1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 2018年蘋果期貨走勢回顧：波瀾壯闊3 HYPERLINK l _TOC_250008 2019年蘋果期貨展望嚴監管向市場化過渡6 HYPERLINK l _TOC_250007 交易交割規則調整6 HYPERLINK l _TOC_250006 市場失衡是引發高波動和嚴監管的根本原因6 HYPERLINK l _TOC_250005 從根本上變革市場交易交割規則7 HYPERLINK l _TOC_250004 19/20年度蘋果產量料將恢復，價格下跌大勢所趨9 HYPERLINK l _TOC_250003

2、 蘋果是國內自主定價的品種9 HYPERLINK l _TOC_250002 19/20年國內蘋果產量料將同比增加60%10 HYPERLINK l _TOC_250001 19/20年倉單成本有望大幅下降 HYPERLINK l _TOC_250000 結論與投資建議12 HYPERLINK / HYPERLINK / 20182018201712228000元/6500/37000/7000-7400/噸區間盤整了一個月；2018年4月上旬，市場再次發力，價格一路上漲至6月中旬的11000元/噸，漲幅超過50；2018年6月下旬至7月中旬，價格快速調整至8200元/噸附近，跌幅超過25；2

3、018年7下旬至8月中旬，價格上漲至 11500 元/噸的高點，隨后一直處在 10500-11500 元/噸的區間橫盤震蕩。圖 1 2018 年蘋果期貨價格走勢（連續合約）圖 1 2018 年蘋果期貨價格走勢（連續合約）資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所圖 2 蘋果期貨成交量發生了翻天覆地的變化圖 3 蘋果期貨持倉量仍較大手期貨成交量:蘋果手期貨持倉量:蘋果7000000120000060000001000000500000080000040000006000003000000200000040000010000002000000017-1218-218-318-518-618-818-91

4、8-111817-1218-218-318-518-618-818-918-1118資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所圖 4 2018 年上半年農產品成交持倉比圖 5 2018 年下半年農產品成交持倉比蘋果豆粕豆油蘋果豆粕豆油18玉米白糖棉花3.5玉米白糖棉花163.014122.5102.081.5641.0200.50.01-22-23-24-25-26-27-17-228-129-29-2310-1411-411-2512-資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所 HYPERLI

5、NK / HYPERLINK / 2018051620185172018年的蘋果期貨是市場的明星品種上市2個月價格即下跌20預示著蘋果期貨的未來注定充滿了跌宕起伏。第一階段（2018年1-3月：探底回升蘋果期貨自17年12月22日上市隨后的2個月價格即下跌20一方面源自于市場認為交易所基準定價過高、另一方面市場夸大了替代品交割的可能性。27000-7400/噸區間。第二階段（2018年4-7月：瘋狂上漲后快速回調45-8（清明假期奠定了發動一場大規模行情的基礎，資金瘋狂涌入，成交持倉激增，價格也飛漲至6月中旬的11000元/噸附近，漲幅超過50。5166200162067（3800元/噸）的7

6、4，暴漲之后的暴跌同樣驚呆了市場的雙眼。第三階段（2018年7-12月：恢復性上漲后高位寬幅震蕩 AP180718/1911500/17/189000/1-2/12000/噸附近。當價格上漲至倉單成本附近時，雖然市場對價格仍有更高的期待，但是在強監管的背景下，價格轉而呈現高位寬幅震蕩走勢。表 1：蘋果期貨上市至今重要事件梳理時間事件備注20171219基準交割品： 符合中華人民共和國國家標準鮮蘋果（GB/T 16120（一等及以上等級質量指標且果徑80mm的紅富士蘋果，其中質量容許度不超過5，磨傷、碰壓傷、刺傷不合格果之和占比不作要求。75mm果徑80mm的紅富士蘋果，其中質量容許度不超過5，

7、磨2000/2000/噸交割2017121920171222首批上市交易蘋果期AP1805AP1807AP1810AP18117800/，交易保證金為7。7800/噸；各合7201712191.5/2017122220186300.5/201712220.5/噸收取。手續費優惠， 日內平今免收2018031220183151元/手，非日內平今倉交易手續費維持不變。抑制日內交易：平今倉由免收改為 1 元/手20180419關于舉辦蘋果期貨交割質量及檢驗標準解讀視頻講座的通知。4 月23 日舉辦。5 月即將第一次交割，幫助市場把控標準2018051120185161807準調整為10。證金由7提高

8、至10180718101811抑制日內交易：平今倉由 11812190119031905手續費調整為 3 元/手。元/噸改為 3 元/手2018051820185231807準調整為15。證金由 10進一步提高至152018051920185221807181018111812190119031905手續費調整為 20 元/手。抑制日內交易：平今倉由 3元/噸改為 20 元/手201806112018614為9漲跌停板幅度調整為6其中蘋果期貨1807合約交易保證金標準調整為25。證金由 15進一步提高至；其他合約由7提高至920180613201861410元/手。抑制交易： 交易手續費由0.

