1、醫藥行業研究與投資策略：內外兼修_尋找可持續的快速成長一、醫藥行業核心投資觀點：內外兼修，尋找可持續的快速成長2021 年年初至今，醫藥板塊整體累計漲跌幅-9.97%，在申萬所有 28 個行業中排名第 22， 表現相對平淡。 與此同時，2021 年前三季度醫藥板塊可比公司整體收入增速為 18.19%，歸母凈利潤增速 為 24.75%，扣非凈利潤增速為 27.44%，板塊整體保持著較為強勁的增長態勢。得益于板塊強勁的業績釋放，板塊估值水平得到較顯著消化。目前，醫藥板塊相較滬深 300 整體溢價率 160%，處于歷史較高水平。 考慮到醫藥行業尤其是各領域的龍頭企業仍保持著良好的成長活力，我們預計

2、2022 年醫 藥板塊的業績比較優勢仍將非常明確。而在較為適宜的估值水平下，我們對后續醫藥板 塊投資持積極樂觀態度。在細分賽道和投資標的的選擇方面，我們建議“內外兼修”：1） 在醫療服務、醫藥消費品、藥房等領域，我們認為許多優質龍頭已構建起明確的護城 河，且依托于龐大的國內需求在中長期仍具備快速成長的潛力。盡管下半年以來出現 一定的波動，但長期配置價值仍然突出；2） 而在藥品、器械等領域，2018 年以來的控費政策對板塊投資熱情和成長清晰度造成 了一定的影響。但隨著時間的推進，這些領域中的部分頭部企業已開始呈現出越來越 明確的國際競爭力。 在這一范疇內，即包括 CXO 等熱門賽道，也包括原料藥

3、升級 CDMO、制劑出口等路 線上的醫藥先進制造企業，還包括創新藥、創新器械等領域的國際化突破企業。在中 期層面，我們高度看好具備國際化能力且具備快速成長潛力的優質企業的投資機會， 并認為對于這一方向標的的投資值得進一步強化。二、制藥工業：國際競爭力不斷強化（一）醫藥先進制造：打造國際競爭長板，崛起趨勢明確我們認為，CDMO、原料藥、制劑一體化這三類業務，具備著相通的資源稟賦。在化學 工程師紅利、化工基礎產業鏈完善度、高端產能建設速度等三個方面，我國企業均擁有 明確的國際比較優勢。同時，各類型的國內領軍企業，普遍也具備了完善的體系積淀。 綜合要素齊備，全球崛起趨勢明確。考慮到 CDMO、原料藥

4、、制劑出口三大業務產業發展階段、短中期景氣度存在一定的差 異，我們預計不同業務側重的企業間可能會保持一定的估值水平差異。但并不妨礙各類 型企業在適宜的估值水平下不斷將快速增長轉化為投資收益，并向大市值龍頭成長。我 們高度看好現階段醫藥先進制造板塊的投資機會。CDMO：小分子全球份額提升潛力巨大，向生物藥、基因等新興領域拓展進一步打 開空間受益于海外創新藥企的產業鏈轉移、國內創新藥大潮的興起、疫情擾動下中國企業承接 能力優勢的凸顯，CDMO 企業自 2018 年以來普遍呈現業績加速增長的態勢。展望未來， 我們認為我國 CDMO 行業處于十年維度下全球市場份額提升的大周期，在未來較長周期 內仍有望

5、實現收入和利潤端的較快增長。1）小分子 CDMO 全球份額提升潛力巨大小分子 CDMO 領域是我國發展最早，能力最為成熟的 CDMO 業務。我國頭部企業已經 普遍擁有承接 MNC 藥企原料藥訂單的生產能力。但從市占率上來看，除藥明康德的小 分子 CDMO 業務全球市占率超過 1%之外，其余企業市占率均只有千分之幾的水平。隨 著歐美 MNC 藥企供應鏈向中國傾斜以及我國企業科技制造屬性的持續強化，未來全球 份額提升潛力巨大。2）向生物藥、基因等新興領域拓展進一步打開空間除小分子 CDMO 業務外，生物藥及細胞與基因治療等新興領域也是我國 CDMO 企 業重點布局和發力的方向。根據藥明生物年報的數

