1、特斯拉軟件定義汽車發展分析進擊的特斯拉：軟件定義汽車之王隱藏在財報中的秘密特斯拉軟件現金收入累積超 10 億美元。特斯拉軟件業務主要包括：Autopilot FSD 完全自動駕駛選裝包、OTA 付費升級以及高級車聯網功能。其中，FSD 是特斯拉最核心的應用軟件，也是其現階段軟件收入的主要來源。通過分析財報并建立財務模型，我們預計特斯拉 FSD 的累計現金收入達到 12.6 億美元。特斯拉軟件業務潛力幾何？FSD 有望在 2025 年貢獻 1/4 毛利。我們搭建了特斯拉軟件業務的商業潛力的量化分析框架短期主要看汽車銷量、激活率、單價三大變量的持續提升，中長期看商業模式變化。根據模型預測，1）短期

2、來看，特斯拉 2025 年 FSD 的收入將近 70 億美元，占特斯拉汽車業務營收的接近 9%，貢獻25%的汽車業務毛利。2）中長期來看，FSD 將大概率切換成軟件訂閱服務的商業模式，預計 2030 年的訂閱服務收入有望超過 160 億美元/年。以軟件的名義，重估特斯拉。特斯拉目前牢牢占據全球車企市值第一的交椅，正大踏步向著以奈非、臉書、谷歌、亞馬遜、蘋果為代表的美國科技股“天王山”邁進。從估值角度來看，資本市場對于特斯拉的估值視角也逐步跳脫傳統的汽車制造商視角，更多的開始以軟件、科技股的屬性對其進行價值分析。特斯拉適用于科技股估值框架的核心原因在于：1）相比于傳統車企，特斯拉更像是 TO C

3、 的科技公司；2）在軟件業務（FSD）的推動下，特斯拉的商業模式越來越像蘋果了。投資建議：通過對特斯拉軟件業務的量化分析，我們可以清晰看到以自動駕駛為代表的軟件業務對于整車廠的價值。我們認為，特斯拉只是汽車產業智能化、網聯化浪潮的開端，在 5G+AI 驅動下， 汽車電子產業變革大浪潮的投資機會或比 10 年前蘋果產業鏈更為驚人！建議投資者繼續重點關注中科創達、德賽西威、四維圖新、道通科技、千方科技、萬集科技、鴻泉物聯、虹軟科技、金溢科技、銳明技術等。摘要：在 2 月 4 號發布的深度報告劃時代新物種：特斯拉越來越像蘋果了中，我們全市場首提觀點：特斯拉的商業模式正在向蘋果看齊，軟件服務將成為其未

4、來最重要的商業模式。報告引發了市場的高度共鳴，越來越多投資者開始以軟件、科技的角度去重新審視特斯拉的商業價值，公司市值也隨之扶搖直上來到 2700 億美元，穩坐全球車企市值第一的交椅。適逢特斯拉即將在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 財報，在公司已經披露 Q2 汽車的產量和交付量的背景下，軟件業務的表現成為投資者關注的焦點。為了方便投資者更好的跟蹤分析，我們在本文中搭建特斯拉軟件業務的財務預測模型，旨在從定量角度深度闡述特斯拉軟件業務的巨大商業價值。隱藏在財報中的秘密特斯拉軟件現金收入累積超 10 億美元自動駕駛 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的應用軟件。特斯拉目前并未在

5、其財報中單獨披露軟件業務的收入，分析公司的業務明細，我們可以把其軟件收入組成分為三塊，具體而言：1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自動駕駛選裝包。特斯拉著名的自動駕駛的功能， 也可以說是特斯拉汽車的靈魂。消費者付費激活后，可以享受到包括自動泊車、自動輔助導航駕駛、智能召喚等在內的高級自動駕駛功能，而且后續可以通過 OTA 空中軟件持續升級自動駕駛能力。2020 年 7 月 1 號，其價格已經上漲至 8000 美元/套（國內 64000 元/套）。2) OTA 付費升級。特斯拉此前對于軟件的 OTA 升級基本上是以免費的形式提供的。2019年以來，特斯拉開始

