1、2022年新疆眾和研究報告1 新疆眾和：一體化的鋁基高端鋁新材料公司新疆眾和股份有限公司是鋁電子新材料和高純鋁領(lǐng)域的技術(shù)引領(lǐng)者和全球供應(yīng)商，于 1958 年建廠，1996 年在上海證券交易所上市(股票代碼：600888)，是新疆第一家上市的工 業(yè)企業(yè)。歷經(jīng)六十多年的發(fā)展，已成為中國戰(zhàn)略性新材料產(chǎn)業(yè)的核心骨干企業(yè)，中國電子 元件百強企業(yè)、鋁加工十強企業(yè)。 新疆眾和分別在烏魯木齊市高新區(qū)北區(qū)、烏魯木齊市甘泉堡經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、石河子 經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等建設(shè)了四個新材料產(chǎn)業(yè)園。公司主要從事電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁制品及合金產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽

2、車制造線纜交通運輸及航空 天等領(lǐng)域。擁有行業(yè)唯一的“能源-高純鋁-鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，在 鋁基結(jié)構(gòu)型、功能型材料尖端產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域推動著行業(yè)更迭升級。1.1 在行業(yè)周期波動中成長的新材料企業(yè)公司前身為烏魯木齊鋁廠，是新疆區(qū)最大的鋁冶煉加工企業(yè)，始建于 1958 年，經(jīng)過幾 十年的發(fā)展，到 1980 年代，前后三次進行了技術(shù)改造，開發(fā)了普鋁、精鋁、鋁合金、電工 圓鋁桿、炭素五大系列產(chǎn)品， 1993 年 4 月，烏魯木齊鋁廠按照社會募集方式、異地上市標(biāo)準(zhǔn)進行股份制改組。1996 年在上交所上市，成為新疆第一個上市公司。 2007 年、2011 年先后兩次增發(fā)融資進行擴產(chǎn)，形

3、成了烏魯木齊高新區(qū)、甘泉堡工業(yè)園 區(qū)兩大廠區(qū)，持續(xù)擴張高純鋁、電子鋁箔等鋁基電子新材料產(chǎn)線。 從 2012 年到 2018 年，上游產(chǎn)能過剩，下游需求萎靡，公司重點解決現(xiàn)有產(chǎn)能，提高 效率，進行研發(fā)創(chuàng)新增強產(chǎn)品競爭力。 供給側(cè)改革之后，產(chǎn)能得到一定程度的出清，同時新能源需求旺盛，2017-2018 年電極 箔供不應(yīng)求，公司投資新建石河子新材料產(chǎn)業(yè)基地，新建年產(chǎn) 1,500 萬平米高性能化成箔 和腐蝕箔項目。 2020 年之后新能源行業(yè)再次爆發(fā)，公司在 2021-2022 年兩年兩次投資擴產(chǎn)高純 鋁、電子鋁箔、濺射靶材等等新材料產(chǎn)能。1.2 公司擁有“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產(chǎn)品-電子

4、鋁箔-電極箔”完整 產(chǎn)業(yè)鏈公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括高純 鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車 制造、電線電纜、交通運輸及航空航天等領(lǐng)域。 利用新疆地區(qū)豐富的煤炭資源，公司形成“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產(chǎn)品-電子 鋁箔-電極箔”電子新材料循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。生產(chǎn)過程環(huán)環(huán)相扣，上下游產(chǎn)品緊密銜接，是 鋁電子新材料行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的企業(yè)。 目前公司擁有產(chǎn)能包括： 2150MW 熱電聯(lián)產(chǎn)機組、一次高純鋁 18 萬噸、合金產(chǎn)品 及鋁制品 12 萬噸、高純鋁 5.5 萬噸、電子鋁箔 3.5 萬噸、電極箔 23

5、00 萬平方米，另持有天 池能源 14.22%股權(quán)（其擁有動力煤產(chǎn)能 5000 萬噸）。能源方面：上市公司子公司裝機容量 2150MW，屬于電子材料循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)化項目 配套熱電聯(lián)產(chǎn)機組，燃用準(zhǔn)東地區(qū)露天煤。另外，新疆眾和持有天池能源 14.22%股權(quán)，天 池能源擁有準(zhǔn)東大井礦區(qū)南露天煤礦、北露天煤礦，西黑山礦區(qū)將軍戈壁一、二號露天煤 礦等四個煤礦項目，煤炭資源儲量 126 億噸，總計規(guī)劃產(chǎn)能 9000 萬噸/年，已形成產(chǎn)能 5000 萬噸/年，建設(shè)產(chǎn)能 400 萬噸/年；擁有準(zhǔn)東五彩灣北一電廠 2660MW、昌吉熱電廠 2 350MW 兩個電廠項目，裝機規(guī)模 202 萬干瓦。 高純鋁方面：新疆

