1、倉位方面，近期美股 CFTC 投機性倉位多頭減半；WTI 原油、黃金多頭略有回落。此外， 日股空頭倉位有所減少，新興多頭持續增加；2 年美債空頭減少，10 年美債空頭增加； 美元、歐元多頭倉位近期略有減少；VIX 空頭有所增加；銅重回多頭。流動性：樂觀情緒推動資金大幅流入主要股市關注或異常點：全球股市普遍出現資金明顯回流；新興連續第 12 周流入。整體情形：過去一周，日本、歐洲和美國的金融條件略有寬松，中國趨緊。資金流向上， 上周債券型基金流入放緩，貨幣市場基金轉為流出，而股票型基金轉為流入。股市內部， 盡管 ETF 仍然回流，非 ETF 型基金依舊流出，但幅度均有減小；上周資金流出美股和發達

2、歐洲，繼續流入新興市場和日本股市，且速率微增。債券內部，資金繼續流入信用債和高收益債，利率債流入進一步放緩。基本面與政策：4Q 業績期開啟，新屋開工大超預期；日本核心機械訂單遠超預期關注或異常點：4Q 業績期開啟，目前多數好于預期。美國新屋開工大超預期，密歇根消費者信心指數和零售銷售同樣好于預期。此外，日本核心機械訂單也遠超預期。整體情形：過去一周，歐元區經濟意外指數回落，美國、日本、中國均有所回升。CME 期貨隱含的 2020 年 1 月不降息的概率為 91.1%，加息 25bp 的概率為 8.9%。上周公布的主要經濟數據有，美國：12 月 CPI 同比上漲 2.3%，低于預期的 2.4%，

3、前值為2.1%，環比上漲 0.3%，符合預期，低于前值 0.4%；12 月 PPI 同比上漲 1.3%，遠低于預期的 2.3%，前值為 1.1%，環比上升 0.1%，低于預期的 0.2%，前值 0%；CPI 和 PPI 低于預期或意味著通脹的壓力逐漸趨于溫和；12 月核心零售銷售環比上漲 0.3%，超過預期的0.2%；12 月新屋開工為 1608 千戶，遠超預期的 1380 千戶和前值 1375 千戶；12 月密歇根大學消費者信心指數為 99.1，大幅好于預期的 97，前值為 99.1。英國：12 月 CPI 同比上漲 1.3%，低于預期的 1.5%。日本：核心機械訂單環比上升 18%，大幅高

4、于預期的 2.9%， 同比上升 5.3%，大幅高于預期的-5.3%。盈利方面，美歐日本新興均略有改善（目前一致預期標 500 指數分別為 2019 年 EPS 增長1.1%，2020 年 9.8%；Stoxx 歐洲 600 指數 2019 年 EPS 增長 3.1%，2020 年增長 7.6%；日經 225 指數 2019 年 EPS 回落 4.8%，2020 年增長 4.5%；MSCI 新興 2019 年 EPS 進一步回落 8.8%，2020 年增長 15.2%）。市場估值：美股估值逼近長期均值上方 1 倍標準差關注或異常點：主要市場估值與上周相比有所上升，且均超過過去五年均值。美股動態估

5、值逼近長期均值上方 1 倍標準差。整體情形：美股動態估值為 18.7 倍，超過 2018 年初高點，也大幅高于 1990 年以來 15.8倍均值和過去 5 年均值+1 倍標準差。我們的股權風險溢價模型顯示，當前標普 500 指數21.8 倍的靜態 P/E 已經明顯高于增長（12 月 ISM 制造業 PMI=47.2）和流動性（10 年美債利率 1.82%）能夠支撐的合理水平（17.5 倍）。2020 年至今美股 2.6%的漲幅中，估值擴張貢獻 2.2ppt，盈利貢獻 0.4ppt。其余主要市場估值也有所上升，美股、新興、日本均已高于過去 5 年均值上方 1 倍標準差。跨市場比較，歐洲、日本和新

6、興相對美股估值均有折價。從動態 P/E 較 2005 年以來均值偏離度看，美股、MSCI 全球、發達市場動態 P/E 高于均值，而港股、A 股估值有折讓。焦點事件：中美簽署第一階段經貿協議；俄羅斯政府請辭；特朗普彈劾案將進入審訊； 新北美貿易協定獲通過；美聯儲理事講話中美簽署第一階段協議。1 月 15 日，中美正式簽署第一階段貿易協議，內容涉及知識產權、技術轉讓、金融服務、擴大貿易、匯率等多個方面。協議中，中方將在未來兩年內在 2017 年貿易額的基礎上增加 2000 億美元的制成品、農產品、能源和服務等進口。我們預測這一協議簽訂將暫時緩和中美貿易摩擦帶來的風險，對市場帶來積極作用，同時應關注

