1、2022年天賜材料產業細分及業務布局分析1、鋰電材料平臺持續擴張，一體化戰略堅定不移1.1 日就月將，登頂電解液龍頭日化起家，轉型鋰電。公司是全球最大電解液供應商，前身天賜高新材料科技 有限公司成立于 2000 年，成立初期主營個人理護品材料。公司于 2005 年，切入 鋰離子電解液，2007 年整體變更成立天賜高新材料股份有限公司，2014 年于深 交所中小板上市。自 2017 年問鼎全球第一大電解液廠商并不斷增強領先格局。目 前主要產品為鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品。深耕電解液，延伸產業鏈。公司成立初期主要從事硅油、表面活性劑等個人護 理品材料。2009 年卡姆波材料技術突破，日化

2、產品業務為公司提供有力支撐。電 解液方面，2005 年，公司通過有機硅橡膠產品的下游客戶切入鋰離子電解液，2007 年實現電解液量產，獲得 LiPF6 生產制造技術許可。2014 年，收購凱欣電池完成 電解液一體化布局。2018 年，與日本中央硝子合作生產液體 LiPF6。2019 年 LiFSI 正式投產，公司向新型鋰鹽產業推進。1.2 股權集中，高管行業經驗豐富股權集中，子公司滲透產業鏈。截至 2021 年年報，公司的第一大股東為公司 創始人徐金富，直接持股 37.94%，是公司的實際控制人，持股份額遠高于其他股 東，股權結構較為集中，保證公司內部穩定，利于公司長期發展。同時，公司積延 伸

3、資產業鏈，積極投資成立子公司，布局電解液溶劑、添加劑、新型鋰鹽，其子公 司廣州中科立擁有中國科學院“百人計劃”張靈志主導的研發力量以及浙江天碩氟 硅新材料進行氟硅新材料技術研發為公司電池材料技術進步提供研發支持。下設 多個子公司為生產供應基地，保證生產。公司推出股權激勵計劃，實現員工與公司利益的深度綁定。2021 年 12 月 15 日，公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃，擬最終首次授予 87 人共計 24.315 萬份股票期權，授予 551 人共計 457.3650 萬股限制性股票，預留部分的限制性 股票為 114.9887 萬股。相較前兩期股權激勵，激勵對象擴大，調動人才積極性的 同時，

4、彰顯了公司中長期發展信心。管理團隊行業經驗豐富，具備專業科研背景。公司核心團隊有長期從事化工、 材料研究以及公司管理經驗的成員。董事長徐金富為中國科學院化學專業碩士研 究生、中歐國際工商管理學院 EMBA；董事趙經緯擁有中科院博士學位，曾任中科 院上海有機所鹽城新材料研發中心主任；董事韓恒碩士畢業于于江南大學應用化 學專業，獲 PMP（國際項目管理師）資格。1.3 財務分析：業績增速加快，電解液占比穩步提升規模方面，公司營收規模持續擴大，2021 年利潤實現高增長。公司受 2017、 2018 年電解液降價影響，18 年營收同比增長降至 1.10%。2019 年，新補貼政策 的實施導致新能源汽

5、車市場增長停滯，凈利潤明顯降低，歸母凈利潤達近 5 年最 低僅 0.16 億元。2020 年下半年起，動力電池裝機需求爆發式增長，公司歸母凈 利潤從 19 年的 0.16 億元大幅增長至 5.33 億，同比增長 3165.2%。至 2021 年， 公司鋰離子電池材料業務實現較大增長速度，營業收入實現同比 169.26%的增長營收規模達 110.91 億元，公司歸母凈利潤達 22.08 億元。2022 年 Q1 公司營業 收入達 51.49 億，同比增長 229.7%，歸母凈利潤 14.98 億元，同比增長 422.19%， 業績持續向好。結構方面，緊跟下游市場需求，重點布局鋰離子電池材料。公司

6、 2017-2021 年鋰離子電池材料產品營收占比整體呈上升趨勢。2021 年受益于 LiPF6 價格快速 上漲，鋰離子電池材料產品營業收入大幅上漲，占比為 87.76%。日化材料及特種 化學品隨美容護理行業監管趨嚴及需求端增速放緩營收占比逐年遞減，2021 年由 2017 年占比 31.08%下降至 9.94%。公司積極開拓國際市場，公司積極推動國際 客戶的認證與合作，并積極布局海外工廠，先后設立韓國實驗室、捷克天賜、美國 天賜、德國天賜，截止 2021 年，公司取得 TSL 的定點采購并與 AESC、Dyson、 SDI、BMW、Northvolt、Panasonic 等均進入了密切合作階