6、眾和可生產(chǎn)純度為 99.95%至 99.9995%的高純鋁及合金產(chǎn)品，包括 合金棒、重熔用鋁錠、高純鋁棒、精鋁圓鋁桿、精鋁絲等。品主要應(yīng)用于電子鋁箔、電子 導(dǎo)針導(dǎo)線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領(lǐng)域。電子鋁箔方面：公司以高純鋁為主要原材料，生產(chǎn)電子鋁箔產(chǎn)品，目前產(chǎn)能 3.5 萬噸。 新疆眾和自主研發(fā)的電解電容器用環(huán)保型高、低壓電子鋁箔產(chǎn)品，填補了國內(nèi)空白，廣泛 應(yīng)用于新能源汽車、充電樁、汽車電子、工業(yè)節(jié)能設(shè)備等高端應(yīng)用領(lǐng)域，全系列產(chǎn)品性能 指標(biāo)均達到先進水平。 電極箔方面：新疆眾和以電子鋁箔為主要原材料，生產(chǎn)電極箔產(chǎn)品，主要為腐蝕箔和 化成箔。目前中、高壓電極箔產(chǎn)

7、能約 2300 萬平方米，可生產(chǎn)電壓 210V-1050V 全系列電極 箔產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子信息、新能源汽車、1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東為特變電工，并參股天池能源特變電工：為全球能源事業(yè)提供綠色清潔解決方案的服務(wù)商，是國家級高新技術(shù)企業(yè) 集團和中國大型能源裝備制造企業(yè)集團，培育了“輸變電高端制造、新能源、新材料”一 高兩新國家三大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，成功構(gòu)建了特變電工（股票代碼 600089）、新疆眾和（股 票代碼 600888）、新特能源（股票代碼 HK1799）三家上市公司，已發(fā)展成為我國輸變電行 業(yè)核心骨干企業(yè),多晶硅新材料研制及大型鋁電子出口基地，大型太陽能光伏、風(fēng)電系統(tǒng)集 成商，國內(nèi)

8、擁有 18 個制造業(yè)工業(yè)園，海外建有 3 個基地。博聞科技：1995 年 12 月在上交易所掛牌交易，原名為“云南省保山水泥股份有限公 司”，自 2000 年 3 月更名為“云南富邦科技實業(yè)股份有限公司”， 2004 年 6 月變更為“云南 博聞科技實業(yè)股份有限公司”。主要產(chǎn)品為普通/復(fù)合硅酸鹽水泥、砌筑水泥以及云南高原 特色產(chǎn)品食用野生菌。格力電器：新疆眾和與格力電器旗下主營電容器的子公司格力新元一直保持緊密合作， 電極箔產(chǎn)品是變頻空調(diào)中必需的鋁電解電容器主要生產(chǎn)原材料，并且變頻空調(diào)占比越來越 多。2018 年格力上游電極箔供應(yīng)較為緊張，格力為了進一步完善供應(yīng)鏈體系，保障原材料 供應(yīng)，于 2

9、019 年參與新疆眾和非公開定增，認購持股比例 4.44%。截止 2021 年年報，格力 電器共持有新疆眾和 1.95%股權(quán)，是公司第三大股東。2 經(jīng)營狀況：主業(yè)迎高景氣周期，參股煤炭企業(yè)貢獻業(yè)績彈性公司主營產(chǎn)品可分為五類，分別是：合金、鋁制品、高純鋁、電子鋁箔和化成箔。其 中化成箔和合金的營收占比最大：2021 年化成箔的營收為 16.52 億元，占比 20%；合金業(yè) 務(wù)營收 15.48 億元，占比 19%；除此以外也有貿(mào)易等其他業(yè)務(wù)。 從毛利方面來看，公司最重要的產(chǎn)品是化成箔和電子鋁箔。2021 年新疆眾和毛利占比 最大的產(chǎn)品是化成箔和電子鋁箔，化成箔毛利 3.10 億元，占比 28%，電

10、子鋁箔毛利 2.80 億 元，占比 26%。公司各項產(chǎn)品中，毛利率最高的產(chǎn)品是電子鋁箔，毛利率達到 34%。2021 年公司各個 主要產(chǎn)品按照毛利率從高到低排序分別為電子鋁箔、化成箔、高純鋁、鋁制品、合金，毛 利率分別為 34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。2019 年非公開增發(fā)項目在 2020-2021 年逐步投產(chǎn)，化成箔產(chǎn)銷量提升是公司業(yè)績的主 要增長點。近些年，新疆眾和的高純鋁和電子鋁箔產(chǎn)能沒有明顯增長，主要業(yè)績增長點在 化成箔，2019 化成箔產(chǎn)量 1,413 萬平方米，銷量 1,396 萬平方米；2021 年化成箔產(chǎn)量 2,477 萬平方米，銷量 2,

11、558 萬平方米，分別較 2019 年增長 75%、83%。主要原因是公司 2019 年的非公開增發(fā)項目“年產(chǎn) 1,500 萬平方米高性能高壓化成箔項目”和“年產(chǎn) 1,500 萬平方米 高性能高壓腐蝕箔項目”于 2019 年底和 2020 年中陸續(xù)投產(chǎn)。鋁加工產(chǎn)品和化成箔在 2020 年和 2021 年迎來價格上漲，公司業(yè)績量價齊升。受益于 下游鋁電解電容器需求量增長以及行業(yè)供給格局改善，2019-2021 年公司銷售的化成箔價格 連續(xù)上漲，分別平均不含稅單價為 59 元/m2、61 元/m2、65 元/m2。其他鋁加工產(chǎn)品定價模 式為加工費的形式，因此鋁加工產(chǎn)品的單噸售價跟隨鋁價上漲而上升。

