1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 背靠中糧集團,我國茶產業的先行者 6 HYPERLINK l _TOC_250013 背靠中糧集團,我國茶產業的先行者 6 HYPERLINK l _TOC_250012 近三年收入穩健增長 7 HYPERLINK l _TOC_250011 中國全球最大茶葉市場，但行業集中度低 9 HYPERLINK l _TOC_250010 中國是全球茶葉消費最大市場，市場規模穩定增長 9 HYPERLINK l _TOC_250009 綠茶是主導品類，華南、西南地區產量處于前列 10 HYPERLINK l _TOC_250008 行業集中度低，

2、品牌化是未來市場發展趨勢 12 HYPERLINK l _TOC_250007 全品類運營優勢突出，市占率部分產品優勢明顯，未來整體仍存較大提升空間 14 HYPERLINK l _TOC_250006 品牌茶為營收主要貢獻，原料茶涵蓋統一、農夫山泉等客戶 14 HYPERLINK l _TOC_250005 產品品類豐富，未來市占率存較大提升空間 14 HYPERLINK l _TOC_250004 品牌茶業務：公司營收主要貢獻，堅持“品牌消費品”定位 17 HYPERLINK l _TOC_250003 原料茶業務：主要下游客戶包括統一、農夫山泉等 18 HYPERLINK l _TOC_

3、250002 全產業鏈管控保障產品卓越品質，積極探索渠道模式 18 HYPERLINK l _TOC_250001 擬上市加碼普洱茶及營銷網絡建設 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 20圖目錄圖 1公司歷程 6圖 2股權結構圖&子公司情況（2019 年） 6圖 32017-2019 公司營收情況 7圖 42017-2019 公司歸母凈利潤情況 7圖 5公司營收構成（2019 年） 7圖 6公司分產品毛利率情況（2019 年） 7圖 7公司分地區營收構成（2019 年） 8圖 82009-2018 全球茶葉產量（萬噸） 9圖 92009-2017 全球茶葉消費量（萬

4、噸） 9圖 102018 年各國茶葉產量（萬噸） 9圖 112018 各國茶葉消費量（萬噸） 9圖 122010-2019 年中國茶葉消費量（萬噸） 10圖 132018 年各主要經濟體茶葉消費量對比（千克每人每年） 10圖 142018 年全國各茶類銷售總量占比 11圖 152019 年全國各茶類銷售總量占比 11圖 162019 年我國各省茶園面積（萬畝） 11圖 172019 年我國各省干毛茶產量（萬噸） 11圖 182019 年相關上市公司相關業務營收規模對比（萬元） 12圖 192009-2019 品牌茶市場銷售額逐年上升 13圖 20公司產品示意 14圖 212017-2019 年

5、公司烏龍茶營收情況 15圖 222017-2019 年公司烏龍茶毛利率情況 15圖 232017-2019 年公司六堡茶營收情況 16圖 242017-2019 年公司六堡茶毛利率情況 16圖 252017-2019 年公司安化黑茶營收情況 16圖 262017-2019 年公司安化黑茶毛利率情況 16圖 272017-2019 年公司紅茶營收情況 17圖 282017-2019 年公司紅茶毛利率情況 17圖 292017-2019 年品牌茶營收情況 17圖 302017-2019 年公司原料茶業務營收情況 18圖 31公司下設 7 家生產子公司 18圖 32公司不同渠道營收占比（2019 年

6、） 19圖 332017-2019 年公司電商業務營收情況 19表目錄表 12017-2019 年公司產能產量情況 8表 2茶葉分類 10表 3四大一級茶葉產區情況 11表 4行業壁壘 12表 5公司安化黑茶品牌力 16表 6公司經銷商區域劃分 19表 7公司發行當年和未來兩年的具體發展計劃 20表 8公司募投項目概況 20背靠中糧集團,我國茶產業的先行者背靠中糧集團,我國茶產業的先行者公司是我國茶產業的先行者，前身系成立于 1949 年 11 月的中國茶葉公司，是新中國第一家國有茶葉公司和貿易系統中最早建立的全國性專業總公司，時任農業部副部長、被尊稱為“當代茶圣”的吳覺農同志出任第一任經理。

7、2006 年公司經過國家商務部的審批，被認定為第一批“中華老字號”。2017 年，公司完成了混合所有制改造，作為國資委首批開展員工持股計劃試點的十家央企子公司之一，公司完成了核心員工持股工作。圖1 公司歷程改為中國茶葉出口公司中國茶葉土產進出口公司與中國畜產進出口公司合并，成立中國土產畜產進出口總公司中國茶葉進出口公司改為中國茶葉股份有限公司中國茶葉成為中糧集團十八個專業化公司之一國資委首批十家混合所有制及員工持股改革試點之一194919611985200420171956197020002014成立中國茶葉公司中國茶葉出口公司與中國土產出口公司合并，成立中國茶葉土產進出口公司 經貿易部批準成