7、該后續執行細節、以及協議執行后對中美兩國未來的貿易數量和結構等經濟基本面的影響。俄羅斯政府請辭。1 月 15 日，俄羅斯總統普京發布國情咨文后，總理梅德韋杰夫宣布俄羅斯政府全體辭職，普京隨后任命米舒斯京為新總理。特朗普彈劾案將進入審訊。1 月 16 日，美國參議院正式啟動對總統特朗普的彈劾審訊，開庭陳詞將在 1 月 21 日進行。如我們之前提示，特朗普彈劾在參議院獲得通過（三分之二多數）的概率仍然較小（啟動彈劾問詢程序意味著什么？）。新北美貿易協定獲美國國會通過。1 月 16 日，美國參議院以壓倒性優勢通過美國墨西哥加拿大協定（USMCA）。該協議在墨西哥已獲通過，待加拿大批準即刻生效。該協議

8、將替代 1994 年起生效的北美自由貿易協定（NAFTA），國際貿易委員會預計該協議將在 6 年內為美國帶來 680 億美元的增長和 17.5 萬個新增就業。該協議還包括一條“毒丸（poison pill）”條款，即當一方與非市場經濟體進入談判時，協議中的其他成員有權在 6 個月后終止本協議，這一條款或旨在制衡加、墨與中國的貿易合作關系。美聯儲理事鮑曼講話。1 月 17 日，美聯儲理事鮑曼表示，聯儲可能會在 2020 年全年維持利率不變。目錄焦點圖表：4Q 業績期開啟；資金流入股市；美股再度超買6資產表現：股債大宗；風險資產領漲，天然氣大跌7情緒倉位：波動回落；美股重回超買，黃金多頭倉位回落1

9、1流動性：樂觀情緒推動資金大幅流入股市15基本面與政策：4Q 業績期開啟，新屋開工大超預期17市場估值：美股估值逼近長期均值上方 1 倍標準差20圖表 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 1: 過去一周，避險資產微跌，天然氣大跌，農產品分化6 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表 2: 過去一周，債券型基金流入放緩，貨幣市場基金轉為流出，股票型基金轉為流入6圖表 3: 標普 500 指數 12 個月動態 P/E 為 18.7 倍，逼近長期均值+1 倍標準差6圖表 4: 美股重回超買區間6圖表 5: 2020 年年初以來上漲 2.6 %，其中估值擴張貢獻 2.2

10、 個百分點，盈利貢獻 0.4 個百分點6圖表 6: 上周美股 CFTC 投機性多頭倉位減半6圖表 7: 過去一周，美元計價下，股債大宗；比特幣、全球 REITs、FAAMNG、美股和韓國領先；天然氣、VIX 多頭和巴西里爾落后7 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 8: 年初以來，美元計價下，美股、MSCI 新興、黃金表現最好；原油、日元、新興市場貨幣落后7 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 9: 上周發達新興，發達市場中美股、歐洲領先，德國落后；新興市場中墨西哥、巴西跑贏，阿根廷跑輸8 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 10: 過去一

11、周，全球主要市場美元計價表現貢獻拆解8 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 11: 美股公用事業、運順、耐用消費品領先，能源、銀行、食品落后8 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 12: 過去一周，美股、歐洲、日本、新興市場均為成長股跑贏8圖表 13: 全球國債、信用債、高收益債 vs. 中資美元債全收益指數走勢8 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 14: 過去一周，高收益債信用債國債，新興高收益、新興主權債領先，而美國國債、全球國債表現不佳8圖表 15: 全球國債收益率矩陣（單位：%）9 HYPERLINK l _TOC_250015

12、圖表 16: 過去一周，美國、中國、日本 10 年期國債利率有所回升，德國略有下降9圖表 17: 美國 2s10s 期限利差繼續收窄至 26.23 個基點，紐約聯儲預測 2020 年 12 月衰退概率為 23.6%9 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 18: 過去一周，美國 10 年期國債實際利率有所回升，通脹預期回落9 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 19: 上周，美國投資級信用利差持平，高收益債信用利差收窄9圖表 20: 過去一周，主要市場匯率表現10圖表 21: 過去一周，主要大宗商品表現10 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表