12、2021 年公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況大幅改善，歸母凈利潤同比增長達到 143%，凈利率明顯提 升至 10.44%。2021 年各個主要產(chǎn)品量價齊升，營業(yè)收入達到 82.26 億元，同比增長 44%； 毛利為 10.97 億元，同比增長 42%，歸母凈利潤 8.53 億元，同比增長 143%。凈利率也從 2020 年的 6.14%提升到 10.44%。 業(yè)績提升壓低各項費用率，達到近年來低點。隨著公司經(jīng)營狀況大幅改善，2021 年公 司各項費用率降至近年來的低位，銷售費用率為 0.83%、管理費用率為 2.82%、財務(wù)費用率 為 2.38%、研發(fā)費用率 0.41%（遠低于同行業(yè)主因是部分研發(fā)費用計入了直

13、接生產(chǎn)成本）。除了主營業(yè)務(wù)以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項重要的業(yè)績增量。2021 年，天池能源共實現(xiàn)營業(yè)收入 124.14 億元，營業(yè)利潤 38.55 億元，凈利潤 31.93 億元。新疆 眾和持有天池能源 14.22%股權(quán)，貢獻投資收益 4.54億元。而新疆眾和 2021年營業(yè)利潤總計 9.01 億元，來自天池能源的投資收益占營業(yè)利潤的 50.4%。從增量角度來看，2021 年來自 天池能源的投資收益相比于 2020 年增加了 2.62 億元，新疆眾和總體營業(yè)利潤增量為 5.29 億 元，在增量上，天池能源也貢獻了營業(yè)利潤增量的 49.5%。天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有

14、 14.22%股權(quán)，既保障了公司能源的供應(yīng)， 又在近期能源成本高漲的背景下貢獻了明顯的業(yè)績彈性。 煤炭板塊：天池能源擁有新疆準(zhǔn)東大井礦區(qū)南露天煤礦、北露天煤礦，新疆準(zhǔn)東西黑 山礦區(qū)將軍戈壁一號露天煤礦、二號露天煤礦四個煤礦探礦權(quán)，整體煤炭探明儲量 126 億 噸。其中： （1）南露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田大井礦區(qū)，地質(zhì)構(gòu)造簡單、埋藏淺、煤層巨厚，賦存穩(wěn)定， 儲量巨大，擁有資源儲量 33.8 億噸，是“西部大開發(fā)開工建設(shè) 23 個重點項目”之一，國家 一級安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化煤礦，已通過自治區(qū) 3000 萬噸/年的核定，是國家核準(zhǔn)的自治區(qū)首個千 萬噸級露天煤礦，是新疆最大的露天煤礦。 （2）將軍戈壁二號露

15、天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田西黑山礦區(qū)，擁有資源儲量 45.73 億噸，已通 過自治區(qū) 2000 萬噸/年的核定，是新疆第二大的露天煤礦，現(xiàn)已全面達產(chǎn)。公司持續(xù)推進智 慧礦山建設(shè)工作，配套 5G 智能調(diào)度中心，目前已開展實時監(jiān)控、邊坡雷達預(yù)警、智能防撞、 智能巡檢、無人駕駛等數(shù)十項系統(tǒng)建設(shè)。 （3）北露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田大井礦區(qū)，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模 2000 萬噸/年，其中一期建設(shè)規(guī) 模 1000 萬噸/年，正在開展前期工作。 （4）將軍戈壁一號露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田西黑山礦區(qū)，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模 2000 萬噸/年，一 期建設(shè)規(guī)模 400 萬噸/年，正在開展前期工作。電力板塊：立足煤炭優(yōu)勢資源打造煤、電、熱一

16、體化產(chǎn)業(yè)鏈。 （1）新疆昌吉 2350MW 熱電廠于 2017 年建成并投運發(fā)電，解決了昌吉市城區(qū)近 1200 萬 平方米冬季供暖需要； （2）新疆準(zhǔn)東五彩灣北一電廠 2660MW 項目，是國家“疆電外送”能源戰(zhàn)略配套電源 項目，于 2019 年建成并投運發(fā)電，成為“吉泉直流”重要電源支撐點。 （3）公司正在規(guī)劃實施將軍廟煤電一體化 41000MW 項目和昌吉 2350MW 熱電聯(lián)產(chǎn)項 目二期工程。2021 年，天池能源營業(yè)收入 124.14 億元，同比增長 50.4%，凈利潤 31.47 億元，同比 增長 133.2%。2021 年煤炭價格大幅上漲，帶動天池能源業(yè)績高增長。2021 年凈利潤

