1、目錄1、生鮮線上渠道爆發式增長，助力農業企業進軍 To C 業務 . - 6 -2、圣農發展：白羽雞全產業鏈一體化龍頭企業. - 6 -2.1、食品業務高速崛起，多品類多渠道全面發展. - 6 -2.2、2C 業務銷售爆發，構筑新盈利增長點. - 8 -2.3、推進品牌化戰略，拓展多渠道布局. - 11 -3、湘佳股份：華中區域冰鮮雞龍頭. - 12 -3.1、以黃羽雞養殖為基礎，主攻冰鮮業務. - 12 -3.2、銷售渠道多元化，構建完善營銷模式. - 13 -3.3、強化行業領先地位，布局全國市場. - 16 -4、溫氏股份：全國禽畜養殖龍頭，打造肉奶食品平臺. - 17 -4.1、深耕禽

2、畜養殖 30 余載，打造全產業鏈肉奶食品平臺. - 17 -4.2、探索新型食品連鎖經營模式，批售結合+直配終端. - 19 -4.3、加快產業鏈一體化布局，創新營銷模式. - 23 -5、國聯水產：以對蝦產業鏈為核心的綜合水產品提供商. - 23 -5.1、形成全產業鏈運作模式，轉型食品供應商. - 23 -5.2、“八大區八大倉”落地，著力電商及新零售渠道. - 25 -5.3、深化業務布局，堅定推行品牌戰略. - 29 -6、天馬科技：特種水產飼料龍頭，致力于全產業鏈布局. - 29 -6.1、打通全產業鏈，加速發展食品業務. - 29 -6.2、布局優質銷售渠道，打造垂直經營模式. -

3、 31 -6.3、加強品牌建設，升級營銷渠道. - 33 -7、唐人神：湖南省全產業鏈模式經營企業. - 34 -7.1、生豬產業鏈一體化經營，肉制品業務增長迅速. - 34 -7.2、線下覆蓋湖南地區，進軍終端消費領域. - 34 -7.3、推進肉品產業發展，打造“小風唐”餐飲品牌. - 38 -8、雪榕生物：菌菇龍頭轉型 2C 端. - 38 -8.1、食用菌行業領軍者，打造全國知名品牌. - 38 -8.2、聚焦小包裝產品，布局多銷售渠道. - 40 -8.3、鞏固競爭優勢，進軍下游食品消費品. - 42 -9、西王食品：運動保健新龍頭. - 43 -9.1、“運動保健+植物油”雙主業，

4、轉型大健康企業. - 43 -9.2、海外品牌+國內渠道，打造國內運動保健龍頭. - 44 -9.3、三步走戰略清晰，打造世界級健康食品綜合平臺. - 46 -10、道道全：菜籽油龍頭企業. - 47 -10.1、以包裝菜籽油為核心，綜合性油脂加工企業. - 47 -10.2、多渠道運營，擴大品牌影響. - 49 -10.3、加速渠道下沉，打造全國性品牌. - 52 -11、中寵股份：全球寵物食品龍頭. - 52 -11.1、專注寵物食品，加快開拓國內市場 . - 52 -11.2、線上線下協同發力，持續深入全渠道布局. - 54 -11.3、加強品牌建設，升級營銷渠道. - 57 -12、投

5、資建議. - 57 -13、風險提示. - 57 -圖 1、 生鮮銷售主要渠道占比. - 6 -圖 2、 圣農食品產業鏈. - 7 -圖 3、 圣農食品發展歷程. - 7 -圖 4、 圣農食品主要產品. - 8 -圖 5、 圣農發展食品業務營業收入及增速. - 9 -圖 6、 圣農發展食品業務毛利潤及毛利率. - 9 -圖 7、 圣農發展肉制品銷量及增速. - 9 -圖 8、 圣農發展肉制品單噸收入及毛利潤. - 9 -圖 9、 圣農食品銷售渠道結構. - 10 -圖 10、 2017H1 各銷售渠道占比. - 10 -圖 11、 圣農發展食品業務銷售渠道毛利率. - 10 -圖 12、 圣農

