1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 80 年代日元升值和股票牛市并未引發(fā)外資增配股票的行為 160-70 年代股權(quán)投資對外開放反而強化了“財閥”體系，日本上市公司存在嚴(yán)重的交叉持股問題，抑制了外資對日股的增配 1 HYPERLINK l _TOC_250005 90 年代初股市泡沫破滅導(dǎo)致“交叉持股”瓦解，外資開始加速增持日本股票 480 年代日本企業(yè)通過離岸債大規(guī)模融資，為日本股市間接帶來增量流動性 5 HYPERLINK l _TOC_250004 80 年代日本直接融資逐漸興起 5 HYPERLINK l _TOC_250003 日本企業(yè)傾向于通過離岸債券市場融資 8

2、HYPERLINK l _TOC_250002 離岸企業(yè)債以美元面值為主 且較多含有隱形股權(quán) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 不同稅制導(dǎo)致海外投資者更愿意通過離岸市場參與日企的融資活動 11 HYPERLINK l _TOC_250000 企業(yè)融資后的資金去向：金融資產(chǎn) 12核心結(jié)論 15插圖目錄圖 1：1975-1991 年外資參與日本證券投資的成交量隨市場熱度提高而放大 3圖 2：1985-1990 年股市泡沫化階段外資持股比例反而略有下降 3圖 3：外資買入成交占比在股市泡沫化階段其實沒有顯著提高，基本保持在 10%的水平 4圖 4：外資在 1988 年已經(jīng)開始加速

3、凈流出股市，1990 年底恢復(fù)凈流入趨勢 4圖 5：1988 年股指期貨推出后，日本股票現(xiàn)貨市場中外資的成交占比與期貨市場外資成交占比同步上升 5圖 6：日本各部門凈儲蓄占 GNP 的比重 6圖 7：1975 年之后政府及公共部門債券流通規(guī)模大幅上升 7圖 8：隨著公眾的參與，國債一級市場投資者結(jié)構(gòu)逐漸豐富 7圖 9：1981 年-1991 年日本企業(yè)債券融資規(guī)模 vs 股票融資規(guī)模 8圖 10：1980-1991 年日本企業(yè)發(fā)行的在岸債券規(guī)模與離岸債券規(guī)模 9圖 11：日本發(fā)行的離岸債券規(guī)模 vs 全球發(fā)行規(guī)模 9圖 12：1985-1991 年日本企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu) 11圖 13：1983-

4、1990 年，各國海外投資者持有的本國流通政府債券的占比 12圖 14：通過銀行賬戶的凈資本流動 13圖 15：日本外儲規(guī)模在 1985 年之后顯著提高 13圖 16：日本制造業(yè)企業(yè)資金流向金融資產(chǎn)的規(guī)模 vs 固定資產(chǎn)投資規(guī)模 14圖 17：1985 年開始，日本非金融企業(yè)部門主要增持的金融資產(chǎn)是股票 14圖 18：1980-1990 年期間，公司持股占比明顯提升，外資自 1984-1989 年左右開始持股比例持續(xù)下降 14表格目錄表 1：日本資本市場自由化時間線 1表 2：日本股市對外開放時間線 2表 3：日本對內(nèi) FDI 開放程度推進時間線 2表 4：美方提出的改革要求 vs 日方具體改

5、革方向 7表 5：日本在岸債券 vs 離岸債券發(fā)行成本，AA 級面值 100 億日元 5%票息的 7 年公司債. 10表 6：各國 80 年代中后期及 90 年代初發(fā)行不同幣種的離岸債券占比 10表 7：日本“稅制改革法”調(diào)整了交易稅率 12對于日本上世紀(jì) 80 年代本幣升值疊加股市“泡沫”的經(jīng)歷，投資者一般認為是日元的升值直接吸引大量海外熱錢流入，推升了日本股市的“泡沫化”。但我們研究發(fā)現(xiàn)，外資在日本股市當(dāng)中的持倉占比在泡沫期間并未大幅增加，相反在 198589 年間卻有約 1.5 個百分點的下滑。但日元的持續(xù)升值以及日本金融管制的放松，更有利于日本企業(yè)在離岸市場融資，同時日本企業(yè)擁有的海外