6、據，預期到 2025 年，全球生物藥 CDMO 市場規模將達到 169 億美元，五年復合年增長率為 11.2%。而 Frost & Sullivan 的估測， 2020 年全球基因細胞治療的外包市場已經達到 23 億美金并仍在以超過 25%的增速快速 增長。未來，相關公司一旦在相應領域取得突破，將進一步打開廣闊的成長空間。原料藥拓展 CDMO：基本盤穩步向上，CDMO 體量普遍快速做大從過去兩年的產業發展情況來看，原料藥企業依托自身完善的 EHS、GMP 體系和制 造優勢，向 CDMO 業務的拓展普遍取得了積極的成果。展望未來，我們認為這類企業也 具備著較好的發展趨勢和投資價值。1）原料藥基本

7、盤：政策引領，龍頭集中經過過去二三十年的發展，目前我國已成為全球最大的原料藥生產基地。然而從內 在結構來看，落后產能和低附加值中間體業務的占比仍然較高。 而近期發布的關于推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知政策，也對原料 藥產業的未來升級指明了方向。政策文件指出，到 2025 年，開發一批高附加值高成長性 品種，突破一批綠色低碳技術裝備，培育一批有國際競爭力的領軍企業，打造一批有全球影響力的產業集聚區和生產基地。原料藥產業創新發展和先進制造水平大幅提升，綠 色低碳發展能力明顯提高，供給體系韌性顯著增強，為醫藥產業發展提供堅強支撐，為 國際競爭合作鍛造特色長板。我們認為，在政策的加持下，原料藥

8、領域的領先企業有望借助工藝技術和設備的升 級，進一步強化其先進制造屬性，并在中長期持續提升市占率和利潤體量。2）向 CDMO 業務的拓展：效果顯著，規模普遍迅速做大與此同時，部分原料藥領先企業向 CDMO 業務的拓展普遍取得了較好效果。原料藥 企業多年積淀的化學合成的基礎、客戶基礎、質量體系和大規模制造等能力的優勢，均 能為這些企業業務向 CDMO 拓展起到較大的幫助。從九洲藥業到普洛藥業，再到天宇股 份、奧翔藥業、美諾華等企業，原料藥企業向 CDMO 領域的延伸已處于順暢進行的狀態。而且，由于臨床晚期及商業化階段的訂單一般具備較大的單體金額。原料藥企業依 托自身的優勢從偏商業化階段直接介入

9、CDMO 業務的成長路徑，往往能夠在短期實現 CDMO 業務體量的快速增長。而從中長期來看，原料藥企業在不斷強化自身商業化訂單 承接能力的同時，也有望將業務進一步向前端延伸，實現能力和市占率的進一步突破。制劑一體化開拓全球：側重看好高端注射劑領域的率先突破從中長期的角度上來看，我們認為，原料藥制劑一體化企業，基于國內的資源稟賦優勢和全球巨大的市場規模，也具備向大市值公司成長的潛力。 在各類型制劑企業當中，我們現階段較為側重高端制劑尤其是注射劑領域企業的海 外突破機會。由于超高的制造和合規壁壘，歐美注射劑市場始終處于動態緊平衡的狀態， 不斷有品種出現短缺。根據美國 FDA 的數據，美國市場短缺藥

