1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、2018行業內外承壓估值配置接近歷史位3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）行情：受車市銷量走軟及貿易摩擦影響板塊年累計跌幅34.3%3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）估值&配置：市凈率接近09年以來低位，基金顯著低配3 HYPERLINK l _bookmark3 （三）政策大年：股比開放進程確定，汽車產業投資全面實施備案制5 HYPERLINK l _bookmark6 二、19 HYPERLINK l _bookmark6 .7 HYPERLINK l _bookmark7 三、國內市場“調”

2、一：調整渠道庫存，迎新周期7 HYPERLINK l _bookmark8 （一）批售：4Q18批售降幅放大，預計2018 全年廣義乘用車批售跌幅超4%7 HYPERLINK l _bookmark10 （二）零售：2018年8-11月窄幅波動，零售量逐步回歸內生驅動9 HYPERLINK l _bookmark11 （三）庫存：預計18年12月單月庫存沖高，年底累計渠道庫存總量超240萬輛10 HYPERLINK l _bookmark12 （四）展望2019：零售回暖、待庫存去化迎接批售端回暖，新車周期強勢、庫存合理的車企有望受益 HYPERLINK l _bookmark15 四、國內市

3、場“調”二：新能源政策導向調，迎接供給端量質升14 HYPERLINK l _bookmark16 （一）全球滲透加速：未來兩年有望迎來電動車滲透關鍵節點，傳統巨頭布局加速14 HYPERLINK l _bookmark17 （二）國內政策基調：新能源直接補貼退坡沖擊純電動，雙積分政策積分比例考核執行施壓合資廠商15 HYPERLINK l _bookmark20 （三）供給端變局：預計合資車企加速發力新能源，自主車企迎來市場化考驗17 HYPERLINK l _bookmark24 五、國內市場“調”三：一汽集團改革提速迎接車市全面開放21 HYPERLINK l _bookmark25 六

4、、全球視角：國際TIER1供應商致力于電氣型，國內零部件企加走向全球22 HYPERLINK l _bookmark26 （一）傳統車企產業鏈：國際TIER1 供應商致力于電氣化轉型，具備比較優勢的中國零部件企業有望受益22 HYPERLINK l _bookmark30 （二）特斯拉產業鏈：零部件供應全球的典范26 HYPERLINK l _bookmark32 插圖目錄28 HYPERLINK l _bookmark33 表格目錄29一、2018 行業內外承壓，估值配置接近歷史低位（一）行情：受車市銷量走軟及貿易摩擦影響 板塊年累計跌幅34.3%2018 年年初至今汽車（）34.3%消息擾

5、動。12 28 34.3%300 9.0%前113.0。圖 1：汽車板塊年初至今跌幅達 34.3%，期間走勢多次受到中美貿易摩擦消息擾動汽車（申萬）滬深30010%5.2210%5.227.1 15%；79 6%66日起1 1128 2000 25%號產品加征 25%關稅 加征 15%關稅延期1 1 0%10%20%25%30%40%9.179.24 2000 關2019.1.1 -2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11-2017-122018-012018-022

6、018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11資料來源：Wind，；注：行情數據截至 2018 年 12 月 28 日（二）估值&配置：市凈率接近 09 年以來低位，基金顯著低配09 （13.5 倍（TTM）09 24.1%300 1.309 26.2%。1.4093.730009 點9.0當板市已近09年來點。圖 2：當前汽車市盈率絕對值高出近 09 年以來低點 24.1%，相對值高出低點 26.2%汽車(申萬)PE(TTM)滬深300PE(TTM)汽車/滬深300（右）5045403530252015105200

7、9-112010-032009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，圖 3：當前汽車市凈率絕對值高出近 09 年以來低點 3.7%，相對值高出低點 9.0%汽車(申萬)PB(LF)滬深300PB(L

8、F)汽車/滬深300（右）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22009-112010-032009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11資料來源：Wind，基金持倉處于歷史低位，顯著低配：1）3Q18 基金持倉占汽車板塊流通市值的

9、比達歷史最低位。2018 ）229 256 1.5%0.78 ；2）3Q18 汽車板塊占3Q18 1.3%2Q18 下1.4 A 圖 4：基金持倉占汽車流通市值比例：近十年總體下行，至 3Q18 下降至歷史低位 1.5%9008007006005004003002001000每期持股市值（億）占流通A股比例（右）16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%4Q091Q104Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q1