6、資本對于本國金融資產(chǎn)配置的便利提高，間接給本國金融市場帶來的充裕的流動性。本篇報告復(fù)盤了：1）80 年代外資并未增持日本股票的原因；以及 2）外資通過日本離岸債券市場并影響其股票市場的微觀機制 80 年代日元升值和股票牛市并未引發(fā)外資增配股票的行為60-70 年代股權(quán)投資對外開放反而強化了“財閥”體系，日本上市公司存在嚴(yán)重的交叉持股問題，抑制了外資對日股的增配60 年代末至 70 年代初，日本開始逐步解除外資直接股權(quán)投資以及證券投資的相關(guān)限制。自 60 年代成為 OECD 成員國之后，日本各行業(yè)的股權(quán)投資和證券投資開始逐漸對外開放。FDI 方面，至 1975 年 6 月，除農(nóng)林牧漁、石油、采礦

7、等極少數(shù)涉及國家安全與民生等重要領(lǐng)域仍需要日本財務(wù)省逐例審批之外，日本的絕大多數(shù)行業(yè)已實現(xiàn) 100%所有權(quán)開放。證券投資方面，1952 年日本開始允許外資分別持有限制行業(yè)/非限制行業(yè)上市公司至多 5%/8%不等的股票，但是為了避免短期投機資金的進出導(dǎo)致股市波動，外資只能匯出利息和分紅，且對于本金的匯出有非常嚴(yán)格的要求，1960 年之前海外投資者完全贖回其本金至少需要 7 年時間（2 年緩和期+5 年分期贖回）。據(jù)日本財務(wù)省國際金融署統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 1950 年到 1960 年外資投資日本證券的平均規(guī)模僅 200 萬美元左右，而到隨著 1960 開始日本監(jiān)管層逐漸放寬本金贖回的限制，1963 年這一

8、規(guī)模提升至 1 億美元。到了 1975，各行業(yè)股權(quán)和證券投資渠道的外資限制均幾近解除，境外資金對日本權(quán)益類資產(chǎn)投資基本實現(xiàn)自由化。表 1：日本資本市場自由化時間線年份主要事件1964成為 OECD 成員國，加入 IMF81967-1973境外資金對本國直接投資自由化1967-1971境外資金對本國證券投資自由化1970-1972境內(nèi)資金對外證券投資自由化1970海外機構(gòu)發(fā)行在岸日元債1971海外證券公司可在境內(nèi)開展部分業(yè)務(wù)1973東京證券交易所增設(shè)海外證券板塊1977海外機構(gòu)發(fā)行離岸日元債1980Foreign Exchange and Foreign Trade Control Act 全面

9、修訂1984海外銀行允許交易政府債券1985本土機構(gòu)發(fā)行離岸日元債1985成立債券期貨市場年份主要事件1986海外證券公司獲得東京證券交易所成員資格1988引入股票指數(shù)期貨表 2：日本股市對外開放時間線限制行業(yè)股權(quán)投資非限制行業(yè)股權(quán)投資單一投資人持股年份比例上限比例上限本金贖回限制期比例上限19525%8%完全匯出需 7 年，分為 2-年緩和期+5 年分期匯出196010%15%5 年，分為 2 年緩和期+35%年分期匯出1961同上同上5%2 年，2 年緩和期1962同上同上5%6 個月緩和期1963同上同上5%限制政策完全廢除196715%20%7%-1970同上25%同上-1971同上同

10、上10%-1973基本 100%完全自由化-1989允許海外控股公司開展信托業(yè)務(wù)資料來源：Ministry of Finance Japan，東京證券交易所，中信證券研究部資料來源：Ministry of Finance Japan，中信證券研究部表 3：日本對內(nèi) FDI 開放程度推進時間線年份對內(nèi)直接投資股權(quán)開放進度196717 個行業(yè)可控股比例 100%，33 個行業(yè)可控股比例 50%196944 個行業(yè)可控股 100%，160 個行業(yè)可控股 50%197077 個行業(yè)可控股 100%，447 個行業(yè)可控股 50%1971228 個行業(yè)可控股 100%，除 7 個特殊行業(yè)之外，其余所有行業(yè)

11、均允許控股 50%1973除 5 個特殊行業(yè)之外，其余行業(yè)均允許控股 100%1975最后一個行業(yè)零售業(yè)允許 100%控股資料來源：Ministry of Finance Japan，中信證券研究部對外開放反而導(dǎo)致日本的銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)股權(quán)之間的深度綁定，復(fù)雜的“財閥”持股結(jié)構(gòu)讓外資望而卻步。股權(quán)投資的對外開放引發(fā)日本本土企業(yè)對來自境外惡意收購的擔(dān)憂。70 年代始日本境內(nèi)企業(yè)選擇進一步通過交叉持股以及引入銀行股東的形式，加固二戰(zhàn)之后的“財閥”持股結(jié)構(gòu)。這些交叉持股的企業(yè)往往處于同一產(chǎn)業(yè)鏈，或者源自二戰(zhàn)前的同一舊財閥體系，控股股東彼此比較了解。引入的銀行股東則是這些企業(yè)在日本 50-60

