1、- PAGE 48 - PAGE 49 -中國資本市場：戰略轉型88分論三 中國上市市公司結結構和上上市資源源配置的的戰略調調整：從海外上上市到回回歸A股股摘 要要本分論針針對當前前中國出出現的內內地企業業（尤其其是國有有大型企企業）海海外上市市熱潮，以內地地上市資資源配置置模式變變遷（從從審批制制到核準準制）為為界對119922-20000年年與20001至至今兩個個時期的的中國內內地企業業海外上上市現象象的歷史史變動軌軌跡及其其所有制制、產業業、上市市模式等等特征做做了較為為系統的的介紹，并通過過資產分分布、產產業分布布、收益益狀況以以及市場場特征指指標等視視角對當當前滬深深兩地和和中國香

2、香港市場場中內地地上市公公司狀況況的對比比分析，較為全全面、系系統地展展示了內內地上市市資源境境內外配配置現狀狀。隨后后對中國國內地公公司海外外上市的的積極與與消極經經濟效應應從理論論上做了了反思。從中國國內地目目前的情情況看，盡管內內地企業業赴港上上市符合合其微觀觀利益且且在短期期內還無無法避免免，但從從中國內內地金融融體系功功能完善善視角來來看，當當前中國國內地上上市企業業已經初初現藍籌籌航母群群的端倪倪，因此此，優質質大型特特大型內內地企業業的回歸歸A股并并以此為為基礎打打造內地地市場的的藍籌航航母群就就構成了了未來中中國資本本市場發發展新戰戰略的核核心內容容。這一一戰略的的實施不不僅是

3、中中國內地地資本市市場發展展與功能能轉型的的內在要要求，而而且對于于推動中中國內地地金融體體系現代代化進程程以及中中國內地地資本市市場的國國際化都都至關重重要。AbsttracctThiss toopicc iss maainlly cconccernned witth aa syysteemattic inttrodducttionn off lisstinng mmodee inn twwo pperiiodss annd ttheiir ccharractteriistiics succh aas tthe ownnersshipp, iinduustrry, lisstinng mmo

4、dees aand so on. Frrom thee peersppecttivees oof aasseets disstriibuttionn, iinduustrry ddisttribbutiion, eaarniing conndittionn annd mmarkket chaaraccterristticss inndiccatoors, wee maake a ccompparaativve aanallysiis oon thhe ssituuatiion of maiinlaand commpanniess liisteed iin SShannghaai aand Sh

5、eenzhhen marrkett annd HHonggkong marrkett off Chhinaa, sshowwingg thhe ccurrrentt siituaatioon oof iinsiide andd ouutsiide alllocaatioon oof tthe maiinlaand lisstinng rresoourcces fullly andd syysteematticaallyy. Thenn wee maake a ttheooretticaal rretrrosppecttionn off thhe pposiitivve aand neggati

6、ive ecoonommic efffectts oof tthesse ooverrseaas llisttingg. AAlthhouggh ooverrseaas llisttingg coonfoormss too coompaanys iindiividduall innterrestts aand ineevittabllly iin sshorrt ttermm foor mmainnlannd eenteerprrisees llistted iin HHonggkong marrkett, ffromm thhe ppersspecctivve oof pperffectti

7、ngg thhe ffuncctioon oof CChinnass maainllandd fiinannciaal ssysttem, Siincee cuurreent maiinlaand lisstedd ennterrpriisess haad sshowwed thee siignaal oof bbecoominng bbluee-chhipss , theerefforee, iit iis tthe corre cconttentt off thhe ffutuure devveloopmeent strrateegy forr Chhinaa caapittal marr

8、kett thhat thee hiigh quaalitty llargge aand supper larrge-sizzed entterpprisses retturnn baack to A ssharres marrkett annd oon tthe bassis of whiich buiild up “thhe bbluee-chhip airrcraaft carrrieer ggrouup” in thee maainllandd maarkeet. Thee immpleemenntattionn off thhe sstraateggy iis nnot onlly

9、tthe inttrinnsicc reequiiremmentts oof tthe devveloopmeent andd fuuncttionn trranssforrmattionn off Chhinaas maiinlaand cappitaal mmarkket, buut aalsoo iss off viitall immporrtannce to proomotte tthe proocesss oof mmodeerniizattionn off maainllandd fiinannciaal ssysttem andd innterrnattionnaliizatti

10、onn off caapittal marrkett off Chhinaa.1. 引引 言滿足上市市標準的的股份公公司是現現代市場場經濟中中最重要要的金融融資源之之一，也也是一國國（或地地區）資資本市場場存在與與發展的的基石。但問題題是，一一方面由由于中國國內地資資本市場場現存的的嚴格且且帶有一一定行政政管理色色彩的證證券發行行核準制制度、相相對較小小的市場場容量以以及選擇擇上對國國有企業業的所有有制偏好好等因素素的影響響，“排排隊上市市”現象象在中國國內地愈愈演愈烈烈，大量量的公司司（尤其其是民營營中小企企業）無無法獲得得在內地地市場公公開發行行權益融融資的機機會，另另一方面面考慮到到和中

