1、 股權激勵：步入規范化、常態化階段上市公司股權激勵政策歷程及現行政策要點上市公司股權激勵指企業以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。股權激勵旨在將股東利益與企業經營者利益一致化，使企業經營者能夠以股東利益視角參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司長期發展服務的一種約束激勵機制。2005 年上市公司股權激勵管理辦法（試行）發布，經 10 年初期探索之后，于 2016年上市公司股權激勵管理辦法正式出臺，自此，上市公司股權激勵的相關制度框架已趨于完善，政策相對側重信息披露監管，并賦予企業自治和靈活的決策空間，以進一步提升上市公司實施股權激勵的積極性。圖

2、 1：A 股上市公司股權激勵相關政策歷程資料來源：中國證券監督管理委員會、國務院國有資產監督管理委員會、上海證券交易所、深圳證券交易所官網，表 1：A 股上市公司股權激勵現行政策要點要素細則實施要求1）最近一個會計年度財務會計報告未被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；最近一個會計年度財務報告內部控制未被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的審計報告；上市后最近 36 個月內沒有出現過未按法律法規、公司章程、公開承諾進行利潤分配的情形；不屬于法律法規規定不得實行股權激勵的情形；不屬于中國證監會認定的其他情形。激勵對象董事、高級管理人員、核心技術/業務人員，以及對公司未來經營發展有

3、直接影響的其他員工，獨立董事和監事除外。激勵數量全部在有效期內的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的 10%?？苿摪?創業板放寬至 20%。股票來源1）向激勵對象發行股份；回購本公司股份；法律、行政法規允許的其他方式。激勵工具1）第一類限制性股票：激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，獲得的轉讓等部分權利受到限制的本公司股票；第二類限制性股票：符合股權激勵計劃授予條件的激勵對象，在滿足相應獲益條件后分次獲得并登記的本公司股票；（科創板/創業板適用）股票期權：授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的條件購買本公司一定數量股份的權利。授予價格 1）限制性股票：不低于股權激勵計劃

4、草案公布前 1 個交易日的公司股票交易均價的 50%；不低于股權激勵計劃草案公布前 20 個交易日、60 個交易日或者 120 個交易日的公司股票交易均價之一的 50%?？苿摪?創業板如低于上述價格，需聘請獨立財務顧問，說明定價依據及方式。2）股票期權：不低于股權激勵計劃草案公布前 1 個交易日的公司股票交易均價；不低于股權激勵計劃草案公布前 20 個交易日、60 個交易日或者 120 個交易日的公司股票交易均價之一?？冃繕丝冃Э己酥笜藨敯ü緲I績指標和激勵對象個人績效指標。相關指標應當客觀公開、清晰透明，符合公司的實際情況，有利于促進公司競爭力的提升。有效期從首次授予權益日起不得超過

5、10 年。中國證券監督管理委員會、國務院國有資產監督管理委員會、上海證券交易所、深圳證券交易所官網2010 年以來超 4 成上市公司實施過股權激勵，2021 年以來獲激勵員工數超 30 萬人2010 年以來，累計有超 2000 家 A 股上市公司實施過股權激勵，占全部 A 股上市公司的比例超 4 成。僅 2021 年一年就有逾 700 家A 股上市公司實施股權激勵，創歷年新高，今年以來熱度仍不減，實施公司數量超 400 家。從獲激勵人數看，自 2021 年以來，股權激勵的實施涉及超 5000 名高管、30 萬名員工。圖 2：2010 年以來歷年股權激勵預案發布及實施情況預案公司數實施公司數實施

6、率（右軸）90080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Wind 注：2022 年數據截至 8 月 15 日圖 3：2010 年以來歷年獲激勵高管/員工人數高管人數員工人數（右軸）400035003000250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

7、 2021 2022250000200000150000100000500000Wind 注：2022 年數據截至 8 月 15 日科創企業、國有企業股權激勵實施意愿明顯提升結構層面，近年來，科創板、創業板企業的股權激勵實施意愿顯著提升。第二類限制性股票既具備第一類限制性股票低授予價格的優勢，又具備期權風險收益不對稱和不占用被激勵人員資金的特點，該工具自推出以來，備受科創板、創業板企業青睞。2021 年以來，64.5%的創業板激勵方案選用第二類限制性股票工具，90.0%的科創板激勵方案選用第二類限制性股票工具。今年以來，科創板、創業板企業股權激勵實施占比合計達 55%，首次超過主板。圖 4：2

8、010 年以來歷年股權激勵實施的板塊分布情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主板創業板科創板北證7141829393832223733334234332933937161636862566565625151442010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind 注：2022 年數據截至 8 月 15 日圖 5：2021 年以來創業板激勵工具分布圖 6：2021 年以來科創板激勵工具分布期權第一類限制性股票第二類限制性股票期權第一類限制性股票第二類限制性股票10.364.53.