12、年代經(jīng)濟騰飛階段以來的重要信貸來源，間接融資主導(dǎo)的金融體系下銀行和企業(yè)之間非常熟悉，這種熟悉不僅僅是體現(xiàn)在銀行對企業(yè)經(jīng)營層面，也體現(xiàn)在對管理層和原始股東層面。如此長久的共同利益捆綁讓日本企業(yè)如愿獲得了相對穩(wěn)定的控股結(jié)構(gòu)，因為這些股東往往以控股權(quán)為核心目的，股市的波動較少引發(fā)其拋售行為，這與境外投資者純粹以投資盈利為目的參與股市有較大的差異。日本美國商會（American Chamber of Commercein Japan）曾專門指出交叉持股問題是 70-80 年代海外投資者增持日本股票面臨的最大阻礙之一。據(jù)東京證券交易所統(tǒng)計，1965 年-1973 年全國上市公司的股東中，公司法人持股比例

13、從 18.4%增長至 27.5%，金融機構(gòu)（減去投資信托）持股比例從 23.3%增長至 33.8%，而外資持股比例僅從 1.8%增長至 3.0%。1985-90 年，盡管外資在日本股市的絕對成交量隨股市整體活躍度提高而放大，但是外資持股比例沒有同步上升。一系列數(shù)據(jù)表明：1）“泡沫化”期間外資買入成交貢獻比例穩(wěn)定低于 10%，1989 年末泡沫破滅后成交貢獻反而提高。股市崩盤后，外資沒有明顯撤資，主要是因為本土投資者交易占比下降比較快；2）1985-90 年外資持股比例反而相較于 1980-85 年有所下滑，外資持股比例在 80 年代基本在 5%左右；3）“泡沫化”最后階段（1988 年 7 月

14、-1989 年 12 月）盡管外資成交絕對規(guī)模仍保持高位，但資金以凈流出為主（-3.35 萬億日元），在此期間東證指數(shù)上漲約 25%。圖 1：1975-1991 年外資參與日本證券投資的成交量隨市場熱度提高而放大（單位：十億美元）股票成交額債券成交額10008006004002000197519801985198619871988198919901991資料來源：Ministry of Finance Japan Securities Bureau and International Finance Bureau，中信證券研究部圖 2：1985-1990 年股市泡沫化階段外資持股比例反而略有下

15、降6.005.004.003.002.001.000.001975198019851988198919901991資料來源：Bank of Japan，中信證券研究部 圖 3：外資買入成交占比在股市泡沫化階段其實沒有顯著提高，基本保持在 10%的水平東京證券交易所海外投資者經(jīng)紀(jì)買入額占比7060504030201088-0789-0890-0991-1092-1193-1295-0196-0297-0398-0499-0500-0601-0702-0803-0904-1005-1106-1208-0109-0210-0311-0412-0513-0614-0715-0816-0917-1018

16、-1119-120資料來源：CEIC，中信證券研究部圖 4：外資在 1988 年已經(jīng)開始加速凈流出股市，1990 年底恢復(fù)凈流入趨勢（單位：十億日元）股市見頂前外資已經(jīng)呈凈流出形勢外資累計凈流入規(guī)模6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)88-0788-1089-0189-0489-0789-1090-0190-0490-0790-1091-0191-0491-0791-1092-0192-0492-0792-1093-0193-0493-0793-1094-0194-0494-0794-10(8,000)資料來源：CEIC，中信證券研究部90 年代初股市泡沫

17、破滅導(dǎo)致“交叉持股”瓦解，外資開始加速增持日本股票股市泡沫破滅和監(jiān)管力度加大解決了日本“交叉持股”的問題。1988 年，資本充足率納入銀行體系的考核范圍，銀行在牛市期間持有股票的浮盈能夠計入其凈資產(chǎn)以滿足資本充足率要求，資本金的擴張推動了日本銀行在股票牛市期間的信貸寬松潮。隨著日本經(jīng)濟和股市泡沫的破滅，在大量不良貸款的壓力下，日本商業(yè)銀行不得不拋售其持有的企業(yè)股權(quán)以彌補核心業(yè)務(wù)的損失，而處于交叉持股關(guān)系的企業(yè)同樣面臨核心業(yè)務(wù)蕭條的壓力而無法堅持彼此穩(wěn)定持股的承諾，這些拋售行為都促使了日本股市的持續(xù)低迷，本土投資者的持股比例和成交貢獻不斷下滑。2000 年，“交叉持股交易行為”被日本監(jiān)管層禁止，

