1、物流快遞行業研究：行業修復步入第二階段一、2019年以來：價格戰加劇，加盟商承擔主要降價壓力（一）2019 年以來，電商快遞行業價格戰明顯加劇由于快遞行業具備：（1）規模效應；（2）全國化的網絡效應；（3）需求端弱 品牌差異化等特征，歐美快遞行業表現為通過價格戰的方式完成市場出清和集中度 提升。 中國的快遞市場也不例外，自主要快遞公司上市以來，價格戰持續數年。進入 2019年以來，電商快遞行業價格戰明顯加劇，源于：（1）中通基于成本和弱品牌 效應，具備主動發起價格戰進而加速市場出清的能力；（2）以“極兔”為代表的新 進入者，兼具資本和流量優勢；（3）順豐基于自身的品牌優勢，通過“特惠件”切 入

2、電商快遞市場，搶占通達的部分優質客戶。 競爭趨于白熱化，對通達百造成顯著的盈利壓力，以2019年為拐點，2019年之 后通達百的凈利率水平基本呈下降趨勢。（二）加盟商承擔主要降價壓力，盈利能力明顯惡化2019年以來，盡管價格戰明顯加劇，但和前幾年相比，一個顯著的區別在于： 2019年以來，行業主要通過讓渡干線成本的降幅來進行競爭，而隨著總部公司在干 線的分揀和運輸環節降本的空間趨于收斂。2019年以來，加盟商承擔的降價占全網 降價的70%左右。在干線運輸環節，從通達百總部的數據來看，轉運中心的日均處理規模和單位 分揀成本呈非線性關系。伴隨日均處理規模的提升，單位分揀成本逐漸下降，而該 負相關效

3、應邊際遞減。類似的關系也在單線路日運量和單位干運成本上存在，上述 兩個回歸方程均具有較高的擬合優度（R方高于0.6）。從圖形上看，0.3元和0.6元 分別是單件分揀和干運成本的瓶頸線，而電商快遞龍頭公司中通快遞的單票運輸和分揀成本已經非常接近于這一極限值。由于快遞行業是典型的人力密集型行業，而加盟商層面更甚。加盟商的業務主 要包括攬件、支線運輸、理貨、派件四個環節，其中理貨和派件占據了大部分時間。 理貨時間一般是早上6點-9點，下午2點-3點，白天其他時段主要為派件，兩個環節 目前都主要依靠人工，幾乎集中了加盟商絕大部分人力。考慮到加盟商的層面的規 模效應實際很難達到總部高度，價格戰對快遞員造

4、成不良影響。不僅如此，由于競爭格局并非穩態，自從主要加盟制快遞公司上市以來，囿于 競爭格局這一囚徒困境，從業者普遍陷入“資本開支產能過剩價格戰新一輪 資本開支”的惡性循環中。正如國家郵政局局長馬軍勝在人民網撰文持之以恒推進郵政業高質量發展 中指出的行業現狀，“作為世界上發展最快、最具活力的新興寄遞市場，我國包裹 快遞量已超過美、日、歐等發達經濟體總和，成為全球郵政業發展的動力源和穩定 器在看到成績的同時，我們也要清醒地認識到，郵政業發展大而不強、大而不優、 快而不穩、快而不精的基本情況仍沒有改變”。二、監管趨嚴，龍頭公司競爭策略轉變（一）監管約束，遏止無序競爭進入2021年以來，快遞行業最大的

5、變化之一在于管理部門對于行業的監管力度 明顯趨嚴。2021年4月22日，根據中華人民共和國郵政法、快遞暫行條例 等法律、行政法規，結合浙江省實際情況，浙江省政府第70次常務會議審議通過了 浙江省快遞業促進條例（草案）（以下簡稱草案）。草案主要內容包括立 法目的和原則、快遞業促進和監督管理的體制機制、快遞業促進保障、快遞經營管 理、數字快遞、綠色快遞、法律責任等七個方面。2021年5月28日，草案在浙江人大門戶網站和地方立法網公布，向社會公 開征集意見。2021年9月29日，浙江省十三屆人大常委會第三十一次會議審議通過 浙江省快遞業促進條例（下稱條例），并將于2022年3月1日起施行。我們理解，

