1、新監管從我國國情看，要構建以政府為主提供保障、市場為主滿足多層次需求的住 房供應體系。即做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”圖 房地產行業長效機制框架資料來源：中國政府網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明社會功能市場需要市場 化發展問題：只有堅 持市場化 改革方向，才能充 分激發市 場活力， 滿足多層 次住房需 求。經濟 功能可能性公共 服務福利 陷阱住房 保障厘清政府與市場的邊界。保 障的歸保障，市場的歸市場要滿足不同的住房需求，就要通過市場手段， 政府只是承擔基本保障政府的財力畢竟有限， 都留給政府或大部分留 給政府是不可能的政府保障范圍太大，還 會反向刺激，導致

2、住房 保障陷入福利陷阱民生問題：總有一 部分群眾 面臨住房 困難，政 府必須“ 補好位”，為困難 群眾提供 基本住房 保障。高端 有限制中端有市場低端 有保障2新監管針對行業在不同城市差異化發展特征，目前需求側政策基本立足地方政府自 住決策為主。從方向上看，主要立足戶籍制度、購房資格、限購制度、差別 化信貸、財稅政策等方向。資料來源：住建部網站，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 房地產需求側政策地產需求側政策差別化信貸首次購房二次購房二次以上購房行政干預購房資格財稅政策購房退稅購房補貼土地增值稅房產稅二手房營業稅普通住房認定標準戶籍制度減低戶籍標準購房與戶籍掛鉤網絡管理個

3、人住房信息系統3新監管請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場供給側此前主要立足土地供應和保障機制。開發商端的相關政策，偏更加 細致的微觀層面。分類監管如果有效推出,將彌補之前相關缺位。地產供給側改革土地供應增大土地供應打擊土地閑臵分稅制改革保障機制租賃市場建設共有產權房建設經濟適用房安臵住房地產融資資管新規債務水平分類管理資料來源：住建部網站，海通證券研究所2020年3月12日，國務院關于授權 和委托用地審批權的決定，下放部 分農地轉建設用地審批權防止囤地等行為，增大市場供應立足降低地方債務和土地財政依賴控制違規資金進入房地產，控制前融 非標和影子銀行，降低表外風險控制開發商債務水平，防止

4、過度舉債 降低表內風險圖 房地產供給側政策4新監管請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020年8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座 談會，研究進一步落實房地產長效機制。會議上形成了重點房地產企業資金 監測和融資管理規則。剔除預收款后的資產負債率=總負債 預收款合同負債總資產預收款合同負債 70%凈負債率 =有息負債貨幣資金股東權益合計 1三項監管指標：5新周期請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指標開發投資商品房土地開發新開工完成額銷售額購臵面積資金來源面積單位億元億元萬平方米億元萬平米2020年1-10月累計值1165561316651777515307018

5、07182019年1-10月累計值109603124417183831451511856342018年1-10月累計值99325115914219631356361687542020年1-10月較2019年1-10月6.3%5.8%-3.3%5.5%-2.6%2020年1-10月較2018年1-10月17.3%13.6%-19.1%12.9%7.1%截至2020年10月31日，行業增速好于市場預期。考慮三道紅線要求，我們 認為2021年投資增速、新開工增速不會降低，但土儲水平難有提高，不排 除繼續降低。表 房地產行業數據資料來源：wind，海通證券研究所6新周期請務必閱讀正文之后的信息披露和法

6、律聲明圖：開發商債務與行業波動間關系資料來源：海通證券研究所注：實線代表市場需求曲線，虛線箭頭曲線代表開發商財務杠桿水平因城施策后行業波動小因城施策前行業波動大企業在行業發展周期中的杠桿 選擇會加大行業波動，造成行 業階段性泡沫或者階段性超跌通過分類控制開發商杠桿水平，調節市場 供應和熱度，最終目的在于保障供需雙向 平衡，防止出現債務泡沫大部分企業在下行周期降 杠桿，極少數逆市加杠桿 擠壓中小企業，出清產能企業會主動判斷周期特征， 選擇在上行周期啟動點加 資金杠桿，擴大產能監管層通過對開發商債務規模、債務比例的有效控制，可以有效控制行業 供給總水平。從供需兩端保障市場總體穩定和平衡。7看好藍籌

