1、2022年衛星化學業務布局分析1、 衛星化學C3 持續鞏固&C2 貢獻業績，雙產業鏈延伸高成長1.1、 C3 產業鏈持續鞏固，龍頭地位進一步凸顯C3 一體化產業鏈產能持續擴張，新產品不斷涌現。衛星化學從丙稀酸及酯起家， 首先向上游原材料發展，建設了國內第一套采用美國UOP 技術的丙烷脫氫生產裝置， 實現了原材料丙烯的自給，成為國內最大的丙烯酸及酯生產商。接著，公司向 C3 產 業鏈下游拓展，形成了丙烯酸酯、甲基丙烯酸、高分子乳液、顏料中間體、高吸水性 樹脂等系列產品，豐富了產品結構。截至 2021 年底，公司擁有丙烷脫氫（PDH）產 能 90 萬噸/年、丙烯酸 66 萬噸/年、丙烯酸酯 75

2、萬噸/年、聚丙烯 45 萬噸/年、雙氧 水 22 萬噸/年、高吸水性樹脂 15 萬噸/年，是國內 C3 產業鏈龍頭企業。公司已擁有 嘉興、平湖和連云港三大生產基地，隨著產能的陸續投產，2022 年，公司丙烯酸產 能有望將增長 27.3%至 84 萬噸/年，丙烯酸酯產能有望增長 40.0%至 105 萬噸/年，聚 丙烯有望增長 66.7%至 75 萬噸/年（獨山新材料新增改性聚丙烯）；2023 年 PDH 產 能有望增長 89%至 170 萬噸/年。新產品電子級雙氧水、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）、 丁辛醇、新戊二醇將于 2022-2023 年陸續投產，其中電子級雙氧水新增產能 25 萬噸 /年，

3、EAA 產能 4 萬噸/年，丁辛醇、新戊二醇產能分別為 80 萬噸/年和 12 萬噸/年。 公司 C3 產業鏈進一步向高端化方向發展，新產品不斷涌現，公司成長性高，龍頭地 位有望進一步凸顯。PDH 向下游延伸提高產品抗風險能力。國內 PDH 產能通常用于制丙烯，再通 過丙烯制聚丙烯。2022 年以來，隨著油價上漲，原料丙烷價格中樞抬高，丙烯與丙 烷價差縮窄，丙烷制丙烯產業鏈盈利能力下降，部分 PDH-PP 企業甚至面臨虧損局 面。而公司丙烯下游主要用于生產丙烯酸及酯，丙烯酸價格上漲對沖成本上漲，丙烯 酸與丙烷價差維持高位，油價上漲一定程度上提高了公司丙烯酸及酯的盈利能力， 相比于丙烷制聚丙烯企

4、業，公司 C3 產業鏈向下游進一步延伸明顯提高了產品抗風險 能力。2021 年公司丙烯酸與丙烯酸丁酯均價同比上漲 56%/83%，而丙烷上漲 40%， C3 產業鏈量價齊升，價差擴大進一步提高產業鏈盈利能力。2022 年 Q1，丙烷均價 843 美元/噸，同比+38.7%，公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸異辛酯 均價分別為 15561 元/噸、18280 元/噸、16677 元/噸、17574 元/噸，同比+45.5%、 +29.6%、+1.4%、+1.6%，丙烷原料價格同比上漲，但公司丙烯酸及酯維持高景氣， 一定程度上對沖成本上漲，C3 產業鏈盈利能力保持相對穩定。相比于 PDH-

5、PP 企業， 公司 C3 一體化產業鏈競爭優勢凸顯。丁辛醇價格波動性更高，自產原材料進一步降低價格波動風險。公司作為 C3 產 業鏈的領跑者，在 C2 板塊投產之前，C3 板塊營收占比維持在 80%以上，其中丙烯 酸及酯占比約 50%。通過引進 PDH 裝置，公司打通了丙烷制丙烯產業鏈，實現了丙 烯自給。丙烯酸酯由丙烯酸與醇類通過酯化反應生成，公司丙烯酸酯的另一部分原材料丁醇、辛醇和新戊二醇等醇類依然以外購為主。2021 年，正丁醇、辛醇平均價 格分別為 1.25 萬元/噸和 1.43 萬元/噸，同比分別上漲 99%和 92%。而丙烷、丙烯平 均價格分別為 0.49 萬元/噸和 0.79 萬元

6、/噸，同比分別上漲 40%和 16%。相比于丙烷、 丙烯等 C3 大宗化學品，丁辛醇等醇類原材料價格波動性明顯較高。公司打通丁辛醇、 新戊二醇產業鏈，將減少對醇類原材料的外購，有利于降低原材料成本和價格波動 風險，進一步提高 C3 產業鏈一體化盈利能力。丙烯產業鏈配套丁辛醇、新戊二醇，丙烯酸酯產業真正形成閉環。2023 年底， 公司有望新增 PDH 產能 80 萬噸/年，下游配套 80 萬噸/年丁辛醇和 12 萬噸/年新戊 二醇。以丁醇為例，丙烯可與合成氣通過羰基合成生成混合丁醛，丁醛通過加氫精制 得到正丁醇和異丁醇。以丙烯為原料進一步合成醇類，丙烯酸酯產業鏈進一步完善， 公司丙烯酸及酯的原材