8、立中國茶葉進出口公司 中國土產畜產進出口總 公司整體并入中糧集團，成為其旗下全資子公司完成混合所有制改革資料來源：公司官網，海通證券研究所公司控股股東為中土畜，中糧集團為公司的實際控制人。中糧集團有限公司（COFCO）是立足中國的國際一流糧食企業，是全球布局、全產業鏈、擁有最大市場和發展潛力的農業及糧油食品企業，集貿易、加工、銷售、研發于一體的投資控股公司。作為投資控股企業，中糧集團旗下擁有 13 家上市公司，其中包括蒙牛乳業（02319.HK）、大悅城地產（00207.HK）、雅士利國際（01230.HK）、現代牧業（01117.HK）等多家香港上市公司，以及酒鬼酒（000799.SZ）、大

9、悅城控股（000031.SZ）、中糧資本100%茶緣四號茶緣三號中糧集團（002423.SZ）等多家內地公司。圖2 股權結構圖&子公司情況（2019 年）鯤信茗羽三井物產天津紫茗國壽財險Polystone中土畜茶緣一號茶緣二號100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%中茶科技中茶黃山中茶鳳慶中茶湖南中茶福建中茶云南中茶廈門中茶廣西中茶生活中茶安徽中茶雄安中茶網絡3.00%3.00%7.00%7.00%25.00%40.00%5.65%3.59%3.14%2.82%中國茶葉83.87% 51% 51% 40%中茶融通中茶泉州資料來源：公司招股說明書（申報稿）

10、，海通證券研究所此外，作為國有資本投資公司改革試點企業，中糧集團積極推進企業體制機制改革，構建中國農糧食品領域的國有資本投資平臺、資源整合平臺和海外投資平臺，不斷聚焦核心主業，推進專業化經營，形成了以核心產品為主線的十八個專業化公司。公司正是中糧集團十八個專業化公司之一和集團重點打造的十二條糧油食品產業鏈之一。近三年收入穩健增長受益于中茶品牌競爭力和市場影響力得到持續提升，“國飲中茶”的品牌形象逐漸得到市場認可，公司營業收入從 2017 年的 12.29 億元增長至 2019 年 16.28 億元，營業收入復合增長率達到 15.11%，實現持續較快增長。此外2019 年公司實現歸母凈利潤 1.

11、66億元。圖3 2017-2019 公司營收情況圖4 2017-2019 公司歸母凈利潤情況營業總收入（億元，左軸）YOY(右軸)18161412108642020172018201950.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0歸母凈利潤（億元，左軸）YOY(右軸)2017201820190.00%215.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00% 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所從營收結構來看，公司主要營收來源是烏龍

12、茶，占比 30.24%，其次是普洱茶，占比 23.12%。從毛利結構來看，烏龍茶貢獻了 33.43%的毛利潤，普洱茶占比 26.14%。此外，從公司不同地區及線上線下營業收入分布來看，2019 年公司約 39%的營收貢獻來自于華南大區，線上銷售占比提升至 6.45%。圖5 公司營收構成（2019 年）圖6 公司分產品毛利率情況（2019 年）安化黑茶 5%白茶6%其他綠茶 3%5%烏龍茶30%六堡茶8%紅茶10%花茶10%普洱茶23%60%50%40%30%20%10%0%六堡茶 白茶 安化黑 普洱茶 烏龍茶 其他 紅茶 綠茶 花茶茶資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所資料來源：

13、公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所圖7 公司分地區營收構成（2019 年）其他36%華南大區39%國外6%京津冀大區6%華北大區電商7%6%資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所2017-2019 年，公司產量不斷上升，CAGR 達 11.57%，公司整體平均產能利用率67.66%。其中普洱茶業務擴產迅猛，產量從 2017 年的 77.7 噸提升至 1533.7 噸，CAGR達 344%。表 1 2017-2019 年公司產能產量情況主要產品2017 年2018 年2019 年產量（噸）產量（噸）產量（噸）烏龍茶4787.134653.345030.66普洱茶77.70929

14、.101533.70花茶4337.905468.164895.43紅茶3962.734872.983788.20六堡茶493.22806.691195.39白茶276.89360.28435.06安化黑茶1227.581194.971202.28綠茶211.74179.801099.76其他茶50.3320.7019.54合計產量15425.2218486.0219200.02合計產能22020.0024907.5032704.00產能利用率70.05%74.22%58.71%資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所中國全球最大茶葉市場，但行業集中度低中國是全球茶葉消費最大市場，市場

15、規模穩定增長中國是全球茶葉產量、消費量最大國家據瀾滄古茶招股說明書（申報稿），全球茶葉產銷量保持穩速增長的態勢。根據國際茶葉委員會（ITC）統計數據，2018 年全球茶葉年產量達 589.7 萬噸，2009 年 2018年世界茶葉產量從 401.9 萬噸增加至 589.7 萬噸，年復合增長率為 4.35%。從全球茶葉消費量來看，2009 年全球茶葉消費量約 390 萬噸，2018 年已超過 550 萬噸，十年間增長超過 160 萬噸，年復合增長率超過 4%。 圖8 2009-2018 全球茶葉產量（萬噸）500.2 520.9 528.5557.4 569.8 589.7401.9428.1

16、457.1 469.370060050040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖9 2009-2017 全球茶葉消費量（萬噸）470.2 487.9 503.5528.3 557.1390.9415.4 442.5 453.860050040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 資料來源：國際茶葉委員會，海通證券研究所資料來源：國際茶葉委員會，海通證券研究所據公司招股說明書（申報稿），根據中國茶葉流通協會統計，2018 年，茶葉產量前三