13、 22: 當前，英股、原油、人民幣波動率高于危機前的正常水平11 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 23: 過去一周，美股、歐洲和新興市場波動率均有所回落11 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 24: 過去一周，美股、日本和歐洲的隱含股權風險溢價均有所回落，A 股則有所回升11 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 25: 過去一周，美國 10 年期國債利率及利率預期略有回升，期限溢價回落11圖表 26: 過去一周，美股 RSI 指數回升至超買11圖表 27: 歐洲股市 RSI 指數攀升，趨近超買11圖表 28: 日本股市 RSI 持續增

14、長，但仍未超買12圖表 29: 新興市場 RSI 指數維持高位，依舊超買12圖表 30: 黃金 RSI 指數有所回落，不再超買12圖表 31: 布油 RSI 指數較上周略有上升12圖表 32: 上周美股 CFTC 投機性多頭倉位減半12圖表 33: 日本股市空頭倉位近期有所減少12圖表 34: 新興市場投機性多頭倉位近期繼續回升13圖表 35: 美國 2 年期國債空頭減少，10 年期國債空頭增加13圖表 36: 美元投機性合約多頭倉位略有減少13圖表 37: 近期歐元投機性空頭倉位略有回落13圖表 38: VIX 期貨投機性空頭倉位有所增加13圖表 39: WTI 原油期貨投機性多頭倉位略有回

15、落13圖表 40: 銅期貨轉為多頭14圖表 41: 黃金期貨多頭倉位略微回落14 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 42: 過去一周，美國、日本金融條件放寬，歐洲基本不變，中國收緊15圖表 43: 過去一周，Libor-OIS 息差收窄，Euribor-OIS 息差擴張15 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 44: 過去一周，債券型基金流入放緩，貨幣市場基金轉為流出，股票型基金轉為流入15 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 45: 過去一周，資金流出美股和發達歐洲，新興市場、日本流入微增15圖表 46: 過去一周，資金流入美股 ETF

16、、流出非 ETF 型基金的規模均減少15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 47: 上周資金流入中國大陸、新興、歐洲、巴西，大幅流出印度15圖表 48: 近期資金由美股向新興輪動16圖表 49: 上周美元基本穩定，資金重回美股16 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 50: 過去一周，資金加速流入高收益債，利率債流入進一步放緩，信用債繼續流入16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 51: 過去一周，發達歐洲債市流入驟降,新興、美債流入放緩，日本債市重回流入16圖表 52: 一周經濟數據追蹤17 HYPERLINK l _TOC_2500

17、02 圖表 53: 未來一周海外主要事件與經濟數據披露時間表17 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 54: 過去一周，美國、日本、中國經濟意外指數均抬升，歐元區回落18圖表 55: CME 期貨隱含的 2020 年 1 月不降息的概率為 91.1%，加息 25bp 的概率為 8.9%18圖表 56: 紐約聯儲模型測算 2020 年 12 月衰退的概率進一步回落至 23.62%18圖表 57: 市場一致預期標普 500 指數 2019 年 EPS 同比增長 1.1%，2020 年同比增長 9.8%18圖表 58: 市場一致預期 Stoxx 歐洲 600 指數 2019 年 E

18、PS 同比增長 3.1%，2020 年同比增長 7.6%18圖表 59: 市場一致預期日經 225 指數 2019 年 EPS 同比回落 4.8%，略有改善，2020 年同比增長 4.5%18圖表 60: 市場一致預期 MSCI 新興 2019 年 EPS 同比進一步回落 8.8%，2020 年同比增長 15.2%，略有改善19 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 61: 過去一周，美股、歐洲、日本、新興盈利預測調整情緒均有所改善19圖表 62: 主要市場盈利預測調整19圖表 63: 標普 500 指數 12 個月動態 P/E 為 18.7 倍，接近 1990 年以來的均值上

19、方一倍標準差20圖表 64: 標普 500 指數主要估值指標20圖表 65: 2012 年以來的歷史經驗表明，當美債利率上行至 3.1%左右時，市場表現與利率水平轉為負相關20圖表 66: 標普 500 靜態 P/E 高于當前增長（PMI）和流動性環境（10 年期國債利率）能夠支撐的合理水平20圖表 67: 2020 年年初以來上漲 2.6 %，其中估值擴張貢獻 2.2 個百分點，盈利貢獻 0.4 個百分點20圖表 68: 標普 500 指數 12 個月動態 P/E 小幅上調至 18.8 倍，動態 EPS 也小幅上調20圖表 69: 歐洲、日本和新興相對美股估值均有折價21圖表 70: 與 2

