1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、 上市平的缺定了A股價長期存在3 HYPERLINK l _bookmark1 、 殼值源綜成本勢更的資力和動溢價3 HYPERLINK l _bookmark8 、 殼值量由市地帶的過身產價的價5 HYPERLINK l _bookmark10 2、 歷來：價決于策化及場境6 HYPERLINK l _bookmark11 、 政疊市環共振，2016 成價風水嶺6 HYPERLINK l _bookmark20 、 科板求見出臺將點冊及嚴退制度9 HYPERLINK l _bookmark23 3、 他之：美/港來看，A 股價仍高圖表目

2、錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：公價來綜合本勢更的資能和動溢價3 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：殼市董預案完借上平所需為287天3 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：2017 年9 以來IPO 決持過20%4 HYPERLINK l _bookmark5 圖4：融規超，已為市臺一核心能4 HYPERLINK l _bookmark6 圖5：市司體股東押例年升5 HYPERLINK l _bookmark7 圖6：市司業東2013-2018 累持1.5萬億5 HYPERLINK l _bookmark12 圖7：融規超，已為市臺一核

3、心能6 HYPERLINK l _bookmark13 圖8：2013 年IPO暫致當有IPO 司批7 HYPERLINK l _bookmark14 圖9：殼市例在2015 創史高7 HYPERLINK l _bookmark15 圖10： 小司值殼公平值2016 頂峰7 HYPERLINK l _bookmark16 圖A股均殼在2016 達高的29.2 億元7 HYPERLINK l _bookmark17 圖12： 嚴殼準臺，邊式殼再行，殼市吸力滑8 HYPERLINK l _bookmark18 圖13： 2017年IPO 委審數和核過量均歷最高8 HYPERLINK l _book

4、mark24 圖14： 寬進出導股退率低12 HYPERLINK l _bookmark25 圖15： 寬進出導斯達退率高12 HYPERLINK l _bookmark26 圖16： 股小公市值殼司均值較低12 HYPERLINK l _bookmark27 圖17： 股小公市值殼司均值較低12 HYPERLINK l _bookmark28 圖18： 股均價極低至負12 HYPERLINK l _bookmark29 圖19： 股均價顯著于股12 HYPERLINK l _bookmark30 圖20： 嚴進出的A股市每的均市僅0.17%13 HYPERLINK l _bookmark9

5、表1：價衡方多，值相市化易獲取5 HYPERLINK l _bookmark19 表2： 以影價值關策/件總9 HYPERLINK l _bookmark21 表3：科板審周在3-6 個，殼市核周短優不再10 HYPERLINK l _bookmark22 表4：科板退指體系加全嚴格101、 上市平臺的稀缺性決定了 A 股殼價值長期普遍存在、 殼價值來源：綜合成本優勢、更強的融資能力和流動性溢價上市平臺的稀缺決定了 A A IPO 圖1： 殼公司價值來源于綜合成本優勢、更強的融資能力和流動性溢價資料來源：IPO 2013 100 287 2016 592 IPO 631 天（2016 IPO

6、3-4 2016 IPO IPO IPO 2017 9 IPO 20%圖2： 借殼上市從董事會預案到完成借殼上市平均所需時間為 287 天數據來源：Wind、圖3：2017年9月以來IPO否決率持續超過20%5080%4030%數據來源：Wind、過會企業數上會企業數過會率圖3：2017年9月以來IPO否決率持續超過20%5080%4030%數據來源：Wind、2015 年以來A 2016 1.9 2016 年即1.7 2018 7524 228 1350 1071 圖4： 再融資規模超萬億，已成為上市平臺的一大核心功能8000600040002000020142015201620172018

7、定增（億元）配股（億元）優先股（億元）可轉債（億元）數據來源：Wind、A 204 8.4018 年的16.012014 10.36%2018 32.78%2013-2018 1.5 萬億元，每年減持市值占A 0.56%圖5： 上市公司總體和大東押比例逐年上升圖6： 上市公司產業股東2013-2018年累計減持1.5萬億5%0%20142015201620172018500040003000200010000201320142015201620171.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%總體質押比例大股東累計質押數占持股數比例減持市值（億元）減持市值/總市值數據來源：Wind、數據來源

8、：Wind、 殼價值衡量：由上市地位帶來的超過本身資產價值的溢價=（。（）（）40（05010010（）1（）表1： 殼價值衡量方法較多，市值法相對市場化且易獲取方法計算公式優點缺點市值法總市值-資產公允價值（凈資產）股價是眾多投資者反復博弈的結果，按照股價來評判殼公司的價值是相對市場化的方式，且股價的變化更加高頻且易獲得部分流通股比例較低的公司缺乏流動性， 股價波動大面臨失真；凈資產不能很好反應殼公司資產的公允價值被稀釋的股權價值法完成借殼后原股東的持股市值-借殼前市值直觀反應了上市平臺被借殼之后帶來的價值提升部分A 股市場普遍存在提前反應現象，借殼前市值的選擇日期存在難度上市利得法上市產生

