1、我國(guó)國(guó)有上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究摘要：專門的國(guó)情決定我國(guó)的國(guó)有企業(yè)具有專門強(qiáng)的專門性。通過對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析，建立適合我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的模型，對(duì)建立現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)制度，解決國(guó)有經(jīng)濟(jì)分布過寬、整體素養(yǎng)不高、資源配置不合理的問題有專門大的作用。Abstract: Special national conditions, Chinas state-owned enterprises has a strong specificity. Chinas state-owned enterprises by ownership structure

2、and performance of the empirical analysis, suited to Chinas state-owned enterprises between ownership structure and performance of the model, on the establishment of a modern state-owned enterprise system, distribution of state-owned economy too wide, the overall quality is not high, resources unrea

3、sonable allocation problem has a significant role.關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 Key Words: State-owned enterprises Ownership Structure Performance一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和動(dòng)身點(diǎn)，它關(guān)于公司治理的操縱方式、運(yùn)作方式、經(jīng)營(yíng)效率等方面都有著重要的阻礙。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了不同性質(zhì)的股東在股份公司中的利益和價(jià)值取向，股東的利益和價(jià)值取向?qū)⒅苯颖憩F(xiàn)在企業(yè)的治理中，進(jìn)而阻礙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。不僅如此，企業(yè)的一些外部治理也是以股權(quán)結(jié)構(gòu)為前提條件的。因此，為了

4、減少托付代理的矛盾，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，必須建立適合企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。衡量上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)劣最重要的一個(gè)指標(biāo)是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效直接反映了其經(jīng)營(yíng)成果。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)有緊密的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的形成，才能使企業(yè)取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效中能夠推斷股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理。確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，關(guān)于企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、制定適合、完善的治理機(jī)制、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。二、相關(guān)文獻(xiàn)研究綜述上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的阻礙一直是學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。專門多學(xué)者就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行了

5、實(shí)證研究。然而，從目前要緊的研究成果來(lái)看，對(duì)此問題的研究并沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論，分歧較大，同時(shí)具有一定的局限性。1、國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)研究到目前為止，西方學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究較多。但總體而言，關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并未取得一致的結(jié)論。差不多能夠分為以下幾種觀點(diǎn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)論1983年，Demsetz提出, 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間并無(wú)內(nèi)在關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是競(jìng)爭(zhēng)選擇的內(nèi)生結(jié)果，反映了股東對(duì)企業(yè)的阻礙,各種成本的利弊在競(jìng)爭(zhēng)選擇中得到平衡，從而使企業(yè)結(jié)構(gòu)達(dá)到均衡狀態(tài)。不論是股權(quán)結(jié)構(gòu)是分散依舊集中，應(yīng)該都能夠達(dá)到平衡，使企業(yè)利潤(rùn)最大化，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利性之間不存在

6、相關(guān)關(guān)系。1995年，Mehran的實(shí)證研究分析了股權(quán)集中度與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效線性相關(guān)。1986年，Sheifer和Yishny指出，股權(quán)集中時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)上升帶來(lái)的財(cái)寶能促使大股東積極收集信息,監(jiān)督治理層。某些情況下，大股東直接參與經(jīng)營(yíng)治理，有利于外部股東和內(nèi)部治理層之間的信息不對(duì)稱問題。因此，股權(quán)集中型企業(yè)具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。2000年，F(xiàn)uerst和Kang以1992-1993年美國(guó)的947家企業(yè)作為研究樣本進(jìn)行分析研究，結(jié)果表明，外部股東持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有負(fù)向作用。而關(guān)于具有操縱性股東(持股比例50%以上)的企

7、業(yè)，持股比例對(duì)市場(chǎng)價(jià)值具有負(fù)向作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效非線性相關(guān)。1988年，Mock、Shleifer和Vishny以1980年財(cái)寶500強(qiáng)中的371家為樣本，進(jìn)行線性回歸分析。結(jié)果表明，在企業(yè)內(nèi)部股東持股比例在5%以下時(shí), 托賓Q值會(huì)隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；當(dāng)那個(gè)數(shù)值達(dá)到5%后，Q值又隨內(nèi)部股東持股比例的增加而下降；當(dāng)企業(yè)內(nèi)部股東持股比例超過25%時(shí), Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加。1998年，Myeong Hyeoncho的研究采納了財(cái)寶500家制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，使用最小平方回歸的方法。結(jié)果表明，當(dāng)內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例在0-7%，7%-38%、38%以上這三個(gè)區(qū)間時(shí)，企業(yè)價(jià)

8、值分不隨著內(nèi)部股東持股比例的增加而增加、減少、增加。2、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究我國(guó)關(guān)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究與國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)研究有較大的區(qū)不。由于我國(guó)的股票性質(zhì)要緊依照投資主體的所有制性質(zhì)來(lái)確定。我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜、股票種類多，不同性質(zhì)的股東所持股權(quán)比例的大小對(duì)企業(yè)的績(jī)效的阻礙不同。股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系2003年，徐曉東、陳小悅的研究以1997年往常上市的508個(gè)上市企業(yè)，19972000年的2032個(gè)觀測(cè)值為樣本,針對(duì)第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)公司治理效力和企業(yè)業(yè)績(jī)的阻礙進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明第一大股東為非國(guó)家股股東的企業(yè)，績(jī)效顯著地高于第一大股東為國(guó)家股股東的企業(yè)。2007