18、銀行或者其它公司從此無法通過拋售股份后迅速重新買入的方式既能夠在自身財務(wù)報表中確認浮盈收益，又能夠維持交叉持股的實際狀態(tài)；2001 年，日本對銀行、保險和其它公司持有的股票、債券等證券全面引入盯市記賬法（market-to-market accounting），自此證券投資的浮虧將在財務(wù)報表中完全披露，導(dǎo)致交叉持股的進一步下降；2002 年，日本監(jiān)管層又推出了“銀行及其它金融機構(gòu)持股限制法”（Act on Limitation on Shareholding by Banks and Other Financial Institutions），要求金融機構(gòu)持股市值不得超過其凈資產(chǎn)規(guī)模。 “交叉

19、持股”瓦解后，外資開始增持日本股票，根據(jù)東京交易所披露數(shù)據(jù)，外資持股比例從1995 年的不到10%提高至2013 年以來的30%左右，而買入成交占比穩(wěn)定在60%左右。資本市場波動催生風(fēng)險對沖需求，日本衍生品市場迅速發(fā)展。1985 年日本證券及外匯法修訂后開始允許債券期貨交易。1988 年，日本先后開放東證指數(shù)（TOPIX）和日經(jīng)指數(shù)（Nikkei 225）期貨交易，1989 年，利率和外匯的期權(quán)/期貨交易開放。外資充分利用了衍生品市場，促進了現(xiàn)貨成交量的放大和持股比例的提高。衍生品市場有效地支持現(xiàn)貨市場的流動性，投資者在面臨下跌風(fēng)險時能夠通過衍生品對沖風(fēng)險，避免被動拋售現(xiàn)貨止損導(dǎo)致市場流動性枯

20、竭的情形。日本自 1988 年推出股指期貨以來，外資在現(xiàn)貨市場和期貨市場的成交占比保持同步且迅速的上行趨勢。1988 年外資在日本股市期貨市場的占比約 1%，到 1997 年已超過 20%。日本交易所集團發(fā)布的研究報告顯示， 2008 年之后外資在日本股指期貨市場的成交占比（約 70%）已經(jīng)穩(wěn)定高于其在現(xiàn)貨市場的成交占比（約 60%）。圖 5：1988 年股指期貨推出后，日本股票現(xiàn)貨市場中外資的成交占比與期貨市場外資成交占比同步上升 外資在股票現(xiàn)貨的成交占比外資在股指期貨的成交占比1988年，股指期貨推出806040201978197919801981198219831984198519861

21、9871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320140資料來源：日本交易所集團，中信證券研究部 80 年代日本企業(yè)通過離岸債大規(guī)模融資，為日本股市間接帶來增量流動性80 年代日本直接融資逐漸興起50-60 年代經(jīng)濟騰飛階段，企業(yè)部門是融資市場的主體，以信貸等間接融資方式為主。上世紀(jì) 60 年代，企業(yè)部門的融資需求大于政府部門。根據(jù)日本央行公布的國民資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，60 年代日本企業(yè)部門的赤字占 GNP 的比例約為 7-8%，政

22、府部門赤字占 GNP 的比例少于 2%，而居民部門的盈余占 GNP 的 8-9%。企業(yè)大多能夠通過銀行信貸等間接融資形式獲得低利率的資金，因此市場整體以間接融資為主。政府雖然有發(fā)行債券，但是較低的融資需求使其在 1947 年至 1965 年沒有發(fā)行過長期國債。缺乏不同跨度久期的國債品種影響了包括企業(yè)債券等固收類產(chǎn)品的風(fēng)險定價，間接導(dǎo)致直接融資市場不發(fā)達。而且國債市場定價也主要是參考政府管控的利率，參與發(fā)行的投資者類別非常單一，定價功能缺失。日本政府融資主要通過向兩類機構(gòu)發(fā)行政府債券：1）信托基金局（the Trust Fund Bureau）承擔(dān)部分央行功能的機構(gòu)，主要承接來自日本進出口銀行、