6、“有形之手”對行業進行約束的目標在于保障快遞員的合法權益以 及推進行業高質量發展。在實操層面，通過有針對性的派出機構、細化快遞員權益 保障方案等方式奠定監管基調，通過監管派費、推動快遞產品分層和末端差異化定 價、鼓勵打破“包郵制度”等方式引導行業高質量發展。總體來說，我們認為：（1）條例作為全國首部快遞業地方性法規，條例 為法治護航快遞行業的高質量發展提供了浙江方案，為全國其他省市快遞行業的良 性發展起到了較好的示范作用，后續其他省份有望學習跟進；（2）條例旨在保 障快遞員的合法權益以及推進行業高質量發展，并通過有針對性的派出機構、細化 快遞員權益保障方案等方式奠定監管基調，通過監管派費、推動

7、快遞產品分層和末 端差異化定價、鼓勵打破“包郵制度”等方式引導行業高質量發展；（3） 條例 進一步在監管機構、派費標準、快遞末端收費、快遞企業競爭等諸多方面都做了更 加細致的規定，這將對行業價格戰起到明顯的遏制作用，我們預計行業競爭格局有 望顯著優化；（4）快遞龍頭的價值增長受益于成本領先策略下對高增長市場的積極 滲透，打破“包郵制度”使得快遞企業“成本領先和差異化戰略”并舉成為可能， 并成為快遞企業盈利大幅改善的催化劑。（二）監管如何有效落地？在管理體制上，中國郵政管理體制為中央和地方雙重管理，以中央為主，省（區、 市）及市（地）郵政管理局由上級郵政管理部門與所在地人民政府雙重管理，縣一 級

8、原則上不單獨設置郵政監管機構。2014年6月，義烏郵政管理局正式成立，這標 志著全國第一家縣級郵政管理機構正式成立。我們觀察到，在條例的第四條提出，“郵政管理派出機構按照規定職責承擔快遞業促進和監督管理的具體工作。支持設區的市郵政管理機構在縣（市、區） 設置派出機構”。對比來看，草案的相關表述為“省、設區的市郵政管理機構 設置的派出機構，按照國家和省有關規定承擔快遞業促進和監督管理工作”。 我們理解，這一表述的調整，可能是考慮到需要根據不同地區的具體情況，設 置更加有針對性的派出機構，從而降低執法成本和政策損耗。舉例來看，長期以來，由于：（1）義烏（及周邊地區）較為完備的紡織服裝等 制造業產業

9、基礎；（2）快遞公司總部對加盟商存在管理邊界，而不同地區的加盟商 報價存在差異，進而衍生出跨區取件的“黃牛”，致使義烏快遞單價不斷走低，形 成典型的“價格洼地”。 進入2021年以來，快遞行業價格戰愈發激烈，通達系進一步降低派費，2020年 4月，義烏郵管局通過：（1）規定攬件價格；（2）行政劃分主要快遞企業市場份額 對義烏地區的快遞競爭進行干預。從草根調研的情況看，義烏地區目前價格有所修 復，競爭趨于理性。（三）龍頭公司經營策略從份額向盈利目標轉變對于價格戰的直接約束，條例的第三十六條指出，“快遞經營企業無正當 理由不得低于成本價格提供快遞服務”，對比來看，草案的表述為“快遞經營 者不得以排

10、擠競爭對手為目的，以低于成本的價格提供快遞服務”。我們理解，表 述口徑的調整，體現了政策監管層對快遞企業市場策略的尊重，同時又體現出充分 的靈活性，對行業的價格戰有望起到明顯的遏制作用。 從實際的結果來看，進入2021年下半年以來，行業單票價格的降幅明顯收窄， 主要快遞公司的盈利能力亦有所修復。值得注意的是，從中通快遞21Q3的財報業績看，中通三季度完成業務量57億件， 同增23.3%，略高于行業增速，市場份額保持在20.8%，與去年同期持平。三季度公 司實現11.5億元歸母凈利潤（Non-GAAP口徑），同減5.1%，環比降幅收窄。行業 監管趨嚴下，公司經營策略從份額向盈利目標進行轉變。中通