7、段。近 5 年來國外營 收穩定增加，自 2017 年 2.65 億元增至 5.04 億元，2021 年同比增長 2.01%。盈利能力方面，凈利率回升，電解液業務盈利能力提升顯著。近五年，公司毛 利率與凈利率整體呈現上升趨勢。2019 年受補貼脫坡影響以及原材料價格波動顯 著，鋰離子電池材料營業成本同比增長 27.47%，公司毛利率跌至 1.05%。2020-2022 年 Q1 疫情得到控制，下游新能源汽車需求旺盛，凈利率穩步提升至 36.4%， 同比增長 24.25pct，毛利率為 44.04%，同比增長 9.07pct。分產品來看，鋰離子 電池材料產品 2021 年毛利率回升至 34.98%

8、，同比增長 8.42pct，得益于 2021 年電解液量供求錯配，價格大幅上升。日化材料及特種化學品 2021 年受疫情持續 影響，國內日化行業傳統渠道的增長放緩；因港口擁堵、裝運延遲等全球供應鏈問 題造成出口業務營業成本上升，公司日化業務毛利下降至 33.68%。費用率方面，成本管控能力提升，研發投入增大。2017 年以來，隨著公司營 收規模擴大， 銷售費用率、管理費用率以及財務費用率整體呈現下降趨勢，其中 管理費用率降幅最為顯著，從 2017 年 10.71%下降至 3.20%，體現出公司在擴大 生產規模的同時對于成本管控能力的增強。對于研發投入，2018 年至 2021 年均 維持高位且

9、持續穩定增長，2021 年研發費用為 378.17 億元，同比增長 124.63%。 公司加大對鈉離子電池、4680 大圓柱電池、5V 鎳錳、富鋰錳基等電解液開發項 目以及快充項目的研發投入，有助于提升公司核心產品競爭力。2、電解液+磷鐵：一體化循環構筑成本壁壘“兩大產品線+兩個循環點“實現成本效益最優解。電解液：公司通過自主研 發布局液體六氟磷酸鋰、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸鋰等核心電解液原材料及添 加劑，形成電解液一體化布局戰略。磷鐵：公司布局上游原材料磷酸鐵，并通過產 品內副產物循環鏈條，實現正極材料一體化布局。廢舊電池循環：公司通過參股成 熟回收企業和建立子公司多維布局回收領域

10、，提升碳酸鋰和金屬鹽自產率。硫酸循 環：六氟磷酸鋰和磷酸鐵生產過程中所生成的廢硫酸可通過凈化再次進入循環體 系。2.1 電解液傳統鋰鹽+添加劑，精準布局打造最強盈利 體系2.1.1 一體化六氟通過自供比例提升+尾料循環+液態工藝優化成本 結構電解液中 LiPF6 的添加比例是電解液重量的 10-13%，而成本占比高達 40%- 60%，因此控制 LiPF6 的成本是控制電解液成本的核心環節。 目前公司 LiPF6 的主要工藝分為兩類：氟化氫溶劑法（固鹽法）和有機溶劑 法（液鹽法）。 氟化氫溶劑法：1、首先使用碳酸鋰與氟化氫制備 LiF 分散溶液，并加入過量 乙醚，得到 LiF 乙醚溶液；2、使

11、用多聚磷酸與氟化氫制備 HPF6 混合物，隨后加 入過量發煙硫酸得到 PF5 氣體；3、將 PF5 氣體與 LiF 乙醚溶液在容器中進行反 應，并通過揮發、純化處理得到 LiPF6 固體。有機溶劑法：1.同樣的方式，通過多聚磷酸和氟化氫混合，加入發煙硫酸后制 得 PF5 氣體；2.使用碳酸鋰和氟化氫制備 LiF 溶液，通過干燥冷凝，得到 LiF 濾餅 固體，并將 LiF 濾餅加入 DMC、EMC 溶液中，得到 LiF 溶液；3.將 PF5 與 LiF 混 合反應，得到液體 LiPF6。第一層成本結構優化：六氟磷酸鋰自供。 六氟磷酸鋰成本成本占比達 63.7%。根據公司公告，公司年產 20 萬噸

12、電解 液的項目中電解液成本約 3.90 萬元/噸（假設外購原材料成本為 5 月份市場價）， 其中六氟磷酸鋰的成本為 2.49 萬元/噸（自供比例為 70%），占總成本的 63.7%。六氟自供降本效應明顯。我們利用自供比例進行敏感性分析，當公司六氟磷酸 鋰的自供比例達到 100%，電解液的總成本為 3.35 萬元/噸，可降低約 0.56 萬元 /噸，六氟成本占比從 63.7%降低至 57.7%。隨公司六氟自供比例提高，我們預計公司盈利能力將有效提升。公司精準布局 LiPF6，21 年底已擁有 LiPF6 折固產能 3.2 萬噸，自供比例約 70%，22 年產能可 達 8.87 萬噸，出貨量約 4