7、料丙烯酸和醇類有望全部實現自給。我們參考多元醇生產企 業華昌化工披露數據，其以丙烯為主要原料生產多元醇（正丁醇、異丁醇、辛醇、新 戊二醇等），2020-2021 年多元醇毛利率分別為 33.1%和 41.0%，兩年平均毛利率為 37.1%。衛星化學以丙烷為原料生產多元醇，并進一步合成丙烯酸酯，真正實現丙烯 酸酯產業鏈閉環，具有產業鏈一體化優勢，毛利率有望更高。我們以 37.1%的毛利率 保守估計，按 2022 年 1-5 月丁辛醇均價 11281 元/噸、新戊二醇均價 17081 元/噸計 算，衛星化學 80 萬噸/年丁辛醇毛利約 33.4 億元，12 萬噸新戊二醇毛利約 7.6 億元， 多元

8、醇自給有望增加毛利約 41.0 億元，C3 產業鏈一體化盈利能力有望進一步提高。1.2、 C2 產業鏈貢獻業績，雙產業鏈延伸高成長C2 產業鏈貢獻業績，低成本高壁壘優質賽道已經驗證。公司抓住美國頁巖氣革 命帶來的低成本乙烷機遇，搶先布局 C2 產業鏈，于 2017 年設立連云港石化子公司， 計劃分兩期建設 250 萬噸/年乙烷裂解，135 萬噸/年聚乙烯（PE），219 萬噸/年環氧 乙烷（EO）和 26 萬噸/年丙烯腈（ACN）聯合裝置，項目一階段于 2021 年 5 月一次 性開車成功。公司乙烷原料主要從美國進口，而美國乙烷出口需要出口碼頭和管道 設施，為鎖定美國乙烷資源，充分保障連云港項

9、目乙烷供應，公司與美國“SPMT”共 同設立合資公司 ORBIT，共同建設乙烷出口碼頭，通過綁定美國乙烷出口碼頭，鎖 定乙烷供應。2020 年底美國 ORBIT 項目順利投產，標志著 C2 產業鏈原料供應安全 保障的建立。同時，公司為連云港項目訂購了總計 12 艘全球最大 VLEC 船只，并均 已找到船東，從美國出口港口建設，到 VLEC 船只建造，再到罐區生產，公司乙烷 供應鏈門檻較高，復制難度大，衛星化學建立了高壁壘的乙烷供應鏈，乙烷供應具有 明顯競爭優勢。2021 年 5 月 20 日，C2 產業鏈連云港石化一期投產，2021 年上半年 公司 C2 產業鏈（連云港石化）即新增聚乙烯、環氧

10、乙烷、乙二醇產品銷售，投產一 個多月即實現營業收入 15.32 億元，占比 14.23%，毛利率高達 36.51%，超過 C3 大 宗化學品的 32.40%。2021 年全年 C2 產業鏈（連云港石化）實現營收 77.9 億元，占 比接近 30%，凈利潤 16.1 億元。公司 2022 年一季報實現營收 81.4 億元，同比+124.5%； 歸母凈利潤 15.2 億元，同比+98.4%；扣非凈利潤 15.4 億元，同比+119.1%，C2 產業 鏈穩定運行帶來業績高增，C2 產業鏈已經復刻 C3 產業鏈的成功經驗。2022 年，連 云港石化一期將貢獻全年利潤，同時二期將于 2022 年中期投產

11、，C2 產業鏈低成本 高壁壘優質賽道已經驗證，公司未來成長可期。C2 產業鏈產能快速釋放，雙產業鏈延伸高成長。2021 年 5 月 20 日，公司 C2 產 業鏈連云港石化一期投產，聚乙烯、環氧乙烷、乙二醇等產品開始啟航，產能分別達 到 40 萬噸/年、146 萬噸/年、182 萬噸/年。連云港石化二期擬于 2022 年中期投產， 主要包括 40 萬噸/年高密度聚乙烯、73 萬噸/年環氧乙烷、60 萬噸/年苯乙烯。同時 C2 產業鏈下游將進一步延伸到新能源新材料領域，新材料產業園一期包括 10 萬噸/ 年乙醇胺、40 萬噸/年聚苯乙烯、15 萬噸/年電池級碳酸酯、30 萬噸/年二氧化碳精制 回