10、53Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18資料來源：Wind，圖 5：汽車持倉占基金股票總體倉位：近十年總體穩中有降，3Q18 降至歷史低位 1.3%資料來源：Wind，（三）政策大年：股比開放進程確定，汽車產業投資全面實施備案制1、整車企業股比逐步開放，豪華品牌已先行一步2018 年/2020 年/2022 / 商用車75%，未來北京奔馳中方控股1）如）。時間合資對象股比（外方：中方）時間合資對象股比（外方：中方）到期時間一汽上汽40:6050:5020412030一汽廣汽50:5050:5020302034日產東風50:502

11、037東風廣汽50:5050:5020432028一汽長安40:6050:5020352062上汽上汽五菱50:5044:562027無固定期限福特長安50:502051東風長安50:5050:5020652065現代北京50:502032起亞東風/悅達50:502032奧迪一汽歸屬一汽大眾2041北京福建49：5150:5020332037寶馬華晨75:252040本田 通用PSA奔馳資料來源：Wind，公司公告，百度企業信用，2、汽車產業投資全面實施備案制，插混、純電動產能落地更加順暢發改委于 12 月 18 日正式發布汽車產業投資管理規定，新規將于 2019 年 1 月 10日起施行。汽

12、車產業投資全面施行備案制，符合國務院“放管服”大方向：規定出臺前， 中外合資轎車企業/純電動乘用車企業/其他汽車類核準項目分別由國務院/國務院投資主管部門/省級政府負責審核。全面備案制符合加大簡政放權力度，強化事中事后監管大方向。1）2）1）2）表2政策對象具體事項征求意見稿要求正式稿要求汽車行業整體對投資項目的管理方式實施核準管理的汽車投資項目，按照政府核準的投資項目目錄等有關規定執行（第六條）汽車整車和其他投資項目均由地方發展改革省級發展改革部門備案（第六條）無擴大燃油車生產能力投資項目應符合：產品具有國際競爭力（第十二條、（四）燃油車（發動機驅動）對于車企擴大燃油車整車投資項目現有汽車企

13、業建設插電式混合動力汽車生產在省份產能利用率占比約束（第十四條）無純電動車（電機驅動）對于純電動汽車項目界定純電動汽車、增程式電動汽車、燃料電池汽車等投資項目（第五條，（一）純電動汽車（含增程式電動汽車）、燃料電池汽車等投資項目（第五條，（一）對于新建獨立純電動汽車企業所在的省份的要求對于項目所在省份，現有同產品類別新建純電動汽車企業投資項五條，（三）（七條，（二）對于申請新建獨立純電動汽車企業投資項目企業法人的要求上兩年度累計研發投入不少于 2億元（第十六條，（五）無資料來源：發改委，二、19 年投資主線：國內市場機會在于對三大“調整”節奏的把握、全球視角看好外向型零部件企業加速出海我們認為

14、 2019 年國內市場三大“調整”節奏的把握及零部件外向全球化兩大類機會值得關注。年V 2）3）三、國內市場“調整”之一：調整渠道庫存，迎接新周期（一）批售：4Q18 批售降幅放大，預計 2018 全年廣義乘用車批售跌幅超 4%2009 2005 2009 70 95 HP 2006 2009 4 4Q15-1H16 2009 圖 6：2009 年的刺激政策將我國乘用車市場體量整體性抬升（萬輛）300200520062007200820092010201120122013201420152016201720182502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

15、資料來源：中汽協，；注：2018 年 12 月數據為預測數據圖 7：2009 年宏觀及購置稅的雙重刺激下月度同比趨勢回升，2015 年的購置稅下調政策影響并不顯著40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%HP濾波的月同比勢GDP不變價度同增速(右)16%14%12%10%8%6%4%2%2006-012006-062006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-

16、072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07資料來源：中汽協，；注：濾波函數中取 14400，2018 年 GDP 增速用前三季度均值受購置稅優惠退出及宏觀經濟增微弱下行影響，預計 4Q18 廣義乘用車批售降幅達15.8%2006 11 12 12 11 4Q18 -15.8%， 2006 表 3：2006-2018E 廣義乘用車季度銷量占比及增速概覽季度占比季度同比年份年度同比增速1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q200624.3%24.4%22.7%28.6%53.