10、品中有接近 50%均為注射 劑的品種。 而國內的注射劑出口領先企業，也已經具備了穩定供應歐美規范市場無菌注射劑的 能力。在目前較低的業務基礎下，收入和利潤端也均有望持續快速增長。（二）創新藥：正本清源，回歸創新本質2021 年前三季度，創新板塊延續了近年來的行業高景氣，首次獲批的國產新藥數量達到 了 18 個，已經大幅超過 2020 全年獲批的 11 個。預計未來國產新藥年獲批的數量有望長 期保持在 20-30 個水平，產業進入快速成長期。隨著近年來國內尚未盈利的生物科技公司（biotech）批量 IPO，創新藥正逐步成為 醫藥行業里的新的核心板塊之一。截至 2021 年 10 月 31 日，

11、已上市的中國創新藥企（包 括恒瑞醫藥、中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥）合計市值達到 2 萬億元。無論是從 投資標的數量還是市值體量上來說，重要性均在不斷提升。1、國內市場：Me-too 內卷下，topline 更加重要在產業繼續快速發展的大背景下，國產創新藥也像許多行業一樣，開始內卷化，部 分靶點、領域扎堆較為嚴重。最典型的就是 PD-1 單抗。預計到 2022 年，國內市場可能出現 15 款左右的 PD-1/L1 單抗在售。2018 年至今，已有 2 款進口和 6 款國產 PD-1 單抗獲批上市，3 款國產 PD-1 單抗處于審評階段，分別為復宏漢霖的斯魯利單抗、嘉和生物的杰諾單抗、樂普生

12、物的 普特利單抗。有 2 款進口 PD-L1 單抗獲批上市，2 款國產 PD-L1 單抗處于審評階段，為 基石藥業的舒格利單抗和康寧杰瑞的恩沃利單抗。隨著競爭壓力增大，PD-1/L1 單抗的年化費用在持續降低。2021 年 8 月剛上市的派安普 利單抗每支價格為 4875 元/100mg，贈藥方案為買 4 支贈 2 支、再買 4 支贈藥至進展，年 化費用不超過 3.9 萬元。隨著 2021 年醫保談判臨近，各個 PD-1 單抗都有多個新適應癥需要參與醫保談判，可以 預見 PD-1/L1 單抗的價格仍然有下行壓力。而為了獲得市場份額，部分公司投入了較高 的銷售費用比例，導致產品的凈利率水平下降。

13、 而這種紅海競爭的情況已經開始在多個靶點、領域中出現。 我們認為：當前，國內創新藥市場已經進入到了新的階段，這個階段中，產品管線（pipeline）的權重開始降低，而銷售收入（topline）的權重開始提升，優選管線布局豐富、經營效 率高的公司。2、國際市場：技術領先的公司有望享受歐美高定價的超額利潤隨著國產創新藥技術水平不斷進步，越來越多的公司也邁出了創新藥國際化的步伐。 目前，已經有 10 多款產品在美國處于注冊研究以后階段，2 款產品已經在美國獲批上市。 2020 年 12 月至今，cilta-cel、索凡替尼、特瑞普利單抗、普那布林、貝格司亭、信迪利 單抗、替雷利珠單抗等國產新藥陸續在

14、美國提交上市申請。 我們預計：未來每年都有國產新藥在美國獲批上市銷售，創新藥國際化進入了持續 收獲期，并且是否能夠實現國際化也成為了市場檢驗創新藥企能力的核心指標之一。（三）臨床前及臨床 CRO：受益海外轉移和國內創新藥紅利，業績高速釋放我們認為，臨床前及臨床 CRO 企業，受益于海外訂單向國內得快速轉移，以及國內創新 藥的爆發態勢，也處于爆發式的增長狀態。 根據 Pharmaprojects 的預測，2021 年，全球在研新藥管線數量已經達到 18,582 種。近年 來始終保持較好的增長狀態。而從國內的情況來看，國產新藥臨床申請數量從 2013 年開始逐年攀升，近幾年更是進入 到持續爆發的階