20、005 年以來的均值相比，美股、MSCI 全球、發達市場動態 P/E 高于均值，而港股、A 股估值有折讓21圖表 71: 標普 500 指數 12 個月動態 P/E 為 18.7 倍，高于過去 5 年均值21圖表 72: Stoxx 600 指數動態 P/E 維持在 15.38 倍，高于過去 5 年均值21圖表 73: 日經 225 指數 12 個月動態 P/E 為 17.73 倍，高于 5 年均值21圖表 74: MSCI 新興市場 12 個月動態 P/E 維持在 13.14 倍，高于過去 5 年均值21焦點圖表：4Q 業績期開啟；資金流入股市；美股再度超買圖表 1: 過去一周，避險資產微跌

21、，天然氣大跌，農產品分化圖表 2: 過去一周，債券型基金流入放緩，貨幣市場基金轉為流出，股票型基金轉為流入-0.2%-0.8%3.4%2.8%2.3%1.1%0.5%-0.2%-0.3%-1.8%2.7%1.1%0.9%-0.1%-0.6%-0.7%-2.6%Brent原油WTI原油天然氣 -9.0%鉛 鐵礦石鋅銅鋁銀黃金鎳糖小麥玉米棉花大豆標普大宗商品波羅的海干散貨過去一周大宗商品表現（十億美元）1,7001,200700200-300Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Ju

22、l-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20-800全球債券型基金股票型基金貨幣市場基金圖表 3: 標普 500 指數 12 個月動態 P/E 為 18.7 倍，逼近長期均值+1 倍標準差圖表 4: 美股重回超買區間標普500指數12個月動態P/E+std.=18.91990年以來均值=15.8-std.=12.8262422 20 18 16 141210Feb-90 Feb-91 Feb-92 Feb-93 Feb-9

23、4 Feb-95 Feb-96 Feb-97 Feb-98 Feb-99 Feb-00 Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-1983,5003,3003,1002,9002,700 2,500 2,3002,1001,9001,7001,500S&P 500相對強弱指數(RSI，14天，右軸）703014天RSI160140120100806040Jan-15 Apr-15

24、 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-2020 圖表 5: 2020 年年初以來上漲 2.6 %，其中估值擴張貢獻 2.2個百分點，盈利貢獻 0.4 個百分點估值擴張 盈利貢獻 表現標普500指數年度表現貢獻分解紅框為估值貢獻多于盈利的年份40%30%29.0%-1.3%-3.2%-15.8%12.8%13.1%17.9%31.9%1.9%-15.3%-4.8%-25.8%1

25、3.8%-9.0%-5.8%.7%-4.0%-18.2%21.0%-8.3%-10.3%7.7%21.4%6.4%-0.8%4.7%6.7%-20.4%26.6%2.6%20%10%0%-10%-20%-30%-40%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 YTD-50%圖表 6: 上周美股 CFTC 投機性多頭倉位減半千張 400CFTC投機性合約凈頭寸：E-Mini S&P 500標普500

26、（右軸）3002001000-100-200-300Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-400對數坐標1,000 資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部資產表現：股債大宗；風險資產領漲，天然氣大跌圖表 7: 過去一周，

27、美元計價下，股債大宗；比特幣、全球 REITs、FAAMNG、美股和韓國領先；天然氣、VIX 多頭和巴西里爾落后股市債券外匯大宗另類10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%天然氣VIX多頭巴西里爾俄羅斯盧布標普大宗商品日本國債日元日元公司債大豆英鎊黃金澳元新興市場貨幣歐元歐元區國債Brent原油全球國債全球債券印度盧比美國國債歐元企業債德國DAX巴西IBOVSPA美元企業債全球公司債歐元高收益日經225美元指數美元高收益全球高收益新興市場債券全球對沖基金印度Nifty 滬深300 臺灣TAIEX法國CAC40英國富時100人民幣Stoxx歐洲600銅 中國國債MSCI新興市場MSCI

28、俄羅斯恒生國企MSCI全球市場MSCI發達市場韓國KOSPI標普500 FAAMNG全球REITs比特幣-10%過去一周全球資產表現（美元計價）資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部圖表 8: 年初以來，美元計價下，美股、MSCI 新興、黃金表現最好；原油、日元、新興市場貨幣落后美元計價表現20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020YTD1美元企業債, 10.3%Brent原油, 44.0%MSCI新興, 51.6%Brent原油, 34.1%Brent原