17、8%22.2%21.2%26.1%29.6%200724.4%24.6%23.8%27.2%23.0%22.9%28.6%16.3%22.3%200827.4%26.1%22.1%24.4%20.4%13.7%-0.5%-4.0%7.1%200919.3%24.6%26.2%29.9%7.5%44.1%81.3%87.5%52.9%201025.6%23.3%23.1%28.0%77.1%26.2%17.4%24.8%33.3%201126.5%22.7%23.6%27.1%9.1%3.0%7.9%2.1%5.4%201224.4%24.8%23.6%27.3%-1.8%16.6%6.7%7.

18、4%6.9%201324.6%23.6%23.3%28.4%17.2%10.4%14.5%20.8%15.9%201424.7%24.2%23.0%28.1%10.1%12.3%8.1%8.7%9.7%201525.1%22.7%21.0%31.2%9.0%0.5%-1.9%19.0%7.3%201623.4%22.1%23.3%31.2%7.8%12.5%28.3%15.6%15.6%201724.0%21.4%23.9%30.7%4.1%-1.4%3.9%-0.5%1.4%2018E25.8%24.1%23.1%27.0%2.5%7.1%-7.8%-15.8%-4.6%資料來：n，。注：汽

19、協售數，灰為置稅優時間間（灰為時間段，灰為5時間色數1211（二零售：20182018 11 月/11 187.5 萬/1963.6 23.5%/5.5%3 9 12 2）2018 20162017 2018 11 1 3 155-190 8-11 180 萬-190 圖 8：2018 年前 11 月累計上險數同比下行 5.5%50%201720181月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：中汽研，圖 9：2018 年 8-11 月終端上險量維持在 180-190 萬輛區間（萬輛）201620172018400350300

20、2502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中汽研，（三）庫存：預計 18 年 12 月單月庫存沖高，年底累計渠道庫存總量超 240 萬輛240 萬（3 ）： 上險數+-2016 1）2016、2017 12 2018 12 28 2018 2018 總量超 240 萬輛。圖 10：2016、2017 兩年的 12 月受購置稅來年調減的銷售翹尾效應影響庫存大減（輛）新增庫存(萬輛)80新增庫存(萬輛)6040200(20)(40)(60)2016-012016-022016-012016-022016-032016-042016-052016-

21、062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11E2018-12E資料來源：中汽協，中汽研，海關數據，；11 月、12 月出口數據沿用 10 月數據圖 11：預計 2018 年 12 月累計庫存高于均值約 240.7 萬輛新增庫存累計庫存

22、量（萬輛）平均（萬輛）均值：227.2萬500均值：227.2萬4003002001002016-012016-022016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018

23、-11E2018-12E(100)資料來源：中汽協，中汽研，海關數據，；11 月、12 月出口數據沿用 10 月數據（四）展望 2019：零售回暖、待庫存去化迎接批售端回暖，新車周期強勢、庫存合理的車企有望受益1、2019 年零售端同比回暖，批發端季度增速呈倒V 型2019 年乘用車市場零售量將回暖，批售端在去庫存壓力下同比下行2019 180 2019 190-200 萬/6%-11%。2019 悲觀/180/190/200/2019 2016-2018 240 2019年去庫存力度分別為240/120/02019-10%至 0%(表格中右下角：零售量處于中高位，去庫存量處于中低位)。表 4

24、：在不同 2019 年月度零售量（橫向，萬/月）及去庫存量（縱向，萬/年）假設下的批售端增速180190200240-20.4%-15.3%-10.3%120-15.3%中性樂-5.2%0-10.3%觀區：-0.1%資料來源：整理；注：橫向變量為每月零售：萬/月；縱向變量全年去庫存需求）2019 V 2019 2019 200庫存 120 萬（中性情況）。2012 （年2019 2010-2015 2012 78.51Q/2Q/3Q/4Q 67.9 萬27.5 萬/2.7萬/35.4 1、4 2019 1Q/2Q/3Q/4Q 70%/0%/0%/30%60%/0%/0%/40%60%/0%/1