9、的各種利得的貼現值直接體現出上市平臺的價值減持股份等市場比較法殼公司的市場價值-相同非上市公司的市場價值通過將上市公司與相同非上市公司的市場價值進行比較，能夠準確衡量企業由于上市地位帶來的溢價相同非上市公司的市場價值無法準確衡量資料來源：并購重組投資策略、國有資產管理、2、 歷史來看：殼價值取決于政策變化以及市場環境A 2016 年、2015 IPO 2016 2016 2016 5 2016 月IPO 2017 A 2.1、 政策疊加市場環境共振，2016 年成殼價值的風水嶺IPO2013-20162012 IPO 1 7 IPO IPO IPO 暫停也導致IPO 2015 6 2015 1

10、2 2016 3 IPO2014-2015 2015 36 2013-2016年A 2013 8.56 2016 年的頂峰的27.13 億元；殼公司的平均市值從2013 年的21.68 億元上升到2016 年的36.30億元；平均殼價值則從 2013 年的 14.03 億上升到 2016 年的 29.20 億元。圖7： 再融資規模超萬億，已成為上市平臺的一大核心功能資料來源：各政府網站、圖8： 2013年IPO暫停導致當沒有IPO公司獲批圖9： 借殼上市案例數量在2015年創歷史新高3000250020001500100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

11、20185004003002001000403635363025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019募集資金（億元）首發家數（家，右）借殼公司數（個）數據來源：Wind、數據來源：Wind、圖10： 最小公司市值和殼司均市值2016 年達頂峰圖11： A股平均殼價在2016年達到高峰的29.2億元403536.30302527.13201510503528.0529.2012.8128.0529.2012.812521.76201510.311050201320142015201620172018最小公司市值（億元）殼公司平均

12、市值（億元）201320142015201620172018平均殼價值（億元）數據來源：Wind、數據來源：Wind、IPO 加速，2017 2016 6 12 100% 36 24 IPO 2016 2017 498 380 家，2017 IPO 發行438 2301 IPO 2016 27.13 2018 年的10.13 2016 36.30 2018 21.76 億元， 2016 29.20 2018 12.81 圖12： 最嚴借殼標準出臺，擦邊球式借殼不再可行，借殼上市的吸引力下滑資料來源：證監會網站、圖13： 2017 年 IPO 發審委審核數量和審核通過數量均創歷史最高600500

13、400300200100020112012201320142015201620172018發審委審核數（家）發審委通過數（家）數據來源：Wind、2018 10 IPO 6 （2018 年修訂25%50%表2： 2011 年以來影響殼價值相關政策/事件匯總時間重要政策/事件2011 年 11 月中國證監會有關負責人表示監管部門已初步形成改進和完善上市公司退市制度的總體思路，將首先立足解決“殼資源”炒作成風等問題，提高 ST 公司重組門檻至與 IPO 基本相同，并在創業板率先試行退市制度改革2012 年 6 月上交所發布關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案，一是增加相關暫停上市、終止上市

14、指標，細化等退市配套機制的安排2012 年 11 月2012 年 10 月2014 年 1 月，IPO 暫停 15 個月2013 年 11 月監管發聲借殼上市與“IPO 標準等同”2015 年 6 月中國政府網發布國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見，提出要推動建立戰新板2015 年 7 月IPO 暫停，到 2015 年 11 月重啟2015 年 12 月李克強總理召開國務院常務會議，指出建立上海證券交易所戰略新興板，支持創新創業企業直接融資2015 年中概股回歸潮，世紀佳緣、中國手游等中概股紛紛宣布私有化回歸 A 股2016 年 3 月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個

15、五年規劃綱要（草案） 刪除“設立戰略性新興產業板”2016 年 6 月證監會發布關于修改上市公司重大資產重組管理辦法 的決定，借殼認定標準從嚴；取消重組上市的配套融資；原有控股股東與借殼方控股股東的股份均要求鎖定 36 個月，其他新進股東的股份鎖定期則延長至 24 個月2018 年 10 月證監會將 IPO 被否企業籌劃重組上市的間隔期從 3 年縮短為 6 個月，支持優質企業參與上市公司并購重組2018 年 10 月證監會放松并購重組配套融資可用于補流和償債，比例不得超過交易作價的 25%或者配套募集資金總額的 50%，同時放松了對于上市公司控股股東通過對標的資產提前六個月入股或認購配套募集資