9、5 元/手提高至 10 元/手20180620201862120元/手，日內平今倉交易手續費標準為 20 元/手。10元/20/平今維持 20 元/手20180625關于征“理性投資從我做起-鄭商所蘋果期貨知識巡講活動承辦單位的通知罕見呼吁理性投資201806272018628為11，其中蘋果期貨1807合約交易保證金標準仍為25。證金仍維持 25；其他合約由9進一步提高至1120180711自蘋果期貨1907合約掛牌之日起交易保證金標準為20。抑制交易20180719關“理性投資從我做起鄭商所蘋果期貨知識巡講活動承辦單位征集結果的通知呼吁理性投資20180803關于調整指定蘋果交割倉庫及車船

10、板交割服務機構的公告交割倉庫和車船板：取消 7家，增設 9 家2018091220189181810準調整為25。證金由11提高至25；20180928關于增設指定蘋果期貨交割倉庫的公告交割倉庫：增設 2 家20181012關于增設蘋果期貨質檢機構的公告增設 1 家20181017關于公布蘋果期貨相關業務規則修訂案的公告修改交割標準，自 AP1910合約開始執行20181017蘋果期貨 1910 合約掛牌基準價定為 8000 元/噸。執行新交割標準的基準價格7800 元/噸20181113201811161901準調整為15自2018年12月3日結算時起蘋果期貨1901合約交易保證金標準調整為

11、20。提前執行高保證金水平2018121820181219準調整為8，其中蘋果1901合約、1903合約、1905合約、1907 合約交易保證金標準維持不變。201812205/190119031907準維持不變。保證金為 20，其他合約為，AP1910開始為8； 新合約手續費下調：20/元/手 HYPERLINK / 資料來源：ZCE，國泰君安期貨產業服務研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 包括涉及蘋果期貨的相關客戶。2019高波動和嚴監管是 2018 年蘋果期貨市場的主要標識。高波動主要表現為價格波幅大、成交異常活躍、持倉擴倉迅猛，內在誘因是超預

12、期減產、倉單稀缺、資金“多逼空”，高波動引發的是隨即而來的以交易手續費提高、保證金提高、監管措施升級為代表的嚴監管。2019 年是蘋果期貨市場由嚴監管向市場化過渡的一年。18/19 年度，誘發高波動的因素繼續存在，嚴監管仍將是市場的主要特征；19/20 年度，產量的恢復疊加交割標準的調整有利于市場預期的糾偏，期現基差18/19 2018 10 月-2019 9 2019 10 月-2020 9 月。交易交割規則調整圖 6 2018 年蘋果期貨價格走勢市場失衡是引發高波動和嚴監管的根本原因圖 6 2018 年蘋果期貨價格走勢資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所表 2：2018 年各合約

13、交割情況合約最后交易日倉單數量（手）交割數量（手）交割金額（元）交割結算價（元/噸）8052428247208088298074664556604086978106674855924011567811612140157447001124681210622643016740011427資料來源：ZCE，國泰君安期貨產業服務研究所2018 年蘋果期貨高波動表現為三個方面：價格波幅大、成交異常活躍、持倉擴倉迅猛。蘋果期貨價格6200 1620 億；在價格趨勢性上漲階段，蘋果期貨持倉在 2 個半月內即從 20 萬手擴大到 110 萬手，沉淀資金從 14 億增加到 200 億。為了應對蘋果期貨日益凸顯的