17、的國家為中國、印度、肯尼亞，其產量分別為 261.6 萬噸、133.9 萬噸和 49.3 萬噸，占世界產量比例分別為 44.36%、22.71%和 8.36%。根據國際茶葉委員會統計，2018 年，茶葉消費總量最大的國家為中國，消費量達211.9 萬噸 。前十大茶葉消費國還包括印度、土耳其、巴基斯坦、俄羅斯、美國、英國、日本、印度尼西亞、埃及。 圖10 2018 年各國茶葉產量（萬噸）261.6133.949.330.4 25.2 16.3 13.18.28.28300250200150100500 資料來源：國際茶葉委員會，海通證券研究所圖11 2018 各國茶葉消費量（萬噸）211.910

18、8.424.619.216.212 10.7 10.6 10.39.4250200150100500 資料來源：國際茶葉委員會，海通證券研究所國內茶葉消費量過去十年穩定增長，人均消費量仍有較大提升空間據瀾滄古茶招股說明書（申報稿），我國茶葉市場消費規模呈不斷擴大趨勢。根據中國茶葉流通協會數據顯示，2019 年中國茶葉內銷售量達到 202.56 萬噸（不含進口茶葉），較上年同期增長 6.02%，2010-2019 年復合年增速為 8.30%。2019 年茶葉市場內銷額達到 2739.50 億元。圖12 2010-2019 年中國茶葉消費量（萬噸）202.56191.05167.91171.061

19、81.7150.25124.01133.8398.81109.612502001501005002010201120122013201420152016201720182019資料來源：中國茶葉流通協會，海通證券研究所從人均消費情況來看，2018 年全球茶葉人均消費量排名第一位的是土耳其，人均消費茶葉約 3.04 千克，其次是利比亞的 2.8 千克和摩洛哥的 2.04 千克。中國、印度等作為主要茶葉生產國，其茶葉生產量遠超土耳其、敘利亞和摩洛哥等國家，但人均消費量較低，2018 年中國內地茶葉年人均消費量為 1.48 千克，仍具備較大的消費提升空間。圖13 2018 年各主要經濟體茶葉消費量對

20、比（千克每人每年）3.042.82.041.791.621.521.481.371.351.3443322110土耳其利比亞摩洛哥 愛爾蘭共和國英國中國香港中國阿富汗 斯里蘭卡 卡塔爾資料來源：國際茶葉委員會，海通證券研究所綠茶是主導品類，華南、西南地區產量處于前列據公司招股說明書（申報稿），茶葉可以分為綠茶、白茶、黃茶、烏龍茶、紅茶、黑茶六大基本茶類和再加工茶。且行業具有較為明顯的區域性，不同類型茶葉對應不同的主產地區。表 2 茶葉分類類型氧化程度細分品類主要產區綠茶不發酵茶（氧化程度10%）西湖龍井、信陽毛尖、六安瓜片、蒙頂山茶、黃山毛峰、都勻毛尖、恩施玉露河南、貴州、江西、安徽、浙江、江

21、蘇、四川、陜西、湖南、湖北、廣西、福建白茶微發酵茶（氧化程度 5%15%）白毫銀針、白牡丹、貢眉、壽眉福建福鼎、政和、武漢新洲舊街 、蕉城天山、松溪、建陽、云南景谷湖南岳陽、湖北遠安、四川雅安、安徽黃茶輕發酵茶（氧化程度 10%25%） 蒙頂黃芽、君山銀針、北港毛尖、溈山毛尖、霍山黃大茶閩南烏龍茶（鐵觀音、黃金桂、永春佛手、閩南水仙等）、閩北烏龍茶（以武夷巖茶為代表，包括大紅袍、白雞冠、水金霍山、浙江平陽、泰順、瑞安、廣東韶關、肇慶、湛江烏龍茶半發酵茶（氧化程度 20%70%）龜、鐵羅漢、半天腰、武夷水仙、武夷肉桂等）、廣東烏龍茶（鳳凰單樅、鳳凰水仙等）、臺灣烏龍茶（凍頂烏龍、文山包種）閩北、

22、閩南、廣東、臺灣紅茶全發酵茶（氧化程度 70%95%） 正山小種、川紅、滇紅、祁門紅茶、英德紅茶安徽、四川、云南、福建、湖南黑茶后發酵茶（氧化程度 80%98%）云南黑茶（普洱茶等）、湖南黑茶（安化黑茶等）、四川黑茶（雅安藏茶）、湖北黑茶（蒲圻老青茶等）、廣西黑茶（六堡茶等）廣西、四川、云南、湖北、湖南、陜西、安徽再加工茶-花茶、緊壓茶、袋泡茶和粉茶-資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所據中國茶葉流通協會，茶類格局方面，2018 年延續了之前綠茶主導，黑茶、白茶快速增長，紅茶熱度繼續維持，烏龍茶平穩發展的態勢。2019 年，茶類格局基本不變。圖14 2018 年全國各茶類銷售總量