23、日本發(fā)展銀行等金融機構(gòu)的存款；2）銀行和券商組成的財團，受監(jiān)管影響，這類財團在一級市場認購國債發(fā)行后必須持有滿 1 年。由于企業(yè)信貸對銀行的吸引力更強，銀行更傾向于在禁售期結(jié)束后將國債賣給央行，1975 年日本央行約持有流通國債的 1/3。圖 6：日本各部門凈儲蓄占 GNP 的比重非金融機構(gòu)一般政府居民部門外部融資151050-5-101970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991-15資料來源：Economic Planning Agency，Bank of Ja

24、pan，中信證券研究部。注：外部融資為負表明經(jīng)常賬戶盈余70 年代以來日本國債的發(fā)行量大幅上升，改善了債券市場品種和參與人結(jié)構(gòu)，發(fā)行定價開始參考二級市場，推動了直接融資市場的發(fā)展。70 年代隨著日本經(jīng)濟增速放緩，以及 1973 年和 1978 年兩次石油危機沖擊本土制造業(yè)，日本企業(yè)部門融資需求減弱，政府為刺激經(jīng)濟開始提高財政赤字，國債發(fā)行量激增，改變了過去經(jīng)濟體以直接融資為主的結(jié)構(gòu)。受監(jiān)管要求日本商業(yè)銀行持有新發(fā)行國債有 1 年的禁售期，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端積累了大量國債，而 70 年代全球范圍內(nèi)的快速通脹使得利率波動大幅提高，銀行承擔(dān)了過多的利率波動風(fēng)險，其申購持有國債的意愿下降。為了鼓勵銀行繼續(xù)

25、支持政府融資，提高債券市場的流動性，監(jiān)管層采取了以下一系列改革：1）縮短了銀行的禁售期，提高了銀行資金利用率；2）允許公眾通過銀行渠道以 OTC 的形式認購新發(fā)行政府債券，引入增量資金并拓寬了直接融資市場的投資者結(jié)構(gòu)；3）債券的久期品種增加，形成國債收益率曲線；4）國債的發(fā)行價格更多參考二級市場成交價格，由過去的政府管控離開 v 轉(zhuǎn)為“政府+市場”的混合定價機制。圖 7：1975 年之后政府及公共部門債券流通規(guī)模大幅上升（單位：萬億日元）資料來源：Bank of Japan，中信證券研究部圖 8：隨著公眾的參與，國債一級市場投資者結(jié)構(gòu)逐漸豐富資料來源：Bank of Japan,，中信證券研究

26、部80 年代與日本經(jīng)貿(mào)摩擦的過程中，美國施壓促進日本加速金融自由化。日美經(jīng)貿(mào)摩擦影響日本資本市場改革的標(biāo)志性事件是 1984 年 5 月“日元美元委員會”（US-JapanYen-Dollar Committee）發(fā)布的關(guān)于日本金融自由化的報告，對日本“何時”以及“何種程度”推進金融市場的改革和對外開放提出具體要求：1）日本國內(nèi)金融和資本市場的自由化，包括降低存貸款利率管控、允許境外銀行交易日本國債等；2）境外金融機構(gòu)能夠自由地進入日本市場，例如海外券商獲得日本證券交易所會員資格等；3）離岸日元市場的自由化。美方施壓迫使日本采取了一系列改革，包括 1984 年放寬了離岸日元債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，財政部允

27、許海外券商自由承銷離岸日元債、允許本土企業(yè)發(fā)行日元面值離岸債券等等。表 4：美方提出的改革要求 vs 日方具體改革方向美方提出的改革要求具體項目日方應(yīng)對措施降低非居民的利息稅；消除存款利率管控；金融市場自由化短期國債市場改革；允許境外銀行參與國債交易；建立國內(nèi)存單（CD）市場；建立日元計價的銀行承兌市場；解除日元兌換限制；日元計價離岸貸款自由化反對 1）&4），針對 1）日本政府并不愿意等同降低本國居民的利息稅，針對 4）日本政府不愿意改變當(dāng)時日本國債市場的現(xiàn)狀美方提出的改革要求具體項目日方應(yīng)對措施1）海外證券公司獲得交易所席位；海外金融機構(gòu)進入日本金融市場歐洲日元相關(guān)的資本市場改革海外公司能