29、油, 45.8%Stoxx歐洲, 31.3%Brent原油, 54.2%日元, 23.2%MSCI新興, 74.5%黃金, 29.6%Brent原油, 13.3%新興市場債券, 17.9%標普500, 29.6%全球REITs, 25.2%美元指數, 9.3%Brent原油, 52.4%MSCI新興, 34.3%美元指數, 4.4%標普500, 28.9%標普500, 3.1%2美國國債, 6.7%黃金, 24.8%日經225, 37.7%全球REITs, 24.4%MSCI新興, 30.3%全球REITs, 29.5%MSCI新興, 36.5%美國國債, 13.7%Brent原油, 70.9

30、%全球REITs, 23.1%黃金, 10.1%Stoxx歐洲, 16.5%日經225, 28.4%歐元區國債, 13.1%日經225, 8.0%美元高收益, 17.1%日經225, 23.4%日元, 2.8%MSCI發達, 25.2%MSCI新興, 2.9%3美元指數, 6.6%新興市場債券, 12.3%Stoxx歐洲, 34.9%MSCI新興, 22.4%日經225, 22.5%MSCI新興, 29.2%黃金, 30.9%歐元區國債, 9.3%美元高收益, 58.2%Brent原油, 21.6%美國國債, 9.8%美元高收益, 15.8%MSCI發達, 24.1%美元指數, 12.8%歐元

31、區國債, 1.6%新興市場債券, 9.9%Stoxx歐洲, 22.7%歐元區國債, 1.0%Brent原油, 22.7%黃金, 2.6%4全球REITs, 5.8%美國國債, 11.8%MSCI發達, 30.8%Stoxx歐洲, 18.2%黃金, 17.9%黃金, 23.2%Stoxx歐洲, 10.4%美元指數, 6.0%新興市場債券, 34.2%MSCI新興, 16.4%美元企業債, 8.1%MSCI新興, 15.1%Stoxx歐洲, 22.6%標普500, 11.4%新興市場債券, 1.3%標普500, 9.5%MSCI發達, 20.1%日本國債, 1.0%全球REITs, 21.1%MS

32、CI發達, 2.4%5歐元區國債, 5.8%日元, 10.8%美元高收益, 29.0%MSCI發達, 12.8%美元指數, 12.8%MSCI發達, 18.0%新興市場貨幣, 9.1%黃金, 5.8%Stoxx歐洲, 31.5%美元高收益, 15.1%新興市場債券, 7.0%全球REITs, 13.9%美元高收益, 7.4%美元企業債, 7.5%日本國債, 1.2%MSCI新興, 8.6%標普500, 19.4%美國國債, 0.9%Stoxx歐洲, 20.8%全球REITs, 2.0%6美元高收益, 5.3%美元企業債, 10.1%全球REITs, 28.5%新興市場債 新興市場債券, 11.

33、9% 券, 12.3%標普500, 13.6%美國國債, 9.0%日本國債, 3.7%MSCI發達, 27.0%日元, 14.6%日元, 5.5%標普500, 13.4%歐元區國債, 2.2%美國國債, 5.1%美國國債, 0.8%黃金, 8.1%Brent原油, 17.7%黃金, -1.6%日經225, 19.8%美元指數, 1.3%7日本國債, 3.4%歐元區國債, 9.7%新興市場債券, 26.9%日經225, 11.8%Stoxx歐洲, 7.8%美元高收益, 11.8%MSCI發達, 7.1%美元企業債, -4.9%黃金, 24.4%新興市場債券, 12.8%美元高收益, 5.0%MS

34、CI發達, 13.2%日本國債, 2.1%新興市場債券, 4.8%日元, -0.5%美元企業債, 6.1%黃金, 13.5%美元高收益, -2.1%黃金, 18.3%新興市場債券, 0.9%8黃金, 2.5%日本國債, 3.4%標普500, 26.4%美元高收益, 11.1%MSCI發達, 7.6%新興市場債券, 10.0%日元, 6.5%新興市場債券, -14.8%標普500, 23.5%標普500, 12.8%全球REITs, 4.3%歐元區國債, 11.0%美元指數, 0.3%日本國債, 4.5%美元企業債, -0.7%MSCI發達, 5.3%新興市場債 新興市場債券, 8.2% 券,