11、競爭策略的改變及公 司作為電商快遞龍頭的戰略地位，行業價格戰的緩和是大概率事件。考慮到：（1）“快遞經營者不得以排擠競爭對手為目的，以低于成本的價格提 供快遞服務”這一硬約束；（2）“義烏”、“廣州”等快遞產糧區是行業價格戰的 主要競爭區域，義烏地區甚至成為快遞價格洼地，我們預計隨著主要產糧區的價格 修復，行業中期景氣度有望明顯抬升。（四）極兔對競爭格局層面的擾動或將降低另一個值得注意的事件是極兔對百世快遞的收購。2019年以來，憑借著高額補 貼和低價競爭，極兔快遞明顯起量。市場普遍擔心未來極兔仍舊會成為行業的“攪 局者”。我們認為，隨著：（1）監管約束等市場環境的變化；（2）極兔收購百世 后

12、，至少需要半年到一年的整合期；（3）網絡穩定性和成本優化或逐漸成為極兔從 第一階段到第二階段發展的主要矛盾，我們預計，極兔對行業競爭層面的擾動將明 顯降低。那么，極兔收購百世后，是否會進入行業第一梯隊？“加盟制快遞網絡”作為 一種具有中國特色的快遞組織形態，加盟商具備區域專營的文化傳統。極兔對百世 的整合，需要解決干線網絡、加盟商整合和企業文化融合等多重難題，我們對此保 持密切的跟蹤和觀察。此外，從海外的情況看，全球三大直營快遞巨頭，發展基本都沿襲了相似的路 徑業務發展上，從快遞到重貨，到零擔，再到供應鏈，業務的擴張主要依靠兼并收 購。究其原因，按照與快遞的緊密程度排序，國際快遞重貨零擔供應鏈

13、， 其中， 重貨、零擔這類物流業務都具有重資產、網絡化的特點 ，且有一定的運輸半徑，區 域經營較多。但快遞企業之間的整合鮮有成功案例。一個值得觀察的案例是Emery和 Purolator的整合。進入20世紀80年代，美國時效快遞市場步入高速發展期。Emery 曾經是美國領先的航空貨運代理公司，從1978年轉型航空快遞業務。Emery一度嘗試通過推出價格低于UPS和FedEx，同時交貨時間晚于競爭對手的產品進行差異化 競爭。然而，由于對大客戶過于依賴、信息系統的研發落后，到了1986年，Emery 每天的包裹處理量僅為4.2萬件（不到FedEx的10%）。1987年，Emery與Purolato

14、r （是當時加拿大最大的快遞公司，嘗試進入美國市場）合并，占據了當時隔日達快 遞市場12%左右的市場份額。收購Purolator之后，公司陷入財務困境，逐漸敗下陣 來，并被Consolidated Freightways（美國第三大重型貨運公司CF Air Freight的母公 司）收購。1987年收購Purolator之后，Emery背上沉重債務，高額利息沖擊凈利潤。 Purolator Courier也是一家貨代起家的航空貨運公司，總部位于加拿大，主營小型包 裹運輸業務。由于在計算機自動化系統方面進度落后、無法及時追蹤出貨量指標以 及客戶賬期延長帶來影響，Purolator逐漸落后，198

15、5年至1986年間損失額達6500 萬美元。1987年第三季度，Emery收購Purolator，以圖完善在小型包裹運輸市場的 布局。收購完成后公司背負債務超過4億美元，帶來了財務危機，第三季度Emery凈 虧損創下新高達1700萬美元。原本專長的重貨運輸領域失去優勢，Emery最終被收購。1984-1987年間Emery 公司的多位高管離職，公司的CEO也宣布退休，使Emery雪上加霜。Emery高管的 離職部分反映了公司內部管理制度的缺陷，Emery在股權激勵方面有所欠缺導致高 管忠誠度不夠，給競爭對手提供了可乘之機，Emery公司專長的重貨運輸領域競爭 格局生變，Pittston Co.

16、的子公司Burlington Air Express、Consolidated Frelghtways Inc.的子公司CF Alr Freight等開始進入重型貨物市場。市場競爭逐漸加劇，再加上 重貨運輸領域對大客戶依賴較大，議價能力弱，Emery遭到大客戶聯合壓價60%。內部管理出現問題的Emery在重貨領域也喪失優勢，而在小型包裹業務方面又 后繼乏力，公司于1989年被Consolidated Freightways以4.78億美元收購。整體來看，我們預計本輪快遞行業的競爭已經觸底回升，2019-2021年上半年 期間導致行業價格戰加劇的幾點因素已經發生明顯變化。后續來看，（1）以中通為

