1、企業價值評估案例分析8/24/20221第一頁，共五十二頁。案例一：某中外合作企業股權轉讓項目評估8/24/20222第二頁，共五十二頁。 內容提要NS系統有限公司（以下簡稱NS公司）是N集團與德國S公司共同組建的中外合作企業，根據合作協議德國S公司作為N集團的供貨商，N集團對NS公司擁有100%是收益權。經過幾年的經營NS公司的業務發展很快，其經營能力和發展潛力為S公司看好，S公司當然也為迅猛增長的中國市場所吸引，經幾輪考察和談判，S公司決定由其中國投資公司收購NS公司。本次評估目的便是評估NS公司經營性凈資產的市場價值，為NS系統有限公司的資產交易提供價值參考依據。評估基準日是2002年1

2、2月31日。8/24/20223第三頁，共五十二頁。一、基本情況 （一）公司概況 NS公司近5年的資產和財務狀況（萬元）199719981999200020012002總資產122028093144493484479208凈資產2407721329197830114651負債98020371815295554364556銷售收入1594353240045961876011983凈利潤97565585705118916178/24/20224第四頁，共五十二頁。（二）主要產品及業務模式 NS公司的主要產品為10KV220KV變電站自動化系統、監控和保護系統以及500KV變電站的保護系統。 公司產

3、品按系統主要可以分為以下4大類： （1）變電站自動化系統（L） （2）自動化姿態（M） （3）廠站自動化系統（N） （4）自主開發產品（NS） 此外。公司還有提供配件和備品備件貿易類業務。 NS公司的業務模式 8/24/20225第五頁，共五十二頁。 2002年NS公司產品結構L+MNL/NNS貿易等合同金額（萬元）8706.894998.141242.6163.37598.94比例（%）563280.43.48/24/20226第六頁，共五十二頁。（三）公司的行業地位1.公司所處的行業2.行業的發展3.行業的進入壁壘4.公司的行業地位 市場容量 市場占有率 行業地位陣營表述8/24/2022

4、7第七頁，共五十二頁。（四）公司的優勢和劣勢分析1.NS公司的競爭優勢 產品和技術的本土化優勢 服務優勢 人力資源相對優勢 研究與開發的投入逐年增加 管理優勢 政策優勢2.公司的競爭劣勢 產品價格、交貨期、性能 對核心技術的掌握8/24/20228第八頁，共五十二頁。（五）財務分析1.主要財務指標 銷售收入的增長態勢分析 利潤的增長態勢分析 凈資產收益狀況1999200020012002銷售收入4003.725961.078759.5811982.83凈利潤584.56704.961189.091617.13總資產3143.864933.698446.919208.43凈資產1328.9119

5、78.463011.114651.398/24/20229第九頁，共五十二頁。2.NS公司財務分析 可以采用杜邦財務分析指標體系進行分析，關鍵是通過分析得出一定的結論，為下面的預測提供基礎資料。8/24/202210第十頁，共五十二頁。3.與可比公司對照分析選擇一定的可比較指標進行比較8/24/202211第十一頁，共五十二頁。（六）基本結論NS公司的業務是隨中國電力市場的增長而增長。隨公司的技術和市場優勢的積累和發揮，進一步擴大市場占有率的可能性是存在的。除市場因素外，要保持NS公司持續盈利能力，以下幾個方面是需特別關注的： 市場擴張能力 成本控制 管理8/24/202212第十二頁，共五十

6、二頁。二、評估方法的選擇 本次資產評估以持續經營和公開市場原則為前提，主要采用收益法對NS公司的價值進行評估。 （一）評估方法 通過對NS公司的盡職調查，認為使用收益法對NS公司估值是合適的。理由： NS公司近5年來一直處于持續穩定經營狀態，處于高速發展階段，財務狀況良好，財務紀錄完整，其經營業績和收益是可以預測的。 NS公司的經營環境也是相對穩定和可以預測的。8/24/202213第十三頁，共五十二頁。（二）評估假設本評估的測算有如下假設和前提： （1）基于NS公司的歷史表現的分析，并按盡職調查發現的情況予以必要調整。如對NS公司的資產負債表和損益表做相應的調整（收入和費用調整的匹配）； （

7、2）NS公司所處的宏觀經濟環境將不發生重大的變化，中國的經濟將繼續健康快速的發展，GDP的年增長達到7%及以上，到 2020年中國GDP在2000年基礎上翻兩番，達到35萬億元人民幣； （3）電力市場與繼電保護、變電站綜合自動化市場將隨GDP增長而增長；8/24/202214第十四頁，共五十二頁。本評估的測算有如下假設和前提（續） （4）NS公司將在目前的基本體制和經營條件下持續經營，NS將保持目前的經營管理狀況和水平，除公司經營歷史數據已顯示的變化外，公司的基本經營產品和服務基本保持不變，無重大致使經營改善或惡化之情形出現；（5）NS公司為國家有關部門認定的高新技術企業，所得稅率為15%；8