35、-2.5%MSCI新興, 15.4%Stoxx歐洲, 0.8%9新興市場債券, 1.4%美元高收益, - 1.4%黃金, 19.4%標普500, 9.0%全球REITs, 6.7%日經225, 5.9%新興市場債券, 5.2%新興市場貨幣, -15.8%全球REITs, 21.3%日經225, 9.6%歐元區國債, 3.4%日經225, 10.0%Brent原油,-0.3%MSCI發達, 2.9%全球REITs, 全球REITs,-0.7%4.6%美元高收益, 7.5%美元企業債, -2.5%美元企業債, 14.5%美元企業債, 0.7%10MSCI新興,-4.9%全球REITs, - 3.1

36、%日元, 10.8%歐元區國債, 7.6%歐元區國債, 5.4%美元企業債, 4.3%美元企業債, 4.6%美元高收益, -26.2%美元企業債, 18.7%MSCI發達, 9.6%日本國債, 2.2%美元企業債, 9.8%全球REITs,-1.3%美元高收益, 2.5%標普500, - 0.7%日經225, 3.8%美元企業債, 6.4%標普500, - 6.2%美元高收益, 14.3%美元高收益, 0.7%11標普500, - 13.0%新興市場貨幣, -3.3%新興市場貨 新興市場貨幣 , 9.5% 幣 , 6.0%標普500, 3.0%Brent原油, 3.2%標普500, 3.5%日

37、經225, - 27.7%日經225, 16.4%美元企業債, 9.0%美元指數, 1.5%黃金, 7.1%美元企業債, -1.5%黃金, -1.4%MSCI發達,-2.7%美元指數, 3.6%新興市場貨幣, 5.6%全球REITs,-8.7%新興市場債券, 13.1%日經225, 0.5%12日元, - 13.1%MSCI新興, - 8.0%美元企業債, 8.2%黃金, 5.5%美國國債, 2.8%美國國債, 3.1%日本國債, 2.6%標普500, - 38.5%新興市場貨幣, 9.4%美國國債, 5.9%標普500, - 0.0%Brent原油, 3.5%美國國債, - 2.7%MSCI

38、新興,-4.6%Stoxx歐洲,-4.1%歐元區國債, 3.2%日元, 3.8%日經225, - 10.4%美國國債, 6.9%美國國債, 0.5%13新興市場貨幣, -13.5%日經225, - 9.9%Brent原油, 5.3%美元企業債, 5.4%美元高收益, 2.7%新興市場貨幣, 2.3%美元高收益, 1.9%全球REITs,-41.1%歐元區國債, 4.3%新興市場貨幣, 3.5%MSCI發達,-7.6%新興市場貨幣, 2.5%新興市場債券, -4.1%日經225, - 5.8%美元高收益, -4.5%日本國債, 3.2%美國國債, 2.3%MSCI發達,-10.4%歐元區國債,

39、6.8%歐元區國債, 0.3%14Brent原油,-16.6%美元指數, - 12.8%歐元區國債, 4.1%日元, 4.5%美元企業債, 1.7%日本國債, 0.4%歐元區國債, 1.7%MSCI發達,-42.1%日本國債, 0.9%日本國債, 2.4%新興市場貨幣, -9.7%美國國債, 2.0%MSCI新興,-5.0%Stoxx歐洲,-8.4%黃金, - 10.4%日元, 2.8%全球REITs, 1.0%新興市場貨幣, -10.7%日本國債, 1.7%日本國債, - 0.3%15MSCI發達,-17.8%Stoxx歐洲, - 19.1%美國國債, 2.2%美國國債, 3.5%日本國債,

40、 0.8%歐元區國債,-0.2%日經225, - 6.2%Stoxx歐洲,-48.0%日元, -2.4%美元指數, 1.5%日經225, - 12.2%日本國債, 1.7%新興市場貨幣, -7.5%日元, - 12.0%新興市場貨幣, -15.6%美國國債, 1.0%日本國債, 0.2%MSCI新興,-16.6%日元, 0.9%新興市場貨幣, -0.7%16Stoxx歐洲,-21.9%MSCI發達, - 21.1%日本國債, - 0.9%日本國債, 1.2%新興市場貨幣, -0.0%日元, -1.1%美元指數, - 8.3%Brent原油,-51.4%美國國債, - 3.6%Stoxx歐洲,