23、占比圖15 2019 年全國各茶類銷售總量占比 白茶黃茶白茶黃茶1.5%0.4%烏龍茶11.1%紅茶9.9%綠茶黑茶63.1%14.0%2.1%0.4%烏龍茶10.7%紅茶11.2%綠茶60.0%黑茶15.6%資料來源：中國茶葉流通協會，海通證券研究所資料來源：中國茶葉流通協會，海通證券研究所據公司招股說明書（申報稿），我國茶區遼闊，主要茶葉產區分布在北緯 1837、東經 95122范圍內，覆蓋上千個縣、市。從區域劃分來看，我國共有華南、西南、江南、江北等四個國家一級茶葉產區。由于在土壤、海拔、水熱、植被等方面存在差異，因此四大茶區所產出的茶樹、茶葉品質、類型也不同。表 3 四大一級茶葉產區情

24、況茶區包含省份特征主要茶葉品種華南茶區廣東、廣西、福建、臺灣、海南等自然地理條件最優越，最適宜茶樹生長適合生產紅茶、烏龍茶、花茶、白茶和廣西黑茶等，所產大葉種紅碎茶茶湯濃度較大，茶葉名品包括武夷巖茶、鐵觀音、福鼎白茶、六堡茶等西南茶區云南、貴州、四川三省以及西藏自治區東南部等中國最古老的茶區適合生產紅茶、綠茶、沱茶、緊壓茶和普洱茶等，是中國發展大葉種紅碎茶的主要基地之一，茶葉名品包括普洱茶、滇紅、竹葉青等江南茶區浙江、湖南、江西等省和皖南、蘇南、鄂南等江北產區河南、陜西、甘肅、山東等省和皖北、蘇北、鄂北等分布最廣闊，產量占全國總產量比重最大盛產綠茶，是中國最北部的茶區適宜制作綠茶、花茶和烏龍茶

25、等，茶葉名品包括西湖龍井、黃山毛峰、洞庭碧螺春、君山銀針、廬山云霧等河南、陜西、甘肅、山東等省和皖北、蘇北、鄂北等地資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所此外從各省茶葉生產情況來看，云南、四川、貴州、湖北等地區茶園種植面積及干毛茶產量處于前列。圖16 2019 年我國各省茶園面積（萬畝）圖17 2019 年我國各省干毛茶產量（萬噸） 8007006005004003002001000云南貴州四川湖北福建浙江安徽湖南陜西河南江西廣西廣東重慶江蘇山東甘肅海南454035302520151050福建云南湖北四川貴州湖南浙江安徽廣東陜西廣西河南江西重慶山東江蘇甘肅海南 資料來源：中國茶葉流

26、通協會，海通證券研究所資料來源：中國茶葉流通協會，海通證券研究所行業集中度低， 品牌化是未來市場發展趨勢（1）行業集中度低，企業多而分散據公司招股說明書（申報稿），目前我國茶葉行業集中度低，企業數量多而分散，以中小、私營企業為主，達到一定規模并擁有種植、加工、銷售全產業鏈的品牌企業較少。一方面，根據中國茶葉流通協會發布的中國茶葉企業發展報告，2017 年我國茶葉企業總數約為 6 萬余家，其中規模企業為 1600 余家，僅 87 家企業總資產超過 1 個億，6 家企業總資產超過 10 億。另一方面，據公司招股說明書（申報稿），目前我國茶葉行業存在“有好茶，無名牌；品牌多，各品類同質化嚴重”的現象

27、，品牌建設嚴重不足。浙江大學 CARD 中國農業品牌研究中心等發布的2019 中國茶葉企業產品品牌價值評估報告顯示：2019 年參評的 173 個茶葉品牌，平均品牌價值為 2.25 億元，從品牌價值分布來看，僅 34.68%的居于平均水平以上；有 71 個品牌的品牌價值不足 1 億元，占整體有效評估品牌數量的41.04%。從 2019 年上市公司的相關業務營收規模來看，天福營收規模最大，約 18 億元，其次是中國茶葉，約 16 億元，而其余公司的茶葉相關業務營收規模則相對較小，均不超過 5 億元。圖18 2019 年相關上市公司相關業務營收規模對比（萬元）200,000180,000160,0

28、00140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000天福中國茶葉瀾滄古茶謝裕大松蘿茶業抱兒鐘秀清鏵股份龍生茶業資料來源：Wind，海通證券研究所此外據公司招股說明書（申報稿），不同細分品類的競爭格局有所不同。綠茶、紅茶、白茶行業集中度相對較低，而烏龍茶及黑茶產地則較為集中。表 4 行業壁壘序號品類競爭格局綠茶產地分布廣泛。河南、貴州、江西、安徽、浙江、江蘇、四川、陜西、湖南、湖北、廣西、福建是我國的綠茶主產省份；綠茶行業中企業數量眾多，規模差異較大，行業集中度低。烏龍茶（1）產地比較集中，主要分布在福建、廣東、臺灣三省；（2）烏龍茶產區的高度集中帶來