7、估值上行請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們基于上市房企2019年財報數據按照三項財務指標劃分為“紅、橙、黃、 綠”四檔，對A股119家房企和H股58家房企的歸類情況如下：全部“踩線”，為紅色檔，有息負債不得增加；兩項“踩線”，為橙色檔，有息負債規模年 增速不得超過5%；一項“踩線”，為黃色檔，有息負債規模年增速可放寬至 10%；若全部指標符合監管層要求，為綠色檔，則有息負債規模年增速可放寬 至15%。財務指標歸類閾值超標數目（個）房企數目（個）A股房企紅色檔324橙色檔29黃色檔143綠色檔043H股房企紅色檔315橙色檔28黃色檔124綠色檔011表：房地產企業財務指標歸類情況資料來

8、源：wind，海通證券研究所8看好藍籌估值上行請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與此同時，考慮簡單的債務擴張帶來規模擴張受到限制，我們認為在繼續強調周轉的同時，融資、定價、運營等能力將成為后期企業競爭的主要方向。資料來源：海通證券研究所地產股價驅動因素估值驅動股價特征公司治理融資能力定價能力異地擴張銷售周轉業績驅動盈利能力流通盤大小、市值大小、社會公益性、意外事件等信息透明度、投資者關系等被A股市場忽略的企 融資規模和融資結構 業價值產品設計、位臵稀缺性、物業管理等新進城市數量和擴張速度去化率EPS增速提升直 接 提升 盈 利 能 力圖 地產股價驅動因素9看好藍籌估值上行請務必閱讀正文之后

9、的信息披露和法律聲明如果大部分企業完成三道紅線，原則上藍籌企業的債券利率會持續下行，若 藍籌企業盈利穩健上行且分紅，則股息率持續上行，兩者缺口收窄，甚至部 分企業股息率甚至會逐步超過債券利率，股息率和債券利率倒掛造成長線資 金持續投資地產藍籌。3.06.09.012.015.0票面利率（%）股息率（%）圖：某黃檔企業歷史發債與股息率9.07.56.04.53.01.50.0Jan-18Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20票面利率（%）股息率（%）圖：某紅檔企業歷史發債與股息率0.0Jan-18 Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20

10、備注：股息率=當期分紅EPS/除權除息日收盤股價，虛線為海通預測資料來源：Wind、海通證券研究所10看好藍籌估值上行請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明如果大部分企業完成三道紅線，原則上藍籌企業的債券利率會持續下行，若 藍籌企業盈利穩健上行且分紅，則股息率持續上行，兩者缺口收窄，甚至部 分企業股息率甚至會逐步超過債券利率，股息率和債券利率倒掛造成長線資 金持續投資地產藍籌。圖：房企股息率vs房地產債收益率備注：房地產債收益率=信用利率（中位數）：產業債：房地 產/100+企業債到期收益率（AAA）3年，虛線為海通預測 資料來源：Wind、海通證券研究所7.006.005.004.003.0

11、02.001.000.00Jan-17Mar-17 May-17 Jul-17Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20房地產債收益率（%）房企股息率（%）11看好藍籌估值上行請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明如果大部分企業完成三道紅線，地產總債務規模帶來的融資成本下行。如果 企業盈利且分紅，債券投資者減少的利息收入將部分成為企業業績并以分紅 形勢體現給股權投資人。三道紅線達標綜合融資成本下行（特 別是債券利率下行）利息支出減少（特別是 債券利息支出減少）財務費用下降凈利潤增加可分配利潤增加債券投資者利息收入減少股權投資者分紅增加資料來源：海通證券研究所12看好藍籌估值上行投資建議：繼續看好行業