14、矛盾，交易所從三個方面著手進行監管：提高監管措施升級。在蘋果上市之初，為了引導投資者參與蘋果期貨交易，交易所一方面將交易手續費降至 0.5元/1元/3 元/20 元/18/19 年度合約交易保證金監管力度不斷強化，一方面將全市7%9%AP190720%以上的保證金水6 110 540 1441 個客戶，其中 HYPERLINK / HYPERLINK / 替符合中華人民共和國國家標 HYPERLINK / 雖然現階段蘋果期貨已經逐漸平穩，但是我們不禁要問：為什么交易那么擁擠，市場還趨之若鶩? 監管力度措施那么嚴格，為什么價格還上漲了那么多？多頭得天獨厚，空頭抱薪救火。2018 管下價格依然不跌

15、反漲的原因在于要體現在以下三個方面：超預期減產西北主產區罕見的倒春寒災害導致大幅度減產使得蘋果具備了發動一次大規模行情的條件。中短期而言，突發的天氣災害導致農產品減產，供給曲線左移能夠提振市場價格，左移的幅度與價格上漲的幅度線性相關。倒春寒導致的30以上的減產幅度使得蘋果具備了發動一場大規模行情的條件。倉單稀缺20171222熟悉的過程，也存在是否愿意去注冊倉單的意愿問題。“多逼空”確定性高AP1805 9000 元/28 手；AP1812 合約價格一度漲至 12500 元/噸，最終也不過交割 264 手。在巨大的市場失衡面前，多頭得天獨厚， 空頭猶如抱薪救火，唯有交易所四處滅火才讓戰火逐漸平

16、熄。加可行，以期讓期貨交割品能夠代表盡可能多的現貨。從根本上變革市場交易交割規則(1)基準交割品標準調整，自 AP1910 合約開始執行20181017由5放寬至10的交割品貼水調為400元/噸將75mm果徑80mm質量容許度10的交割品貼水調為1500元/噸將75mm的交割品貼水調為2000元/噸而不是之前的一刀切經過這次調整， 期貨交割標準向現貨市場一二級統貨靠攏，基準交割品范圍大大增加。6.5kgf/c6kgf/ c01220（含該日）7kgf/ c1調整前調整后基準交割品符合中華人民共和國國家標準鮮蘋果（GB/T一等及以上等級質量指標且果徑80mm量容許度不超過調整前調整后基準交割品符

17、合中華人民共和國國家標準鮮蘋果（GB/T一等及以上等級質量指標且果徑80mm量容許度不超過5磨傷碰壓傷刺不合格果之和占比不作要求。符合中華人民共和國國家標準鮮蘋果 （GB/T 一等及以上等級質量指標且果徑80mm富士蘋果，其中果徑容許度5，質量容許度10（蟲。鮮蘋果（一）符合蘋果國標一等及以上等級質量指標且果徑代交割品（GB/T一等及以上等級質量指標的紅富士蘋果，其中質量容許度不超過5磨傷碰壓傷刺傷不合格果之和占比不作要求，貼水 2000 元/噸。80mm的紅富士蘋果，其中果徑容許度5，10質量容許度15（蟲傷、磨傷、碰壓傷、刺傷不合格果之和水0元（二75mm果徑80mm的紅富士蘋果其中果徑容

18、許度5質量容許度10（蟲傷、磨傷、碰壓傷、刺傷不合格果之和貼水10（三75mm果徑80mm的紅富士蘋果，其中果徑容許度5，10質量容許度15（蟲傷、磨傷、碰壓傷、刺傷不合格水0元硬度要求入庫時，硬度不得低于 6.5kgf/ c ；出庫時，硬度不得低于 6kgf/ c 。（一）101220（含該日）入庫的蘋果，硬度不得低于 7kgf/ c6.5kgf/ c（二）101220（含該日）出庫的6.5kgf/c硬度不得低于 6kgf/ c 。資料來源：ZCE，國泰君安期貨產業服務研究所（2）質量容許度爭議處理更貼近現貨實際針對新交割品級設)，規則修訂中明確了質量容許度指標爭議的果確定的質量容許度的等級

19、高于（包括等于）圍內，以復檢結果確定的等級為準，貨主應當接受，由此產生的一切費用和責任由交割倉庫承擔。的倉單為例如果買賣雙方對質量容許度這一指標存在爭議可申請質檢機構復檢， 則相關費用由爭議提出方承擔如10雖然復檢結果確定的質量容許度的等級低于倉單標示的等級，但在交割標準允許范圍內，貨主應當接受交割品，由此（3）交割方式更多樣，可以選擇廠庫交割AP1910512（不含該日）515易日（含該日）512（含該日）9（含該日）不受15712（不含該日15（含該日）712（含該日）9如買方主動響應，按照確認結果進行配對；如無買方會員響應，則按照“建倉時間最早的法人持倉優先”原（4）7 月份合約進一步限