8、/24/202215第十五頁，共五十二頁。本評估的測算有如下假設和前提（續） （6）不考慮并購等資本經營活動對NS公司價值的影響，因而也不考慮將由此產生的協同效應和商譽等，即評估值為公司獨立的價值； （7）沒有考慮NS公司擁有的專利和產品選擇權的價值； （8）NS公司每年以咨詢合同向N集團支付管理費，這一特殊安排對N集團而言是由NS獲得的現金，故其價值應計入NS公司的價值之中。8/24/202216第十六頁，共五十二頁。（三）模型與有關參數模型：分段的現金流折現模型，即5+X有關參數： 權益價值：企業整體價值付息債務價值 折現率：WACC 權益資本報酬率：CAPM 永續期價值：按增長模型估算8

9、/24/202217第十七頁，共五十二頁。三、評估技術說明（一）公司價值測算1.銷售收入預測（1）按NS公司提供的20002002年合同明細表，分L、M、N、NS及貿易，統計分析各電壓等級下的合同數量和合同價格，經統計推斷和分析確定合同（訂單）在未來預測期的預測值。8/24/202218第十八頁，共五十二頁。 NS公司分產品統計（L）電壓等級合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數額：157.8110KV64.6036.60110KV138.14146.55137.77合同數增加：9.0 24.0220KV170.04199.84172.1635KV120.7588.88220.

10、62平均值：16.50500KV339.15230.65381.09合同數增加%：41% 77%6KV63.75135.6536.29合同數（個）22.031.055.0%平均值：59%8/24/202219第十九頁，共五十二頁。 NS公司分產品統計（M）電壓等級合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數額：187.27110KV106.61203.68235.90500KV542.73合同數增加：220KV278.0232.0310KV46.90平均值：35KV106.61102.30合同數增加%：20% 50%6KV115.8389.35合同數（個）15.012.06.0%平均

11、值：35%8/24/202220第二十頁，共五十二頁。 NS公司分產品統計（N）電壓等級合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數額：91.8710KV38.3026.0110KV123.8982.9596.61合同數增加：6.0 15.0 /10.50220KV116.6788.3586.1535KV115.0881.07115.30合同數增加%：18% 38%6KV165.5789.8860.30合同數（個）33.039.054.0%平均值： 28%8/24/202221第二十一頁，共五十二頁。 NS公司分產品統計（NS）電壓等級合同金額（萬元）備注200020012002平均

12、合同數額：14.54110KV36.5120.54035KV5.5012.08/24/202222第二十二頁，共五十二頁。 NS公司分產品統計（貿易）電壓等級合同金額（萬元）備注20002001200210KV10.358.0平均合同數額：60% 63%6KV38.00合同數（個）5.08.03.0%平均值：1%8/24/202223第二十三頁，共五十二頁。 NS公司銷售收入預測：按產品20032004200520062007L合同數量71.5088.0104.50121.0137.50合同金額11283.613887.516491.419095.321699.2M合同數量5.05.04.04

13、.03.0合同金額936.34936.34749.07749.07561.80N合同數量64.5075.085.5096.0106.50合同金額5925.326889.907854.498819.079783.66NS合同數量6.06.06.06.06.0合同金額87.2687.2687.2687.2687.268/24/202224第二十四頁，共五十二頁。NS公司銷售收入預測：按產品（續）20032004200520062007貿易等合同金額335.0335.0335.0335.0335.0合同金額合計18567.522136.025517.229085.732466.9銷售收入14282.

14、717027.719628.622373.624974.6增長率（%）20%19%15%14%12%8/24/202225第二十五頁，共五十二頁。 （2）N集團提供的有關保護及變電站自動化市場容量調查結果，以及NS公司近年在該市場的占有率，按統計推測在未來市場容量增長和NS市場占有率逐年增加的情況下的銷售收入。其中NS公司的市場占有率按預測期前3年年增加0.5%，后兩年分別增加0.45%和0.4%為假設。 保護及變電站自動化市場預測年份新建市場改造市場合計增長率 19961697172000018971719972672422000028724251.4%1998300900240003249

