.9新屋銷售總數年化(萬戶)8 月8890.1當周初請失業金人數(萬人)9 月 19 日145149.69/25耐用品訂單月率8 月1%11.4%9/22消費者信心指數9 月-14.6%-14.7%9/23Markit 制造業PMI9 月51.5%51.7%9/

55、23Markit 制造業PMI9 月52%52.2%9/24IFO 商業景氣指數9 月93.9%92.6%法國9/23Markit 制造業PMI9 月50.6%49.8英國9/23Markit 制造業PMI9 月54.3%55.2表2：海外重點數據發布日期情況9/24歐元區德國資料來源：Wind、開源證券研究所4、 數據跟蹤：美國 8 月工業生產不及預期、 美國數據、 美國 8 月工業生產及地產開工數據均不及預期當周（9 月 14 日-9 月 18 日），美國公布了工業生產和地產開工數據。其中，8 月工業產出環比增長 0.4%，不及預期 1%和前值 3%；工業產出環比增幅下滑，與多個南部州的石

56、油和天然氣生產因颶風暫時關閉等有關。地產開工方面，8 月新屋開工141.6 萬戶，不及預期 147.8 萬戶和前值 149.2 萬戶；8 月營建許可 147 萬戶，不及預期 151.2 萬戶及前值 148.3 萬戶。分地區來看，受颶風沖擊的南部地區的地產開工及營建許可下滑，是主要拖累項。圖41：美國 8 月工業產出環比增速繼續回落圖42：美國 8 月營建許可、新屋開工雙雙回落531-1-3-5-7-9-11-13(%)美國工業產出環比增速變化170(萬戶)美國營建許可和新屋開工年化總數變化1601501401301201101002018/052018/062018/072018/082018

57、/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08902015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102

58、020/012020/042020/07營建許可 新屋開工數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所4.1.2、 美國 8 月零售銷售不及預期，9 月消費者信心指數創近 7 個月新高當周（9 月 14 日-9 月 18 日），美國公布了 8 月零售銷售和 9 月密歇根大學消費者信心指數數據。經歷連續幾個月的快速增長后，8 月零售銷售環比增長 0.6%，較預期的 1%和前值 0.9%有所回落。雖然零售銷售小幅回落，但在居民收入繼續改善帶動下，消費端景氣依然向好。9 月消費者信心指數為 78.9%，高于預期 75%、前值 74.1%，創近 7 個月新高。圖43：美國 8 月零售銷售環比增速繼續回落圖44：美國 9 月密歇根大學消費者信心指數回升20151050-5-