9、65.990.025.2Wind 注：截至 2022 年 8 月 15 日Wind 注：截至 2022 年 8 月 15 日此外，在深化國企改革方面，隨著國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法和中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引出臺，越來越多的央企國企在關注、使用股權激勵工具，以提升經營效率。截至 2022 年 8 月 15 日，已有超過 350 家 A 股上市國有企業實施了股權激勵。圖 7：2010 年以來歷年發布股權激勵預案的國企數量1016960665238433622222730101201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

10、2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind 注：2022 年數據截至 8 月 15 日股權激勵逐步成為常態化公司治理手段2010 年以來，發布股權激勵預案的企業中，約 4 成企業推出過 2 輪及以上股權激勵預案，推出預案次數最多的企業已實施 10 輪股權激勵。“多次、小額”的常態化激勵方式有助于保持員工隊伍穩定性和積極性。圖 8：2010 年以來 A 股上市公司股權激勵預案次數分布1次2次3次及以上14.759.725.7Wind 注：數據截至 2022 年 8 月 15 日 股權激勵效果：股東與企業經營者共贏企業經營者視角：激勵力度可觀，保有人才隊伍效果凸顯以股權激勵

11、計劃實施后三年均價相對授予價格/行權價格的口徑計算激勵對象的潛在獲益金額。2010 年以來，單次股權激勵計劃涉及高管人數的中位數為 4 人，涉及員工人數的中位數為 101 人；高管潛在獲激勵金額的中位數/均值分別為 132.01 萬元/427.21 萬元，員工潛在獲激勵金額的中位數/均值分別為 34.27 萬元/87.22 萬元。圖 9：高管/員工潛在獲激勵金額（均值口徑，萬元）圖 10：高管/員工潛在獲激勵金額（中位數口徑，萬元）450400350300250200150100500427.2187.22高管員工140120100806040200132.0134.27高管員工WindWin

12、d此外，股權激勵在保有企業人才隊伍方面效果凸顯，股權激勵實施后，企業員工數量的增幅高于同期全部 A 股上市公司。以 2020 年實施股權激勵的企業為例，其 2021 年員工數量相對 2019 年員工數量的復合增速中位數為 13.3%，遠高于同期 A 股上市公司的 4.1%。20.0%相同口徑同期A股員工數量增速（中位數）實施股權激勵次年相對實施股權激勵前一年的員工數量復合增速（中位數）15.0%10.0%5.0%0.0%20102011201220132014201520162017201820192020Wind股東視角：保障企業發展戰略效果明顯，股權激勵實施后成長性提升在量化策略專題研究尋

13、找股權激勵背后的預期差（2022 年 1 月 26 日）中，我們通過下表所示規則提取股權激勵計劃的凈利潤考核目標。考慮到凈利潤考核目標多采用固定基期、線性外推的方式設定，考核早期階段的業績目標完成難度相對較高，本文以股權激勵實施后首個考核年度的業績目標完成情況衡量股權激勵實施效果。表 2：股權激勵計劃的凈利潤考核目標提取規則表述類別年份目標凈利潤增速增速：相較于 t 年凈利潤，t+1 年凈利潤增速超過 p%，t+2 年凈利潤增速超過 q%，t+3t+1p%年凈利潤增速超過 r%。t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3（1+r%)/(1+q%)-1增速：相較于 t-1 年凈利潤，t+1 年凈

14、利潤增速超過 p%，t+2 年凈利潤增速超過 q%，t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3 年凈利潤增速超過 r%。t+3（1+r%)/(1+q%)-1增速：相較于 t-3 年至 t-1 年凈利潤的均值，t+1 年凈利潤增速超過 p%，t+2 年凈利潤t+2（1+q%)/(1+p%)-1增速超過 q%，t+3 年凈利潤增速超過 r%。t+3（1+r%)/(1+q%)-1絕對值：t+1 年凈利潤超過 p 億元，t+2 年凈利潤超過 q 億元，t+3 年凈利潤超過 r 億t+2q/p-1元。t+3r/q-1絕對值：t+1 年凈利潤超過 p 億元，t+1、t+2 年凈利潤合計超過 q 億元，t+