11、國國內地現現有的資資本市場場相比，國際資資本市場場具有發發展成熟熟、市場場容量大大、資金金供給充充足、相相關法制制成熟、監管完完善、手手續相對對便捷等等明顯的的優點，加之近近年來各各國證券券交易所所勇于創創新，適適應不同同區域市市場的要要求開發發出針對對不同企企業不同同要求的的上市相相關產品品，所以以相當數數量與資資產規模模的優質質中國內內地企業業或是自自發或是是在內地地有關政政府部門門的政策策授意下下紛紛踏踏上了海海外上市市之路要么么采取HH股、NN股及SS股等直直接形式式，要么么通過存存托憑證證（DRR）、海海外分拆拆以及海海外買殼殼等方式式間接上上市，上上市地覆覆蓋香港港、紐約約、倫敦敦

12、、新加加坡、溫溫哥華等等全球主主要金融融市場。（參見見圖3-1）目前前，大盤盤績優國國有公司司的海外外（主要要是香港港）優先先上市更更是成為為當前中中國內地地上市資資源配置置模式及及政策導導向上一一個極為為顯著的的特征。 圖33-1 全球球范圍內內中國內內地企業業的上市地地分布客觀地說說，從119922年華晨晨汽車登登陸美國國、19993年年7月青青島啤酒酒在香港港成功上上市至今今，盡管管中國內內地公司司海外上上市現象象已有110多年年的歷史史，海外外上市公公司數超超過4000家，籌資規規模超過過13000億美美元，但但如何看看待這一一現象究竟竟海外上上市是國國內市場場、監管管環境限限制下不不

13、得已的的“借窩窩下蛋”，成為為內地經經濟轉型型得以深深入的推推動劑還還是導致致“資源源流失”，進而而可能危危及中國國金融體體系的現現代化進進而內地地經濟健健康發展展的重要要方式在國國內經濟濟金融理理論界一一直存在在較大的的爭議。而近年年來以中中移動、中石化化、中國國電信、建設銀銀行等為為代表的的一批在在國內帶帶有壟斷斷性質的的大型和和特大型型企業的的海外上上市步伐伐的加速速更使得得這場爭爭論逐步步升級，甚至有有學者把把其上升升到了國國家經濟濟金融效效率安全全的高度度來加以以思考。本文試試圖在簡簡要回顧顧中國內內地上市市資源配配置模式式變遷及及其歷史史軌跡基基礎上，通過細細致地對對比全球球不同市

14、市場中中中國上市市資源的的實際配配置情況況及其經濟濟效應，立足中中國資本本市場的的長遠發發展，對對中國現現有上市市資源配配置模式式的戰略略調整取取向提出出一些理理性的思思考。2. 中中國內地地上市資資源的境境內外配配置：模模式變遷遷中的歷歷史軌跡跡盡管改革革開放后后中國股股票市場場的發展展最早可可追溯到到19883年（深寶安安的公開開招股），但如如果以119900年122月上海海證券交交易所的的設立作作為集中中性市場場起點的的話，那那么我們們可以發發現在過過去的116年間間，隨著著內地經經濟對內內改革與與對外開開放導致致的中國國金融市市場化、國際化化、自由由化進程程的穩步步推進，中國內內地的上

15、上市資源源配置模模式的變變遷大致致經歷了了兩個階階段，即即審批制制（19991-20000年）與核準準制（220011年至今今）。由由于不同同時期中中國內地地經濟市市場化以以及開放放程度的的差異，這兩種種配置模模式中內地公公司海外外上市的的現象表表現的不不盡相同同（參見見表3-1、表表3-2、表3-3與圖圖3-2）表3-11 中國內內地公司司在滬深深兩個交交易所的的上市數數量與融融資規模模：19991-20005年上市公司司數（家家）籌資額（億人民民幣）A、B股股合計A股B股年度IPPO數累計年度1991114131135519922535393899.00994.00919933183177

16、19113413.63314.541994429128724106551.68138.05199553233113423670.54118.86199665305144318510122.066341.52199777457205120019455.888933.82199888518255410127499.455803.57199999499221089736466.844897.3920000108881060011413651877.86615411.0222001111600114001127963699.99911822.1332002212244121331117173311.7

17、44961.752003312877127771116779911.488659.7420044137771363311010086022.955610.572005513811136771091589388.266336.21資料來源源：中中國證券券期貨統統計年鑒鑒（220066），色色諾芬數數據庫： HYPERLINK 表3-22 中國國內地公公司赴香香港的上上市數量量與融資資規模:19993-220055（單位位：家/億港元元）H股紅籌股總數H新增數11A+H當年新增增數1融資規模模總數2新增數融資規模模1993366081.44357150.819944159698.88405132.