41、Stoxx歐洲, 1.3%-14.0%美元指數, - 0.5%日元, - 17.6%新興市場貨幣, -12.1%MSCI新興,-17.0%新興市場貨幣, 0.6%歐元區國債, 0.2%Stoxx歐洲,-17.4%美元指數, 0.2%日元, -1.4%17日經225, - 33.2%標普500, - 23.4%美元指數, - 美元指數, - 14.7%7.0%日元, - 12.8%美元指數, - 8.2%全球REITs,-19.1%MSCI新興,-54.5%美元指數, - 4.2%歐元區國債, 1.1%MSCI新興,-20.4%日元, -11.3%黃金, - 28.3%Brent原油,-48.3

42、%Brent原油,-35.0%Stoxx歐洲,-4.1%美元指數, - 9.9%Brent原油,-19.5%新興市場貨幣, -1.2%Brent原油, - 1.7%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至 2020 年 1 月 17 日圖表 9: 上周發達新興，發達市場中美股、歐洲領先，德國落后；新興市場中墨西哥、巴西跑贏，阿根廷跑輸圖表 10: 過去一周，全球主要市場美元計價表現貢獻拆解MSCI發達市場MSCI全球市場MSCI新興市場標普500 Stoxx歐洲600 英國富時100 西班牙IBEX 法國CAC40日經225 意大利富時MIB德國DAX墨西哥IPC 巴西IBOVSPA

43、 土耳其BIST 100韓國KOSPI中概股金龍指數恒生國企泰國綜指MSCI俄羅斯印度Nifty雅加達綜指上證綜指阿根廷Merval-0.9%過去一周全球股市表現（本幣計價）1.6%1.5%1.2%2.0%1.3%1.1%1.1%1.1%0.8%0.5%0.3%2.2.4%2.0%1.9%1.4%1.3%1.2%0.8%0.3%-0.5%2.6%6%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%12個月動態P/E變化12個月動態EPS變化匯率變化美元計價一周表現圖表 11: 美股公用事業、運順、耐用消費品領先，能源、銀行、食品落后圖表 12: 過去一周，美股、歐洲、日本、新興市場均為成長股跑贏公

44、用事業運輸耐用消費品軟件與服務消費者服務媒體原材料技術硬件商業服務食品煙草房地產半導體綜合金融家庭用品保險標普500 醫療設備生物科技資本品汽車與零部件電信服務零售食品銀行能源-1.1%8%3.3.4%3.3%3.3%3.2%2.7%2.7%2.7%2.5%2.5%2.5%2.4%2.3%2.3%2.1%2.0%1.6%1.6%1.5%1.3%1.0%0.1%0.0%-0.3%3020100-10-20-30MSCI歐洲 MSCI日本 MSCI新興市場 標普500（左軸）市場表現：價值-成長806040200-20Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 Dec-0

45、6 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19-40全球國債全球信用債全球高收益中資美元債彭博巴克萊系列債券全收益指數2016/1/1=100圖表 13: 全球國債、信用債、高收益債 vs. 中資美元債全收益指數走勢圖表 14: 過去一周，高收益債信用債國債，新興高收益、新興主權債領先，而美國國債、全球國債表現不佳1401351301

46、25120115110105100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-2095彭博巴克萊系列債券全收益指數一周表現0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%新興高收益新興主權債歐洲信用債全球高收益美國高收益新興信用債-0.2%國債信用債高收益債 中資美元債歐洲高收益美

47、國信用債全球信用債歐洲國債日本信用債日本國債美國國債全球國債資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 15: 全球國債收益率矩陣（單位：%）全球國債收益率矩陣 （2020年1月17日）1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年瑞士-0.74-0.76-0.76-0.71-0.68-0.67-0.62-0.63-0.59-0.55-0.39-0.27-0.20日本-0.10-0.13-0.12-0.11-0.10-0.10-0.09-0.07-0.030.000.160.310.46德國-0.57-0.59-0.59-0.57

48、-0.51-0.46-0.41-0.36-0.29-0.22-0.080.080.30荷蘭-0.54-0.58-0.53-0.45-0.39-0.34-0.26-0.20-0.120.30丹麥-0.69-0.58-0.89-0.54-0.45-0.86-0.35-0.210.06芬蘭-0.49-0.52-0.52-0.46-0.42-0.30-0.25-0.14-0.08-0.020.240.50法國-0.58-0.54-0.50-0.43-0.33-0.29-0.20-0.16-0.050.040.320.440.87瑞典-0.29-0.30-0.23-0.150.04-0.050.150.