17、達到 31.47 億元，歸屬新疆眾和的凈利潤達到 4.48 億元。同時，天池能源的資產(chǎn)負債率得到極大 改善，從 2020 年的 52.4%下降到 47.7%。3 鋁基電子新材料龍頭，發(fā)力高附加值產(chǎn)品3.1 高純鋁：打破國外技術(shù)壟斷，規(guī)模和技術(shù)全球領(lǐng)先國際上通常將質(zhì)量分?jǐn)?shù)為 99.099.85%的原鋁經(jīng)過三層電解法或偏析法精煉的精鋁稱為 高純鋁。高純鋁分為低純度高純鋁和高純度高純鋁，純度為 3N4N（99.9%純度 99.999%）和 5N 以上（純度99.999%）。 高純鋁具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、反光性、耐腐蝕性、較弱的導(dǎo)磁性以及優(yōu)良的加 工成型能力。主要應(yīng)用于電子鋁箔、電子導(dǎo)針導(dǎo)線、高純

18、氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等 電子、航空航天、集成電路等領(lǐng)域。3.1.1 供給：行業(yè)已經(jīng)歷多年整合，寡頭格局逐步形成高純鋁的主流生產(chǎn)工藝是三層液電解精煉法（簡稱三層法）和偏析法。三層法：陽極合金中的鋁在直流電作用下成為陽離子 Al3+進入電解液，在陰極放電形 成高純鋁，此過程使用的陰極電極、混合電解質(zhì)、陽極電極皆為液體，這三種物質(zhì)的密度 不同從而使液態(tài)物質(zhì)分為三層，最上層為精煉后得到的液態(tài)金屬鋁液，中間層為電解質(zhì)， 最下層為陽極合金。 三層液電解精煉法的優(yōu)點是產(chǎn)量大、純度高、質(zhì)量好等，但是該過程的能耗較高，而 且單位產(chǎn)能投資大、工人勞動強度高，且由于所用電解質(zhì)為氟化物，對環(huán)境有一定危害。 偏析

19、法：根據(jù)各雜質(zhì)元素在液相和固相中的溶解度不同來實現(xiàn)對鋁的提純。偏析法具 有省電、低能耗、環(huán)保等優(yōu)勢，不需要特別額外施加能源促進凝固和偏析過程，平均每噸 省電 6000 度。且生產(chǎn)過程不會產(chǎn)生有毒害物質(zhì)。在 2012 年之后，鋁加工行業(yè)進入了長期的下行通道，國內(nèi)早期的高純鋁生產(chǎn)商多有停 產(chǎn)。例如內(nèi)蒙古新長江礦業(yè)投資有限公司的高純鋁產(chǎn)線于 2011 年建成投產(chǎn)，后迫于市場行 情不景氣及資金和技術(shù)的壓力，2013 年停產(chǎn)重組；后于 2017 年復(fù)產(chǎn)。霍煤鴻駿高精鋁業(yè)原 有 1.2 萬噸高純鋁產(chǎn)能，因技術(shù)問題致使產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，成品率低，生產(chǎn)成本高企，市場 上沒有競爭優(yōu)勢，從 2015 年開始停產(chǎn)。宜

20、都東陽光高純鋁有限公司于 2017 年 9 月將其高純 鋁產(chǎn)線出售，主因隨著生產(chǎn)技術(shù)提升，市場上高純鋁供過于求，價格競爭加劇，公司所產(chǎn) 的高純鋁不具明顯優(yōu)勢，但生產(chǎn)成本相對較高。 高純鋁行業(yè)是一個較為小眾的細分領(lǐng)域，國內(nèi)每年的需求量在 10 萬噸上下，因此經(jīng)過 行業(yè) 6-8 年的下行周期的產(chǎn)能出清，行業(yè)格局出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。 目前國內(nèi)高純鋁生產(chǎn)集中度較高，主要生產(chǎn)商有新疆眾和、包頭鋁業(yè)和天山鋁業(yè)，其 他生產(chǎn)商產(chǎn)量均較少且產(chǎn)能利用率較低，市場競爭力有限。2021 年新疆眾和生產(chǎn)高純鋁 6.96 萬噸，天山鋁業(yè)生產(chǎn)高純鋁 1.64 萬噸，包頭鋁業(yè)現(xiàn)有 5 萬噸產(chǎn)能，雖然生產(chǎn)信息未披 露，但仍是國內(nèi)較大

21、的高純鋁生產(chǎn)商。除此以外，還有多個小型生產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)高純鋁，例如內(nèi)蒙古新長江礦業(yè)投資有限公司在 2020 年一季度生產(chǎn)高純鋁 1504 噸，同比增長 1.9%； 2021 年 5 月，中孚技術(shù)公司高純鋁產(chǎn)量再創(chuàng)新高，超計劃 44%，銷量超計劃 63%，回款率 100%。2020 年國內(nèi)共生產(chǎn)高純鋁 13.3 萬噸，同比增長 3.9%，新疆眾和市占率達到 49.8%。 根據(jù)中國高純鋁市場供需與發(fā)展前景研究報告，2016年中國的高純鋁產(chǎn)量為 11.8萬噸， 2020 年增至 13.3萬噸，年均復(fù)合增長率為 3.0%。2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇疊加新能源汽車需求 爆發(fā)，下游需求旺盛，預(yù)計相比 2020 年