15、段，2020 年國產 IND 數量達 386 個，2021 年 1 月-11 月達到 625 個。而 在藥品獲批數量上，2018-至今，每年國產新藥獲批上市的數量分別為 8、7、11、18 個， 主要來源于 2013-2016 年的 IND 品種。隨著近幾年 IND 數量的爆發式增長，預計未來國 產新藥每年獲批的數量有望進一步增長，開啟中國創新藥產業的大潮。我國臨床前及臨床 CRO 企業作為創新藥企的賣水人，近年來受益于海外訂單的轉移和國 內創新藥紅利，業績呈高速增長狀態。展望未來，我們認為這一趨勢仍有望在短中期中 延續，而站在更長期的維度來看，面對超過 750 億美金且仍在快速增長的臨床前及

16、臨床 CRO 市場，我國企業的發展空間依然十分廣闊。（四）品牌中藥：終端需求增長良好，壁壘和長期投資價值明確中醫藥作為國內特色的醫藥領域，仍然擁有著廣闊的消費需求和終端市場。根據米內網 （城市藥店）數據，2021 年中成藥市場規模預計為 1086 億元（同比+1.8%），中藥飲片 規模預計為 260 億元（同比+6.6%），體現出較為穩定的終端消費需求。 從目前國內品牌中藥龍頭的業績趨勢來看，也普遍處于較好的業務增長狀態。考慮到其 品牌護城河和稀缺性，我們認為長期投資價值依然明確。片仔癀得益于片仔癀銷量增長以及新增線上直銷渠道等因素，2021 年前三季度公司實現營業收 入 61.12 億元（同

17、比+20.6%），歸母凈利潤 20.11 億元（同比+51.4%）。展望四季度及 明年，我們認為，片仔癀有較強的競爭優勢，其終端需求較為旺盛，新增線上渠道有望 持續貢獻增量業績。我們看好其長期發展趨勢。東阿阿膠2020 年 2 季度以來，公司的營收和利潤進入持續恢復趨勢。2021 年前三季度公司實現營 業收入 28.26 億元（同比+38%），歸母凈利潤 3.01 億元（同比+1535.77%）。我們認為， 在前三季度全國疫情散點多發，藥品第二終端整體承壓的背景下，公司逆勢保持良好增 長，更顯其終端需求的穩定性。展望四季度及明年，疫情有望趨緩，公司預計將保持良 好恢復。三、醫療器械：進口替代空

18、間廣闊，企業國際化布局加速（一）集采常態化但規則設置更合理，倒逼企業創新隨著國家醫保控費力度加大，醫藥板塊的集采制度從藥品延伸到醫療器械。目前醫 療器械板塊的全國集采已在心臟支架和骨科關節上落地。除了全國性集采外，地方性集 采在各省市也早已推行開來。近期最受關注的地方集采當屬安徽 IVD 試劑集采。安徽 IVD 試劑集采選取 5 大類 23 小類檢測項目進行帶量談判降價，最終相關產品價格平均降幅達 到約 47%。從醫保收支和國家政策推進情況來看，醫療器械領域集采或將像藥品集采一樣逐漸 常態化。但政策的設置會更合理，既做到節約醫保費用，又做到保障企業獲得合理利潤。 例如，冠脈支架全國集采時只競價

19、，簡分組，但在骨科人工關節集采規則中，先按照產 品類別分為四大產品組，然后再根據醫療機構采購需求、企業供應能力、產品材質 3 個 條件，形成 A、B 兩組。從淘汰率上看，A 組淘汰率較低，A 組低于 B 組最高價格還可 以復活。而且骨科關節集采也考慮到了醫療器械產品的伴隨服務。我們判斷，具有單品使用金額大、終端價格高、國產廠商多、進口替代率高等特征 的醫療器械產品集采可能性較高。對于產品滲透率高的行業，集采有利于提升行業集中 度。例如安徽集采中部分外資廠商棄標，有助于邁瑞等國產企業加速提升市場份額。對 于產品滲透率較低的行業，我們認為集采對于有能力進行進口替代的國產企業而言是加 速進院的好機會