12、收，項目預計 2022 年 3-4 季度投產。后續規劃的 10 萬噸/年乙醇胺、40 萬噸/年聚 苯乙烯、10 萬噸/年-烯烴與配套 POE、60 萬噸/年碳酸酯系列裝置亦將陸續投產。 C2 產業鏈產能有望陸續釋放，產品矩陣將進一步豐富。公司規劃以氫為原料發展電子級雙氧水，以環氧乙烷空分裝置產生的氮氣（丙烯氧化得到環氧乙烷過程中消耗 氧氣，空分裝置剩余氮氣）與氫氣合成氨并生產丙烯腈（丙烯氨氧化法），對環氧乙 烷副產物 CO2 捕集并生產 DMC（環氧乙烷與 CO2 酯交換生成 DMC）。同時，乙醇胺 與碳酸酯將與乙二醇、聚醚大單體組成環氧乙烷下游產品矩陣，公司可充分發揮環 氧乙烷產業鏈的優勢，

13、根據市場情況進行產品間的切換，實現系列產品利潤最大化。 2022 年，公司乙烷裂解產能將達到 250 萬噸/年，超過 C3 產業鏈規劃 PDH 產能 170 萬噸/年，C2 產業鏈有望復刻 C3 產業鏈的成功經驗，再造一個衛星化學。美國乙烷供應充足，價格有望高位回落。美國頁巖氣革命已經改變了美國乃至 世界的能源市場格局，隨著開采技術的進步和輸送管網的建成，美國天然氣凝析液 （NGL）產量快速增長，對應乙烷產量也迅速增長，美國已成為世界主要的乙烷生產 和出口國。美國乙烷出口量保持高速增長，2014 年 1 月出口量為 44.5 萬桶，而 2021 年 10 月達到 1572.8 萬桶高位，202

14、1 年全年出口量 1.5 億桶，同比增長 49.5%。隨著 美國乙烷出口量的增長，美國乙烷庫存量也持續增長，并保持高位，美國乙烷供應充足。2021 年乙烷（MB）價格波動較大，2022 年，俄烏沖突加劇，全球大宗商品、原 油高漲，2022 年一季度，布倫特原油均價相比 2021 年上漲 35%。截至 2022 年 4 月 29 日，美國乙烷（MB）價格報 379 美元/噸，2021Q3-2022Q1 美國乙烷（MB）均價 分別為 253/293/292 美元/噸，美國乙烷目前價格處于相對高位，隨著地區局勢緩和以 及歐洲供暖季結束，美國乙烷價格有望高位回落，長期價格有望維持在 200-300 美

15、元 /噸的區間，致使公司原料采購成本相對穩定。而產品端，隨著油價中樞抬升，乙烯 價格維持高位，下游產品價格有望維持高位。綜合來看，產品售價上漲而成本相對穩 定，公司 C2 產業鏈盈利優勢凸顯。油價中樞抬高，美國乙烷供應鏈保障乙烷供應安全。目前，我國乙烯行業形成 了以石腦油裂解、煤制烯烴、乙烷裂解三條路線并存的格局。2021 年以來，在碳中 和能耗雙控以及俄烏沖突加劇的背景下，原油和煤炭價格保持穩步上升態勢。2022 年 3 月以來，隨著俄烏沖突的加劇，布倫特原油價格持續超過 100 美元/桶，如果沖 突升級，油價甚至會進一步走高，后續即使戰爭結束，油價中樞預計也將維持在較高 水平。同樣，202

16、2 年以來，國際煤價也大幅上漲，澳洲紐卡斯爾 NEWC 動力煤現貨 價一度突破 260 美元/噸。盡管國內煤價受到政策的管束，但供不應求的基本面背景 下，國內現貨煤價依然具有突破限價的動能。而從美國乙烷供應鏈來看，美國乙烷出 口要經過天然氣收集、處理，NGL 管道運輸以及在 MB 地區的分餾，其中最重要的 成本是從各大頁巖區塊到MB地區的管道運輸和分餾費用，約占乙烷總成本的90%。 美國乙烷價格擁有嚴格的市場化形成機制，當 MB 乙烷價格高于 200 美元/噸，管道 公司就有動力從灣區以及東北部的 Marcellus 獲取乙烷并供應給 MB 的現貨市場；當 價格高于 300 美元/噸的時候，則

17、能夠從更遠的北部地區比如 Bakken 區塊獲取乙烷 資源并供應到 MB 地區。美國乙烷主要的增量仍將來自灣區，乙烷價格長期保持在 200 美元/噸以上則能讓這些管道公司有利可圖，所以美國乙烷（MB）未來價格大概 率將維持在 200-300 美元/噸。油價和煤價高位下，進口乙烷裂解制乙烯比較優勢凸顯。未來，預計國際油價 和國內煤價將繼續維持較高水平。根據中國進口乙烷裂解制乙烯產業發展機會對 相同烯烴，不同路徑原料成本的計算，按目前乙烷（MB）價格約 300 美元/噸計算， 相同烯烴成本下對應的布倫特油價約為 50 美元/桶，對應的煤制烯烴煤炭價格約為 230 元/噸。目前，國際油價已經超過 1

