1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、監管層積極倡導上市公司進行現金分紅4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、A 股上市公司分紅率持續提升4 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股現金分紅公司數量和分紅率持續提升4 HYPERLINK l _TOC_250005 近 4 年（2016-2019）A 股平均股息率與美股平均收益率基本相當5 HYPERLINK l _TOC_250004 三、當前 A 股股息率持續高于國債收益率，高股息組合配置價值凸顯6 HYPERLINK l _TOC_250003 四、高股息組合能獲取明顯超額收益7 H

2、YPERLINK l _TOC_250002 高股息組合長期獲取明顯超額收益，復利效應促使超額收益更為顯著7 HYPERLINK l _TOC_250001 高股息組合能長期獲取較高超額收益的內在原因8 HYPERLINK l _TOC_250000 五、三個維度構建 A 股高股息組合9- 2 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告圖表目錄圖表 1：A 股上市公司現金分紅相關政策和表態4圖表 2：A 股現金分紅公司數量和分紅率持續提升5圖表 3：全球各國股票市場股息率比較5圖表 4：銀行股息率領跑 A 股其他行業6圖表 5：中證紅利指數股息率高于 10 年期國債

3、收益率6圖表 6：標普 500 指數長期總收益的來源7圖表 7：中證紅利和滬深 300 指數累計收益率8圖表 8：如果考慮紅利再投資的復利效應，高股息組合累計超額收益更為顯著8圖表 9：高股息組合 ROE 相對更高9圖表 10：高股息組合現金流更好9圖表 11：從“現金分紅、基本面、行業分布”三個維度構建股息組合10圖表 12：A 股高股息組合（12 家）10- 3 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告一、監管層積極倡導上市公司進行現金分紅 監管層積極倡導上市公司進行現金分紅。2017 年 4 月，證監會表示：“上市公司現金分紅是回報投資者的基本方式，是股票內

4、在價值的源泉。上市公司不應長期無正當理由不分紅?！?2018 年 2 月，5 家上市公司參加上交所現金分紅專項說明會，正面解釋為何不分紅。今年 5 月證監會主席易會滿表示：“A 股股息率從 2014 年的 1.85%增加到 2018 年的 2.41%，已經與標普 500 指數和道瓊斯工業指數大體相當。圖表 1：A 股上市公司現金分紅相關政策和表態時間文件表態出臺部門上市公司分紅政策相關表述2008 年 10 月關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定證監會擬公開發行證券的上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%。2012 年 5 月關于進一步落實上市公

5、司現金分紅有關事項的通知證監會上市公司應當嚴格執行公司章程確定的現金分紅政策以及股東大會審議批準的現金分紅具體方案。2013 年 1 月上海證券交易所上市公司現金分紅的指引上海證券交易所鼓勵上市公司每年度均實施現金分紅，對現金分紅程度較高的公司有一定的激勵措施。2015 年 8 月關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知證 監 會 、 財 政部、國資委、銀監會上市公司應建立健全現金分紅制度，明確現金分紅相對股票股利在利潤分配方式中的優先順序。鼓勵上市公司增加現金分紅在利潤分配中的占比，鼓勵實施中期分紅。2015 年 9 月關于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知 財政部

6、、國家稅務總局、 證監會持股期限超過 1 年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅；1 個月以內的全額計入應納稅額，1 月-1 年的，按 50%計入應納稅所得額（稅率 20%）。2017 年 4 月中國上市公司協會第二屆會員代表大會證監會主席劉士余上市公司現金分紅是回報投資者的基本方式，是股票內在價值的源泉。上市公司不應長期無正當理由不分紅。2018 年 2 月5 家上市公司參加上交所現金分紅專項說明會上海證券交易所中國資本市場首次在交易所舉行上市公司關于“分紅制度”的現場說明會。2018 年 7 月滬深交易所分別對現金分紅進行分析上 海 證 券 交 易所、深圳證券交易所長期穩定現金分紅群體已經形