18、319955182529.9942266.7719966255378.77495190.11997742163330.86011809.819988432135.55611173.719999463142.66（0）654555.84（4.004）20000526（4）0523.94（6.444）672（0）29366.6（0）20011608（3）468.334（77.644）694（1）190.8（nn.a.）200227516（111）5180.43（11.73）731（0）27.22（0）200339318（88）2482.62（14.22）752（0）49.558（00.688）20

19、04411117（99）1604.03（11.53）827（2）264.62（0.992）2005512312（33）015877.088（4.48）853（0）184（0.44）注：1.這里的的上市家家數統計計以20005年年12月月31日日存續公公司為統統計樣本本，嚴格格以香港港交易所所的數據據為準，一些歷歷史上曾曾經存在在但或由由于債務務重組、破產等等已被責責令退市市或兼并并的公司司（如粵粵海、歐歐亞農業業等）未未統計在在內?？伎紤]到原原先已在在香港上上市的公公司可以以回到內內地上海海與深圳圳兩個交交易所上上市，所所以這里里兩種方方式的上上市列相相加數并并不與HH股總數數變化相相等； 2

20、.這里里的統計計忽略了了一些資資本規模模很小的的公司，存在一一定統計計誤差；3.括括號內為為香港創創業板上上市與融融資數據據。資料來源源：中中國證券券期貨統統計年鑒鑒（220066），香香港證券券交易所所 HYPERLINK 表3-33 中中國內地地企業赴赴美IPPO公司司數量與與融資規規模：220033-20005年年IPO公公司數（家）IPO融融資額（億人民民幣）NasddaqNYSEENasddaqNYSEE20033114.022223.99200448264.44128.24200557158.3332.009注：由于于沒有籌籌資的可可能，通通過一級級或二級級ADRR方式上上市的公公

21、司融資資規模為為0。不包括在在美國OOTC市市場中上上市的中中國內地地公司。資料來源源：紐約約證券交交易所，Nassdaqq圖3-22 中中國內地地公司赴赴新加坡坡上市數數量與融融資規模模：19993-20005（單單位：家家/億人人民幣）資料來源源：新加加坡證券券交易所所網站。2.1 19992-220000年“規?？乜刂?實實質審批批”模式下下的配置置狀況中國股票票市場出出現伊始始，由于于當時強強烈的意意識形態態因素以以及由此此導致的的政府當當局對于于股票市市場“實實驗”性性質伴隨隨的種種種疑慮，中國政政府對于于上市資資源的配配置采取取了一種種帶有濃濃重計劃劃經濟色色彩的“規模控控制+實實

22、質審批批”特殊殊模式，即為了了確保上上市進程程的平穩穩和有序序進行以以及弱化化供給沖沖擊，中中央政府府事先確確定一個個年度總總規模（通常稱稱為“額額度”），然后后按照行行政分配配原則對對規模在在不同部部門、省省市進行行分配。盡管在在19887年頒頒布的國務院院關于加加強股票票、債券券管理的的通知中規定定由中國國人民銀銀行統一一負責管管理相關關事宜，但19992年年10月月之后，負責對對全國的的證券業業和證券券市場進進行監管管的國務務院證券券委員會會及其執執行機構構中國證證券監督督管理委委員會（CSRRC）成成立之后后，則轉轉變為證證券委配配合國家家計委下下達證券券市場的的年度規規模，由由證監會

23、會負責復復審公開開發行股股票和基基金的申申請。自自此，在在中國內內地實行行長達110年之之久的上上市資源源 “規規模控制制+實質質審批”的配置置模式基基本確立立。 但從實踐來看，由于發行計劃的完成必須考慮證券流通市場狀況，所以這種規模控制實際流于形式，往往在遇到熊市時額度就難以完成而結轉到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市時，計劃額度又供不應求從而追加額度或提前下達下一年度的計劃額度（1996年、1997年），并沒有真正實現控制的目的。在確定了了這一配配置模式式之后的的19992-119966年間，由于按按照當時時的規定定地地方政府府在國家家下達的的發行規規模內對對地方企企業的發發

24、行申請請進行審審批，中中央企業業主管部部門在與與申請人人所在地地方政府府協商后后對中央央企業的的發行申申請進行行審批；地方政政府、中中央企業業主管部部門在作作出審批批決定后后抄報證證券委，因此，在執行行過程中中，地方方政府和和中央企企業主管管部門出出于將有有限的發發行規模模盡可能能多地分分配給多多家企業業的目的的，出現了了“撒胡椒椒面式”的分配現象象，一定定程度上上造成了了IPOO數量快快速增加加但公司司規模偏偏小的狀狀況在19993年年確定的的50億億額度（實際執執行455.255億）分分配中，取得上上市資格格的公司司達到1127家家，每家家平均規規模僅00.3556億。（參見見表1）為了改

25、變變這一局局面，119966年100月國務務院做出決定定，對股股票發行行改為“總量控控制、集集中掌握握、限報報家數”的做法法，由證證監會在在總量控控制下對對企業進進行審核核，授予予公司發發行股票票的資格格在在這種模模式下，19996年的的1500億額度度（原定定1000億，后后追加550億）分配的的公司數數為2007家，而19997年年確認的的3000億額度度（使用用時期順順延到220000年）分分配的公公司數量量為2779家，IPOO公司的的平均規規模較之之前有了了非常明明顯的倍倍數擴大大。在“額度度控制+行政審審批”這種特特殊的上上市資源源配置模模式下，中國內內地這一一時期IIPO公公司在