9、年，王曉麗，陸國(guó)昆的研究結(jié)果表明國(guó)家股比例和法人股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系。1999年，孫永祥、黃祖輝的研究選取了1998年12月31日，上交所與深交所上市的503家A股公司為樣本進(jìn)行研究和回歸分析。結(jié)果表明,隨著企業(yè)第一大股東占股權(quán)比例的增加,托賓Q值先上升,至該比例到50%左右,托賓Q值開始下降。2005年，張國(guó)林,曾令琪的研究也認(rèn)為,股權(quán)集中度較高的企業(yè)業(yè)績(jī)較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)對(duì)上市企業(yè)績(jī)效有積極的作用。從以上的文獻(xiàn)中能夠看出，對(duì)國(guó)外市場(chǎng)中企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)者們差不多進(jìn)

10、行了深入的分析，對(duì)我國(guó)企業(yè)也有一定的探討，然而并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。出現(xiàn)這一現(xiàn)狀的緣故可能是樣本選擇、評(píng)價(jià)指標(biāo)選取、實(shí)證分析方法上的差異。目前的研究沒有區(qū)分不同類不的上市企業(yè)，因此沒有充分考慮到企業(yè)的屬性帶來(lái)的差異，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的研究也較少。在我國(guó)上市企業(yè)經(jīng)歷股權(quán)分置改革以后,企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)發(fā)生專門大的改變。因此，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究依舊有專門大的理論、現(xiàn)實(shí)意義和進(jìn)展空間的。三、國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析1、我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析表1 -2010年10月上海證券交易所上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布股份名稱 發(fā)行總股本比例() 市價(jià)總值比例(%)1、發(fā)起

11、人股份 6890.0225.215 52667.4428.162國(guó)家擁有股份 6580.5324.08248531.86 25.951境內(nèi)法人持有股份 263.450.9643554.151.900外資法人持有股份 25.910.095276.360.148個(gè)人發(fā)起人股 20.140.074305.070.1632.募集法人股 4.530.01747.540.0253.內(nèi)部職工股 0.000.0000.000.0004.機(jī)構(gòu)配售 137.010.501743.320.3975.其他 837.053.0636652.593.557尚未流通股份合計(jì) 7868.6228.79660110.8932.

12、1421.境內(nèi)上市的人民幣一般股 13455.9549.243125935.8967.3402.境內(nèi)上市外資股 129.840.475968.650.5203.境外上市外資股 5871.2721.4860.000.0004.其他 0.000.0000.000.000已流通股份合計(jì) 19457.0571.204126904.53 67.860股份總數(shù) 27325.66 100.000187015.42 100.000從上表中我們能夠看出，在非流通股中，國(guó)有股占絕大部分，而發(fā)起人、法人持有股比例專門小，內(nèi)部職工股甚至為0。國(guó)家在國(guó)有企業(yè)中仍然是大股東。在這種情況下，內(nèi)部人操縱問題專門可能造成不利于

13、國(guó)有企業(yè)進(jìn)展的阻礙。2、模型樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以年深圳和上海證券交易所上市公司的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)總體,截取前10個(gè)凈資產(chǎn)收益率最高的上市公司作為樣本，研究具有較好公司治理成效的凈資產(chǎn)收益率和股權(quán)集中度之間的關(guān)系。3、模型分析變量的選擇為了簡(jiǎn)化模型，直接建立公司治理績(jī)效和股權(quán)集中度之間的關(guān)系分析。以公司績(jī)效作為因變量，以股權(quán)集中度作為自變量。4、模型構(gòu)建與分析五、結(jié)論國(guó)有企業(yè)改革是一項(xiàng)特不重大的課題，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)具有專門強(qiáng)的專門性，專門的國(guó)情決定的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題，對(duì)國(guó)有企業(yè)的進(jìn)展形成了專門大的局限。國(guó)有企業(yè)必須吸引戰(zhàn)略投資者，形成多元投資主體，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理多元化，構(gòu)造適度分

14、散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)有效率的法人治理結(jié)構(gòu)的形成，建立現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)制度，解決國(guó)有經(jīng)濟(jì)分布過寬、整體素養(yǎng)不高、資源配置不合理的問題，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的進(jìn)展。參考文獻(xiàn)1Dernsetz H.The Strueture of ownership and the theory of the FirmJ.Joumal of Law and Eeonomics，1983，(26):375一390.2Shleifer Andrei,Robert W Vishny(1986).Large Shareholders and Corporate Control.Journal of Political Economy,95,461-4883La Porta,R.,Lopez-de-silanes,F.and Shleifer,A.1999,“Corporate ownership around the world”,J