22、的高純鋁產(chǎn)量有明顯增長。行業(yè)景氣度高導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)擴產(chǎn)較為積極，擴產(chǎn)廠商主要為現(xiàn)有龍頭企業(yè)，行業(yè)將進入 寡頭壟斷階段。目前在擴產(chǎn)的企業(yè)主要有天山鋁業(yè)、新疆眾和、包頭鋁業(yè)，其中：包頭鋁 業(yè)正在進行年產(chǎn) 2 萬噸高純鋁項目二期建設(shè)；新疆眾和計劃投資建設(shè)高性能高純鋁清潔生 產(chǎn)項目，產(chǎn)能為 2.3 萬噸偏析法高純鋁；天山鋁業(yè)從 2017 年開始進行 6 萬噸/年高純鋁項目 建設(shè)，截至目前已經(jīng)建成 4 萬噸產(chǎn)能。2021 年中國共進口高純鋁（鋁含量99.95%）1.05 萬噸，出口高純鋁 0.70 萬噸，凈進 口 3,575 噸，是 2016 年以來新高。高純鋁最大的凈進口量出現(xiàn)在 2006 年，此時國內(nèi)高

23、純鋁 尚未取得突破，供給嚴(yán)重?zé)o法滿足需求，凈進口量達到 1.88 萬噸。此后在 2009 年、2012 年 和 2015 年再次出現(xiàn)供需錯配。2021 年以來，受益于下游行業(yè)高景氣度，中國高純鋁生產(chǎn)再 次出現(xiàn)缺口，凈進口量為 3,575 噸，但此時國產(chǎn)高純鋁已經(jīng)占據(jù)大部分市場，進口僅是供需 失衡時的補充。受到國內(nèi)外鋁價倒掛影響，從2021年10月起，高純鋁從凈進口轉(zhuǎn)為凈出口，截止2022 年 1-4 月累計凈出口量達到 1840 噸，而 2021 年同期為凈出口 493 噸，同比增長 274%。3.1.2 需求：主要應(yīng)用于電子鋁箔，需求高景氣度高純鋁下游主要應(yīng)用于電子鋁箔行業(yè)，占比達到 78%

24、。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，高 純鋁下游 78%用于電極箔的生產(chǎn)，另外還有照明需求 12%，硬盤需求占比 4%，其他需求 6%。電解電容器鋁箔是一種鋁材深加工產(chǎn)品，包括陰極箔和陽極箔。它是一種在極性條件 下工作的腐蝕材料，對箔的組織有較高的要求，所用鋁箔有 3 種：厚 0.015-0.06mm 的陰極 箔，厚 0.1-0.11mm 的高壓陽極箔，厚 0.04-0.1mm 的低壓陽極箔。陽極箔用的是工業(yè)高純鋁， 質(zhì)量分?jǐn)?shù)應(yīng)大于等于 99.96%，而高壓陽極用的鋁的純度宜大于等于 4N。陰極箔則不要求高 純鋁，常用 1 系-3 系鋁合金制成。電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領(lǐng)域， 2

25、021年產(chǎn)量共 11萬噸， 同比增長約 10%。安泰科統(tǒng)計了中國鋁加工材的產(chǎn)量，2021 年中國鋁箔產(chǎn)量 455 萬噸，包 裝箔占比一半，約 235 萬噸，電子箔最少，約 11 萬噸，2020 年約 10 萬噸，2021 年同比增 長 10%。3.2 電極箔：變頻、新能源帶動電極箔需求增長電極箔的制備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔，對生產(chǎn)加工技術(shù)要求較高。電極 箔的生產(chǎn)主要利用電化學(xué)擴面腐蝕技術(shù)，即在通電的情況下，使光箔與酸類化學(xué)制劑進行 腐蝕處理，形成致密的微觀坑洞，得到中間產(chǎn)品腐蝕箔。而后對腐蝕箔進行化成工序處理， 即在特定電解液中施加電壓，使得腐蝕箔與特定電解液接觸時，其表面坑洞上形成

26、由氧化 鋁構(gòu)成的氧化膜，得到化成箔。化成箔因其表面覆蓋有氧化膜而使得其儲電性能大幅提升， 腐蝕技術(shù)決定比容高低，比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。按照工作電壓分類，低壓、中高壓、超高壓電極箔應(yīng)用于不同場景。低壓（7.7-170Vf） 電極箔主要用于消費類電子產(chǎn)品中；中高壓電極箔（170-800Vf）主要用于節(jié)能燈、工業(yè)控 制、變頻技術(shù)等領(lǐng)域；超高壓（800-1100Vf）電極箔用于生產(chǎn)對電壓要求超高的電容器， 通常應(yīng)用于變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加油 系統(tǒng)、風(fēng)力發(fā)電等領(lǐng)域。3.2.1 需求端：新能源帶動下游需求電解電容器下游市場主要應(yīng)用于消