26、所所有制、產業與與收益分分布及其其變動等等方面都都表現出出一些較較為明顯顯的特征征：首先，從從股權分分布變動動看，由由于特殊殊的額度度分配模模式，這這一期間間中國在在內地能能夠獲得得IPOO資格的的公司基基本都是是改制后后且與地地方政府府、主管管部委聯聯系密切切的國有有企業，且在上上市之后后，通過過國有股股與法人人股占絕絕對優勢勢的方式式保持了了國家對對上市公公司的控控制權。（參見見圖3-3）圖3-33 中國內內地上市市公司股股份結構構變化狀狀況：119922-20000年年資料來源源：中中國證券券期貨統統計年鑒鑒（220011）。其次，從從產業分分布存量量與增量量兩方面面來看，中國內內地上市

27、市公司中中來自石石油、化化工、機機械等制制造產業業的企業業占據了了絕對優優勢，而而金融業業公司雖雖然數量量少，但但特殊的的企業性性質使之之在資產產分布中中獲得第第二位，批發零零售、交交通運輸輸、電氣氣水等傳傳統產業業的企業業數量多多、比重重也較高高，但信息技技術（220000年為33.533%）、傳播文文化（220000年為00.433%）等等新興產產業企業業數量及及其所占占資產比比重都較低。（參見見表3-4）表3-44 中國上上市公司司產業分分布狀況況：19994-20000年年制造業金融保險險批發零售售綜合類交通運輸輸電氣水生生產房地產業業家%家%家%家%家%家%家%1994413253.

28、3356.6316.9349.951.2117.1199.81995514953.7756.4407.3429.461.3136.7239.71996625754.8855.9658.0628.4131.5206.1297.61997738455.6654.3848.0727.1204.6276.1305.61998845857.4454.0867.2786.6254.9305.6294.41999952554.11610.22875.9825.7315.3324.9303.62000060751.55713.22935.4865.2385.6375.0343.1注:行業業右欄列列示的是是該行

29、業業資產在在總體資資產中所所占比重重。資料來源源：色諾諾芬數據據庫， HYPERLINK 再次，資資金利用用效率較較為低下下不不僅整體體上看，內地上上市公司司這一期期間的經經營業績績出現不不斷下滑滑的態勢勢（參見見表3-5），而且從從產業視視角考察察，也呈呈現相同同的業績績下滑趨趨勢（信信息、社社會服務務業以及及交通等等少數幾幾個產業業例外）。（參參見圖33-4）表3-55 中國上上市公司司年度凈凈資產收收益分布布總體變變動狀況況：19993-20000年 00,66% 6%,10%10%均值總數1993319194213.77370199442215421014.22228719955179

30、0561489.1773111996630109433318.3775131997739104505277.01172019988811251095121.18882619999741642684183.1449242000085234411333-9.22610611資料來源源：色諾諾芬數據據庫， HYPERLINK 圖3-44 中國國上市公公司分產產業年度度凈資產產收益率率的變化化狀況資料來源源：色諾諾芬數據據庫， HYPERLINK 在內地資資本市場場上市面面臨極為為嚴格規規?？刂浦婆c行政政管制的的背景下下，從119800年代中中期開始始，一些些內地企企業要么么通過買買殼、分分拆或重重組

31、等方方式間接接上市（多為香香港注冊冊的中資資企業“窗口企企業”，如“中中信泰富富”），要么么通過AADR方方式（119922年100月的華華晨汽車車）開始始了或是是自發或或是在有有關政府府監管當當局的授授意下的的內地公公司海外外上市的的探索之之路。到到了19993年中國國證券監監管當局局與香港港聯交所所合作備備忘錄的的簽署，內地公公司海外外直接上上市的法法律障礙礙被克服服，包括括中國香香港在內內的海外外市場和和內地對對中國內內地上市市資源的的競爭就就此真正正拉開了了序幕。應該說，盡管在在19993年之之后中國國對內地地公司的的海外上上市采取取了較嚴嚴格的監監管，先先后制定定和頒布布了一系系列規

32、范范海外上上市的法法規，但但海外市市場與內內地市場場在爭奪奪上市資資源上的的競爭一一直存在在，尤其其是其中中的中國國香港市市場憑借借其亞洲洲第二的的市場規規模、完完善的金金融服務務設施、先進的的技術通通訊手段段、完備備的證券券監管體體系，再再加上其其與內地地之間特特殊的人人文、地地理、經經濟關系系，與內內地展開開了非常常激烈的的內地上上市資源源爭奪且且成效顯顯著從表3-2列示示的數據據我們可可以發現現，在119933-20000年年間中國國香港經經歷了三三次較為為顯著的的“中國國上市與與投資熱熱”：第第一次是是19993-119944年間以以青島啤啤酒、上上海石化化、馬鞍鞍山鋼鐵鐵等為代代表的