18、00 美元/桶，動力煤坑口指導價為 700 元/噸。 原油價格在 100 美元/桶時，烯烴完全成本為 8685 元/噸，動力煤以坑口指導價不超 過 700 元/噸計算，烯烴完全成本不高于 6972 元/噸，而乙烷（MB）價格在 300 美元 /噸時，烯烴完全成本不高于 4651 元/噸，相比石腦油裂解制乙烯和煤制乙烯，進口 乙烷裂解制乙烯成本分別低約 4000 元/噸和 2300 元/噸。在油價和煤價維持高位的情 況下，乙烯由油頭路線定價，乙烯-乙烷價差保持上行，進口乙烷裂解制乙烯比較優 勢非常明顯，盈利能力有望進一步提高。從已投產產品的角度來看，環氧乙烷（EO）進一步向下游發展。2020 年

19、 EO 產 能為 513 萬噸，2021 年產能超過 600 萬噸，年復合增速約為 10%，需求端年復合增 速約為 7%，供需較為寬松，無進口需求，開工率長期維持在 60%左右。2020 年國內 環氧乙烷下游需求中，聚羧酸減水劑單體和非離子表面活性劑分別占比 61%和 21%。 一方面，隨著拉基建穩地產等穩增長政策的實施，以及我國預拌混凝土滲透率的增 長，減水劑需求有望平穩增長。另一方面，隨著液體洗滌劑的不斷普及，非離子表面 活性劑將保持較快增長。下游需求改善有望支撐環氧乙烷需求，環氧乙烷需求有望 維持平穩增長態勢。從環氧乙烷-乙烯差價來看，隨著疫情緩和與下游復產復工有望 增加下游需求，價差有

20、望逐漸恢復。衛星化學目前擁有 EO 產能 146 萬噸/年，2022 年將增加至 219 萬噸/年，新增 73 萬噸/年產能主要用于下游聚醚大單體和乙醇胺生 產。考慮到國內環氧乙烷產能的擴張，公司環氧乙烷進一步向下游發展，以進一步提 高產品盈利能力。乙醇胺、碳酸酯將與乙二醇、聚醚大單體組成環氧乙烷下游產品矩 陣，公司有望充分發揮環氧乙烷產業鏈的優勢，進行產品間切換生產，實現產品系列 利潤最大化。乙二醇（EG）產能增長，仍具進口替代空間。2020-2021 年，國內 EG 產能集中 釋放，2019 年 EG 產能 1100 萬噸/年，2021 年增長至 2145 萬噸/年，增長 93%。需 求端

21、，2019 年乙二醇表觀需求量 1808 萬噸，2021 年為 2052 萬噸，增長率 13.5%。 2021 年 EG 凈進口量 843 萬噸，進口依存度由 2017 年的 61%下降至 2021 年的 41%。由于國內乙二醇產能的大量釋放，乙二醇國產化率進一步提升，乙二醇-乙烯價差縮 窄，但乙二醇仍具有國產替代空間，原油和煤炭價格中樞抬高亦將對乙二醇成本形 成支撐。隨著疫情緩解下游開工率有望提升，乙二醇-乙烯價差有望觸底回升。由于 乙烷制乙烯成本低于煤制乙烯和石油制乙烯，衛星化學乙烷路線制乙二醇，將具有 更強的競爭優勢。同時，公司 C2 下游產品矩陣為公司提供轉產選擇，公司抵御產品 價格波

22、動的能力進一步提升。聚乙烯（PE）消費量平穩增長，具有較大進口替代空間。聚乙烯主要用于薄膜 領域，受益于電子、醫療、食品、快遞等行業發展，包裝膜需求快速增加。2020 年 我國聚乙烯產能為 2285 萬噸，產量為 2004 萬噸，產能利用率為 88%。目前，我國 聚乙烯消費仍處于平穩增長階段，消費增長高于產量增長，進口依賴度近年來一直 維持在 50%以上的高位。未來，聚乙烯依然具有較大的進口替代空間，同時，市場 需求增長也將為聚乙烯生產企業提供更大的市場拓展空間。目前，衛星化學擁有聚 乙烯產能 40 萬噸/年，2022 年將增加至 80 萬噸/年，新增產能將向專用料和超高分子 量聚乙烯方向發展

23、，公司聚乙烯盈利能力將進一步增強。2、 衛星化學加速布局新材料，產業向高端與多元化方向發展2.1、 聚烯烴產業向高端化方向發展是大勢所趨高端聚烯烴基本依賴進口，國產化前景廣闊。高端聚烯烴是具有高技術含量、 高應用性能、高市場價值的聚烯烴產品，主要包括茂金屬聚乙烯（mPE）、茂金屬聚 丙烯（mPP）、超高分子量聚乙烯、聚烯烴彈性體（POE）、乙烯與醋酸乙烯共聚物（EVA）、 乙烯與丙烯酸共聚物（EAA）、乙烯 -烯烴共聚物等。截至 2020 年，全球茂金屬聚烯烴生產規模超過 1500 萬噸/年，而國內茂金屬聚 烯烴產量不足 20 萬噸，茂金屬聚烯烴產品市場由國外主導。以茂金屬聚乙烯(mPE) 為