6、積極嘗試 OTA 付費升級。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性能升級包。Model 3 車主只要付費 3000 美元，即可將汽車的百公里加速性能從 4.6s 提升到4.1s。3）高級車聯網功能。特斯拉從 2019 年 Q4 開始，首度開啟車聯網高級連接服務收費（9.9 美元/月），車主支付了服務費后即可使用實時路況、卡拉 OK、流媒體等高級車聯網功能。其中，OTA 付費升級以及高級車聯網功能兩塊業務是特斯拉從 2019 年開始逐步發力的軟件業務。現階段，FSD 是特斯拉最核心的應用軟件，其軟件收入也主要由 FSD 選裝包貢獻。圖 1：特斯拉軟件收入的組成資料來源：特斯拉

7、官網，安信證券研究中心整理揭示特斯拉 FSD 收入的關鍵變量遞延收入。由于特斯拉并不在財報中披露FSD 的收入體量，投資者缺乏公開透明的途徑進行跟蹤其業務發展情況。在深入分析特斯拉財報之后， 我們找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心變量遞延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 業績說明會議上，公開了軟件“遞延收入”的概念，并對FSD 收入的財務確認規則進行了詳細介紹：當消費者選擇激活 FSD 套件后，特斯拉會獲得 6000 美元（現已上漲至 8000 美元）的現金，公司會將其中一半確認為當期收入，另一半則記為遞延收入。后續收入的確認規則為，當特斯

8、拉在 FSD 中新增加一項功能，就可將遞延收入余額部分轉換為當期收入。舉例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon（智能召喚），因此在當季度確認了 3000 萬美元的遞延收入。根據Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 遞延收入已經超過 6 億美元。圖 2：特斯拉 FSD 套裝收入確認的財務處理方式圖 3：特斯拉 FSD 的遞延收入已經超 6 億美元資料來源：特斯拉，安信證券研究中心整理附注：特斯拉 FSD 單價持續漲價，圖示中我們采用前期 6000 美元的單價資料來源：特斯拉 2020Q1 業績說明會議，安

9、信證券研究中心基于核心變量遞延收入，我們可以通過勾稽關系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，FSD 累計現金收入超 10 億美元。根據下圖所示的勾稽關系，通過關鍵變量遞延收入，我們可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累積 FSD 的現金收入。我們預計特斯拉 FSD 的整體激活率超 25%，FSD 累計現金收入達到 12.6 億美元，其中 FSD 在 2019 年的現金達到 5.6 億美元。圖 4：財報中 FSD 遞延收入余額與 FSD 激活率的勾稽關系資料來源：安信證券研究中心整理；附注：核心假設數據基于特斯拉公開的銷量、FSD 單價&財報等公開數據多方數據佐證，上述預計的特斯拉 FSD

10、激活率及現金收入與現實情況基本相符。1）根據美國科技媒體 Electrek 報道，截至 2019 年，特斯拉通過出售 FSD 套件獲得的收入已經超過了10 億美元。2）德意志銀行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉報告Positive takeaways from Tesla investor meetings中預測特斯拉 FSD 整體的激活率大致在25%-30%，并且主要集中在美國市場。3）摩根士丹利（Morgan Stanley）在 2019 年 10 月2 日出具的特斯拉報告Tesla: In 5 Key Debates中預估特斯拉FSD 整體的激

11、活率大致在 30%左右。圖 5：不同機構對特斯拉 FSD 累計現金收入的估算圖 6：不同機構對于特斯拉 FSD 激活率的估算資料來源：Electrek，安信證券研究中心，附注：單位為億美元資料來源：德意志銀行、摩根士丹利，安信證券研究中心整理特斯拉軟件業務潛力幾何？FSD 有望在 2025 年貢獻 1/4 毛利特斯拉軟件業務的商業潛力的分析框架短期主要看汽車銷量、激活率、單價三大變量的持續提升，中長期看商業模式變化。站在馬斯克的視角，賣車只是開始，軟件服務收費才是其未來最核心的商業模式。對于特斯拉軟件業務的商業潛力的評估（附注：本文著重討論 FSD 業務，暫不分析 OTA 付費升級、高級車聯網