27、費電子、工業(yè)和通訊。鋁電解電容器的最大下游是 消費電子，占比達到 45%，主要包括數(shù)字電視、數(shù)碼相機、音響、智能手機、平板電腦等 等。其次是用于工業(yè)領(lǐng)域，包括照明、工業(yè)控制、變頻等等，新能源行業(yè)普遍需要變頻以 將電力輸送至電網(wǎng)，因此風(fēng)電、光伏中也廣泛應(yīng)用鋁電解電容器。在通信領(lǐng)域，隨著 5G 時 代的來臨，5G 基站的密度高于 4G 基站，也將帶動對鋁電解電容器的需求。2020年全球化成箔市場規(guī)模為 150.6 億元，預(yù)計到 2025年的復(fù)合增速達到 6.1%。根據(jù) 中國電子元器件協(xié)會電容器分會統(tǒng)計，2020 年由于全球的影響，化成箔的產(chǎn)銷呈現(xiàn)先 抑后揚的發(fā)展趨勢，在中國市場的帶動下，2020年

28、全球化成箔市場規(guī)模為 150.6億元，同比增長 3.7%。預(yù)計 2021 全球化成箔市場規(guī)模將增至 170.1 億元，到 2025 年，全球化成箔市場 規(guī)模預(yù)計將達 202.7 億元，2020-2025 年五年平均增長率約為 6.1%。 預(yù)計 2021 年全球鋁電解電容器市場規(guī)模將達到 559.4 億元，五年 CAGR 達到 5.1%。 根據(jù)中國電子元器件協(xié)會電容器分會顯示，2021 年以來，由于中國市場的強勢增長，預(yù)計 2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模將達到 559.4億元，同比增長 8.8%，至 2025年將達 660.3 億元，2020-2025 年五年平均增長率約為 5.1%。 高端

29、電極箔市場增速高于低端電極箔市場增速。電子設(shè)備小型化、輕量化的發(fā)展趨勢 對鋁電解電容器的性能提出了更高要求，進而對上游核心原材料電極箔的技術(shù)水平提出了 更高更細化的要求。由于低壓電極箔要求更薄且腐蝕不能穿孔，工藝要求更高，因此低壓 電極箔的毛利率更高。變頻空調(diào)、變頻冰箱、變頻洗衣機以及各種機械設(shè)備都有變頻的需求，且變頻需求的 滲透率在持續(xù)提升。變頻器主要用在電動機中以改變轉(zhuǎn)速。以往電動機分為直流電動機和 交流電動機兩種，直流電動機要改變轉(zhuǎn)速是容易的，但必須用整流子和電刷，價格十分昂 貴且檢修更難；交流電動機價格低廉，但根據(jù)電源頻率就定下了轉(zhuǎn)速，無法改變轉(zhuǎn)速。因 此人們開發(fā)了變頻器以實現(xiàn)變頻的目

30、的。鋁電解電容器在變頻器中的作用主要是濾波，其 在變頻器中起著關(guān)鍵性作用。3.2.2 供應(yīng)端：能源和環(huán)保問題加速產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，新增產(chǎn)能難度提升目前全球電極箔的生產(chǎn)主要集中在中國和日本。（1）歐美國家的電極箔生產(chǎn)企業(yè)只有 法國 SATMA 和意大利 BECROMAL 等少數(shù)幾家公司，主要供應(yīng)集團內(nèi)部企業(yè)；（2）日本有 JCC、NCC、NICHICON 等行業(yè)巨頭，在中高端市場具有較明顯的競爭優(yōu)勢；（3）中國作 為新進入玩家，正在逐漸成長，如東陽光、海星股份、新疆眾和、揚州宏遠、江海股份、 華鋒股份等龍頭企業(yè)已經(jīng)具有一定競爭優(yōu)勢。高端電極箔部分依賴進口，終端電極箔供需平衡，低端電極箔競爭激烈。中

31、高檔鋁電 解電容器產(chǎn)品方面，仍主要依賴進口日本產(chǎn)品。國內(nèi)電容器產(chǎn)品制造仍集中于中低端產(chǎn)能， 中端鋁電解電容器產(chǎn)品市場供求平衡，競爭充分，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)明顯。低端鋁電解電容器 市場供過于求，競爭激烈，以價格競爭為主。 成本因素導(dǎo)致日系化成箔企業(yè)退出低端化成箔市場，高端化成箔也更多地與中國供應(yīng) 商合作。中低端市場，中國廠商技術(shù)已經(jīng)全部突破，并且具備成本優(yōu)勢。以鋁箔為例，日 立的腐蝕箔、化成箔成本比國內(nèi)廠商高 20-25%，因此日立放棄自營腐蝕箔業(yè)務(wù)，改為完全 找國內(nèi)廠商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中國大陸進行化成箔、腐蝕箔的代工。此外， 在管理成本和人工成本等方面，國內(nèi)廠商都有優(yōu)

32、勢。由于電極箔生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生大量酸性廢水和有害氣體，電極箔產(chǎn)能的擴張收到環(huán)保 約束較為嚴(yán)格。電極箔的腐蝕是利用酸在高純度電子鋁箔表面刻蝕形成直徑為幾十納米孔 洞的過程，需要用到大量的鹽酸、硫酸等電解液，在化成過程中需要使用己二酸銨和磷酸 等化成液，這兩個過程都會排出廢水、廢氣和固體廢棄物，如果不經(jīng)過處理則會對環(huán)境造 成比較大的污染。根據(jù)國華科技的上市申請書，2018 年中國約有 58 家鋁電極箔制造商，較 2017 年的 65 家及 2016 年的 70 家明顯下降。3.3 高純鋁靶材坯料：國內(nèi)唯一實現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，正加速高純鋁靶材為半導(dǎo)體、平板顯示器、太陽能電池等制造中的金屬互連線的主要配套