29、了區域品牌的崛起，行業格局呈現出由分散向集中發展的趨勢，行業集中度逐步提高。紅茶產地分布廣泛，品種眾多，紅茶生產企業數量較多，行業集中度較低。（1）普洱茶：云南省特產，中國國家地理標志產品。行業集中度高，大益、中茶等知名品牌茶企占據了較高的市場份額，市場結構總體穩定；黑茶安化黑茶：湖南省益陽市安化縣特產，中國國家地理標志產品。近年來為湖南省益陽市安化縣特產，是中國國家地理標志產品。目前主要品牌為白沙溪、中茶、湘益等，上述品牌占據了較大的市場份額；六堡茶：廣西壯族自治區梧州市特產，中國國家地理標志產品。三鶴、中茶等老牌優質六堡茶品牌占據了較大的市場份額。白茶（1）早期因產量不高且長期出口導致國內

30、市場占有率極低，近年來在政府的大力支持下白茶在國內的知名度不斷提升，產量和消費量上升空間廣闊；白茶細分市場集中度低，品牌眾多，既有規模茶企，又有小作坊式的個體戶。資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所品牌化是未來市場主要發展趨勢據中國茶葉流通協會介紹，品牌化是近幾年茶葉消費市場的主要發展趨勢和升級方向，自 2013 年我國茶葉消費市場品牌茶銷售額超過非品牌茶以來，品牌茶的市場份額始終保持穩步增長。2018 年，品牌茶葉市場銷售額達到 2400 億元，接近茶葉市場銷售額的 90%；而非品牌茶葉的市場份額壓縮至不到 270 億元，進一步被擠壓。圖19 2009-2019 品牌茶市場銷售

31、額逐年上升資料來源：中國茶葉流通協會，海通證券研究所我們認為雖然目前行業集中度低，但未來隨著茶葉品牌化的發展，行業存在整合空間。而龍頭企業有望憑借品牌、規模化經營、銷售渠道等壁壘，實現市場份額的不斷提升。全品類運營優勢突出，市占率部分產品優勢明顯，未來整體仍存較大提升空間品牌茶為營收主要貢獻，原料茶涵蓋統一、農夫山泉等客戶產品品類豐富，未來市占率存較大提升空間公司主要產品包括烏龍茶、普洱茶、花茶、紅茶、六堡茶、白茶、安化黑茶、綠茶及相關制品等，公司各個茶類的產品各具特色，品質卓越，深受廣大消費者的喜愛。其中烏龍茶及普洱茶是公司的主導產品，兩者近年來收入占比超過 50%。據公司招股說明書（申報稿

32、），公司通過全品類綜合經營，避免了單一茶類運營的區域限制和業務波動風險，有效提升了業務的穩定性。圖20 公司產品示意烏龍茶普洱茶金盒鐵觀音武夷老縱水仙大紅袍金柳條中國圓牌茶70周年 紀念-普洱茶（2019）花茶中茶老班章 普洱茶（生茶）（2018）中茶有機普洱茶（生茶）（2018）中茶牌云南普洱茶磚7581 （熟茶）猴王茉莉花茶（特級）蝴蝶茉莉花茶新芽茉莉花茶蝴蝶茉莉鳳雪安化黑茶陳韻金磚綠茶百年木倉手筑茯磚茶故宮貢茶70 周年紀念（手筑茯磚茶）沙漠之舟紅茶明前獅峰龍井（木盒）袋泡綠茶搶鮮龍井茶（紙包）六堡茶特選海堤紅（ 新包裝）海堤紅 1 號禮盒國飲中茶金駿眉功夫紅茶鐵罐六堡茶白茶金銖陶罐六堡

33、茶老八中工體罐鐵 盒六堡茶（2019 ）黃盒紙盒六堡茶(2019)印象中茶白茶餅盛世牡丹白茶餅老樹白茶/ 蝴蝶白牡丹白茶餅資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所（1）烏龍茶業務“海堤”牌是公司烏龍茶產品的主要品牌。“海堤”牌是中國馳名商標，并被商務部認定為第二批“中華老字號”，曾獲得“中國烏龍茶（福建）標志性品牌”“福建省名牌產品”等榮譽稱號。公司烏龍茶相關產品曾先后成為 2019 歐亞經濟論壇指定用茶、上海合作組織青島峰會等官方會議指定用品。得益于公司不斷完善烏龍茶的營銷網絡建設，烏龍茶的銷售量實現穩步提升，帶動銷售額持續增長。圖21 2017-2019 年公司烏龍茶營收情況圖2

34、2 2017-2019 年公司烏龍茶毛利率情況 營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）650.00%540.00%430.00%320.00%2110.00%50%40%30%02017201820190.00%20%201720182019 資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所（2）黑茶業務公司黑茶產品主要包括普洱茶、六堡茶、安化黑茶。普洱茶方面從 1952 年開始，公司前身中國茶葉公司即在普洱茶產品上使用“中茶”牌商標；在隨后的發展歲月中，“紅印”“綠印”“藍印”等“中茶”牌普洱茶經典之作層出不窮，而“中茶”牌亦逐漸成為陳年普洱