20、。例如，人工晶體的集采推動了愛博醫療終端客戶數量的持續增加。（二）國產醫療器械政策支持力度加大，進口替代空間廣闊近年來，政策對于國產醫療器械的支持力度持續加大。2015 年，國務院辦公廳關 于印發全國醫療衛生服務體系規劃綱要（2015-2020 年）的通知指出，引導醫療結構合 理配置適宜設備，逐步提高國產醫用設備配置水平。從 2016 年以來，中國醫學裝備學會 共發布了 7 批優秀國產醫療設備產品目錄，涉及彩超、CT、監護儀等多個品類，其中邁 瑞醫療、開立醫療、聯影醫療、萬孚生物等多家企業的多款產品進入目錄。國內醫療器械中高端市場主要份額仍被外資占領，進口替代空間廣闊。醫療設備中， CT、MR

21、I、超聲的國產化率為 17%、20%和 30%。IVD 中，化學發光的國產化率只有 20%-25%，血球的國產化率為 40%-45%，分子診斷的國產化率為 40%。高值耗材中，骨 科創傷/脊柱/關節的國產化率分別為 70%、40%、30%。低值耗材由于技術壁壘低，大部 分產品國產化率較高。政策鼓勵醫院優先采購國產醫療器械，有助于推動醫療器械領域進口替代進程。在 醫保控費壓力加大的背景下，醫院在采購醫療器械時也會考慮性價比，性價比突出的國 產醫療器械更受青睞。（三）中國醫療器械企業走向世界，全球化進程加速近年來，越來越多中國企業把眼光投向了前景廣闊的海外市場，中國醫療器械在海外注冊數持續增加。以

22、美國、澳大利亞和新加坡為例，2018 年中國企業在澳美新三國的 注冊產品數為 907 件，到 2020 年則達到了 2385 件。疫情加速中國醫療器械出口進程。受到疫情影響，2020 年我國醫療器械外貿額創新 高。2020 上半年我國醫療器械對外出口額達 163.1 億美元，同比增長 22.5%，同時我國 醫療器械產品出口至“一帶一路”國家的增速加快，2020H1 我國對“一帶一路”國家的 醫療器械出口額為 38.4 億美元（同比增長 33.3%）。中國制造全球影響力增強。疫情期間，全球防疫物資短缺，由于國內疫情控制較好， 中國出口醫療器械對全球防疫提供了重要支持，如呼吸機、監護儀、手套、檢測

23、試劑盒 等。疫情期間，中國企業在海外新開拓了大量新渠道和新客戶，如邁瑞 2020 年在海外開 拓約 700 家高端客戶，超過了歷年之和。疫情之后，這些新渠道/客戶將成為常規業務增 長的重要拉動力之一。（四）重點關注公司及領域分析1、邁瑞醫療：國內受益進口替代，疫情后在海外加速擴張持續穩健增長的國產醫療器械龍頭。公司已形成了以臨床為導向的高效的研發體系， 擁有涵蓋高中低端的健全的產品線、以及競爭對手無法復制的先發優勢建立起來的營銷渠道，競爭力突出。我們判斷公司未來 3 年有望維持 20%以上的收入和利潤端增速。 成熟業務穩定增長，新興業務迅速放量。收購海肽后，化學發光業務增長有望提速， 公司目標

24、三年后化學發光成為一流品牌，化學發光收入 24 年達到 70 億元。安徽發光集 采后公司有望加快進口替代。微創外科不僅做硬鏡，還要拓展到手術器械和耗材市場。 動物醫療產品持續豐富，渠道逐步完善。骨科業務有望借助集采快速提升市場份額。AED 受益政策對公共救助設備的推廣，放量迅速。分子診斷業務有望在 23 年補齊。全球化醫療器械企業，海外市場有較大增長潛力。公司目標是未來海外收入占比達 到 70%。目前公司 IVD 板塊海外收入占比較低，收購 HyTest 加強試劑原料自研自產后， 公司 IVD 出海的進程有望加速。監護線和影像線的海外收入占比已達到一半左右，未來 隨著公司更多產品進入世界一流行