16、金來加強控制權的認定2019 年 1 月（求意見稿6 3 1 主板、中小板和創業板更為嚴厲資料來源：各政府網站、2.2、 科創板征求意見稿出臺，將試點注冊制及最嚴退市制度2019 年 1 月，證監會和上交所發布關于在上海證券交易所設立科創板并試點注（3 1 日A 3-6 3 20 3-6 IPO 階段階段簡介具體內容第一階段股東大會決議階段事項做出決議，并提請股東大會批準第二階段提交注冊文件階段階段階段簡介具體內容第一階段股東大會決議階段事項做出決議，并提請股東大會批準第二階段提交注冊文件階段送發行文件的同時需交存工作底稿第三階段交易所審核問詢階段20 個工作日內提出首輪問詢；對首輪問詢存在疑

17、問的可進行審核溝3 個月上交所需要在受理申請后 3 （問詢做出回復所需時間）第四階段上市委員會審議階段進行審議，出具審核意見第五階段向證監會報送審核意見通過交易所審核的，交易所將審核意見及相關資料報送證監會，證監會于 20 個工作日內做出決定第六階段掛牌上市階段之日起 1 年后可再次提出上市申請資料來源：上交所網站、指標體系具體內容財務類指標情形一：主營業務大部分停滯或者規模極低，直接終止上市情形二：經營資產大幅減少導致無法維持日常經營，直接終止上市情形三：營業收入或者利潤主要來源于不具備商業實質的關聯交易，直接終止上市情形四：營業收入或者利潤主要來源于與主營業務無關的貿易業務，直接終止上市情

18、形五：其他明顯喪失持續經營能力的情形，直接終止上市指標體系具體內容財務類指標情形一：主營業務大部分停滯或者規模極低，直接終止上市情形二：經營資產大幅減少導致無法維持日常經營，直接終止上市情形三：營業收入或者利潤主要來源于不具備商業實質的關聯交易，直接終止上市情形四：營業收入或者利潤主要來源于與主營業務無關的貿易業務，直接終止上市情形五：其他明顯喪失持續經營能力的情形，直接終止上市1 （含被追溯重述1 年經審計的營業收入（含被追溯重述）1 1 營業收入、仍觸及規定情形，終止上市1 （含被追溯重述1 審計的凈資產仍觸及規定情形，終止上市情形八：研發型上市公司主要業務、產品或者所依賴的基礎技術研發失

19、敗或者被禁止使用，且公司無其他業務或6 司市值及相關產品、業務等指標仍未符合第五項上市要求，終止上市交易類指標情形一：連續 120 個交易日股票累計成交量低于 200 萬股，直接終止上市情形二：連續 20 個交易日每日收盤價均低于股票面值，直接終止上市情形三：連續 20 個交易日股票市值低于 3 億元，直接終止上市情形四：連續 120 個交易日股東數量低于 400 人，直接終止上市規范類指標情形一：財務會計報告中存在重大差錯，停牌 2 個月內未改正，實施退市風險警示，4 個月內未改正，終止上市情形二：法定期限內的年度報告或中期報告，停牌 2 個月內未披露，實施退市風險警示，4 個月內未披露，終

20、止上市情形三：信息披露或規范運作方面存在重大缺陷，停牌 2 個月內未改正，實施退市風險警示，4 個月內未改正， 終止上市/1內仍未解決，終止上市12法表示意見，終止上市情形六：公司可能被依法強制解散，實施退市風險警示，公司被依法強制解散，終止上市情形七：法院依法受理公司重整、和解和破產清算申請，實施退市風險警示，公司被法院宣告破產，終止上市重大違法類指標情形一：存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，直接終止上市情形二：涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的違法行為，直接終止上市資料來源：上交所網站、放開盈利要求以及 VIE 和特殊股

21、權限制，刺激創新型企業通過科創板進行上市。區別于其他板塊，科創板對上市企業放開了盈利要求以及 VIE 和特殊股權結構限制，CDR A 3、 他山之石：從美/港股來看，A 股殼價值仍舊較高2014-2018 12 0.60%2013-2018 0.8 218 0.31 2013-2018 1414 236 8.43 2018 248 7.52 2013-2018 -0.13 -1.31 億元（。（。2014-2018 275 10.95%2018 0.9 （0180.05 2013-2018 663 家8.14 2018 187 7.61 2320182.4208255于港股。圖14： “寬進寬出”導致股市率很低圖15： “寬進嚴出”導致斯克退市率較高18161412108642020142015201620170.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%5002014201520162017