20、倉，且只能廠庫或車（船）板交割750010010 HYPERLINK / 10020 HYPERLINK / 10020677515（含該日）512合約合約掛牌至交割月前一個月第 15 個日歷日交割月前一個月第 16 個日歷日至交割月前一個月最后一個日歷日交割月7合約合約掛牌至交割月前一個月第 15 個日歷日交割月前一個月第 16 個日歷日至交割月前一個月最后一個日歷日交割月7500 手100 手10 手7 月合約100 手20 手6 手資料來源：ZCE，國泰君安期貨產業服務研究所19/20蘋果是國內自主定價的品種年產量占世界總57%；中國蘋果基本自給自足，2017 6.8 133 4388

21、萬噸的產量相比，凈出口額僅占總產量的 3%。蘋果是一個國內能夠自主定價的品種，蘋果價格主要由國內的供求關系決定，現階段消費量仍剛性增長，產量的波動對價格的影響更大。圖 7 2017 年中國蘋果出口量僅占總產量的 3圖 8 2017 年中國蘋果進口量占總產量的 0.2產量97出口3產量出口產量99.8 進口0.2產量進口資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所圖 9 16/17 年中國蘋果種植收益下滑圖 10 蘋果批發價格上漲至歷史高位元/畝6000蘋果:成本收益:每畝凈利潤元/公斤10 批發平均價:富士蘋果500094000830007620

22、00510004020042006200820092011201220142015201732008 200920102011 2012 2013 2014 2015201620172018資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所近年中國蘋果種植面積穩步增長。2006 190 2016 230 萬公 HYPERLINK / 頃，且 HYPERLINK / 頃，且 2015 年有加速增長的趨勢，與種 HYPERLINK / 40 70 21%30%16 303 6 也翻了一倍，但是基數仍很低。1112千公頃2400蘋果園面積:全國千公頃山東陜西

23、甘肅23002200210020001900180017008007006005004003002001000新疆2002200420062008201020122014201620172002200420062007200920112012201420資料來源：統計局，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：統計局，國泰君安期貨產業服務研究所19/206018/19從富士蘋果的批發2014-201520172017 年以后的蘋果產量增產的空間很大；從種植效益來看，雖然 16/17 年種植蘋果的收益有所下滑，但是13 18/19萬噸500045004000350030002500200015001

24、00014元/公斤 2018161412108613 18/19萬噸50004500400035003000250020001500100014元/公斤 2018161412108642批發價:天津批發價:北京批發價:上海批發價:廣州20142015201620172018資料來源：統計局，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：統計局，國泰君安期貨產業服務研究所2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201818/19201814/15965（200220032004200520062007200820092

25、010201120122013201420152016201720180（35下，預計未來 2 年柑桔仍將繼續增產。南方水果豐產產生極強的替代效應，壓低了蘋果價格上漲的空間。萬噸萬噸4500柑桔產量元/公斤16/17年17/18年18/19年4000350030002500200015009876543212008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201816-816-916-1116-1217-117-317-417-617資料來源：農業部，國泰君安期貨產業服務研究所資料來源：統計局，國泰君安期貨產業服務研究所圖 16 18/19 年

26、蜜桔價格低于過去兩年圖 15 18/19 年柑桔繼續豐產19/20年中國蘋果產量料將同比增加60至4800萬噸現貨價格有望回落我們認為蘋果園面積仍在增19/204800萬噸，同比增加60，增產預期將引導價格從高位回落。19/208AP1901AP1903AP1905、AP190718/19AP1907）AP1910表 5：蘋果期貨各合約交易參數對比（截至 2018 年 12 月底）合約保證金交易手續費（元/手）日內平今倉（元/手）AP1901202020AP1903AP1905AP1907112020AP1910 開始（含）855資料來源：ZCE，國泰君安期貨產業服務研究所出來的貨一定符合交割標準，這就增加了交割雙方的不確定性。AP18051210，23；AP1810、AP1811、AP1812AP1903AP1905AP1907AP1910念基本消除，這也能夠吸引投資者更加積極地參與到蘋果期貨的交割中來。 HYPERLINK / 1