25、列之后，公司產品全球市占率有望持續提升。2、內窺鏡及耗材：國產企業取得突破，縮小與進口廠商差距中國內窺鏡市場發展前景廣闊。1）軟鏡：我國消化內鏡診斷與治療手段（如胃鏡、 腸鏡、ERCP 等）的滲透率都處于較低水平。消化內鏡是消化道早期腫瘤最有效的診斷 方法。患者診療率的提升將拉動軟鏡市場的增長。2）硬鏡：我國微創手術滲透率有較大 提升空間。目前國內大概不到 30%的手術是通過微創方式解決，美國等發達國家微創手 術滲透率已達到約 90%。微創手術相較開放手術具有手術時間短、創傷小、恢復時間快、 感染率低等優點。近年來我國微創手術量維持約 20%的增速，微創手術量的提升將拉動 硬鏡市場的增長。中國

26、內窺鏡市場進口替代空間大。2019 年我國軟鏡設備市場規模約為 53.4 億元，軟 鏡下耗材市場規模與軟鏡設備市場規模相當。2019 年我國硬鏡設備市場規模約為 65 億 元；硬鏡相關手術器械和耗材市場規模約為 185 億元，是硬鏡設備市場規模的約 3 倍。 我國軟鏡設備和硬鏡設備市場的絕大部分市場份額仍由進口企業占領。2018 年國內軟鏡 設備市場上，奧林巴斯市占率超過 80%，奧林巴斯、富士、賓得三家企業市占率合計約 95%，國產企業主要有澳華內鏡和開立醫療等。2018 年國內硬鏡設備市場上，卡爾史托 斯市占率為 47%，奧林巴斯市占率為 23%，前四家外企市占率合計超過 90%，國產企業

27、 主要有邁瑞醫療、歐普曼迪、沈陽沈大、杭州好克光電、浙江天松等。國產企業技術取得突破，縮小與進口廠家差距。軟鏡市場的代表性國產企業有開立 醫療和澳華內鏡。開立醫療從 12 年開始切入軟鏡領域，16 年推出國產首臺高清內鏡 HD-500,18 年推出的HD-550 對HD-500 改進明顯。澳華內鏡 18年推出高清內鏡AQ-200。 硬鏡市場的代表性國產企業有邁瑞醫療、海泰新光等。邁瑞醫療在白光硬鏡外，已推出 4K 熒光硬鏡。海泰新光除了給史賽克做代工外，也逐步在發展自主品牌，已于近期推出 1080P 熒光硬鏡。3、手術機器人：國產產品獲批在即，滲透率提升空間大手術機器人能夠克服開放手術及傳統微

28、創手術的眾多限制。具體而言，手術機器人 的優點有：1）減少手術傷口、術后恢復較快及減少術后并發癥；2）靈活的機械臂與高 度復雜的手術兼容；3）手術的精準度及手術結果的穩定性；4）減少外科醫生體力消耗 及縮短學習曲線；5）減少輻射暴露。手術機器人主要分為腔鏡手術機器人、骨科手術機器人、泛血管手術機器人、經自 然腔道手術機器人、經皮穿刺手術機器人等。其中，以腔鏡手術機器人和骨科手術機器 人為主，這兩類手術機器人的市場規模最大。 中國腔鏡手術機器人市場規模 2020 年大概為 3.2 億美元，預計 2026 年達到 23.2 億 美元，復合增速達到 39.2%。2020 年美國腔鏡手術機器人滲透率達