12、等其他軟件業務），我們認為可以從短期和中長期兩個維度考慮。1）短期：在不改變前裝一次性收費的商業模式的前提下，特斯拉軟件業務主要由汽車銷量、激活率、單價三大變量驅動。2）中長期：馬斯克正在積極推動FSD 從一次性前裝收費的模式轉變成訂閱服務持續收費的模式。根據科技媒體 electrek 報道，特斯拉有望在年底前推出 FSD 訂閱服務，價格約為每月 100 美元。一旦完成軟件訂閱服務的商業模式轉換，每輛激活 FSD 的銷售車輛都有望為特斯拉貢獻持續的現金流。圖 7：特斯拉軟件業務成長潛力的分析框架資料來源：安信證券研究中心整理短期：我們預測 FSD 有望在 2025 年為特斯拉的汽車業務貢獻 1

13、/4 的毛利，成長為公司核心盈利點。具體分析如下：汽車銷量：預計至 2025 年，特斯拉汽車銷售量將超過 150 萬輛。特斯拉的產品矩陣正在日益豐富，目前主打產品包括 Model S、Model 3、Model X 以及今年 3 月份開始交付的Model Y。在孵化產品線方面，高端電動跑車 Roadster 2、皮卡 Cybertruck、電動卡車 Semi 也即將在之后 2 年完成量產交付。考慮到公司充沛的在手訂單，我們預計特斯拉在 2025 年的汽車銷售量將超過 150 萬輛（詳細車型銷售數據參見附表）。圖 8：特斯拉汽車產品矩陣圖 9：特斯拉汽車交付量預測資料來源：特斯拉，安信證券研究中

14、心整理資料來源：安信證券研究中心預測；附注：后文附表 2 中有詳細數據激活率：有望持續提升，預計 2025 年達到 55 %。特斯拉 FSD 的激活率主要取決于特斯拉在自動駕駛技術領域的進展以及在全球各大區域的本土化水平。特斯拉自動駕駛技術水平。我們在前期的深度報告中曾深度剖析了特斯拉的自動駕駛技術， 核心結論是特斯拉的自動駕駛能力領先主流車廠，是全球自動駕駛技術商業化的標桿。現階段特斯拉的自動駕駛技術仍然處于 L2+級別，而根據馬斯克在 2019 年特斯拉自動駕駛日(Autonomy Day)的闡述，特斯拉將在未來快速實現 L4 功能的自動駕駛。一旦特斯拉的完全自動駕駛技術成熟，Autopi

15、lot 系統將從“機器輔助人開車”（L2）升級到“完全機器開車”（L4），其對消費者的應用價值將指數級上升。我們判斷，特斯拉自動駕駛技術達到 L4 級別將成為 FSD 激活率爆發的臨界點。全球各大區域的本土化水平。根據產業鏈調研，現階段特斯拉的 FSD 功能在中國區的激活率不足 10%，其核心原因在于：由于 FSD 尚未積累足夠的國內路測數據，導致其在國內的自動駕駛的技術遠不及成熟的美國市場，國內消費者 FSD 的使用體驗較差。我們認為，包括歐洲區、中國區在內，在完成了足夠的路測數據積累以及算法本土化升級迭代后，特斯拉的自動駕駛水平有望充分展示出來，當地的 FSD 激活率也將順應提升。圖 10