24、例，目前中國市場的需求量約為 100 萬噸，2020 年中國產量僅有 11 萬噸，自給率 僅 11%，其他高端烯烴產品如辛烯共聚聚乙烯自給率為 9%，POE 彈性體、乙烯-乙 烯醇共聚物（EVOH）甚至未實現工業化生產。高端茂金屬聚烯烴產品基本被國際巨 頭壟斷，我國產品大多依賴進口。衛星化學正通過國內高校產學研平臺加快乙烯齊 聚法合成長鏈 -烯烴及 POE 技術開發項目的中試，開拓烯烴下游新材料渠道。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）成聚乙烯轉型發展方向。超高分子量聚乙烯纖 維是采用平均相對分子質量在 300-600 萬的聚乙烯作為基體材料的一種高強高模聚 乙烯纖維，屬于高性能纖維，與對位芳綸、

25、碳纖維并稱當今世界三大高科技特種纖 維，下游需求領域主要有海洋產業、軍事裝備、安全防護、體育器械、建筑、紡織領 域等。2015 年，我國超高分子量聚乙烯纖維需求量為 2 萬噸，之后以每年接近 20% 的速度增長，2020 年我國超高分子量聚乙烯纖維理論需求量達到 4.91 萬噸，而產量 為 2.1 萬噸，自給率 43%，仍存在較大的供需缺口。同時，我國超高分子量聚乙烯企 業受原材料成本較高、技術標準不足等因素影響，多數產品仍以中低端為主，高分子 量聚乙烯實際需求的缺口將更大。2021 年，衛星化學擁有聚乙烯產能 40 萬噸/年， 2022 年將增加至 80 萬噸/年，聚乙烯產品已從通用料向專用

26、料方向發展，下一步公 司將布局超高分子量聚乙烯產品，聚乙烯向高端化、科技化方向轉型明顯。新增新材料方向聚苯乙烯（PS）產能。公司 C2 產業鏈乙烷裂解項目二期包括 60 萬噸/年苯乙烯產能，下游將配備 40 萬噸/年聚苯乙烯。PS 是由苯乙烯單體合成的聚 合物，是一種通用的熱塑性塑料，聚苯乙烯可分為通用聚苯乙烯(GPPS)、發泡聚苯乙 烯(EPS)及高抗沖聚苯乙烯(HIPS)，下游主要用于家電/電子電器、玩具、醫療器械、 包裝容器等。近年來，我國聚苯乙烯產量穩中有增，2021 年 1-11 月產量達 283 萬噸， 與 2020 年全年產量相當，凈進口量達 92 萬噸，開工率維持在 74%左右

27、。我國 PS 產 能集中在低端，低端產能過剩，高端產品進口依賴度強。HIPS 等高端產品價格明顯 高于通用型產品，國內 PS 產能將向高端化、專用料方向發展，并逐步實現國產替代。2.2、 EAA 全部依賴進口，相關產品具有發展潛力乙烯-丙烯酸類共聚物種類多，發展潛力大。乙烯-丙烯酸類共聚物包括乙烯-丙 烯酸共聚物(EAA)、乙烯-丙烯酸甲酯共聚物 (EMA)、乙烯-丙烯酸乙酯共聚物(EEA)、 乙烯-丙烯酸丁酯共聚物(EBA)、乙烯-甲基丙烯酸甲酯共聚物(EMMA)、離子型樹脂 (由乙烯和丙烯酸或甲基丙烯酸共聚后再與多價金屬等進行交聯)六類。EAA 由乙烯 和丙烯酸在高溫高壓下共聚而成，其性能

28、優異，具有極佳的熱封性、抗撕裂性、隔絕 空氣和水汽，在食品藥品等軟包裝領域應用廣泛，對金屬、玻璃等有卓越的粘合能 力，廣泛用于電線電纜、鋼鐵涂料。由于 EAA 生產需要超高壓條件（超過 147Mpa），目前，國內尚無 EAA 生產企業。全球 EAA 產能約 30 萬噸/年，被 Dupont、Ineos、 Mitsui、SK 等企業壟斷，前五家企業市占率達 90%。國內 EAA 進口量約 3 萬噸/年， 加上其他類型乙烯-丙烯酸類共聚物，乙烯-丙烯酸共聚物進口替代潛力較大。衛星化學合資建設 EAA 項目，同時延伸 C2、C3 產業鏈。公司全資子公司嘉興 山特萊與韓國 SKGC 合作，擬在江蘇省連

29、云港市共同投資合資公司，建設 4 萬噸/年 乙烯丙烯酸共聚物（EAA）裝置項目，投資總額 1.63 億美元。該項目是 SKGC 公司 在全球的第三套 EAA 裝置，亞洲首套裝置，項目預計將于 2022 年年底建成投產， 將填補國內EAA空白。項目同時延伸乙烯、丙烯酸產業鏈，以衛星化學出資占比40%、 EAA 進口均價 2.5 萬元/噸、毛利率 40%計算，裝置每年將貢獻 1.6 億元利潤，將成 為公司又一利潤增長點。2.3、 液體洗滌劑助推乙醇胺需求，公司有望從中受益乙醇胺產需平穩增長，液體洗滌劑助推乙醇胺需求。乙醇胺為環氧乙烷下游衍 生物，可分為一乙醇胺、二乙醇胺和三乙醇胺，乙醇胺最主要的用