29、到 13%，而中國只有 0.5%。2018-2020 年間，在美國一臺腔鏡機器人輔助進行的手術每年平均為 240 例，而中 國的平均手術數量為 299 例。中國對機器人輔助腔鏡手術的巨大需求仍未被滿足。目前僅有達芬奇的 Si 及 Xi 系列腔鏡手術機器人在中國獲批，國產企業加速布局中。 微創機器人的圖邁已提交藥監局注冊申請，有望成為國內第一款獲批的腔鏡手術機器人。 威高和康多的產品仍處于臨床試驗階段。中國關節置換手術機器人市場規模 2020 年大概為 1480 萬美元，預計 2026 年達到 3.3 億美元。2020 年機器人輔助關節置換手術的滲透率達到 7.6%，而中國低于 0.1%。中 國

30、符合資格患者眾多且應用滲透率低，關節置換手術機器人市場擁有強勁增長動力。目前僅有 MAKO（已被史賽克收購）開發的 RIO 關節置換手術機器人在中國獲批， 微創機器人的鴻鵠已提交藥監局注冊申請，有望成為國內第一款獲批的關節置換手術機 器人。鍵嘉、元化智能科技、和華瑞博的產品仍處于臨床試驗階段。4、TAVR：國產企業主導，市場前景廣闊隨著 AS 患者群體的擴大以及 TAVR 手術適應癥的拓展，全球符合資格進行 TAVR 手術的患者在持續增加。2019 年全球符合資格接受 TAVR 手術的患者為 369 萬人，預計 到 2025 年增長至 414 萬人，復合增速為 1.9%。2019 年中國符合資

31、格接受 TAVR 手術的 患者為 76.7 萬人，預計到 2025 年增長至 94.3 萬人，復合增速為 3.5%。在患者就診率提升、患者支付能力提升、手術費用下降、TAVR 中心數量增加、手 術適應癥拓展等因素推動下，TAVR 手術滲透率仍有較大提升空間。從全球來看， 2019-2025 年，TAVR 手術量預計從 15 萬例增長至 34.1 萬例，復合增速為 15%；手術滲 透率有望從 4.1%提升至 8.2%。從國內來看，2020-2025 年，TAVR 手術量預計從 3500 例增長至 4.2 萬例，復合增速為 64%；手術滲透率有望從 0.5%提升至 4.5%。國內 TAVR 市場前

32、景廣闊。2019 年全球 TAVR 市場規模為 48 億美元，預計到 2025 年將 增長至 100 億美元，復合增速為 12.9%。2019 年中國 TAVR 市場規模為 3.9 億元，預計 到 2025 年將增長至 50.6 億元，復合增速為 53.1%。全球 TAVR 市場主要廠商為愛德華和美敦力，愛德華在美國市場市占率領先，美敦 力在歐洲市場市占率領先。目前獲得 NMPA 批準上市的 TAVR 產品共有 7 款，其中國產 6 款，進口 1 款。國產企業先于進口企業在國內獲批，且市場份額高于進口廠商。四、醫療服務：政策穩定，消費升級（一）社會辦醫是國家醫療服務保障體系的重要構成2010

33、年以來，政策導向一以貫之鼓勵社會辦醫，確立了社會辦醫是國家醫療服務保障體 系的重要構成。2010-2016 年，“十二五”規劃，“健康中國 2030”綱要，明確鼓勵社 會辦醫，形成以非營利性醫療機構為主休、營利性醫療機構為補充的社會辦醫體系。 2017-2019 年，“十三五”規劃及配套政策，鼓勵社會辦醫尤其是專科醫院，滿足多元健 康需求，在行政、審批、監管、稅收等多方面支持。2019-2021 年，深化衛生體制改革， 規范社會辦醫診療，鼓勵社會辦醫融入醫共體和城市醫療集團。（二）支付能力提升帶動消費穩步升級2013 年以來，全國居民人均醫療保健消費支出快速增長，由 2013 年的 912 元