28、夠在日本募集并管理基金；進一步提高日本監(jiān)管透明度離岸日元債券市場自由化；允許外資參與成為主承銷商或聯(lián)合承銷商；解決非居民投資離岸日元債的利息稅問題；離岸銀行存單自由化基本同意基本同意資料來源：Tokyo Stock Exchange，中信證券研究部日本企業(yè)傾向于通過離岸債券市場融資債權(quán)融資較股權(quán)融資更受日本企業(yè)的歡迎。隨著 80 年代二級市場熱度和資本市場自由化不斷提高，日本企業(yè)在直接融資規(guī)模也持續(xù)攀升，從 1981 年的約合 5 萬億日元（股權(quán)+債權(quán)融資）增長至1989 年的28 萬億日元。其中債權(quán)融資占主導(dǎo)地位，約占在 1981-1991年平均直接融資規(guī)模的 82%，在 1990-1991

29、 年股市泡沫破滅時的占比達到 98%。債權(quán)融資規(guī)模的增長速度也快于股權(quán)融資，1989 年頂峰時，股權(quán)融資規(guī)模約為 8 萬億日元，為 1981 年的 2.6 倍（年復(fù)合增長率 13%），而債權(quán)融資規(guī)模是 21 萬億日元，為 1981 年的倍（年復(fù)合增長率 27%）。圖 9：1981 年-1991 年日本企業(yè)債券融資規(guī)模 vs 股票融資規(guī)模（單位：萬億日元）資料來源：日本債券承銷協(xié)會，中信證券研究部。注：含股債券指可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證等具備股性的債權(quán)融資同期離岸債券的發(fā)行規(guī)模高于在岸債券。1985-89 年日本成為全球離岸債券市場的主要發(fā)行國家。1985 年日本離岸債券發(fā)行規(guī)模為 216 億美元（約合

30、 4.2 萬億日元），約占全球離岸債發(fā)行總規(guī)模的 15%，且較同年在岸債券發(fā)行規(guī)模多出 1.6 萬億日元；之后 4 年日本以年復(fù)合增長率 45%的速度不斷發(fā)行更多的離岸債券，1989 年日本的總發(fā)行規(guī)模為 975億美元（約合 12.5 萬億日元），占全球總規(guī)模的 38%，比在岸債券發(fā)行規(guī)模多出 2.8 萬億日元。圖 10：1980-1991 年日本企業(yè)發(fā)行的在岸債券規(guī)模與離岸債券規(guī)模（萬億日元）資料來源：日本債券承銷協(xié)會，中信證券研究部圖 11：日本發(fā)行的離岸債券規(guī)模 vs 全球發(fā)行規(guī)模資料來源：OECD，中信證券研究部三方面原因?qū)е铝?80 年代日本離岸債市場的發(fā)行熱潮：在岸債券市場相較于離

31、岸市場的監(jiān)管更加嚴(yán)格。出于監(jiān)管目的，日本在 1984 年被美國施壓之前遲遲不愿意對日本本土企業(yè)開放離岸日元債。在岸債券的發(fā)行主體必須滿足更嚴(yán)格的合格條件，例如在岸公司債發(fā)行時要求有抵押物（Collateral），而離岸市場并沒有這一要求；發(fā)行完畢后，日本監(jiān)管層對發(fā)行主體財務(wù)狀況審計和披露要求也較離岸市場更高。在岸債券市場相較于離岸市場的發(fā)行費率更低。因為日本在岸債券發(fā)行有抵押物要求，盡管日本銀行并不能參與在岸債券的承銷，但是負責(zé)了抵押物的托管業(yè)務(wù)。日本商業(yè)銀行彼此形成托管行業(yè)的卡特爾，收取高額的托管費用。在岸債券支付本金和利息時，銀行也會收取一定手續(xù)費。據(jù)日本債券承銷協(xié)會的統(tǒng)計，1991 年以

32、發(fā)行一只 AA 級面值 100 億日元 5%票息的 7 年公司債為例，盡管離岸市場的承銷費用高于在岸市場（1.875億日元 vs 1.5 億日元），但是由于高昂的托管費可以達到承銷費用的 35%，占在岸發(fā)行總成本的 22%，導(dǎo)致承銷成本整體較離岸高出 20%左右。表 5：日本在岸債券 vs 離岸債券發(fā)行成本，AA 級面值 100 億日元 5%票息的 7 年公司債 （單位：百萬日元）在岸市場離岸市場收取人托管費533.4銀行本金利息支付手續(xù)費30.53.4銀行占主要部分承銷費150187.5券商發(fā)行成本合計233.5194.3發(fā)行成本占債券面值的百分比2.335%1.943%資料來源：日本債券承