13、.40 萬噸，自供比例達 95%-100%，目前公司規劃 LiPF6 產能可覆蓋 24 年電解液需求量。第二層成本結構優化：液體六氟磷酸鋰技術優勢。 當前原材料成本下，液體六氟的可比成本為 13.66 萬元/噸。相較固體六氟， 單噸物料成本可節省約 0.41 萬元，物料成本優勢明顯。液態六氟的優勢在于： 1. 工藝優勢：能耗降低，液鹽法工藝路線簡化，無需結晶、洗滌、干燥、純 化等工序，設備數量與能耗明顯減少；生產周期短，液鹽法的生產周期為 20 小時， 固鹽法的生產周期為 72 小時，縮短近三分之二的周期；無污染物產生，液鹽法產 生的硫酸等副產物均可回收再利用，固鹽法會產生甲苯、乙醚等污染物；

14、安全性更 高，固鹽法設備繁多，操作復雜，存在更多泄漏點。2. 單位投資額低：根據公司項目公告，液體六氟磷酸鋰的單位投資額為 8286 元/噸，固體六氟磷酸鋰的單位投資額 58205 元/噸，同行業對比，公司液體六氟 磷酸鋰的初始資本開支最低，因此擴產效率更高。3. 物料成本低：根據公司公告，我們對公司的固鹽法和液鹽法制備的六氟磷 酸鋰進行成本拆分，假設所有原材料價格取市場現價，經過計算得到，液體六氟磷 酸鋰的成本為 5.25 萬元/噸，固體六氟磷酸鋰的成本為 14.07 萬元/噸。由于液體 六氟含有大量溶劑 DMC 和 EMC，不參與六氟磷鋰的合成反應，并在之后的電解 液制備中可直接使用，因此

15、我們將溶劑的成本刨除，并根據液體六氟 1:3 的折固比 例進行計算： 液體六氟的可比成本=（液體六氟總成本-DMC-EMC）*3 得到液體六氟的可比成本為 13.66 萬元/噸。相較固體六氟，單噸物料成本可 節省約 0.41 萬元，物料成本優勢明顯。第三層成本結構優化：濃硫酸、氟化氫尾料循環。 根據工藝流程，在五氟化磷（PF5）合成步驟中，原材料發煙硫酸（SO3+H2SO4） 在吸水后會生產大量濃硫酸，此濃硫酸中含有少量的氟化氫，經過高溫分離處理進 行提純，得到濃度較高、雜質少的濃硫酸，再經過冷凝回收可以得到氟化氫，回收 得到的濃硫酸和氟化氫可再次進入循環，減少尾料處理成本。2.1.2 覆蓋

16、VC/DTD/二氟/FEC 等，加強電解液一體化公司掌握核心工藝，添加劑系統逐步完善。目前公司重點布局的添加劑包含碳 酸亞乙烯酯（VC）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟磷酸鋰（LiPO2F2）、雙草酸二氟磷 酸鋰（LiODFP）以及氟代碳酸乙烯酯（FEC）。碳酸亞乙烯酯（VC）：目前公司子公司浙江天碩擁有產能 1000 噸，規劃產能 2 萬噸，預計 2023 年產能可達 2.1 萬噸。 硫酸乙烯酯（DTD）：目前公司子公司浙江天碩擁有產能 3500 噸，新建規劃 產能 6000 噸，建設周期 24 個月，預計 2022 年底產能可達 6000 噸。 二氟磷酸鋰（LiPO2F2）：公司子公司九江天賜

17、目前具備 150 噸產能，新建產 能 5000 噸。 雙草酸二氟磷酸鋰（LiODFP）：公司目前具備產能 800 噸，新建產能 2000 噸，規劃在 2024 年達到產能 1 萬噸。 氟代碳酸乙烯酯（FEC）：公司子公司浙江天賜具備產能 1500 噸，規劃建設 產能 1 萬噸。2.2 磷鐵集成化產業鏈，橫向打通循環體系公司生產磷酸鐵材料的主要用途在于制造磷酸鐵鋰電池材料、催化劑及陶瓷 等。工藝流程大致可涵蓋為配制硫酸亞鐵溶液、氧化反應、合成反應、陳化處理以 及壓濾洗滌干燥等步驟，其中，硫酸亞鐵步驟使用的濃硫酸原材料來自六氟磷酸鋰 產線副產物，硫酸原材料的循環橫向打通磷鐵線和鋰鹽線兩大生產主線，