34、增長至 2020 年的 1843 元，年均 CAGR 為 10.6%，快于全國居民人均可支配收入的增長。盡管如此， 對標歐美日韓等發達國家，我國居民醫保消費支出仍有較大提升空間，催生較大的醫療 消費市場潛力。（三） 看好眼科、口腔、腫瘤、康復等領域優質專科龍頭長期快速成長目前，國內醫療服務上市企業多以專科連鎖模式發展，且普遍具有較強的稀缺性和突出 的長期投資價值。我們總體看好眼科、齒科、腫瘤、康復等領域優質專科龍頭長期快速 成長。眼科眼科行業具有龐大的人群基礎和多年齡段的廣闊需求，驅動眼科醫療服務規模在近年來 實現快速提升，由 2015 年的 730 億元提升至 2019 年的 1275 億元

35、（較 2015 年累計提升 74.66%），并預計于 2024 年提升至 2231 億元（較 2019 年累計提升 74.98%）。同時， 受益于標準化、流程化的推廣，眼科服務賽道具有較強的可復制性和龍頭效應經過多年的深耕，目前愛爾眼科已在全國構建起完善的眼科連鎖體系，且在醫療服務板 塊中處于絕對龍頭地位。此外，朝聚眼科等眼科連鎖企業，也已相繼登陸資本市場。 愛爾眼科具有分級連鎖、全球布局、資源共享等先發優勢，已充分奠定行業龍頭地位。 公司通過并購基金及分級連鎖模式不斷擴張、新建分院，完善連鎖網絡體系，在多個省 區形成了“橫向成片、縱向成網”的布局。此外，公司通過收購美國、歐洲等多家海外 眼科

36、機構來布局國際化平臺，通過引進高端服務模式及管理經驗使資源配置效率和共享 程度進一步提高，持續夯實公司發展基礎。我們繼續看好公司長期投資價值。口腔我國口腔醫療服務行業正處于黃金發展期。口腔疾病治療需求龐大，潛在市場空間廣闊， 支付能力提升、就診意識補足、高值項目滲透率提升等多重因素有望驅動行業持續高增 長。行業內主要公司有望持續提升品牌力和連鎖率。腫瘤2025 年，我國腫瘤醫院市場規模預計超 7000 億元，新發病例預計超 500 萬。根據海吉 亞招股書數據，20152019 年我國腫瘤醫療服務市場總收入由 2331 億元增至 3737 億元， CAGR 為 12.5%。2025 年市場規模預

37、計達 7100 億元。2020-2025 年 CAGR 預計為 11.5% 左右。 腫瘤下沉市場具有廣闊的發展空間，放療業務具有較好的發展機遇。腫瘤治療具有如下 屬性：1）本地屬性，腫瘤患者在本地進行后續治療是剛需；2）藍海屬性，腫瘤下沉市 場供給不足、需求旺盛，具有藍海屬性；3）成長屬性，放療業務具有較大的成長空間； 4）政策持續支持民營醫療機構高質量發展。康復康復治療需求旺盛，具有千億級的廣闊市場。康復醫學覆蓋病種廣泛，對應患者人群主 要有術后康復群體、慢性病患者群體、殘疾人群體和產后恢復群體等。受益于居民持續 提升的康復醫療需求，中國康復醫療行業規模增長迅速。根據畢馬威數據，我國康復醫

38、療服務市場規模從2015年的336億元快速增長至2018年的583億元（累計增長73.51%）， 并預計 2024 年行業規模為 1825 億元（較 2018 年累計增長 213%）。未來康復行業有望 持續高景氣度，主要因為 1）政策鼓勵下，康復治療建設日益完善，民營康復醫院和康 復執業醫師數量快速增加；2） 康復治療臨床價值逐漸被驗證，康復治療觀念日益普及； 3）醫保支付范圍擴大，居民自主消費能力增加，為居民康復醫療需求釋放奠定經濟基礎。五、醫藥零售：行業集中、處方外流趨勢有望在中長期延續今年以來，零售藥店企業受疫情擾動，二、三季度業績增速出現一定波動。受此影響， 藥房板塊股價表現相對弱勢。但我們