30、途是生產表面活性 劑，也用于農藥、醫藥制品、聚氨酯制品、紡織品、氣體凈化劑和橡膠加工等領域。 2018-2020 年乙醇胺年復合增長率為 8.4%，對外依存度保持在 38%左右。近年來， 以洗衣液為代表的液體洗滌劑正快速取代傳統合成洗衣粉成為未來行業發展方向， 洗滌劑行業開始由量向質轉變發展。液體洗滌劑主要采用乙醇胺類非離子表面活性 劑，乙醇胺將隨著液體洗滌劑消費的增長而同步增長。公司 10 萬噸/年乙醇胺預計貢獻利潤 1.38 億元/年。衛星化學 10 萬噸乙醇胺產 能擬于 2022 年 3 季度投產。根據卓創資訊的統計數據，2020 年乙醇胺各產品平均利 潤約 1272 元/噸，2021

31、年達 1489 元/噸，以兩年平均利潤計算，考慮衛星化學環氧乙 烷一體化優勢，保守估計項目貢獻利潤超過 1.38 億元/年。2.4、 聚醚大單體市場集中度較高，衛星化學有望改變競爭格局聚醚大單體需求隨房地產基建平穩增長，市場集中度高。聚醚大單體即聚羧酸 減水劑單體，是高性能聚羧酸減水劑的主要原材料，可分為烯丙基聚氧乙烯醚 （APEG）、異戊烯基聚氧乙烯醚（TPEG）、甲基烯丙基聚氧乙烯醚（HPEG）、乙二 醇單乙烯基聚乙二醇醚（EPEG）等，是環氧乙烷下游衍生品，其中 TPEG 和 HPEG 大單體占據國內市場比例較大。聚羧酸減水劑已成為混凝土領域主流減水劑，用其 配置的混凝土具有優良的耐久性

32、和抗凍性能，主要用于房地產、基建領域。未來，隨 著穩地產拉基建政策的實施以及環保的趨嚴，聚羧酸減水劑滲透率還將進一步提升， 聚羧酸減水劑需求有望保持平穩增長態勢。目前聚醚大單體生產企業有奧克股份、 科隆股份、衛星化學等，其中奧克股份為聚羧酸減水劑龍頭企業，2020 年市場份額 占比約 44%。衛星化學強勢入局，有望改變市場競爭格局。目前衛星化學擁有聚醚大單體產 能 25 萬噸/年，2022 年有望達到 50 萬噸/年。2020 年我國聚醚大單體產量約 150 萬 噸，衛星化學強勢入局，將改變聚醚大單體市場競爭格局，打破聚醚大單體集中度偏 高的局面。在聚醚大單體-環氧乙烷差價保持相對穩定的情況下

33、，衛星化學聚醚大單 體在市場上將具有較好的盈利能力。2.5、 丙烯腈供需改善，碳纖維行業帶來新增量丙烯腈出口增長，碳纖維行業帶來新利好。國內丙烯腈產能 2017 年為 206.9 萬 噸/年，2021 年達到 315 萬噸/年，丙烯腈行業擴產能進入高峰期。2021 年丙烯腈進 口量 20.4 萬噸，出口量 21.0 萬噸，出口量逐年增長，丙烯腈行業開始開拓海外市場。 丙烯腈是合成塑料、合成橡膠和合成纖維的重要原料，目前主流工業制備方式為丙 烯氨氧化法。丙烯腈主要用于生產 ABS 塑料、腈綸、丙烯酰胺等，同時也是丁腈橡 膠、聚醚多元醇等，是許多石化產品必不可少的原料或中間體。近年來，風電行業高

34、速發展，帶動碳纖維需求增長，為丙烯腈需求帶來新利好。碳纖維是以丙烯腈為原 料，聚合成聚丙烯腈（PAN），再經過紡絲得到 PAN 原絲，原絲經過預氧化、碳化和表面處理而成。碳纖維具有質量輕、強度高、易于成型、耐腐蝕、耐高溫等多種優良 性質，是一種新型的高分子材料，廣泛應用于航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力 容器、碳/碳復合材料、汽車等諸多領域。隨著風電裝機量的快速增長，風電葉片已 成為碳纖維的最大應用領域。根據2020 年全球碳纖維復合材料市場報告，碳纖維 下游應用中風電葉片占比最大，為 29%。國家能源局統計數據顯示，2021 年我國海 上風電異軍突起，全年新增裝機 16.9GW，是此前累計