16、：特斯拉 Autopilot FSD 的激活率圖 11：FSD 激活率預測（2020-2025）資料來源：安信證券研究中心。附注：中國區數據為產業鏈調研結論資料來源：安信證券研究中心預測圖 12：L4 級別自動駕駛有望成為激活率爆發的臨界點資料來源：安信證券研究中心整理FSD 單價：有望持續提升，保守預計 2025 年超過 10000 美元。根據馬斯克在 twitter 上的闡述，在新功能不斷推出以及自動駕駛技術水平持續提升的趨勢，FSD 的單價有望持續提升。從過去的趨勢來看，FSD 單價在過去 1 年內已經連續 3 次提價，從 5000 美元提升至目前的 8000 美元。考慮到特斯拉在自動駕

17、駛領域的領先性，我們認為其在未來保持 FSD 的強議價權是大概率事件，保守估計 FSD 的單價將在未來以每年漲價 5%的速度提升，預計在2025 年超過 10000 美元。圖 13：FSD 的單價在持續提升圖 14：FSD 的單價預測資料來源：特斯拉，馬斯克 twitter，安信證券研究中心整理附注：上述價格是指 FSD 的前裝價格資料來源：安信證券研究中心預測短期來看，我們預計 2025年FSD的收入將近70 億美元，占特斯拉汽車業務營收的接近 9%， 貢獻 25%的汽車業務毛利。綜合前文對于汽車銷量、激活率、單價三大變量的分析，我們對特斯拉 FSD 的收入進行了財務預測（詳細數據參見附表

18、2），預計 2025 年FSD 的收入將近 70 億美元，占特斯拉汽車業務營收的接近 9%，貢獻 25%的汽車業務毛利。中長期來看，FSD 將大概率切換成軟件訂閱服務的商業模式，預計 2030 年的訂閱服務收入有望超過 160 億美元/年。軟件訂閱服務的模式下，FSD 前期消費門檻進一步降低，有利于提升消費者的購買率，并且也符合馬斯克所倡導的軟件持續收費的商業模式，未來 FSD 將大概率切換成軟件訂閱服務的商業模式。基于軟件訂閱服務模式下，我們預測 2030 年特斯拉將有超過 1800 萬存量車主用戶，其中近 80%將成為 FSD 的訂閱付費用戶，FSD 的訂閱服務費將達到 160 億美元/年

19、。2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E汽車銷量（輛） 46400064500087750010707001302555155241018007962088923242315128108553260591期初存量汽車（輛）878674131631419218252741670373012049207716325558793658797874121191694014370287汽車報銷率3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%期末存量汽車（輛）131631419218252741670373012049207716325

20、55879365879787412119169401437028717199770FSD 滲透率（%）30%36%43%52%59%65%70%73%75%77%79%FSD 訂閱數（輛） 39489469185711789181939662290325541116135555611714481189377051106512113587818FSD 的年訂閱費（美元） 12001200120012001200120012001200120012001200FSD 年訂閱服務費收入（億美元） 4.78.314.123.334.849.366.785.7107.3132.8163.1FSD 年訂閱

21、服務費毛利率80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%FSD 年訂閱服務費毛利（億美元） 3.796.6411.3218.6227.8739.4753.3368.5985.80106.23130.44表 1：軟件訂閱服務模式下，FSD 中長期收入&毛利預測資料來源：安信證券研究中心預測附注：期初存量汽車等數據來自于特斯拉公開數據；FSD 滲透率、年訂閱服務費、汽車報銷率等變量預測基于產業調研預測圖 15：FSD 商業模式切換成軟件訂閱服務的有點資料來源：安信證券研究中心整理以軟件的名義，重估特斯拉資本市場正在以軟件的名義重估特斯拉。自從 2019 年 Q3 財報開始，特