7、成，積極分紅氛圍基本形成。2019 年 5 月中國上市公司協會 2019年年會證監會主席易會滿A 股股息率從 2014 年的 1.85%增加到 2018 年的 2.41%，已經與標普 500 指數道瓊斯工業指數大體相當。來源：Wind、國金證券研究所二、A 股上市公司分紅率持續提升A 股現金分紅公司數量和分紅率持續提升 近年來，在監管引導之下，A 股進行現金分紅的上市公司數量和分紅力度都有較大的改善。2018 年共有 2569 家公司進行了現金分紅，占全部上市 公司的 72.0%，而在 2010 年這一比例僅為 62%。與此同時，從上市公司分紅率（現金分紅金額占凈利潤的比重）也持續提升，從 2

8、010 年的 30.3% 上升至 2018 年的 36.3%，由此可見上市公司分紅力度在持續提升。分紅公司數量和分紅力度的提升都反映了 A 股正在形成積極分紅的市場氛圍。- 4 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告圖表 2：A 股現金分紅公司數量和分紅率持續提升來源：Wind、國金證券研究所近 4 年（2016-2019）A 股平均股息率與美股平均收益率基本相當對于上市公司現金分紅，投資者最關心的莫過于股息收益率（每股現金分紅與股價的比值），即股息率。與國際主要市場比較，A 股整體股息率并不高，滬深 300 指數 2016-2019 年平均股息率為 2.16%

9、，低于 3%左右的全球平均，但已經與美股股息率相當。但是從行業結構來看，部分行業股息率相對較高，其中典型的代表是銀行，2016-2019 年銀行平均股息率高達3.8%，主要得益于銀行股的持續高分紅以及行業的低估值屬性。圖表 3：全球各國股票市場股息率比較說明：2019 年數據截止 11 月 9 日來源：Bloomberg、國金證券研究所分行業來看，銀行行業是 A 股股息率最高的行業。其中的原因是銀行行業業績穩定，具備長期現金分紅的基礎，同時 A 股銀行行業估值長期處于低位，低估值屬性導致金融行業股息率較高。2016-2019 年 A 股銀行行業平均股息率達 3.82%，遠高于其他行業。第二梯隊

10、中，汽車、鋼鐵、地產、- 5 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告采掘、家電、化工、公用事業平均股息率分別為 2.42%、2.41%、2.32%、2.17%、2.16%、2.11%、2.06%。圖表 4：銀行股息率領跑 A 股其他行業來源：Wind、國金證券研究所三、當前 A 股股息率持續高于國債收益率，高股息組合配置價值凸顯 從國內情況來看，2018 年下半年以來，以中證紅利指數為代表的 A 股高股息組合的股息率持續高于 10 年期國債收益率，高股息組合的相對配置價值顯著。具體來說，截止 11 月 9 日，中證紅利指數股息率為 4.2%，高出 3.2%的 1

11、0 年期國債收益率 1 個百分點。圖表 5：中證紅利指數股息率高于 10 年期國債收益率說明：數據截止 11 月 9 日- 6 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告來源：Wind、國金證券研究所眾所周知，股票投資總收益來自兩個方面：資本利得與現金分紅（確定性收益）。長期來看，現金分紅是投資收益的重要來源。1926-2015 年，標普500 指數總收益的 40%來自現金分紅，60%來自股價上漲。由此可見現金分紅是股票投資長期收益的重要來源。圖表 6：標普 500 指數長期總收益的來源說明：假設紅利進行再投資來源：S&P Dow Jones Indices LLC

12、、國金證券研究所四、高股息組合能獲取明顯超額收益高股息組合長期獲取明顯超額收益，復利效應促使超額收益更為顯著長期來看，高分紅組合能獲取明顯的超額收益。2009 年以來，以中證紅利指數為代表的高股息組合累計超額收益率為 35.01%（以滬深 300 為基準， 截止 11 月 9 日），如果考慮紅利再投資的復利效應，高分紅組合的超額收 益率將更高，高達 84.60%。- 7 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告圖表 7：中證紅利和滬深 300 指數累計收益率來源：Wind、國金證券研究所圖表 8：如果考慮紅利再投資的復利效應，高股息組合累計超額收益更為顯著來源：W