17、 代表的龍頭公司競爭策略從份額向盈利目標進行轉變；（2）監管層面對惡性價格戰 進行約束，明確“快遞經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務”：（3） 加強互聯網平臺反壟斷監管，或意味著商流對物流的滲透力度或趨于弱化；（4）監 管趨嚴與反壟斷環境，同時也意味著新進入者的進入壁壘顯著抬升。三、如何看待監管約束下的長期競爭路徑？（一）美國快遞行業價格戰概述：價格戰結束后，CR3 合計 70%復盤美國快遞行業的發展過程，可以發現：（1）兩輪價格戰均由UPS發起并由 其終止，實際持續時間長達12年（首輪1982-1989年、次輪1992-1995年）；（2） 價格戰下龍頭盈利分化，UPS在價格戰期

18、間盈利能力較為穩定，主要是因為地面快 遞的穩定利潤能夠有效補貼航空快遞業務的擴張，但FedEx盈利能力明顯下滑，1992 年公司出現凈虧損；（3）價格戰結束的標志是1995年以后，隨著經濟回暖，UPS 開始主導漲價，其他幾家跟隨，行業單價逐步企穩回升。從集中度的情況看，第二輪價格戰以后，1994年FedEx、UPS、Airborne的市 占率達到35%、26%、9%，分別較1985年變化-2pcts、+11pcts、+1pct，UPS再次 成為價格戰最大受益者，CR3 合計 70%，剩余公司的份額基本都在5%以下。至此，美國隔夜航空市場競爭格局基本清晰。我們進一步觀察其他海外國家的行業競爭格局

19、情況。從美國、加拿大、英國等 國家的包裹市場的集中度來看，其競爭格局普遍優于中國。具體特征表現為：（1） 市場份額CR370%；（2）龍頭公司確立：A（即市占率第一的公司）市場份額 25%；（3）龍二與龍三市占率分化，市場份額之差5%；（4）長尾公司的市占率 與龍二或龍三之間的市占率之差5%。監管對行業的競爭格局的長期演繹路徑會如何表現，是市場關心的另一話題。 對比海外的情況來看，中國快遞行業的競爭格局目前難言穩態，集中度的提升仍舊 是大勢所趨。（二）政策長期路徑決定未來的競爭焦點在于末端效率與產品分層正如前文所討論的，監管對行業進行約束的目標在于保障快遞員的合法權益以 及推進行業高質量發展。

20、從當下的實踐方式來看，直接提高快遞員的派送費主要是 出于降低監督和治理成本方面的考慮，對派費進行直接的監管（即出臺對于派費的 指導價格）以及打破“包郵制度”可能是更有效的措施。對于派費進行直接監管的難點在于加盟制快遞企業的組織構架和派費的結算模 式（加盟商逐級結算）。對于加盟制快遞企業組織構架和管理模式變革，我們在物流系列六：重估加盟制快遞商業模式，尋找下一階段效率冠軍中有過詳細探討。 我們認為，加盟制快遞公司商業模式的兩大核心要素：行政發包和固定收費。行政 發包，體現為總部對一級加盟商、一級加盟商對二級加盟商的角色更接近于具體事 務的“轉包方”，而末端加盟商作為最終的承包方具體實施一攬子事務

21、。固定收費制，體現為總部公司對加盟商的收費制度，其中面單以量計費，其作 用類似于固定化稅額；派費的作用類似于對中央的轉移支付，以調節各地利益的平 衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。總部公司對加盟商強 激勵，加盟商對除去上交總部以外的利潤擁有“剩余索取權”。這一模式的形成，本質上是受信息收集和監督成本的約束而形成的結果。在整 個加盟制模式的組織構架中，加盟商與總部公司之間實則是互補的關系，加盟商擁 有高度自由裁量權：總部通過獎懲規則為加盟商提供了強大的激勵力度，而To B交 易模式本身決定了加盟商天然亦具備提高件量規模的動力，加盟商具備具體事務的 實際控制權和行動空間；總部固