18、實現大一 體化循環體系。正極材料布局持續穩步推進。從產能規劃上看，公司于 2016 年開始正極材料 布局。目前磷酸鐵材料現有產能為 4 萬噸/年（九江 3 萬噸/年；宜春 1 萬噸/年）； 磷酸鐵鋰材料現有產能為 2.5 萬噸/年。根據 21 年最新產能規劃可知，公司通過 設立子公司宜昌天賜，投資建設年產 30 萬噸磷酸鐵項目，分兩期進行，其中一期 為 10 萬噸/年，預計 2022 年 7-8 月份可進行投產；二期為 20 萬噸/年，預計 2023 年可實現投產。2.3 廢舊電池循環：參股+自建擴大產能2.3.1 一維布局：參股成熟回收企業2017 年，公司入股中天鴻鋰，提前卡位電池回收領域

19、，致力于打造從資源端、 使用端到綜合回收循環利用的鋰電池材料生態產業鏈。中天鴻鋰是專注于廢舊鋰 電池、新能源汽車用動力電池的回收拆解、梯次利用與銷售，以及新能源材料、循 環技術的研究開發的優質企業。其在應用場景、商業模式、回收渠道、自主研發上 優勢明顯。 應用場景上，中天鴻鋰梯級利用應用廣泛。主要有（1）電力儲能市場，用于 分布式發電儲能系統，有效解決分布式發電隨機性問題，或用于儲能電站，以降低 建設成本；（2）變電站或者通訊基站，作為備用電源用于通訊基站、電站直流屏等 場合；（3）對成本敏感對性能要求相對較低的物流車或者環衛、觀光等低速電動車 市場；（4）兩輪/三輪共享換電市場及小儲能市場。

20、商業模式上，中天鴻鋰開創“以租代售”電池梯次利用商業模式。即通過出租 而非出售的方式，先向客戶收取一部分押金，然后每個月收一點租金，一是可以盡 可能延長電池使用年限，二是可以平衡用戶采購成本高的問題，三是梯級利用完后 還可以確保收得回來，實現再冶煉回收原材料。 回收渠道上，中天鴻鋰通過與車企、電池企業達成戰略合作關系，建立和布局 動力電池回收網點。目前公司合作的企業包括上汽通用五菱、廣汽研究院、東風日 產、廣州公交集團、孚能科技及卡耐新能源等。 2017 年 9 月，公司以 7500 萬投資參股江西云鋰公司，公司持有標的公司18.58%股權。2018 年 8 月，對其增資 5360 萬元，增資

21、后持股達到 23.18%。云 鋰股份的碳酸鋰生產工藝來源于鎢冶煉技術，其獨特的工藝在于提鋰原料來源的 多樣性，具有成熟的鋰云母、含鋰回收物料的提鋰技術，目前建有 10,000 噸/年 的碳酸鋰產線。同時云鋰股份還在開展鋰電池綜合回收利用和退役電池梯次利用 項目的建設規劃。公司對云鋰股份進行股權投資，有利于雙方在鋰電池產業鏈綜合 回收利用上的資源優勢互補，以及公司產業鏈在綜合回收環節的有效銜接，符合公 司鋰電池材料平臺化協同發展的戰略。2.3.2 二維布局：建立子公司擴大回收產能2021 年 8 月，子公司九江天賜擬設立全資子公司以投資建設廢舊鋰電池資源 化循環利用項目。項目投資總額為 55,1

22、28.90 萬元，用于加強鋰電池循環再生的 產業鏈布局。公司也通過長單鎖定價格來平滑周期。2021 年 7 月 22 日，公司與 LG 新能 源簽訂了供貨協議，約定 2021 年下半年-2023 年底，LG 新能源向九江天賜采購 預計總數量為 55,000 噸的電解液產品。2021 年 5 月 27 日，公司與寧德時代簽 訂了供貨協議，約定自 5 月底至 2022 年 6 月 30 日，公司向寧德時代供應預計六 氟使用量為 1.5 萬噸對應數量的電解液。2.4 鎖定頭部企業，擴展海外布局公司與特斯拉、寧德時代、LG 新能源等龍頭企業積極合作，簽署長期訂單， 保證銷量穩定。 特斯拉：2020 年