15、0013.1%8/24/202226第二十六頁，共五十二頁。 保護及變電站自動化市場預測（續） 年份新建市場改造市場合計增長率 199919671827700224418-30.9%20002972414300034024151.6%20013339364500037893611.4%20023935533.9%20034223737.3%20044512216.8%20054800976.4%20065090026.0%20075379365.7%8/24/202227第二十七頁，共五十二頁。NS公司銷售收入預測：按市場占有率 年份市場容量合計增長率市場占有率增加假設市場占有率銷售收入增長率

16、20023935533.9%0.73%3.04%11982.037%20034223737.3%0.50%3.54%14971.2925%20044512216.8%0.50%4.04%18249.9322%20054800976.4%0.50%4.54%21818.3520%20065090026.0%0.45%4.99%25422.4817%20075379365.7%0.40%5.39%29019.3414%8/24/202228第二十八頁，共五十二頁。（3）按變電設備容量及年發電量 相關系數分別為0.9933、0.9840 NS公司銷售收入預測：按變電設備容量、年發電量年份110KVA

17、以上變電設備容量（萬KVA）NS銷售收入（萬元）發電量（億千瓦時）NS銷售收入（萬元）199610750.0199757054.111593.9011198.01593.90199863760.853531.9211577.03531.92199971255.964003.7212305.404003.72200079632.135961.0713472.705961.078/24/202229第二十九頁，共五十二頁。 NS公司銷售收入預測：按變電設備容量、年發電量（續） 年份110KVA以上變電設備容量（萬KVA）NS銷售收入（萬元）發電量（億千瓦時）NS銷售收入（萬元）200188992.

18、928759.5814742.508759.58200299454.0811982.8315200.4611982.832003111144.9514153.2316153.8212820.632004124210.0917255.2917166.9715079.892005138811.0420722.6418243.6617480.852006155128.3424597.2419387.8920032.402007173363.7428927.3020603.8722743.988/24/202230第三十頁，共五十二頁。（4）按GDP預測 相關系數為0.9886 NS公司銷售收入預測：

19、按GDP年份GDP（億元）增長率（%）NS銷售收入（萬元）增長率（%）19966779519977477210.29%1593.901998795536.39%3531.92121.59%1999820543.14%4003.7213.36%2000894048.96%5961.0748.89%8/24/202231第三十一頁，共五十二頁。 NS公司銷售收入預測：按GDP（續） 年份GDP（億元）增長率（%）NS銷售收入（萬元）增長率（%）2001959337.30%8759.5846.95%20021036088.0%11982.8336.80%20031109127.05%1414718.

20、06%20041187317.05%1688419.34%20051271027.05%1981417.35%20061360637.05%2295015.83%20071456557.05%2630714.63%8/24/202232第三十二頁，共五十二頁。（5）公司管理層對未來的銷售收入的預測 直接預測：銷售收入年增長率為20% 間接預測：按員工發展計劃為基礎，按每人實現銷售收入100萬元預計。8/24/202233第三十三頁，共五十二頁。（6）確定預測結果NS公司銷售收入預測匯總20032004200520062007按品種及價格14282.7017027.6919628.6322373

21、.6224974.56按市場占有率14971.2918249.9321818.3525422.4829019.34按發電量12820.6315079.8917480.8520032.4022743.98按變電設備容量14153.2317255.5920722.6424597.2428927.30按GDP14147.2416883.9119813.5122949.6526306.89按NS管理層14500.017400.020880.025056.030067.20按員工發展規劃15300.016800.018500.020300.022300.0全距2479.373170.044337.505

22、390.087767.20Min12820.6315079.8917480.8520032.4022300.0Max15300.018249.9321818.3525422.4830067.20平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.188/24/202234第三十四頁，共五十二頁。對銷售預測的統計分析樣本平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18樣本數據個數77777樣本標準差787.78958.781482.172203.333132.71樣本平均誤差297.75362.39560.21832.78118

23、4.05置信水平0.950.950.950.950.95自由度66666T值2.452.452.452.452.45誤差范圍728.57886.731370.782037.741897.28置信下限13582.1516069.9918464.0820923.8923436.918/24/202235第三十五頁，共五十二頁。2.損益表項目測算 （1）NS公司19982002年各項財務比率見下表19981999200020012002平均值一、商品銷售收入商品銷售成本（直接成本率）74.0%80.1%78.0%75.3%73.7%76.2%商品銷售稅金及附加率%0.04%0.06%0.07%0.0

24、4%0.07%0.05%二、商品銷售利潤（毛利率）26%20%22%25%26%24%加：代銷代購收入8/24/202236第三十六頁，共五十二頁。 19981999200020012002平均值三、主營業務利潤率26%20%22%24.7%24.2%23%加：其他業務利潤率2.37%5.64%1.08%0.28%0.56%2%減：經營費用率7%6%6%7.5%6%6.57% 管理費用率3%3%4%2%4%3.18% 財務費用率0.02%0.54%0.50%0.36%0.47%0.38% 匯兌損失四、營業利潤率EBT%17%16%13%15%14%15%五、利潤率（稅前）17%16%13%15