35、茶的代表之一。公司普洱茶相關產品曾先后作為上海合作組織青島峰會、“一帶一路”國際合作高峰論壇等官方會議指定用品。過去三年普洱茶業務增長亮眼。公司新設勐海工廠、鳳慶工廠分別于 2018 年 2019年投產，帶動普洱茶產量三年內增長近 20 倍，2017-2019 年普洱茶收入 CAGR 達 24.5%。六堡茶方面公司所產六堡茶品質優良，風味獨特，外形條索長整緊結，色澤黑褐油潤，湯色紅濃明亮，滋味醇厚甘爽，香氣陳純，帶有檳榔香，葉底棕褐色，耐于久藏，越陳越好。公司六堡茶業務主要競爭對手包括廣西壯族自治區梧州茶廠等。得益于市場對六堡茶的逐步認可以及公司對六堡茶營銷網絡不斷完善，六堡茶銷售持續提升。

36、圖23 2017-2019 年公司六堡茶營收情況圖24 2017-2019 年公司六堡茶毛利率情況 1.41.21.00.80.60.40.20.0201720182019160.00%六堡茶營收（億元，左軸）YOY（右軸）140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%60%55%50%45%40%35%30%201720182019 資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所安化黑茶方面公司安化黑茶產品包括陳韻金磚、甘醇金茯、老友茯茶、天尖、千兩、中茶黑茶園、百年木倉、故宮貢茶、中

37、茶小金花等系列，品類齊全、選擇多樣。總體上，2017-2019 年，公司安化黑茶的銷售額保持相對穩定。表 5 公司安化黑茶品牌力序號品種成就1陳韻金磚曾 2016 年北京國際茶業展特別金獎、2018 年第十屆湖南茶博會茶祖神農杯金獎等多項榮譽2甘醇金茯曾榮獲 2019 年“兩展一節”特別金獎和春季茶葉超級單品獎等3中茶小金花中茶小金花系列產品為國家發明專利技術產品4中茶小千兩、中茶小茯磚以中茶小千兩、中茶小茯磚為代表的便捷化黑茶亦備受市場青睞資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所圖25 2017-2019 年公司安化黑茶營收情況圖26 2017-2019 年公司安化黑茶毛利率情況

38、1.00.90.80.70.60.50.420172018201910.00%安化黑茶營收（億元，左軸）YOY（右軸）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%60%55%50%45%40%35%30%201720182019 資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所花茶業務據公司招股說明書（申報稿），公司花茶產品品牌主要包括“猴王牌”“蝴蝶牌”等。其中：“猴王牌”曾榮獲“中國馳名商標”“中國名牌農產品”“湖南省著名商標”“全國三綠工程放心暢銷茶品牌”等榮譽；“蝴蝶牌”花茶曾被授

39、予“中國茉莉花茶十大品牌”稱號。紅茶業務公司紅茶產品以“海堤”牌為主，相關產品曾獲得“2019 中國茶葉集群品牌聯盟（秋季）推薦紅茶超級單品”“2019 世界紅茶產品質量推選大金獎”等榮譽稱號，多次作為“一帶一路”國際合作高峰論壇等官方會議指定用品。圖27 2017-2019 年公司紅茶營收情況圖28 2017-2019 年公司紅茶毛利率情況2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0紅茶營收（億元，左軸）YOY（右軸）2017201820190.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%40%30%20

40、%10%0%201720182019 資料來源：公司招股說明書（申報稿），Wind，海通證券研究所資料來源：公司招股說明書（申報稿），Wind，海通證券研究所白茶業務公司白茶產品以“蝴蝶牌”為主，具有“清、潤、和、養”的特點。相關產品曾被授予“福建名牌產品”等榮譽稱號，被授予“中國白茶發展特殊貢獻獎”。公司通過市場拓展樹立中國白茶標桿品牌，提高蝴蝶白茶的市場認知與影響力，以及經銷商的規模提升共同推動白茶銷量持續增長。此外，受益于市場對白茶健康品飲的認知不斷加強，公司白茶的銷售額保持持續快速增長趨勢。綠茶業務公司綠茶產品包括出口品牌產品和國內品牌產品，其中：“沙漠之舟”綠茶為主要出口綠茶產品，經

41、過多年培育，“沙漠之舟”產品銷售遍布中亞、西亞、北非、東亞、東南亞、歐美等地區；公司國內綠茶品牌產品，以明前搶鮮春茶為主，具有“鮮、少、精、美”的特點，滿足消費者對早春綠茶自飲和商務送禮的需求。據公司招股說明書（申報稿），雖然公司在部分優勢產品的市場占有率有較明顯的優勢，但是從茶行業整體來看，公司產品的整體市場占有率仍然不高，未來仍存在較大的提升空間。品牌茶業務：公司營收主要貢獻，堅持“品牌消費品”定位公司品牌茶業務主要采取“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式。公司堅持“品牌消費品”的公司定位，持續優化業務結構，品牌業務收入占公司主營業務收入從 2017 年的 74.23%上升至 2019 年的

42、80.54%。圖29 2017-2019 年品牌茶營收情況14.0012.0010.008.006.004.002.000.00營業收入（億元，左軸）收入占比（右軸）20172018201982.00%81.00%80.00%79.00%78.00%77.00%76.00%75.00%74.00%73.00%72.00%71.00%資料來源：Wind，海通證券研究所原料茶業務：主要下游客戶包括統一、農夫山泉等公司原料茶業務的主要銷售模式為直銷。公司根據下游客戶需要，向客戶銷售經初加工的優質原料茶，主要下游客戶包括統一、農夫山泉、三得利、今麥郎等國內外飲料生產企業。圖30 2017-2019 年