22、斯拉的市值開始一騎絕塵，目前已經超越豐田，牢牢占據全球車企市值第一的交椅，并繼續大踏步向著以奈非、臉書、谷歌、亞馬遜、蘋果為代表的美國科技股“天王山”邁進。從估值角度來看，資本市場對于特斯拉的估值視角也逐步跳脫傳統的汽車制造商視角，更多的開始以軟件、科技股的屬性對其進行價值分析。特斯拉適用于科技股估值框架的核心原因如下：圖 16：特斯拉市值正在向 FAANG 科技巨頭靠攏圖 17：特斯拉的估值方式從汽車視角向科技視角轉變資料來源：wind，安信證券研究中心；股價選取 2020 年 7 月 19 日收盤價資料來源：湯森路透，安信證券研究中心；股價選取 2020 年 7 月 19 日收盤價附注：E

23、BITDA 選取湯森路透機構一致預期 2022 年 EBITDA原因 1：相比于傳統車企，特斯拉更像是 TO C 的科技公司。我們在前期報告中指出特斯拉類“蘋果”商業模式成立的基石是打造出了劃時代的智能汽車，國內新勢力造車的代表人理想汽車創始人李想曾評價：“特斯拉是目前世界上唯一的智能汽車”。特斯拉基于軟件+硬件（高集成的電子電氣架構），以整車 OTA 為橋梁，可以實現汽車的持續升級和常用常新。一句話概括特斯拉汽車的智能化水平，就是真正把汽車從“功能機”升級為“智能機”。觀察產業，可以看到傳統車企也在奮起直追，復制特斯拉的整車 OTA 能力，但我們認為更多的是形似而神不似。傳統車企做整車 OT

24、A 的最大問題是，他們本質上還是 To B 的公司，并不直接面對用戶，“用戶”是渠道經銷商網絡，因而也聽不到大量的來自用戶端的聲音。更勿論隨之而來的打通前端來自用戶的聲音和后端工程部門的研發，進而基于整車 OTA 完成車輛的持續迭代與升級了。相對于傳統車企的 To B 屬性，特斯拉從企業文化、組織結構、技術水平等方面來看，更像是 TO C 的科技公司，也更能實現將汽車從“功能機”升級為“智能機”。原因 2：特斯拉真的越來越像蘋果了，其軟件業務（FSD）有望在 2025 年將貢獻汽車業務毛利的 1/4。在前期報告中，我們反復強調：特斯拉就是汽車界的“蘋果”，軟件會是其商業模式核心組成部分。通過前

25、文的量化分析，我們預測特斯拉的軟件業務（FSD）有望在 2025 年將貢獻汽車業務毛利的 1/4，從財務數據上也將更反應特斯拉的軟件和科技屬性。圖 18：特斯拉的汽車軟件屬性顯著高于傳統乘用車圖 19：特斯拉 FSD 的營收&汽車業務的毛利占比資料來源：麥肯錫，安信證券研究中心整理資料來源：安信證券研究中心預測投資建議投資建議：通過對特斯拉軟件業務的量化分析，我們可以清晰看到以自動駕駛為代表的軟件業務對于整車廠的價值。我們認為，特斯拉只是汽車產業智能化、網聯化浪潮的開端，在5G+AI 驅動下，汽車電子產業變革大浪潮的投資機會或比 10 年前蘋果產業鏈更為驚人！建議投資者繼續重點關注中科創達、德

26、賽西威、四維圖新、道通科技、千方科技、萬集科技、鴻泉物聯、虹軟科技、金溢科技、銳明技術等。風險提示特斯拉發展不及預期；自動駕駛技術發展不及預期；行業競爭加劇導致毛利率下降。2020E2021E2022E2023E2024E2025E1、汽車業務營業收入1） 汽車銷售收入汽車交付量（輛）Model S260003100034000370004050044000Model X280003200038000437005025558000Model 3300000330000360000396000435600479160Model Y110000220000380000494000642200802

27、750Roadster Gen II20004000500060006500Cybertruck300006000090000120000150000Semi15005000800012000合計銷量464000645000877500107070013025551552410汽車平均單價 ASP（美元）Model S750007500075000750007500075000Model X800008000080000800008000080000Model 3400004000040000400004000040000Model Y450004500045000450004500045000Roadster Gen II200000200000200000200000200000Cybertruck3990039900399003990039900Semi150000150