25、%14%15%所得稅率8%7%11%10%11%9%凈利潤率16%15%12%14%13%14%NS公司19982002年各項財務比率見下表（續）8/24/202237第三十七頁，共五十二頁。 （2）綜合毛利率取25%。 （3）經營費用率取6.57%，管理費用取3.18%。 （4）財務費用根據NS公司財務費用與銷售收入 的相關分析確定。 8/24/202238第三十八頁，共五十二頁。 損益表項目預測20032004200520062007一、主營業務收入143107252169567155198348551229616283263341831減：折扣與折讓主營業務收入凈/p>

26、9567155198348551229616283263341831減：主營業務成本107330439127175367148761314172212212197506373主營業務稅金及附加7870993262109092126289144838二、主營業務利潤加：其他業務利潤減：存貨跌價損失 營業費用 管理費用 財務費用7098418591098/24/202239第三十九頁，共五十二頁。 損益表項目預測20032004200520062007三、營業利潤加：投資收益 補貼收入 營業外收入減：營業外支出加：以前年度損益調整四、利潤總額EBT稅前利潤率15%15%15%15%15%減：所得稅

27、五：凈利潤8/24/202240第四十頁，共五十二頁。 3.資產負債表項目測算 （1）固定資產。 （2）資本支出。 （3）折舊率：取NS公司固定資產綜合折舊率14%，7年的折舊年限基本符合NS公司以檢驗設備和電子設備為主要固定資產的實際狀況。 （4）營運資本增加：統計表明，NS公司近5年營運資本的增加額為銷售收入的12%左右。在參考可比公司營運資本的比例后，估算NS公司營運資本增加的比例為12%逐漸降到10%，基本上是合理的。8/24/202241第四十一頁，共五十二頁。資產負債表項目測算 單位：元20032004200520062007一、固定資產二、資本支出三、折舊率14%四、折舊額962

28、951五、營運資本增加額六、占銷售收入%12%12%11%10%10%七、營運資本101730091124691720151025903八、占銷售收入%42%47%51%54%57%8/24/202242第四十二頁，共五十二頁。 4.資本平均成本的確定 （1）無風險報酬率：通過對我國自1997年發行的3年期國債的收益率統計，到期收益率為3.34%。 （2）風險報酬率：取業務與NS公司處于相同行業的19家軟件信息上市公司和14家電子設備制造上市公司的3年平均收益率9.48%。 （3）系數：取業務與NS公司處于相同行業的19家軟件信息上市公司和14家電子設備制造上市公司100周交易的系數平均值：1

29、.0552%。8/24/202243第四十三頁，共五十二頁。資本平均成本的確定E（R）=Rf+（RmRf） =3.34%+1.0552（ 9.48%3.34%） =9.81%Ke= E（R） 通過考察可比公司的權益和債務的市場價值，從而獲得NS公司的資本結構We=0.84，Wd=0.16。 債務成本Kd取4.5135%WACC=KeWe+KdWd =9.81%0.84+4.5135%0.16 =8.97%8/24/202244第四十四頁，共五十二頁。5.公司自由現金流FCF 公司現金流計算公司： 稅前利潤EBT+利息支出=息稅前收入EBIT FCF=EBIT稅率EBIT+折舊資本支出營運資本追

30、加20032004200520062007稅前利潤EBT加：利息支出709841859109息稅前收入EBIT減：稅率EBIT加：折舊962951減：資本支出減：營運資本追加自由現金流FCF8/24/202245第四十五頁，共五十二頁。 6.公司整體價值和權益價值 （1）公司整體價值 =預測期現金流折現值+永續期現金流折現值 =1466931+167729655=182396586（元） （2）股東全部權益價值 =公司整體價值付息債務價值+分紅性咨詢費折現值 =18239658629140936+25984373 =179240023（元）8/24/202246第四十六頁，共五十二頁。 （二）NS公司的估值結果及驗證 1.相對價值評估方法 （1）相對價值評估法 PE、PB、PS 市場價值一般取股票市場的交易價格。 （2）可比公司的選擇 產品相關性、國際資本市場的交易價格 （3）對相關國內資本市場的分析8/24/202247第四十七頁，共五十二頁。 2.NS公司的相對價值 可比公司市場價值倍率和NS公司的相對價值 （1） 按S、ABB、GE等公司市場價值倍率估算的價值為1.66億元。SABBGE平均