43、公司原料茶業務營收情況中國茶葉原料茶業務營收（億元，左軸）茶乾坤原料茶業務營收（億元，左軸）中國茶葉YOY（右軸）茶乾坤YOY（右軸）4321020172018201950.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%資料來源：公司招股說明書（申報稿），Wind，海通證券研究所全產業鏈管控保障產品卓越品質，積極探索渠道模式原料端：控制優質茶葉資源據公司官網，在中糧集團“全產業鏈”戰略指導下，通過全產業鏈管控及“公司+供應商+農戶”運營模式控制優質茶葉資源，為茶葉生產提供了天然、綠色、健康、安全的高品質原料，有力地保障了

44、產品的卓越品質。據公司招股說明書（申報稿），公司在福建、云南、廣西、湖南、安徽等茶葉主產區以多種形式掌控了優質茶葉資源。外購原料一般會建立供應商名錄，實行供應商準入制度，并采取嚴格的質量控制標準，以確保原料品質的穩定。生產端：主要茶葉原產地建立生產基地，堅持加強技術創新帶動行業優化升級公司在國內主要茶葉原產地均建有生產基地。據公司官網，公司擁有廈門、福州、泉州、云南、湖南、廣西加工基地，擁有先進的生產加工技術和設備，專業化程度高，生產標準嚴格。據公司招股說明書（申報稿），公司下設 7 家生產子公司，且主要位于更具飲茶習慣的華南區域。圖31 公司下設 7 家生產子公司中茶福建成立（持股100%）

45、中茶湖南成立（持股100%）中茶鳳慶成立（持股100%）1995年3月1999年11月2007年12月2019年11月1999年10月2002年2月2018年12月中茶泉州成立（持股100%）中茶廈門成立（持股100%）中茶云南成立（持股100%）中茶黃山成立（持股100%）資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所公司積極參與我國茶葉國家標準、行業標準、地方標準的制定修訂工作。據公司招股說明書（申報稿），公司多名內部專家在各標準化技術委員會擔任職務，參與各級茶葉標準的制定、修訂和審定共計 20 項。2019 年，中國茶葉正式加入企業標準“領跑者”聯盟并成為聯盟理事單位。公司制定了烏龍

46、茶、普洱茶、緊壓茶、袋泡茶、茉莉花茶等多項產品企業標準，其中多項指標高于國家標準要求。公司在企業標準信息公共服務平臺中公開企業標準數據，發揮標準引領作用，促進了我國茶葉產業質量提升。渠道端：積極探索渠道模式創新據公司招股說明書（申報稿），公司在國內市場搭建了覆蓋傳統、門店、電商、特通等各類渠道，囊括我國華北、華東、華南地區等八大區域的多元化銷售體系，在境外市場產品主要出口日本、東南亞、非洲、歐美、獨聯體等國家和地區，公司銷售區域遍布海內外市場。據公司招股說明書（申報稿），公司國內品牌業務呈現以“傳統渠道為主，其他渠道為輔”的特點。針對國內品牌茶業務，公司以行政區劃分為基礎，將全國區域市場劃分為

47、八個大區對經銷商進行管理 ，經銷商在合同約定的區域內獲得授權開展業務。主要銷售區域劃分情況如下。表 6 公司經銷商區域劃分序號經營區域市場范圍1東北大區遼寧、吉林、黑龍江2西北大區新疆、青海、甘肅、寧夏、陜西、內蒙古3京津冀大區北京、天津、河北4華北大區山東、山西、河南5華東大區江蘇、上海、浙江、安徽6華中大區江西、湖北、湖南7華南大區廣東、廣西、福建、海南8西南大區云南、貴州、四川、重慶、西藏資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所公司在在繼續鞏固傳統渠道的基礎上，積極探索渠道模式創新，逐步統一運營管理線上大電商渠道、“中國茶葉”全品類零售門店渠道及大特通渠道等。據公司招股說明書（

48、申報稿），公司緊抓線上消費趨勢，在各大主流電商平臺如淘寶、天貓、京東等設立自營店鋪或通過電商平臺自營的方式進行產品推廣與銷售，因此，電商渠道的收入呈現快速增長趨勢。 圖32 公司不同渠道營收占比（2019 年）圖33 2017-2019 年公司電商業務營收情況傳統渠道（國際）5.58%原料茶19.46%傳統渠道其它渠道48.88%0.05%特通渠道4.64%商超渠道0.41%電商渠道6.45%門店渠道14.54%電商渠道營收（億元，左軸）YOY（右軸）1.21.00.80.660.00%50.00%40.00%30.00%0.40.20.020172018201920.00%10.00%0.0