35、建成規模的 1.8 倍，風電行業 高速增長為丙烯腈需求帶來新增量。衛星化學 C3 產業鏈下游年產 26 萬噸/年丙烯腈 項目預計于 2022 年年底建成投產，公司采用丙烯腈聯合裝置（包括合成氨、丙烯腈 單元、MMA 及 SAR 裝置）生產丙烯腈，不僅能降低丙烯腈生產成本，同時可以與 C2 產業鏈下游丁二烯、苯乙烯等繼續合成 ABS 樹脂，公司將同時具備丙烯腈外銷和 自用的能力。3、 衛星化學布局新能源材料、氫能，堅定切入新能源賽道3.1、 電池級 DMC 供應緊張，未來前景廣闊電解液是動力電池的血液，主要由五種溶劑構成。鋰電池電解液由鋰鹽（溶質）、 溶劑、添加劑配制而成。電解液占動力電池成本的

36、 6%-8%，溶劑占電解液成本的 30%。 電解液主要采用碳酸酯類混合溶劑體系，碳酸酯溶劑包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸 二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）。電解 液溶劑的純度對鋰電池性能有著至關重要的影響，電池級 DMC 的純度在 99.99%以 上，超純級達 99.999%，而工業級只有 99.9%左右，溶劑精制是電池級溶劑生產的工 藝難點，也是電池級溶劑的競爭壁壘所在。國內電池級 DMC 生產企業偏少，酯交換法為主流生產工藝。國內只有少數幾 家企業能生產電池級 DMC，其中石大勝華占電池級 DMC 產能的 60%以上，現有產 能達 12.5 萬

37、噸/年，也是國內唯一能同時供應 5 種電解液溶劑的公司。DMC 主流生 產工藝有酯交換法，包括 PO（環氧丙烷）酯交換法和 EO（環氧乙烷）酯交換法， 甲醇氣相羰基化法。衛星化學采用 EO 酯交換法，拓展 C2 新能源材料產業鏈。衛星化學碳酸酯項目 一期 15 萬噸（包括 6 萬噸 DMC、5 萬噸 EC、4 萬噸 DEC 和 EMC）擬于 2022 年四 季度投產，二期 15 萬噸擬于 2023 年投產。EO 酯交換法利用環氧乙烷與 CO2反應生 成碳酸乙烯酯，碳酸乙烯酯與甲醇發生酯交換反應生成 DMC，同時副產乙二醇，初 步提純的工業級 DMC 需要通過精餾或結晶進一步提純才能得到電池級

38、DMC。電池級 DMC 供不應求，未來幾年發展前景廣闊。根據隆眾資訊預測，2021-2025 年國內 DMC 新增產能約為 190.5 萬噸/年，其中工業級 DMC 產能約 145 萬噸/年， 電池級僅有 45 萬噸/年左右，工業級產能過剩，電池級產能不足。華魯恒升 30 萬噸 /年 DMC 產能是在原有煤制乙二醇裝置基礎上技改而成，由于煤化工路線產品雜質 較多，電池級 DMC 以成本較高的 EO 酯交換法為主，且仍集中在石大勝華等龍頭企 業手中。未來三年，考慮到新能源汽車、儲能行業的高速發展，以 DMC 為代表的電 池級溶劑需求將持續提升。根據高工產業研究院預測，2021-2025 年，中國

39、鋰電市場 出貨量年復合增長率達 33.8%。據華經產業研究院預測，受益于鋰電和儲能產業對電 解液需求，2021-2023 年 DMC 總需求量預計分別為 60.7、90.2 和 122.6 萬噸，同比 增速分別為 44%、49%、36%。衛星化學規劃總計 75 萬噸/年碳酸酯項目，采用環氧 乙烷酯交換工藝，工藝捕捉了環氧乙烷生產過程中排放的 CO2，預計 1 噸碳酸酯可 消耗約 0.6 噸二氧化碳，項目投產后，每年可回收近 40 萬噸 CO2，不僅產品具有較 好的發展前景，同時項目將實現綠色低碳發展。3.2、 高端聚烯烴 POE 頗具發展潛力，受益光伏需求增長POE 屬高端聚烯烴明星產品，產能

40、高度集中。POE 是乙烯和 -烯烴的共聚物， 當 -烯烴質量分數達 20以上時，聚烯烴樹脂由熱塑體向彈性體轉變，市場上 POE 彈性體以乙烯與辛烯-1 的共聚物為主。POE 物理性能介于塑料與橡膠之間，擁有塑 料和橡膠的雙重優勢，包括高彈性、高伸長率、較好的沖擊強度、良好的耐低溫性和 加工流變性，同時在耐熱老化和抗紫外線性能方面優于傳統彈性體。POE 在汽車部 件、聚合物改性、光伏膠膜、電線電纜等領域具有較大的應用潛力，受到了學術界與 工業界的廣泛關注。目前，全球 POE 產能集中于陶氏、美孚、三井、SK 等巨頭手 中，前五家企業占全球產能的 97%。2019 年我國 POE 消費量為 21.