49、340.55奧地利-0.37-0.50-0.51-0.47-0.38-0.30-0.23-0.18-0.12-0.040.240.310.57比利時-0.56-0.53-0.45-0.35-0.30-0.22-0.13-0.060.030.320.560.88愛爾蘭-0.57-0.47-0.42-0.35-0.26-0.16-0.18-0.03-0.040.060.470.550.89西班牙-0.43-0.35-0.33-0.18-0.060.080.180.280.370.460.891.39意大利-0.25-0.010.260.430.710.851.021.121.221.381.862

50、.182.44美國1.551.561.571.621.731.822.28中國2.302.502.632.792.853.013.033.153.113.093.67資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 16: 過去一周，美國、中國、日本 10 年期國債利率有所回升，德國略有下降10年期國債收益率，% 美國德國日本中國圖表 17: 美國 2s10s 期限利差繼續收窄至 26.23 個基點， 紐約聯儲預測 2020 年 12 月衰退概率為 23.6%ppt 期限利差：10年-2年紐約聯儲衰退概率指數（右軸，逆序） 中 國 美 國 日 本 德 國 2020/1/11 3.080 1.8

51、20 0.000 -0.2012020/1/18 3.088 1.822 0.003 -0.216一 周 變 化 0.008 0.002 0.003 -0.015 5342312010-1Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20-1-2

52、-1001020304050607080Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-2090圖表 18: 過去一周，美國 10 年期國債實際利率有所回升， 通脹預期回落圖表 19: 上周，美國投資級信用利差持平，高收益債信用利差收窄（%）3美國10年期國債利率實際利率通脹預期（ppt）987信用利差：美國高收益債-10年期國債投資級債券-10年期國債（右軸

53、）（ppt）3.02.5262.05141.53Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-1

54、5 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-021.0 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 20: 過去一周，主要市場匯率表現圖表 21: 過去一周，主要大宗商品表現0.9%0.8%0.7%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%-0.0%-0.0%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.7%-0.9%-1.0%-1.6%埃及人民幣印尼盧比墨西

55、哥比索馬來西亞林吉特秘魯美元指數捷克新加坡元新臺幣阿聯酋卡塔爾阿根廷港幣印度盧比智利土耳其里拉韓幣歐元新興市場波蘭英鎊泰銖日元菲律賓比索南非蘭特匈牙利俄羅斯盧布巴西雷亞爾哥倫比亞 -1.8%過去一周主要市場匯率表現1.1%-0.2%-0.8%3.4%2.8%2.3%1.1%0.5%-0.2%-0.3%-1.8%2.7%1.1%0.9%-0.1%-0.6%-0.7%-2.6%Brent原油WTI原油天然氣 -9.0%鉛 鐵礦石鋅銅鋁銀黃金鎳糖小麥玉米棉花大豆標普大宗商品波羅的海干散貨過去一周大宗商品表現 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部情緒

56、倉位：波動回落；美股重回超買，黃金多頭倉位回落圖表 22: 當前，英股、原油、人民幣波動率高于危機前的正常水平圖表 23: 過去一周，美股、歐洲和新興市場波動率均有所回落正常：2003年1月2007年8月危機：2008年10月16日巴西里爾標普500 8Stoxx歐洲502015年8月2016年初標普500Stoxx 50新興市場股票指數隱含波動率指數(%)442020年以來2019全年韓元6日經225市場動蕩市場動蕩2016年6月英國公投2018年2月交易因素致2018年12月美股大跌39資產波動率（90天） 相對歷史水平的Z-score4人民幣20英鎊-2日元歐元美元指數黃金富時100新興

57、市場股市美國10年期歐洲10年期日本10年期原油美股暴跌2018年10月利率快速攀升引發全球市場2017年4月動蕩地緣政治風險升溫 2017年8月朝鮮半島地緣政治風險升溫2019年5月、834月、9月貿易摩擦起伏反復29241914Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 Ma

58、y-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-209圖表 24: 過去一周，美股、日本和歐洲的隱含股權風險溢價均有所回落，A 股則有所回升圖表 25: 過去一周，美國 10 年期國債利率及利率預期略有回升，期限溢價回落標普500Stoxx歐洲600日經225滬深300市場隱含的股權風險溢價8%（%）3.5美國10年期國債利率利率預期期限溢價（Term premium）7%2.56%1.55%0.54%-0.53%Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 J

59、an-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-202%-1.5圖表 26: 過去一周，美股 RSI 指數回升至超買圖表 27:

60、歐洲股市 RSI 指數攀升，趨近超買3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500S&P 500相對強弱指數(RSI，14天，右軸）703014天RSI160140120100806040Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-2020450400350300250200Stoxx歐洲60