25、0%/30%1、4 季度均將受到高基數影響同比負增長，3 季度在低基數效應下回暖。表 5：2019 年季度同比批售同比走勢預計呈倒 V 型1 季度2 季度3 季度4 季度全年2018 批發量（萬）610569545639（E）23642019E 零售量（萬）6095336106482400出口（萬）1519232784進口（萬）26323233123去庫存節奏（每季度完成的去庫存比例）情形 170.0%0.0%0.0%30.0%100.0%情形 260.0%0.0%0.0%40.0%100.0%情形 360.0%0.0%10.0%30.0%100.0%情形 151352060160622412

26、019E 批發量（萬）情形 25255206015942241情形 35255205896062241情形 1-15.8%-8.6%10.2%-5.2%-5.2%同比（%）情形 2-13.9%-8.6%10.2%-7.1%-5.2%情形 3-13.9%-8.6%8.0%-5.2%-5.2%資料來源：整理；注：假設 2019 年月均零售 200 萬，全年降庫存 120 萬，終端零售量 1-4 季度的全年占比分別為：23/.5220（取公安上牌數據2年季占比，出、進量同7年節性分布圖 12：在 2019 年季度去庫存比例三種假設情形下季度批售同比走勢（數據來自表 5）季度批售同比（情1）季度批同比

27、情形2）季度批售同比（情形3）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1Q192Q193Q194Q19資料來源：整理2、強勁新品周期+庫存較低的企業將率先受益行業回暖（換代全新車型20182019 +6 1 2019 綜合兩項指標看，我們認為 2019 年合資中的大眾，自主中上汽、吉利、長城將處于較為強勢的新車周期。圖13：從18、19年換代車型數量看大眾新車周期強勢圖14：從全新車型推出速度看，自主品牌中上汽、長城、吉利均處于市場前列2018年上市全新車型數量2018換代車型數量2019換代車型數量72018年上市全新車型數量2018換代車型數量2019換代車型數量66554433

28、2211東風悅達起亞長安標致雪鐵龍上汽乘用車上汽大眾長城汽車上汽通用吉利北京現代東風悅達起亞長安標致雪鐵龍上汽乘用車上汽大眾長城汽車上汽通用吉利北京現代上汽通用五菱一汽豐田東風悅達起亞一汽大眾廣汽豐田長安汽車長安福特北京汽車廣汽傳祺資料來：乘會，爾森資料源：聯會2處于低位：11 2 21 61.9%11 圖月庫存系數超過2.0的車企中自主品牌占61.9%圖月自主品牌庫存系數顯著上升庫存系數均值10月庫存系數11月庫存系數10月庫存系數11月庫存系數11月vs10月：+511月vs10月：+311月vs103.53.02.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.5均值：

29、2.6%均值：2.6%奇瑞汽車東風雷諾長安比亞迪寶一汽馬自達高端豪華&進口合資自主資料來：中汽車通協，資料來：乘會，2019 四、國內市場“調整”之二：新能源政策導向調整，迎接供給端量質齊升（一）全球滲透加速：未來兩年有望迎來電動車滲透關鍵節點，傳統巨頭布局加速EVI 2005 0.19 2005-2010 1 萬輛以下，2010-2012 2012 10 萬輛大關，2017 54.3%100 1%年2.5%圖 17：18 年全球車市承壓，電動車滲透率逆勢快速攀升（左軸為銷量，萬輛）中國歐洲日本北美其他韓國電動車滲透率(右603.5%503.0%402.0%301.5%20100.5%1Q11

30、2Q113Q114Q111Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18資料來源：彭博，純電動（BEV）或將加速滲透，未來三年主流全球車企將大規模推出純電動車型。BEV 1）BEV 2025 811 萬輛/251 18 年-25 CAGR 圖18：彭博預計2025年全球純電動輕型車銷量超800萬圖19：BEV銷量增速持續高于插混車型插混純電動插混純電動內燃機10000800060004000200

31、00全球輕型車銷量（百萬）80706050403020102015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E20162015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2016插混純電動內燃機20172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E20172018E2019E2020E2021E2022E2023E202