33、龍龍頭股上上市之后后股價飛飛漲的短短暫“蜜蜜月期”，第二二次是119966-19997年年間由于于香港回回歸逼近近所引致致的以中中信、光光大、粵粵海等“紅籌股股”為投投資熱點點的“關關系”投投機熱潮潮以及伴伴隨19999-20000年以以中移動動、聯想想為代表表的電信信、傳媒媒、科技技股（TTMT）第三次次上市投投資熱潮潮，進而而大量內內地公司司或通過過H股直直接發行行或通過過紅籌方方式間接接實現上上市，到到20000年底底，在港港上市的的中國內內地公司司數量接接近1330家，累計融融資額超超過63300億億港幣。（參見見表3-2）除中國香香港外，新加坡坡、美國國（紐約約證券交交易所）等市場場

34、也進入入一些企企業選擇擇上市地地的視野野。（參參見表33-3、圖3-2）但但從現實實來看，考慮到到：（11）相對對全球其其他主要要資本市市場而言言，新加加坡市場場規模較較小，其其上市標標準也較較適合中中小企業業，所以以這一期期間在新新加坡上上市的中中國內地地企業相相對中國國香港而而言不僅僅數量很很少（僅僅15家家），而而且融資資額也很很低，總總額僅115億人人民幣（參見圖圖3-4）；（22）盡管管美國紐紐約交易易所是全全球最發發達的市市場，但但其嚴格格的上市市標準和和極高的的信息披披露要求求使得中中國公司司可以說說望而卻卻步，只只能通過過美國存存托憑證證（ADDR、GGDR）的方式式間接實實現

35、在NNYSEE的上市市，早期期內地公公司選擇擇這種方方式的作作用旨在在擴大投投資者范范圍卻沒沒有融資資考慮（如輪胎胎橡膠、氯堿化化工等），后期期的華能能國際則則通過三三級ADDR方式式籌集了了部分資資金，因因此在119933-20000年年整個期期間除少少數網絡絡股在NNasddaq上上市外，這些海海外市場場基本沒沒有對內內地滬深深交易所所與中國國香港在在上市資資源爭奪奪上形成成實質挑挑戰。從這一時時期實現現海外上上市的中中國內地地企業看看，有幾幾個較為為明顯的的特征：1、就所所有制而而言，在在19993-119999年間的的海外上上市公司司絕大部部分為改改制前的的國有企企業。但但在19996

36、年年底開始始的以“紅籌”為主題題的中國國內地上上市熱中中，內地地一些民民營的中中小企業業開始有有意識地地利用海海外市場場擺脫內內地資本本市場的的限制。到了119999-20000年年間，一一方面是是新經濟濟帶來的的市場對對高科技技企業概概念股的的狂熱，另一方方面是香香港創業業板建立立，相當當數量的的內地民民營企業業（尤其其是與網網絡相關關聯的高高科技信信息類企企業）走走上了海海外上市市之路。2、就產產業分布布而言，中國海海外上市市的公司司也表現現出了較較為明顯顯的階段段性變化化：19992-19994年的的第一批批內地公公司基本本上都為為傳統工工業和制制造業公公司，而而19994年左左右上市市

37、的則大大部分是是以基礎礎設施和和公共事事業為主主的公司司，涉及及航空、鐵路、公路、電力等等多個產產業領域域，到了了19999-220000年，則則是中華華網、新新郎、網網易等高高科技網網絡信息息技術公公司異軍軍突起。3、從模模式選擇擇來看，除中國國香港的的H股直直接上市市模式外外，相當當多的內內地公司司是通過過紅籌模模式，即即以海外外關聯公公司（其其注冊地地多為英英屬維京京島、巴巴哈馬、開曼群群島、百百慕大群群島、巴巴拿馬等等避稅島島）的名名義重組組資產后后實現的的境外市市場間接接上市。（參見見圖3-5）實際控制人 1決定定境外上上市 22海外（含香港港）注冊冊殼公司司 或購購買殼公公司公眾股

38、東戰略股東離岸公司國內公司 3跨跨境資產產注入或或資產權權益收購購 4境外外上市5募集資資金調回回境內境外上市公司或自主決決定投向向和運作作模式圖3-55 中國國內地公公司香港港（紅籌籌股）上上市基本本流程而對于選選擇美國國上市的的中國內內地公司司而言，由于其其上市標標準很高高，這一一時期主主要通過過一級、二級AADR的的方式實實現上市市，且主主要目的的在于擴擴大投資資者范圍圍，一般般不強調調融資功功能。4、從上上市地點點的區域域來看，這一時時期除少少數公司司嘗試登登陸新加加坡市場場外，絕絕大多數數內地公公司境外外上市以以中國香香港作為為首選上上市地（在美國國上市的的公司主主要是已已經在香香港