15、1、t+2、t+3t+2(q-p)/p-1年凈利潤合計超過 r 億元。t+3(r-q)/(q-p)-1資料來源：從股權激勵實施后首個考核年度的凈利潤增速目標完成情況看，超 8 成企業實際凈利潤增速高于凈利潤增速目標。同時，股權激勵實施當年、實施次年的凈利潤增速與營收增速相較實施前亦有所提升。具體而言，實施前 1 年、實施當年、實施后 1 年的凈利潤增速中位數分別為 15.82%、26.49%、19.96%，營收增速中位數分別為 16.82%、21.01%、 18.58%。圖 12：股權激勵首個考核年度實現凈利潤增速與凈利潤增速目標差值分布（%）200.0150.0100.050.00.0-50

16、.010%分位 20%分位 30%分位 40%分位 50%分位 60%分位 70%分位 80%分位 90%分位Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月 15 日圖 13：股權激勵實施前后凈利潤增速變化情況（中位數）圖 14：股權激勵實施前后營收增速變化情況（中位數）30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%實施前1年實施當年實施后1年0.00%實施前1年實施當年實施后1年Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月15 日Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月15 日二級

17、市場：景氣趨勢的定價機制有效地將股東利益與經營者利益綁定在多因子量化選股系列專題研究價值與成長視角下的風格切換邏輯（2019 年 6月 11 日）中，我們發現業績預期的相對變化趨勢是股價中長期表現的重要影響因素。以滬深 300 與中證 500 為例，滬深 300 指數與中證 500 指數的滾動一致預期凈利潤增速差值走闊時，滬深 300 指數相對占優；反之，中證 500 指數相對占優。景氣趨勢的定價機制有效地將股東利益與企業經營者利益綁定。企業經營者發揮主觀能動性完成業績考核目標、提升公司業績的同時，也能夠提升自身潛在獲益空間，從而形成正反饋效應。從股權激勵計劃推出后的股價表現看，潛在成長性的提

18、升帶動預案期存在顯著超額收益，股權激勵預案公告后的 6 個月內，個股絕對收益均值達 12.1%，相對中證 1000 指數的超額收益均值達 8.8%。圖 15：景氣趨勢與股價強弱（以滬深 300、中證 500 為例）滬深300預期凈利潤增速-中證500預期凈利潤增速（%，右軸）滬深300/中證5001.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00200812312009052720091030201003312010083120110131201106302011113020

19、120427201209282013022820130731201312312014053020141031201503312015083120160129201606302016113020170428201709292018022820180731201812282019053120191031202003312020083120210129202106302021113020220425-25.00資料來源：朝陽永續一致預期圖 16：2010 年以來股權激勵預案期事件效應絕對收益相對中證1000指數超額收益14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20020

20、406080100120Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月 15 日 成長空間是股權激勵實施效果的重要影響因素上市初期的中小市值、成長行業公司股權激勵實施意愿較強上市初期的中小市值、成長行業公司股權激勵實施意愿較強。實施股權激勵的企業中，約 90%的公司市值處于 300 億元以下，約 65.3%的公司在上市未滿 5 年時首次推出股權激勵。行業層面，計算機、機械、電子、醫藥、基礎化工、電力設備及新能源行業實施股權激勵的公司數量較多，合計占比達 55.5%，主要集中于成長行業。圖 17：實施股權激勵企業的市值分布圖 18：企業首次實施股權激勵的上市時間分布65.30小于100億10

21、0億-300億大于300億上市未滿5年上市超過5年9.3068.5022.1034.70WindWind圖 19：實施股權激勵企業的行業分布12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%計算機機械電子醫藥基礎化工電力設備及新能源汽車通信傳媒建筑輕工制造房地產電力及公用事業家電食品飲料紡織服裝有色金屬交通運輸國防軍工商貿零售農林牧漁建材石油石化綜合消費者服務鋼鐵煤炭非銀行金融綜合金融0.0%Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月 15 日成長空間是股權激勵實施意愿與實施效果的重要影響因素股權激勵實施意愿、實施效果的差異本質源于成長空間的差異。上市初期的中小市值公司多處于快速成長

22、階段，經營者更容易發揮主觀能動性提升經營業績，從而提升自身獲益空間，正反饋效應得到強化，其股權激勵實施意愿相對較強，實施效果亦相對較好。以股權激勵實施后首個考核年度的凈利潤增速目標衡量企業成長空間，成長空間較大的企業實施股權激勵后凈利潤增速的提升幅度高于成長空間較小的企業，其二級市場的預案期反饋也更為積極。具體而言，將股權激勵實施樣本按凈利潤增速目標由小至大分為 G1、G2、G3、G4、G5 五組，各組預案期相對中證 1000 指數的年化超額收益分別為 13.3%、 22.6%、25.8%、24.6%、28.5%。圖 20：企業市值對股權激勵實施效果的影響圖 21：企業上市時間對股權激勵實施效