32、4E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（二）國內政策基調：新能源直接補貼退坡沖擊純電動，雙積分政策積分比例考核執行施壓合資廠商2019 2019 表 6：各續航里程下純電動汽車的國家補貼金額（補貼金額單位：萬；R 為里程，前后數字單位為 km）80R100100R150150R200200R250250R300300R40040086%圖 29：SiC 器件在頻率和功率上均將超過當前 Si 基器件資料來：Infineon，市場基本3）4）表 10：國內廠商的新能源平臺布局廠商平臺名稱規劃車款投產時間技術特點吉利PMA102019-比亞迪E 平臺-元 EV360、秦 P

33、ro EV500已上市3 3 PCB 1 大屏、1 ）北汽新能源BE11 小型平臺、BE21 緊湊182017BE21 平臺車型全車搭載了546 546 OTA 升級需求BE31 中大型平臺江淮432 平MPV/SUV/轎車等/電/2019-資料來源：整理五、國內市場“調整”之三：一汽集團改革提速，迎接車市全面開放1、十年波折：一汽轎車、一汽夏利同業競爭問題持續困擾一汽整體上市2007 2011 年（2011 5 &2016 2019 7月 8 日是規劃中的另一個同業競爭問題解決節點。2007上市2010/20112010年一汽集團啟動主業重組改制工作。整車重組平臺一汽股份于2011年6月28

34、2007上市2010/20112010年一汽集團啟動主業重組改制工作。整車重組平臺一汽股份于2011年6月28成立。包含三大業務板塊，核2012將一汽轎車、一汽夏利、一汽大眾等整車資產注入一汽股份2016一汽夏利將15%一汽豐田的億元價格轉讓給一汽股份；一汽轎車和一汽夏利相繼心整車、動力總成（發動機、發布公告稱無法解決兩者變速箱）、汽車金融（一汽財務、鑫安保險、億安保險）2011年一汽股份發起對一汽股份收購，承諾5爭問題同業競爭，懇請股東大會 3年， 但遭股東大會否決。20179會，對組織結構進行重大變革。在組織架構上，一汽集團將分別設立奔騰事業本部、解放事業本部，并設立集團直屬的造型、新能源

35、、智能網聯3個研究院。20185/9下降至2/7，11 月一汽富維公告宣布公司企業性質不再是國有控股企業，目前無控股股東及實際控制人。12月一汽夏利宣布將15%一汽豐田的股份以29.2億元價格轉讓給一汽股份。資料來源：Wind，2、最新進展：一汽夏利豐田股權全數轉移，一汽富維混改更進一步11 15%2018 1-11 月共17811 23.2%-5.8 億， 2018 8 11 5/9 總體來看一汽系仍在向著整體上市以完善治理結構及優化資產配置的方向推進，4050504950383547.7360607553.0351.514050504950383547.7360607553.0351.51

36、2020/2022 /1 2019 48.6799.62圖 31：一汽集團主要資產結構圖（紅色字體為上市公司）48.6799.62一汽集團全資子公司控股子公司一汽富維（20.14）一汽股權（ 天津一汽集團全資子公司控股子公司一汽富維（20.14）一汽股權（ 天津） 投資長春第一汽車服務貿易一汽一國汽際移（動香出港行）長春一汽通信科技一汽資產經營管理長春汽車檢測一汽股份（）長春一東富奧股份全資子公司控股子公司一汽 一資 汽本 物控 流股一汽吉林汽車一一汽汽客鑄車造一汽財務（一汽轎車一 汽 夏 （255一汽通用（一汽豐田發大眾一汽發動 動機 機（ （） ）一汽轎車銷售（一汽馬自達銷售（天津一汽進出

37、口天天津津一一汽汽汽華車利銷售利通物流（汽天津瑞博通車（銷售東）公司）一汽豐田銷售（）一汽大眾（）海南熱帶汽車試驗中國第一汽車集團進出口一汽模具制造一汽解放汽車機械工業第九設計研究院一汽鍛造（ 吉林）天津汽車研究所中國一汽美國研發一汽慕尼黑研發一汽海馬（）四川一汽豐田（）天津一汽豐田（）啟明信息（）無錫澤根彈簧（）一汽智行國際租賃（）83.84605690Tier1 供應商致力于電氣化轉型，國內零部件企業加速走向全球（一）Tier1 備比較優勢的中國零部件企業有望受益1、全球零部件頭部企業疲于應對電氣化轉型，國內零部件廠商全球擴張黃金期電氣化設備在乘用車整體價值量逐步提升。到 2030 年汽車電子部件可能占到