39、上市市之后通通過ADDR、GGDR方方式實現現間接途途徑實現現）。2.2 20001年年4月至至今“核核準制”模式下下的配置置狀況隨著19999年年7月證券法法的頒頒布實施施，中國國內地股股票發行行制度發發生了一一些制度度性變化化，從原原先的審審批制改改為核準準制，旨旨在弱化化證券發發行的行行政控制制色彩。20000年33月，中國證證監會股股票發行行核準程程序正正式頒布布。20001年年4月11日，中中國證監監會正式式取消了了實行了了9年之之久的審審批制和和指標制制，代以以“核準準制+通通道制”的發行行模式所謂謂的核準準制，是是指擬發發行股票票的公司司按照中中國證監監會發布布的股股票上市市發行

40、核核準程序序等規規定進行行申報，發行審審核委員員會按照照規定進進行審查查，符合合條件的的由證監監會核準準發行，不符合合條件的的不許發發行，沒沒有計劃劃和額度度的限制制；而通通道制作作為核準準制的配配合制度度則是指指由 HYPERLINK 證券 證券券監管部部門確定定各家 HYPERLINK 綜合 綜綜合類券券商擁有有 HYPERLINK 的 的發股通通道數量量、券商商按照發發行1家家再上報報1家 HYPERLINK 的 的的 HYPERLINK 程序 程序來推推薦公司司 HYPERLINK 的 的制度 HYPERLINK 。其具體運作 HYPERLINK /t.asp?/=程序 程序 HYPE

41、RLINK /t.asp?/=是 是：由 HYPERLINK /t.asp?/=證券 證券監管部門根據各家券商 HYPERLINK /t.asp?/=的 的實力和業績 HYPERLINK / ，直接確定其擁有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的發股通道數量（例如 HYPERLINK / ，規模較大 HYPERLINK /t.asp?/=的 的券商擁有8個通道 HYPERLINK / ，規模較小 HYPERLINK /t.asp?/=的 的券商擁有1個通道） HYPERLINK ；各家券商根據其擁有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的通道數量遴選發股公司 HYPERLINK

42、/ ，協助擬發股公司進行改制、上市輔導和 HYPERLINK /t.asp?/=制作 制作發股申報材料 HYPERLINK / ，由該券商向中國證監會推薦該家擬發股公司 HYPERLINK ；中國證監會接收擬發股公司 HYPERLINK /t.asp?/=的 的發股申請后 HYPERLINK / ，進行合規 HYPERLINK /t.asp?/=性 性審核 HYPERLINK / ，經“股票發行審核委員會”審核通過 HYPERLINK / ，再由中國證監會根據股票市場 HYPERLINK /t.asp?/=的 的走勢情況 HYPERLINK / ，下達股票發行通知書 HYPERLINK ；擬發

43、股公司在接到發股通知書后 HYPERLINK / ，與券商配合 HYPERLINK / ，實施股票發行工作 HYPERLINK 。 隨著220011年4月月“用友友軟件”IPOO的完成成及上市市，“核核準+通通道”的的證券發發行模式式在中國國內地成成為了現現實?！昂藴?通道”這種發發行模式式在中國國內地實實施了近近3年。到了220044年2月月，由中中國證監監會在220033年100月發布布的證證券發行行上市保保薦制度度暫行辦辦法的的正式實實施實際際上就標標志著中中國內地地證券發發行制度度的改革革進入了了一個新新的階段段“核準+上市保保薦”模模式取代代了原先先的“核核準+通通道”的的模式。在2

44、0001年44月至今今整個核核準制實實施期間間，中國國內地滬滬深兩個個交易所所IPOO的公司司（含AA、B股股）已有有3300多家。（參見見表3-1）從這這一期間間內地上上市公司司的情況況看，其其主要變變化有：（1）所所有制分分布格局局。隨著著核準制制的實施施，中國國內地公公司所有有制取向向上偏好好國有企企業的狀狀況有所所緩解，以用友友軟件等等為代表表的一批批帶有民民營企業業性質的的公司獲獲得了IIPO資資格。220044年深圳圳中小企企業板的的設立，更使得得一批規規模較小小但發展展潛力較較大的民民營中小小企業獲獲得了全全新的IIPO平平臺。（2）產產業分布布狀況。借助圖圖6，我我們可以以清晰

45、地地看出在在實行核核準制后后的幾年年，我國國IPOO公司的的產業分分布帶有有較為明明顯的傾傾向性，依舊以以制造行行業公司司為主（約占所所有IPPO的665.55%），信息技技術行業業公司次次之（119家），第三三位為交交通運輸輸倉儲業業和電氣氣水生產產業（均均13家家）。在在制造業業中，則則以機械械設備儀儀表業公公司最多多（400家），金屬非非金屬行行業（330家）和石化化行業（27家家）分列列二、三三位。圖3-66 滬深深兩市IIPO公公司產業業分布結結構：220022-20005年年資料來源源：中中國證券券期貨統統計年鑒鑒（220033-20006）（3）財財務狀況況。從表表3-66列示的

46、的一些主主要財務務指標及及其變化化來看，20001年以以來中國國滬深兩兩地的上上市公司司整體財財務狀況況有了一一定的改改善，在在利潤、凈利潤潤持續增增加的同同時，凈凈資產收收益率指指標也有有了一定定的提高高。表3-66 220011-20005年年滬深兩兩地上市市公司主主要財務務指標變變化資產總額額(億)凈資產額額(億)主營收入入(億)利潤總額額(億)凈利潤(億)凈資產收收益率每股凈資資產(元元)每股收益益(元)20011292557.003129775.666154775.88010166.488694.225.355%2.4990.13320022415226.330146336.9981