33、銷協(xié)會，中信證券研究部。注：1991 年 8 月 3 日數(shù)據(jù)資金到賬更快。日本在岸債券的融資資金實施“T+3”到賬機制。“T+3”意味著在岸一級市場發(fā)行結(jié)束后，企業(yè)融資資金 3 天之后才能抵達賬戶；而離岸債券完成發(fā)行當(dāng)天即可獲得融資資金。這相當(dāng)于日本企業(yè)發(fā)行在岸債券時，給銀行和券商提供了 3 天的免息貸款。1984 年外幣兌換日元完全放開之后，境外融資轉(zhuǎn)移回境內(nèi)沒有任何障礙，因此企業(yè)傾向于在更加便捷以及市場化的離岸市場進行融資。1980 年，日本在岸公司債發(fā)行規(guī)模比離岸債多出 43%，而到了 1985 年離岸債券發(fā)行規(guī)模是在岸規(guī)模的 1.6 倍，80 年代中后期離岸債券發(fā)行成為日本債權(quán)融資的主

34、要形式。離岸企業(yè)債以美元面值為主 且較多含有隱形股權(quán)股市泡沫化階段，日本發(fā)行的離岸債券以美元面值為主。85-89 年，日本發(fā)行的美元離岸債約占其離岸債總發(fā)行規(guī)模的 73%，遠高于同期德國和英國的 24%/36%；而日本發(fā)行的本幣離岸債占比僅為 4%，低于同期德國的 63%和英國的 54%。90 年代之后，日本的離岸債中本幣面值的逐漸增多，到 1991 年，日本發(fā)行的日元離岸債占比提高至 35%，而美元離岸債降至 42%。表 6：各國 80 年代中后期及 90 年代初發(fā)行不同幣種的離岸債券占比發(fā)行主體所屬國家美元瑞士法郎日元德國馬克英鎊日本1985-89*73%19%4%3%1%199064%1

35、9%14%3%0%199142%14%35%8%1%德國1985-89*24%8%3%63%3%19907%25%5%57%5%199123%14%7%47%9%英國1985-89*36%4%4%2%54%19909%3%5%3%80%199110%2%1%2%84%資料來源：OECD，中信證券研究部兩方面原因?qū)е?80 年代日本發(fā)行了高比例的外幣種離岸債：證券行業(yè)鼓勵日本企業(yè)多發(fā)行外幣種離岸債券。1984 年之后，日本加速金融市場自由化改革，金融行業(yè)形成混業(yè)經(jīng)營的改革預(yù)期，銀行和券商開始在離岸市場全面競爭，為將來在岸市場的混業(yè)改革“預(yù)熱”。因在岸外匯交易仍然屬于銀行的業(yè)務(wù)，券商為積累業(yè)務(wù)經(jīng)驗

36、，開始鼓勵企業(yè)發(fā)行離岸美元債，如此券商可以避開位于東京的外匯交易中心，通過離岸市場為企業(yè)提供貨幣兌換服務(wù)。為了吸引企業(yè)進行離岸外匯交易，券商甚至?xí)旱屯鈪R互換和遠期的利率。監(jiān)管差異導(dǎo)致外幣種離岸債較本幣種的流動性更好。參與離岸債一級認購的海外投資者往往有轉(zhuǎn)售需求，而對日本企業(yè)熟悉的本土投資者是主要轉(zhuǎn)售對象。據(jù)日本央行統(tǒng)計，約 40%的日本離岸債券在發(fā)行后 3 個月會逐步轉(zhuǎn)售給日本投資者。日本財政部對于本幣種的離岸債券有 2-3 個月的禁售期，在此期間日元離岸債不能轉(zhuǎn)售給日本投資者，而外幣種離岸債無此限制，這導(dǎo)致外幣種離岸債相較于日元離岸債的流動性更好，也更加受離岸市場尤其是參與一級認購的投資者

37、的歡迎。另一個重要特征是日本企業(yè)發(fā)行了大量的離岸股權(quán)憑證（equity warrants）。對于企業(yè)而言，股權(quán)憑證較普通債券有更低的發(fā)行利率，降低了融資成本；對于境外投資者而言，85 年開始日本股票市場步入牛市，通過債券種隱含的股票期權(quán)能夠較普通債券獲得更豐厚的回報。1985 年股權(quán)憑證的發(fā)行規(guī)模約為 11 億美元，占日本離岸債總規(guī)模的比重僅約 5%，而到 1989 年時的峰值為 640 億美元，占離岸債整體的 66%；相比之下，普通債券（固定利率+浮動利率）的發(fā)行規(guī)模占比從 1985 年的 85%降至 1989 年的 21%。圖 12：1985-1991 年日本企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）固定利率