33、材 料。高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導(dǎo)電層薄膜材料之一。在其應(yīng)用領(lǐng)域中，超大 規(guī)模集成電路芯片的制造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達到 99.9995%（5N5） 以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要求達到 99.999%（5N）、 99.995%（4N5）以上。受制于技術(shù)、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純?yōu)R射靶材市場長期由日本、美 國的少數(shù)跨國企業(yè)所控制，呈現(xiàn)寡頭競爭的格局。以競爭門檻最高的半導(dǎo)體靶材市場為例， 根據(jù)江豐電子可轉(zhuǎn)債募集說明書，2019 年全球半導(dǎo)體靶材市場份額比例中，僅四家日本及 美國企業(yè)便占據(jù)了全球約 80%的市場份額。生產(chǎn)靶材所需的高

34、純金屬原材料同樣被國外公司占據(jù)，對外依賴度高，且集中度高。 例如江豐電子 2020 年鋁靶營業(yè)收入 2.11 億元，營業(yè)成本 1.33 億元；根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明 書，2020 年采購高純鋁 0.79 億元，占營業(yè)成本的 59%；其中向挪威海德魯采購 0.65 億元高 純鋁，占總采購額的 82%。半導(dǎo)體靶材方面，隨著消費電子、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等終端消費行業(yè)的快速迭代發(fā)展， 中國市場規(guī)模將繼續(xù)保持高速增長。根據(jù)江豐電子，中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模 2019 年已達 47.7億元，同比增長率高達35.9%，并且2022年中國半導(dǎo)體靶材的市場規(guī)模預(yù)計將達到75.1 億元。 平板顯示用靶材方面，平板顯示產(chǎn)業(yè)

35、鏈呈現(xiàn)出向中國大陸加速遷移的趨勢，受益于國 產(chǎn)化趨勢加速，未來濺射靶材領(lǐng)域存在較大的進口替代空間。隨著平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈的遷移， 我國平板顯示器制造商對于屬地化采購關(guān)鍵材料的需求逐年持續(xù)增加。2019 年中國平板顯 示靶材市場規(guī)模為 120.7 億元，同比增長 27.8%，預(yù)計平板顯示靶材需求規(guī)模有望進入長期 增長，于 2022 年達到 206.5 億元的市場規(guī)模。新疆眾和有望率先實現(xiàn)超高純鋁基濺射靶材坯料的。公司是國內(nèi)唯一一家 既掌握三層電解法生產(chǎn)工藝又掌握偏析法生產(chǎn)工藝的企業(yè)，已經(jīng)打通了超高純鋁基靶材坯 料的工藝技術(shù)，成為國內(nèi)唯一一家可以規(guī)模生產(chǎn)超高純鋁基濺射靶材坯料企業(yè)，鋁純度可 達到99.

36、9995%（5N5）。 公司超高純鋁基濺射靶材坯料等產(chǎn)品已擁有一批成熟且穩(wěn)定的客戶，如有研億金新材 料有限公司、愛發(fā)科電子材料（蘇州）有限公司、寧波江豐電子材料股份有限公司、賀利 氏集團等，產(chǎn)品均獲得上述客戶認可。公司同時不斷拓展新訂單、新客戶，未來繼續(xù)通過 研發(fā)新技術(shù)、新工藝提升市場份額。 公司掌握的超高純鋁靶材坯料的工藝技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品品質(zhì)能夠滿足客戶需求，中 試生產(chǎn)線品已經(jīng)批量供應(yīng)客戶，5N5 高純鋁棒等產(chǎn)品 2020 年實現(xiàn)銷售 156.9 噸。截至 2020 年年末，公司超高純鋁基濺射靶坯產(chǎn)品已經(jīng)簽訂的訂單與意向訂單達到 410.5 噸。超高純鋁濺射靶材坯料售價高達 12 萬元/噸

37、以上，凈利率預(yù)計超過 30%，盈利能力極 強。根據(jù)新疆眾和配股說明書，“年產(chǎn) 500 噸超高純鋁基濺射靶坯項目”建成達產(chǎn)后，年均 新增銷售收入 6,081.81 萬元，年均新增凈利潤 1,879.98 萬元，對應(yīng)單噸售價高達 12.16 萬元， 單噸凈利潤為 3.76 萬元，凈利率 31%。 為了驗證數(shù)據(jù)可靠性，我們查證了江豐電子的高純鋁采購情況：根據(jù)江豐電子可轉(zhuǎn)債 說明書，關(guān)聯(lián)交易中，向同創(chuàng)普潤購入高純鋁 7.98 噸，采購金額 99.72 萬元，單噸售價 12.50萬元，第三方采購商為日本供應(yīng)商 ALCONIX CORPORATION，單噸售價 12.32萬元， 基本與新疆眾和估算一致。3