49、0%資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所資料來源：公司招股說明書（申報稿），Wind，海通證券研究所擬上市加碼普洱茶及營銷網絡建設據公司招股說明書（申報稿），未來，公司將持續聚焦核心業務的內生式增長，深化“國飲中茶”品牌形象建設，優化產品結構，深入挖掘茶健康功效，加強現代茶產品的研發創新，深耕銷售渠道布局，并適當采用外延式并購的方式進一步完善品類布局。成為中國茶產業全品類的絕對領導品牌。表 7 公司發行當年和未來兩年的具體發展計劃序號計劃具體內容以普洱茶、綠茶作為主要增長點，進一步完善品類布局公司將進一步加強普洱茶品牌歷史地位及內涵的宣傳，提升中茶普洱茶產品的知名度，增強消費者的

50、認可度。同時，公司將進一步完善普洱茶自有產業基地，并加快推進勐海等地區的產業布局，提高普洱茶自有產能。公司將推進在安徽、浙江等地區的基地建設，加強與安徽、浙江、四川、湖北等地區優勢茶葉企業的合作，適時通過合資、并購等方式彌補公司綠茶業務短板。公司將持續加強品牌投入，通過繼續贊助國家大型活動強化“國飲中茶”的品牌形象，加強在主流媒體的宣傳、品牌強化計劃深耕銷售渠道，不斷優化渠道結構精簡產品數量，優化產品結構加大對產品研發的投入，加強研發團隊建設在交通樞紐及風景名勝地區開立品牌形象店、組織各類營銷推廣活動等方式，增強與終端消費者的互動，強化“中茶”品牌形象，提升品牌知名度。公司將開展重點區域的營銷

51、整合，優化區域結構，實現空白市場的集中突破。優化經銷商結構，擴展大客戶經銷商的數量和質量，提高大客戶經銷商覆蓋范圍。公司將有序引導門店網絡布局和發展，不斷增加門店數量和質量。公司將集中資源拓展電商渠道，推進電商渠道整合，開發專屬產品，提高電商渠道銷售占比。公司將繼續大力拓展海外市場，不斷增強公司產品在海外市場的影響力。形成“高銷量、高毛利的核心產品為主，并搭配有長期穩定供應的經典民生茶”的產品體系。公司將重點打造幾款有傳承有代表性的超級單品，對潛力單品進行重點推廣宣傳，形成更多具有突出市場影響力的明星產品。在深度開發傳統茶的同時，積極研發現代加工工藝，推動普洱茶、六堡茶的標準化、自動化和清潔化

52、生產，并圍繞發酵技術、拼配技術、深加工技術等開展深入的研究，提高產品的科技含量。公司還將深入發掘茶健康功能，增強產品健康屬性，創新產品形態，面向年輕消費群體，開發便捷、時尚的現代茶產品。資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所公司擬向社會公眾公開發行股數占公司發行后總股本的比例不超過 12%，即公開發行股票總量不超過 9375.00 萬股人民幣普通股。募集資金用于云南普洱茶建設項目以及營銷網絡及品牌建設項目。表 8 公司募投項目概況序號項目名稱投資總額（萬元）募集資金擬投入額（萬元）實施主體說明1云南普洱茶產能建28971.8128971.81（1）公司在普洱茶生產方面主要采用租賃第

53、三方生產設備及場所的方式組織生產，在自有產能方面存在短板。公司滇紅業務規模較小，在紅茶市場快速增加的趨勢下，公司需要提高滇紅產能，從而擴大滇紅業務規模。中茶鳳慶（2）項目建成后，預計可實現緊壓茶加工產能 3,000 噸/年，小包裝普洱散茶加工設項目產能 500 噸/年，滇紅茶加工產能 250 噸/年。（3）通過本項目的實施，公司將實現云南部分主要產區原料的穩定供應，從而使原料價格基本可控2營銷網絡及品牌建25075.2225075.22為了在品牌消費加強的趨勢下獲取更大的市場份額，公司有必要加強品牌推廣與建設力度，通過網絡營銷、招商廣告、門店鋪設等多種模式提高品牌影響力與營銷能力。項目主要致力

54、于從三個層次加強品牌推廣建設工作。第一，加強與權威媒體中茶生活渠道的戰略合作，樹立“國飲”的形象。第二，加強品牌曝光和流量轉化，具體包設項目括加強在大流量的交通樞紐站和網絡新媒體渠道的廣告投入等。第三，繼續加強紙媒、展會和會議等傳統宣傳陣地的建設，強化在下沉市場和專業茶葉消費群體中的品牌影響力。（3）公司將在三年內在全國范圍大中型城市內新設 50 個營銷網點，單店面積 200平方米左右。合計54047.0354047.03-資料來源：公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所風險提示（1）市場需求下滑，（2）渠道拓展不及預期，（3）食品安全問題。信息披露分析師聲明聞宏偉食品飲料行業張宇軒食品飲料

55、行業本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍重點研究上市公司： 洋河股份,貴州茅臺,東鵬飲料,雙匯發展,農夫山泉,光明乳業,中炬高新,安琪酵母,湯臣倍健,益海嘉里,海天味業,今世緣,絕味食品,日辰股份,天味食品,青島啤酒,桃李面包,中國飛鶴,安井食品,涪陵榨菜投資評級說明投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較

56、標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類 別評 級說 明股票投資評級優于大市預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間

57、；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資

58、建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不

59、得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto

60、:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長余文心所長助理(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461宏觀經濟研究團隊金融工程研究團隊金融產品研究團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(