13、ind、國金證券研究所高股息組合能長期獲取較高超額收益的內在原因高股息組合能長期獲取較高超額收益的內在原因可以歸結為高分紅股票業 績穩定，具有較強的盈利能力，并且現金流充裕。上市公司進行高分紅的基礎是業績穩定和現金流充裕。持續穩定的現金分紅反映了公司的盈利能力較強，現金流較為充裕，因此高分紅績優個股能給投資者帶來穩定的超額回報。從數據上來看，我們確實能看出高分紅股票的 ROE 和凈現比（經營活動現金流金額/營業收入）都高出基準水平。我們還是以中證紅利指數成分股代表高分紅組合，以滬深 300 為基準，我們發現 2010 年以來中證紅利指- 8 - 23274126/36139/20191112

14、16:48專題報告數成分股 ROE 整體均高于滬深 300 指數成分股。而現金流方面，中證紅利指數成分股經營現金流凈額占收入比同樣高出滬深 300 指數成分股。圖表 9：高股息組合 ROE 相對更高來源：Wind、國金證券研究所圖表 10：高股息組合現金流更好來源：Wind、國金證券研究所五、三個維度構建 A 股高股息組合構建高股息組合的目的是篩選出那些穩定分紅穩定且股息率較高的優質個 股。由于股息率=分紅率/PE，因此個股股息率較高有可能是由于 PE 較低， 而低估值導致的高股息率可能存在價值陷阱問題。所謂價值陷阱是指有些 看似估值很低的股票，由于基本面持續惡化導致后續股價持續下跌以及高 分

15、紅無法延續，也就是說“便宜有便宜的道理”。為了避開價值陷阱，我們從“現金分紅、基本面和行業分布”三個維度來構建高股息組合。具體篩選指標如下：1）現金分紅：股息率高于 3%、2010 年以來連續分紅且過去三年每年分紅率高于 30%。上述標準基本可以篩選出穩定分紅且股息率較高的股票池。- 9 - 23274126/36139/20191112 16:48專題報告2）基本面：近一年日均總市值大于 200 億、2010 年以來每年 ROE 大于10%且最新 ROE TTM 大于 10%。上述標準能夠股票池中進一步篩選出流動性相較好、ROE 較高的個股。3）行業分布：每個行業公司數量不超過 2 家，符合

16、標準的同一行業多家公司選取股息率最高的兩家公司。上述標準主要目的是防止組合中行業過度集中。圖表 11：從“現金分紅、基本面、行業分布”三個維度構建股息組合來源：Wind、國金證券研究所最后我們構建的高股息組合包含 12 只個股，分別為：上汽集團、農業銀行、工商銀行、寧滬高速、萬華化學、華域汽車、萬科 A、海螺水泥、長江電力、偉星新材、保利地產、格力電器。圖表 12：A 股高股息組合（12 家）證券代碼證券簡稱行業股息率（ TTM）總市值（億元）2016-2018 年平均分紅率（%）2016-2018 年平均ROE（%）600104.SH上汽集團汽車5.312,774.8254.4115.776

17、01288.SH農業銀行銀行4.8212,434.3430.0113.21601398.SH工商銀行銀行4.2720,373.3430.0113.45600377.SH寧滬高速交通運輸4.40515.5959.3215.69600309.SH萬華化學化工4.301,458.7342.3232.35600741.SH華域汽車汽車4.09808.9947.8816.51000002.SZ萬科 A房地產3.913,003.0137.2920.45600585.SH海螺水泥建筑材料3.872,319.8733.7418.44600900.SH長江電力公用事業3.783,960.0065.9716.20002372.SZ偉星新材建筑材料3.74210.