22、定的收費標準和對剩余利潤的索取權也催生了強大 的財務激勵。這一模式的所有元素加總并相互作用，構成強大的激勵系統，即加盟 商強則總部強。我們認為，這一模式實際上也是效率與監督、信息成本平衡后的結果，即總部 其實并沒有辦法完全掌握各個加盟商實際的盈利情況。在這種情況下，與其按照一 個比率進行征收，還不如按件量規定一個固定化的費用標準。 在這種模式下，加盟商天然具備強激勵的動力，總部和加盟商之間的分成關系， 使得加盟商擁有剩余索取權，即“交夠上級的，剩下的都是自己的”。對總部公司 而言，自然也希望加盟商能夠減少對總部的依賴，使得每一個加盟商都可以成為一 個依靠其資源稟賦和多樣化盈利途徑的自給單位。以

23、中通為代表的快遞公司正在嘗試末端直鏈、真正實現將流程再造和管理變革 結合，為末端減負。末端直鏈意味著總部對加盟商的掌控力度將會進一步加強。而 過于強化對加盟商的掌控和監督，可能會影響到加盟商的激勵效果，反而影響全網 效率的最優效果。換言之，其管理哲學根植于共建共享的生態理念的龍頭公司，更 有可能通過這一方式實現對加盟商賦能，從而實現總部與加盟商之間的共贏。打破“包郵制度”是一個更加需要探索落地可行路徑的話題。實際上，中國快 遞市場與海外市場的顯著差異點在于：中國快遞行業的上游客戶為電商賣家，隨著 互聯網巨頭從線上向線下進行延伸，商流傾向于強化對物流企業的滲透力度。包郵 模式下，隨著電商平臺持續

24、提升貨幣化率，擠壓賣家盈利空間，電商賣家對快遞價 格高度敏感，并顯著抑制了快遞產品分層和差異化定價。2021年7月8日，在國家郵政局召開的2021年第三季度例行新聞發布會上，國家 郵政局黨組成員、副局長陳凱指出，“快遞員權益保障問題產生的原因比較復雜， 既有快遞市場迅猛發展所衍生的問題，也有產業鏈上下游的利益分配問題，需要處 理好就業優先和權益保障、上游和下游、先行先試和復制推廣三個關系”。 產業鏈視角下，快遞員權益得不到保障的深層次原因在于：（1）包郵制度下， 規模效應強、重資產投入、需求端對價格高度敏感等商業模式特性，使得行業內部 容易陷入“內卷化”競爭的怪圈；（2）互聯網巨頭的戰場不斷擴

25、張，物流愈發成為 互聯網巨頭的基礎設施平臺。商流對物流企業的介入，明顯延緩了落后者出清的速 度。因此，我們理解，如果想要從根本上解決快遞員權益得不到保障的問題，僅提 升派費水平難以解決實質性問題，而可能的突破點在于產品分層，差異在于末端。 末端的差異化，有賴于三要素的變化：（1）加盟制快遞企業組織構架和管理模式變 革；（2）末端差異化的配送方式與定價方式的配合；（3）打破“包郵制度”。對于快遞產品的差異化發展路徑，由于中國東西部地區人口密度、經濟地理結 構的巨大差異，導致我國快遞在到家、到柜、到驛站等末端需求的多樣化，以及消 費者為末端差異化付費的空間和可能。但另一方面，“包郵制度”抑制了末端

26、的差 異化定價，加盟制快遞的組織模式（派費逐級結算）也難以對末端實行精細化管控，這帶來的難題在于：（1）快遞柜等派送形式方面的探索，目前難以實現差異化定價， 運營企業難以實現盈利；（2）企業自主設立的快遞柜和驛站，應當如何界定“是屬 于公用產品還是差異化產品”尚待明確。而對于末端配送方式和定價方式的變化，在條例的快遞發展要素保障方面， 我們注意到條例針對快遞末端進一步明確了各主體的權責邊界。條例的第 九條提出，“郵政管理機構應當會同鄉鎮人民政府、街道辦事處，按照網格化布局 要求，組織推進社區、住宅小區、村莊等區域的快遞末端服務設施、站點的配套建 設”，第十條提出，“縣（市、區)人民政府可以通過購買服務或者給予財政補貼等 方式，引導快遞經營企業建設公益性智能快遞柜，為社區、住宅小區、村莊提供快 遞末端服務”。從浙江省快遞業促進條例的第八十條的表述看，我們傾向于認為：（1） 末端配送形式的差異化是必然的趨勢；（2）部分末端配送方式（如部分地區的快遞 柜）可能會形成財政補貼的購買形式，即表現為公用設施的屬性。此外，條例