38、債浮動利率債可轉(zhuǎn)債股權(quán)憑證其它1008060402001985198619871988198919901991資料來源：OECD，中信證券研究部不同稅制導(dǎo)致海外投資者更愿意通過離岸市場參與日企的融資活動盡管市場規(guī)模相對小于離岸市場，1989-1991 年日本在岸市場發(fā)行債券累計規(guī)模也達到了 27.8 萬億日元。理論上，境外機構(gòu)同樣可以參與日本的在岸市場申購和交易，但 OECD統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，相較于其它國家，80 年代日本在岸債券市場國際化程度并沒有顯著提升，相對排名甚至顯著下滑。由于同時簽署了廣場協(xié)議且對外保持著大量的貿(mào)易順差，德國和日本是比較合理比較對象，1983 年至 1991 年外資持有

39、日本政府債的占比從 10%提升至 11%，而德國政府債的外資持有比例從 9%提升至 40%。這里一方面是因為日本債券收益率相較于其它發(fā)達經(jīng)濟體偏低，另一方面且更重要的原因是日本相較其他國家征收更高的證券交易稅和資本利得稅。圖 13：1983-1990 年，各國海外投資者持有的本國流通政府債券的占比（單位：%）日本美國 加拿大法國德國英國45403530252015105019831985198819891990資料來源：OECD，中信證券研究部80 年代全球金融自由化的大背景下，日本在岸市場仍然維持了針對海外投資者較高水平的交易及持有稅率。80 年代以美國為代表的多國政府為刺激經(jīng)濟大幅減稅，鼓

40、吹“全球金融自由化”，降低了針對非本國居民的紅利稅。而當(dāng)時日本的主要稅種分為：交易稅。日本在 1973 年、1978 年和 1981 年三次提高了交易稅率，隨著股市在80 年代不斷上漲，交易稅占政府總稅收的比重從 1973 年的 0.3%上升到 1988 年的 4.1%，政府缺乏主觀動機及客觀時機實施減稅。1989 年 4 月 1 日，政府才正式降低稅率，其中普通債券及債券投資基金的交易稅沒有變化，主要降低的是股票/股票基金/可轉(zhuǎn)債/股權(quán)憑證的交易稅率。表 7：日本“稅制改革法”調(diào)整了交易稅率（%）賣出方類別證券品種非券商交易者券商交易者1989 年之前1989 年之后1989 年之前1989

41、 年之后股票/股票基金 0.550.30.180.12普通債/債券基金 0.030.030.010.01可轉(zhuǎn)債/股權(quán)憑證 0.260.160.090.06資料來源：東京股票交易所，中信證券研究部紅利稅。相較于其它金融中心（紐約、倫敦）降低紅利稅，日本仍然堅持針對海外投資者獲得的股息和股利征收 20%紅利稅。相比之下，自 1984 年美國和日本成立“日元美元委員會”之后，美國向日本專門提出了離岸市場紅利稅改革的要求，因此自 1985年 4 月開始，境外投資者持有離岸債券 5 年及以上則無需支付紅利稅。企業(yè)融資后的資金去向：金融資產(chǎn)日本企業(yè)匯回境外融資資金以及對沖匯率風(fēng)險需求導(dǎo)致境內(nèi)流動性增加。日

42、本企業(yè)在離岸市場所融資金主要通過兩種方式影響日本境內(nèi)的流動性：以美元為例，1）1984 年 6月美元可自由兌換呈日元后直接回流國內(nèi)；2）企業(yè)使用美元進行境外投資，將匯率波動風(fēng)險轉(zhuǎn)移給銀行，銀行為對沖風(fēng)險需要在國際市場上借入一定美元兌換成日元，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。雖然日本在 80 年代基本保持著經(jīng)常項目盈余，但是相較于國內(nèi)資本的輸出，在 1986 年至 1989 年銀行渠道的凈資本流入一直為正，累計流入規(guī)模為 1834 億美元，而1990 年之后凈資本轉(zhuǎn)為流出，1990-1992 年累計凈流出規(guī)模為 1726 億美元；相比之下，同期德國在 1986-1989 年一直保持著資金凈流出，累計約合 721 億美元，而 1990-1992年資金回流約 598 億美元。圖 14：通過銀行賬戶的凈資本流動（單位：十億美元）資料來源：BIS，中信證券研究部。注：負值表示資本凈流出圖 15：日本外儲規(guī)模在 198