23、 11 月與特斯拉簽訂長期合作協議，由九江天賜向特斯拉指 定的美國弗里蒙特、奧斯汀工廠和德國柏林工廠供應鋰電子電池電解液產品，協議 未對特斯拉的采購量進行約束。 寧德時代：2021 年 5 月與寧德時代簽訂供貨協議，至 2022 年 6 月向寧德時 代供應預計六氟磷酸鋰使用量為 1.5 萬噸的對應數量電解液產品。對寧德時代的 銷售額由 2020 年的 10.53 億在 2021 年提升到了 55.97 億，銷售占比由 2020 年 的 25.56%提升到 2021 年的 50.47%。 LG 新能源：2021 年 7 月與 LG 新能源簽訂供貨協議，協議約定從 2021 年下 半年至 2023

24、 年底 LG 新能源向九江天賜采購預計總數量為 5.5 萬噸的電解液產 品。對 LG 新能源的銷售占比從 2019 年的 2.46%提升到 2020 年的 9.75%。積極布局海外工廠，對重點客戶“就近供應”德國：2021 年公司在德國設立投資全資子公司德國天賜。 捷克：2019 年 10 月公司在捷克投資設立全資子公司捷克天賜，注冊資本 500 萬美元；2020 年 8 月在捷克工廠投資建設年產 10 萬噸鋰電池電解液項。項目達 產后，預計可實現年均營業收入 115980 萬元，年均凈利潤 17710 萬元；2021 年 3 月捷克天賜與朗盛集團孫公司 Saltigo GmbH 簽訂委托加工

25、電解液協議，協議 約定由捷克天賜出資改造 Saltigo GmbH 車間，改造完成后，由 Saltigo GmbH 為捷克天賜代加工生產電解液產品。 韓國：2019 年 10 月公司在韓國投資設立全資子公司，注冊資本為 5 億韓元。 在海外設立子公司及工廠的布局，有利于快速實現公司電解液產品在歐洲與 韓國的規模化生產，實現對重點客戶的“就近供應”，從而優化運輸成本，為公司 進一步開拓海外市場搶占先機。3、LiFSI：新型鋰鹽接棒，第二宇宙加速度開啟3.1 LiFSI vs LiPF6：性能突出，添加比例將提升LiFSI 的氟離子具有很強的吸電子性，鋰離子活性較強，相較于 LiPF6 具有更 強

26、的導電性、熱穩定性和電化學穩定性，可以提升新能源汽車在夏季和冬季的續航 里程和充放電功率，并改善新能源汽車在極端條件下的安全性，因此未來添加比例 有望提升。3.2 受益于高鎳三元趨勢及 4680， LiFSI 添加比例將提升LiFSI 適配高鎳三元。2021 年國內高鎳材料總產量達到 15.23 萬噸，同比增 長 222.4%，高鎳去鈷成為三元材料最明確的技術升級方向。較普通三元電池，高 鎳三元的比容量和循環性能改善顯著，但隨著鎳的大幅提升，材料的熱穩定性降低， 結構穩定性也變差，因此高鎳三元電池對電解液的穩定性有更高要求。相較于其他 鋰鹽，LiFSI 具有更好的熱穩定性和電化學穩定性，可以和

27、高鎳三元材料搭配使用， 一起構成續航久、寬溫度的高安全的新一代鋰電池。 4680 帶來 LiFSI 需求提升。2020 年，特斯拉推出第三代 4680 電芯（直徑 46mm，高度 80mm），該電池采用了無極耳和干電極等技術，一方面，增加了電 池能量密度，緩解了圓柱體積能量密度低的劣勢；另一方面，隨著體積和能量密度 的增加，單體容量提升，所需電池數量減少，BMS 難度降低。特斯拉帶動 4680 需求高增長。4680 大圓柱可以有效提升電池的穩定性和安 全性，彌補高鎳三元的不足，二者搭配使用，可以改善高鎳三元電池整體的性能。 在特斯拉各系車型熱銷的帶動下，4680 電池市場前景光明，我們預測 2

28、022 年 4680 電池的裝機量為 8GWh，2023 年裝車量將達 182.4GWh。LiFSI 滲透空間廣闊。LiFSI 技術難度大且成本高，所以目前尚未直接用作溶質 鋰鹽，而是作為溶質添加劑與 LiPF6 混用，用以改善電解液的性能。康鵬科技招股 說明書顯示，LiFSI 用作添加劑時，用量約占電解液質量的 1%。由于 LiFSI 在 4680 高鎳三元電池電解液中的添加比例會大幅上升，預計未來，4680 電池的暢銷將拉 動 LiFSI 的滲透率提高。到 2025 年，如果 LiFSI 的在電解液中添加比例為 5%，則 需求量為 12.65 萬噸，如果添加比例為 9%，則需求量可達 22.77 萬噸。LiFSI 供需基本平