38、.4 高強高韌鋁合金：依托高純鋁原料優(yōu)勢，實現(xiàn)高附加值產(chǎn)品國產(chǎn)化高強高韌鋁合金可主要運用于鐵路、城市軌道交通、航空航天等領(lǐng)域。隨著我國高速 鐵路、城市軌道交通、大飛機、航空航天等行業(yè)發(fā)展進入快車道，對高強鋁合金鑄錠的需 求量將越來越大。根據(jù)公司配股說明書，2021 年我國高端高強鋁合金鑄錠需求量約 10 萬噸， 預(yù)計 2025 年將突破 20 萬噸。 公司依托公司高端高純鋁原料優(yōu)勢，通過與北京有色金屬研究總院技術(shù)合作，相繼突 破多項技術(shù)難題，完成了航空航天、軌道交通型材、核材等領(lǐng)域所用的 2 系硬鋁與 7 系超 硬鋁多種牌號高端鋁合金大規(guī)格圓鑄坯的研發(fā)試制工作。2 系方面：2019 年 7 月

39、，甘泉堡生產(chǎn)基地試制成功了國內(nèi)最大規(guī)格直徑 1400 毫米的 2 系高強高韌鋁合金圓鑄棒，產(chǎn)品性能整體低倍晶粒度達 2 級，行業(yè)領(lǐng)先，該產(chǎn)品將是未來 新型號運載火箭環(huán)鍛部件的重要應(yīng)用坯料，目前 2 系鋁合金產(chǎn)品已經(jīng)通過多家下游客戶驗 證，實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)。 7 系方面：7 系大規(guī)格圓鑄坯產(chǎn)品，經(jīng)過國內(nèi)重要防務(wù)領(lǐng)域客戶的疲勞性能測試，高周 疲勞循環(huán)次數(shù)超過 20 萬次，達到國際先進水平。公司已經(jīng)掌握了高強高韌鋁合金大截面鑄 坯生產(chǎn)技術(shù)并成功量產(chǎn)，具備了擴大生產(chǎn)規(guī)模的市場、技術(shù)條件。 2021 年，公司募集資金建設(shè)“年產(chǎn) 3,000 噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目”，建設(shè)地 點在新疆甘泉堡國家經(jīng)濟技術(shù)

40、開發(fā)區(qū)新疆眾和工業(yè)園區(qū)，根據(jù)目前進展，預(yù)計 2022 年底或 2023 年上半年建成投產(chǎn)。該項目總投資 1.63 億元，年均新增營業(yè)收入 1.17 億元，年均新增 凈利潤 0.31 億元，現(xiàn)有中試生產(chǎn)線毛利率 23.64%，預(yù)計新建產(chǎn)線毛利率達到 37.57%。 公司目前試生產(chǎn)高強高韌鋁合金大截面鑄坯產(chǎn)品已取得部分客戶認證，2020 年實現(xiàn)銷 售 416 噸，截至 2020 年年末，公司高強高韌鋁合金大截面鑄坯產(chǎn)品已經(jīng)簽訂的訂單與意向 訂單達到 2150 噸。4 盈利預(yù)測4.1 現(xiàn)有項目整理和產(chǎn)量預(yù)測展望 2022 年，業(yè)績增量主要來自價升和量增：（1）價升：高純鋁、電子鋁箔、電極箔 同比去年

41、均有上漲，且參股公司天池能源由于煤炭價格上漲貢獻投資收益增加；（2）量增： 2021年配股項目 1.5萬噸高純鋁項目正在快速推進，預(yù)計年內(nèi)投產(chǎn)；電子鋁箔供需緊張，預(yù) 計今年產(chǎn)能利用率有進一步提升。目前在建項目詳述如下： （1）2020年底董事會審議通過、2021年通過配股募資并實施的投資項目：主要有“年 產(chǎn) 15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項目”、“年產(chǎn) 3,000 噸高強韌鋁合金大截面鑄坯項 目”、“年產(chǎn) 500 噸超高純鋁基濺射靶坯項目”。三個項目建成后，預(yù)計合計每年新增營業(yè)收入 7.32 億元，新增凈利潤 1.14 億元。其中 高純鋁項目新增凈利潤 6,372 萬元，高強高韌鋁合

42、金新增凈利潤 3,119 萬元，靶材坯料新增 凈利潤 1,880 萬元。根據(jù)公司公告，“年產(chǎn) 3,000 噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目”、“年產(chǎn) 500 噸超高純 鋁基濺射靶坯項目”目前均處于建設(shè)階段，預(yù)計今年年底或明年上半年建成。 （2）2022 年 5 月，公司公布對外投資公告，投資建設(shè)高性能高純鋁清潔生產(chǎn)項目、節(jié) 能減碳循環(huán)經(jīng)濟鋁基新材料產(chǎn)業(yè)化項目、綠色高純高精電子新材料項目、高性能高壓電子 新材料項目等。合計投資金額 13.46 億元，全部投產(chǎn)后預(yù)計每年新增營業(yè)收入 20.05 億元、 新增凈利潤 1.85 億元。其中，高純鋁項目、電子鋁箔項目建設(shè)期為 2 年，合金項目和腐蝕箔項目建設(shè)期為