47、90001.99712988.899826.555.655%2.4990.14420033532446.330170444.880250447.11618900.11112566.8337.377%2.3990.19920044634772.440192661.559340664.44426711.98817577.0669.122%2.7110.25520055727112.999204661.559410442.22926277.31116744.8228.199%2.7440.222 資料料來源：中國國證券期期貨統計計年鑒（20006）。由于在核核準制下下上市資資格的取取得仍然然要獲得得

48、監管機機關的授授權，而而內地市市場在220022年后的的長期低低迷使得得內地公公司在內內地滬深深兩個交交易所的的上市之之路依舊舊非常漫漫長且充充滿不確確定性，所以對對于大多多數內地地渴望上上市的公公司而言言海外上上市依舊舊是一條條捷徑借助助于表33-2、表3-3以及及圖3-4，我我們可以以發現無無論從上上市公司司數量還還是融資資額來看看，20001年年之后中中國內地地公司的的境外上上市步伐伐出現了了加速的的發展態態勢20003年中中國企業業海外新新上市（IPOO）的數數量為448家，籌資金金額約770億美美元；220044年的數數量為884家，籌資金金額1111.551美元元（在海海外新上上市

49、數量量方面，20004年比比20003年增增長了775%；在籌資資額方面面，20004年年比20003年年增長了了59%）；220055年間境境外上市市的中國國內地企企業盡管管數量較較20004年稍稍有下降降（799家），但其IIPO籌籌資額約約2044億美元元，較220044年增長長了近883%。就這一時時期境外外上市的的中國內內地公司司而言，我們可可以發現現其產業業分布、資產規規模以及及所有制制性質等等方面特特征與前前一個時時期有所所改變：首先，從從企業所所有制分分布看，一方面面，在這這一時期期內地民民營企業業的境外外上市活活動明顯顯加速不僅僅民營境境外上市市公司數數量快速速增加，而且從從

50、融資額額上看，20003年民民營企業業境外IIPO為為1011.722億人民民幣，220044年就達達到了2286.40億億，增長長幅度為為1811.555%，占占到了國國有企業業的577.955%；另另一方面面，由于于大量內內地國有有大型、特大型型企業選選擇了境境外上市市，20001年年中海油油，20003年年的中國國人壽、20004年的的中國網網通、中中芯國際際、中國國國航以以及20005年年的建設設銀行、交通銀銀行、神神華能源源、東風風汽車，20006年工工商銀行行等等，導致盡盡管數量量上國有有企業并并不多，但每年年度國有有企業海海外籌資資額都居居高不下下220055年僅建建設銀行行、神

51、華華能源與與交通銀銀行三家家公司IIPO籌籌資額就就達到中中國內地地香港籌籌資額的的70%，所有有籌資額額的655%。其次，從從產業分分布看，不同行行業IPPO的公公司數分分布基本本類似，與中國國內地目目前的經經濟結構構相一致致如如在20004年年的海外外IPOO內地公公司中，制造加加工類企企業數量量最多（占所有有公司數數量的227%），互聯聯網/IIT服務務/軟件件業次之之（166%），通訊電電子業第第三（115%），第四四為食品品/藥品品/保健健類公司司（122%），但從不不同產業業的融資資額著眼眼的話，考慮到到20001年以以來每年年均有一一些內地地的大型型、特大大型國有有企業選選擇境外

52、外上市，客觀上上不同行行業的年年度融資資額分布布存在較較大的變變化，如如20003年、20005年、20006年中中國人壽壽、建設設銀行、交通銀銀行與工工商銀行行的IPPO就導導致金融融業成為為近年來來最主要要的境外外上市公公司所屬屬產業，而中國國移動、中國網網通、中中國聯通通等IPPO使得得通訊/電子類類企業融融資額也也較大，相反由由于制造造加工業業等傳統統行業大大型國有有企業卻卻很少選選擇境外外上市，其所占占比重較較小。第三，從從上市模模式上看看，除中中國香港港市場中中選擇HH股模式式的公司司數多于于紅籌模模式以外外（參見見圖3-7），紅籌間間接上市市模式依依然是這這一期間間中國內內地公司

53、司境外上上市主要要的選擇擇方式。但從監管取向上看，這一模式的發展在近期有過反復：2005年1月24日，外管局發布關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知，即紅籌指引，要求內地企業必須先取得外管局批準，才能把資產轉移至海外注冊的空殼公司并在境外上市后，以紅籌方式赴港上市的內地企業幾乎絕跡；但2005年10月，外管局發布關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知，明確允許境內居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式設立境外融資平臺，通過反向并購、股權置換、可轉債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權融資活動，合法地利用境外融資滿足企業發展的資金需要。這一通知的發布