41、1 萬噸，同比增 長 10.4。由于海外企業對茂金屬催化劑進行了專利保護，且封鎖了作為 POE 重要 原料的高碳 -烯烴生產技術，目前，我國尚無工業化生產 POE 的企業，部分 POE 生 產企業處于中試階段，POE 仍然全部依賴進口。太陽能電池技術進步助推 POE 市場滲透率提升。太陽能電池封裝材料主要有透 明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、聚烯烴（POE）膠膜、共擠型聚烯烴 POE（EVA-POEEVA）膠膜與其他封裝膠膜。由于 POE 膠膜具有較強的水汽阻隔能力和高抗 PID 性 能，光伏電池雙玻組件通常采用 POE 膠膜。2020 年，光伏電池組件封裝材料仍以透 明 EVA 膠膜為

42、主，約占 56.7%的市場份額，較 2019 年下降 12.9%個百分點，POE 膠膜占比提升至 25.5%，根據 CPIA 預測，到 2030 年，POE 膠膜市場占比將進一步提 升至 30%以上。隨著下游應用端對雙玻組件發電增益的認可，2020 年雙玻組件市場 占比較 2019 年提升 15.7 個百分點至 29.7%，預計到 2023 年，雙玻組件市場占比將 提升至 50%，雙玻組件占比提升助推 POE 膠膜市場滲透率提升。同時，第三代 N 型 電池技術 TOPCon、異質結電池將逐漸量產，預計 2025 年，光伏新增組件中 N 型電 池將基本取代 P 型電池，N 型電池需求的起量對電池

43、封裝技術提出了更高的要求。 POE 膠膜由于具有優異的絕緣性能，契合了 N 型電池對 PID 的技術要求，能增加對 組件正面發電量的保護，N 型電池的發展將增加對 POE 膠膜的需求，POE 膠膜滲 透率將得到進一步提升。光伏產業高速發展確定性強，POE 需求有望持續增長。目前，實現碳中和已成 全球共識，美國、歐盟、加拿大、韓國、日本、澳大利亞等全球主要經濟體均表示將 在 2050 年前實現碳中和，中國將在 2060 年前實現碳中和。隨著全球經濟和能源進 入 “脫碳時代”，全球光伏新增裝機量確定性很高，有望維持較快速度增長。根據中 國光伏行業協會的預測，保守情況下，2025 年全球新增光伏裝機

44、規模 270GW，樂觀 情況下為 330GW，2021-2025 年復合增長率分別為 15.74%和 20.48%。2020 年，國內 光伏新增裝機 48.2GW，創歷史第二高，同比增加 60.1%。國家統計局最新數據顯示， 2021 年國內光伏新增裝機量 53.0GW，同比增長 10%。不管是全球還是國內，光伏 行業發展的確定性很強，POE 需求將持續增長。衛星化學 POE 進入中試，為 C2 產業鏈提供新的想象空間。目前，衛星化學正通過國內高校產學研平臺加快乙烯齊聚法合成長鏈 -烯烴及 POE 技術開發項目的中 試，投產后將為公司業績提供新的想象空間。根據卓創資訊統計，2022 年 1 月

45、，國 內進口 POE 價格高達 22000-25000 元/噸，公司 POE 投產不僅能有廣闊的利潤空間， 更將加速國產替代，進一步提升國內 POE 需求。3.3、 雙氧水向高端電子級邁進，有望持續供應半導體、光伏產業鏈電子級雙氧水屬濕電子化學品，技術壁壘較高。濕電子化學品是集成電路、分 立器件、顯示面板、太陽能電池等濕法工藝生產的關鍵性電子化工材料，包括酸類、 堿類、溶劑類，如硫酸、氫氟酸、雙氧水、氨水、硝酸、異丙醇等。濕電子化學品連 接上游基礎化工原料和下游電子信息材料行業，其特點是超凈、高純、規格多、單個 品種用量少、產品更新迭代快、質控要求極高、生產及使用環境潔凈度要求嚴苛，具 有很高

46、的技術壁壘。根據國際半導體設備與材料組織（SEMI）標準，濕電子化學品 分為 G1-G5 不同等級，級別越高，產品要求越高。G1-G2 級化學品主要用于分立器 件的生產，G3-G4 級化學品用于大規模集成電路和超大規模集成電路制造。高純雙 氧水具有較高的提純難度，高端提純技術長期被巴斯夫、索爾維等國際大公司壟斷。半導體、光伏行業高景氣，公司電子級雙氧水有望持續受益。據立木信息咨詢 統計，2020 年，全球電子級雙氧水主要用于普通電池和太陽能電池（58%）、半導體 集成電路（20%）、平板顯示器、LED 等。2017 年中國高純電子級雙氧水產量為 4.35 萬噸，2020 年為 7.15 萬噸，年復合增長率達 18%，預計 2021 年增速將進一步提高。 衛星化學現有雙氧水產能 22 萬噸/年，產品等級達到 G1-G2 標準，主要作為清洗液 供應華東地區光伏生產企業，2022 年將新投產電子級雙氧水 25 萬噸/年，預計將達 到 G3-G4 標準，受益于半導體、