23、果的影響7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%實施后凈利潤增速的增幅小于100億100億-300億大于300億4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%實施后凈利潤增速的增幅上市未滿5年上市超過5年WindWind圖 22：首個考核年度凈利潤增速目標對股權激勵實施效果的影響圖 23：首個考核年度凈利潤增速目標對預案期超額收益的影響25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%實施后凈利潤增速的增幅超過30%10%至

24、30%之間低于10%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%G1G2G3G4G5-20-100102030405060WindWind博弈股權激勵潛在實施效果，構建股權激勵事件精選策略在量化策略專題研究尋找股權激勵背后的預期差（2022 年 1 月 26 日）中，我們基于股權激勵實施后首個考核年度的凈利潤增速目標博弈股權激勵的潛在實施效果，并結合情緒面尋找預期差，構建了股權激勵事件精選策略。2017 年以來，截至 2022 年 8 月 12 日，股權激勵事件精選策略相對中證 1000 指數的年化超額收益達到 32.8%，信息比率達到

25、 2.2，且 2019 年、2020 年、2021 年的超額收益均超 40%。圖 24：股權激勵事件精選策略歷史表現相對強弱（右軸）策略凈值中證10005.004.003.002.001.00201612302017030220170427201706232017081620171016201712072018013120180402201805302018072420180914201811152019011020190312201905092019070320190826201910252019121820200219202004142020061020200805202009282020

26、1127202101212021032320210520202107142021090620211108202112302022030220220427202206240.006.005.004.003.002.001.000.00Wind間收益2017-1.3%-17.4%16.1%16.1%11.7%1.379.4%2018-14.7%-36.9%22.2%22.2%13.1%1.696.8%201971.6%25.7%46.0%46.0%16.3%2.839.0%202075.1%19.4%55.7%56.1%18.2%3.0811.6%202166.5%20.5%45.9%46.2%1

27、4.6%3.175.1%20222.9%-8.9%11.9%19.3%14.1%1.378.7%Overall333.7%-14.8%348.6%32.8%14.8%2.2111.6%表 3：股權激勵事件精選策略歷史表現年份區間收益中證 1000 區區間 Alpha年化 Alpha跟蹤誤差信息比相對最大回撤Wind， 注：2022 年數據截至 8 月 12 日 如何設定要素能夠最大化激勵效果定量：激勵效果與激勵力度正相關從激勵效果看，單次激勵股本占總股本的比例越高，企業在實施股權激勵后凈利潤增速的提升幅度越大。但在實務操作時，企業大多沒有設定過高的單次激勵股本比例，單次激勵股本占總股本比例的均

28、值約 2%，近半數樣本處于 1%至 3%之間。這既能夠避免企業經營者的短期行為、影響企業中長期發展；也能夠為后續常態化的股權激勵留存空間。圖 25：激勵數量占總股本比例的分布情況圖 26：激勵數量占總股本比例對股權激勵實施效果的影響29.8020.40大于3%1%至3%之間小于1%49.808.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%實施后凈利潤增速的增幅大于3%1%至3%之間小于1%WindWind定人：尋找高管積極性與員工積極性的平衡點實施股權激勵的企業中，高管激勵比例（占激勵股本）的均值約 23%，約 4 成樣本的高管激勵比例位于 10%至

29、30%之間。從激勵效果看，高管激勵比例適中（10%-30%）時，更容易找到高管積極性與員工積極性的平衡點，股權激勵實施后凈利潤增速的提升幅度相對較高。此外，高管對于企業發展的影響力相對更大，激勵過度向員工傾斜的負面影響高于向高管傾斜。圖 27：高管激勵比例分布情況圖 28：高管激勵比例對股權激勵實施效果的影響大于30%10%至30%之間小于10%6.00%5.00%30.5227.024.00%3.00%2.00%1.00%42.450.00%大于30%10%至30%之間小于10%WindWind定價：業績階段性不及預期、股價相對低位時實施可增厚潛在獲益空間較低的授予/行權價格能夠增厚激勵對象

30、的潛在獲益空間，授予/行權價格既與激勵工具及折扣比例有關，也受到股權激勵計劃草案公布時點的影響。近年來，第一類限制性股票、第二類限制性股票授予價格折扣比例（相對預案前最后交易日的收盤價）的均值均維持在 50%附近。第二類限制性股票雖然在授予價格折扣限制方面有所放松，但企業仍需平衡財務成本與激勵效果，其授予價格折扣比例與第一類限制性股票總體相接近。圖 29：2010 年以來限制性股票授予價格折扣比例的均值（相對預案前最后交易日的收盤價）第一類限制性股票第二類限制性股票60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind股權激勵的預案公告時點方面，企業多傾向于在業績階段性不及預期、股價相對低位時推出股權激勵計劃，以便在財務成