54、，被內地和香港市場人士解讀為內地監管機構將放開內地企業以紅籌股形式赴港融資的限制。圖3-77 內內地企業業赴港上上市模式式分布狀狀況：119933-20005年年資料來源源： HYPERLINK ， HYPERLINK 第四，從從上市地地點的選選擇看，這一時時期：（1）就就地域選選擇而言言，中國國香港仍仍然是內內地公司司境外上上市的首首選（在在香港上上市的內內地公司司多為大大型國有有企業，其中制制造、IIT、食食品以及及金融業業的公司司占較大大比例），而新新加坡交交易所吸吸引的主主要是大大量規模模較小的的內地民民營企業業（以食食品、農農業、環環境和制制造業為為主）；IT企企業選擇擇美國NNas

55、ddaq最最多（目目前在國國內188家境外外上市的的網絡公公司中的的16家家在該地地上市）；（22）從市市場類型型上看，創業板板（包括括美國NNasddaq、中國香香港、新新加坡）成為很很多內地地中小型型公司上上市的首首選，其其上市公公司數在在香港基基本與主主板持平平（參見見圖3-8），在美國國則是在在Nassdaqq通過IIPO取取得上市市資格的的內地公公司遠遠遠超過NNYSEE的中國國公司，而新加加坡市場場由于其其規模本本身就不不大，選選擇主板板上市的的企業數數明顯較較創業板板多。圖3-88 內內地公司司赴港的的上市地地分布狀狀況：220000-20005年年資料來源源： HYPERLIN

56、K ， HYPERLINK 2.3 小 結結通過上文文對內地地上市資資源境內內外配置置模式及及其軌跡跡變化的的簡要回回顧，我我們可以以清晰地地發現近近十幾年年來，就就中國內內地企業業的上市市資源配配置（尤尤其是國國有大型型、特大大型企業業上市地地選擇）的政策策取向而而言，海海外上市市已客觀觀上成為為一個優優先考慮慮的政策策導向，進而不不僅導致致近兩年年海外市市場的內內地公司司IPOO籌資額額超過內內地市場場，而且且這些海海外上市市內地公公司的總總市值目目前也已已遠遠超超過了內內地市場場據中中國證監監會統計計，截止止20005年底底，中國國海外上上市公司司的總市市值達到到37000億美美元，占占

57、內地滬滬深全部部A、BB股上市市公司可可流通市市值的22.399倍，內內地股票票市價總總值的778%。當前來自自中國內內地的上上市公司司已經成成為很多多境外證證券市場場中（尤尤其是中中國香港港）最主主要的一一個公司司群體在220066年100月的中中國香港港市場前前十大公公司中，內地中中資股已已有5家家，市值值總和更更是達到到了2.85萬萬億港元元，進而而這些中中資公司司的上市市節奏、業績變變化直接接關系著著很多境境外市場場的整體體運行。（參見見圖3-9） 圖圖3-99 來自內內地上市市公司在在香港市市場總市市值及總總交易量量中所占占比例的的變化資料來源源： HYPERLINK ， HYPER

58、LINK 3. 滬滬深兩地地與中國國香港市市場中的的內地上上市公司司：一個個比較分分析為了更為為全面、系統地地了解內內地上市市資源當當前在境境內外的的配置現現狀，這這里我們們對20005年年底內地地滬深兩兩個交易易所與中中國香港港上市內內地公司司（2008家）的一些些重要財財務市場場指標做做一個對對比。之所以僅以中國香港上市的內地公司為分析對象，是因為從上一節的分析可以發現內地在香港上市的公司數量和籌資總額等方面均領先于其它海外證券市場根據香港聯交所的統計數據，截止2005年12月31日，中國內地公司在香港資本市場（含主板和創業板）上市的總數已經達到了335家，總計籌資超過萬億港元（2005年

59、為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內地企業數雖數量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內地公司也多同時（多采用ADR方式）在香港上市。2006年，內地企業赴港上市更是有了加速態勢前9個月，內地企業在港籌資近1274億港元（占整個市場的92%）。3.1 資產分分布狀況況3.1.1 滬滬深市場場由于內地地市場的的持續低低迷，到到20005年底底，盡管管中國內內地滬深深兩個交交易所上上市公司司數量不不斷增加加（共有有上市公公司13381家家，當年年新增116家，退市112家），但其其總市值值和流通通市值不不升反降降，分別別為3224300.288億元和和106

60、630.51億億元（較較20004年年年底分別別下降112.449%和和9.005%）。其中中深圳中中小企業業板公司司數為550家，總市值值和流通通市值分分別為4481.55億億和1885.229億元元。從圖3-10列列示的公公司總資資產規模模分布狀狀況來看看，中國國滬深兩兩地13366家家上市公公司規模模分布狀狀況表現現出較為為明顯的的右偏態態勢，規規模小的的公司居居多除金融融類公司司外，總總資產規規模超過過千億的的公司僅僅有中國國石化（52005億）、G寶寶鋼（114200億）、G聯通通（13383億億）3家家（占公公司總數數的0.2%），占到到所有上上市資產產總額的的16.9%，而規模模