6、發展食品業務月度營收. - 10 -圖 13、 圣農食品電商旗艦店和主要產品. - 11 -圖 14、 圣農鮮美味門店. - 11 -圖 15、 湘佳股份發展歷程. - 12 -圖 16、 湘佳股份產業鏈. - 13 -圖 17、 湘佳股份營業收入構成. - 14 -圖 18、 湘佳股份主營業務毛利率. - 14 -圖 19、 冰鮮業務主要產品. - 14 -圖 20、 湘佳股份各銷售渠道營收. - 15 -圖 21、 湘佳股份 2019 年冰鮮業務銷售渠道占比. - 15 -圖 22、 2019 年主要超市營收. - 15 -圖 23、 2019 年主要超市占商超渠道收入比重. - 15 -

7、圖 24、 湘佳股份電商平臺產品. - 16 -圖 25、 湘佳食品微信公眾平臺. - 16 -圖 26、 溫氏股份產業鏈. - 17 -圖 27、 溫氏股份肉制品加工業務營收及增速. - 20 -圖 28、 溫氏股份肉制品加工分部利潤. - 20 -圖 29、 溫氏股份肉制品主要產品. - 20 -圖 30、 溫氏股份乳品行業營收及增速. - 21 -圖 31、 溫氏股份原奶及成品奶銷量. - 21 -圖 32、 溫氏股份乳品行業分部利潤. - 21 -圖 33、 溫氏股份乳品行業主要產品. - 22 -圖 34、 溫氏食品京東旗艦店及商品分類. - 22 -圖 35、 溫氏生鮮門店. -

8、23 -圖 36、 國聯水產產業鏈 . - 24 -圖 37、 國聯水產主營業務收入. - 24 -圖 38、 2019 年天馬科技主營業務收入占比. - 24 -圖 39、 國聯水產主要產品. - 25 -圖 40、 國聯水產各地區收入. - 25 -圖 41、 國聯水產各地區收入占比. - 25 -圖 42、 國聯水產各地區收入. - 26 -圖 43、 國聯水產各地區收入占比. - 26 -圖 44、 國聯水產各地區收入. - 26 -圖 45、 國聯水產各地區收入占比. - 26 -圖 46、 國聯水產“八大區八大倉”. - 27 -圖 47、 國聯水產永輝超市及商超渠道收入. - 2

9、7 -圖 48、 國聯水產電商渠道收入及增速. - 28 -圖 49、 國聯水產合作電商平臺. - 28 -圖 50、 國聯水產電商旗艦店及主要商品. - 28 -圖 51、 國聯水產銷售費用及增速. - 29 -圖 52、 天馬科技發展歷程. - 30 -圖 53、 2019 年天馬科技主營業務收入. - 30 -圖 54、 2019 年天馬科技主營業務收入占比. - 30 -圖 55、 天馬科技食品板塊營收. - 31 -圖 56、 天馬科技食品板塊毛利潤及毛利率. - 31 -圖 57、 天馬科技烤鰻產品. - 32 -圖 58、 天馬優選商城及主要商品. - 33 -圖 59、 201

10、9 年唐人神主營業務收入. - 34 -圖 60、 2019 年唐人神主營業務收入占比. - 34 -圖 61、 唐人神肉類業務營收及增速. - 35 -圖 62、 唐人神肉類業務毛利潤和毛利率. - 35 -圖 63、 唐人神肉制品銷量及增速. - 36 -圖 64、 唐人神肉制品單噸收入及毛利. - 36 -圖 65、 唐人神肉制品主要產品. - 37 -圖 66、 唐人神電商主要銷售商品. - 37 -圖 67、 “小風唐”連鎖餐飲品牌. - 38 -圖 68、 雪榕生物發展歷程. - 39 -圖 69、 雪榕生物營銷網絡. - 39 -圖 70、 中國航天事業戰略合作伙伴. - 40

11、-圖 71、 雪榕生物小包裝產品. - 40 -圖 72、 雪融尊享裝禮盒. - 41 -圖 73、 雪榕生物各銷售渠道. - 42 -圖 74、 西王食品主營業務收入結構. - 43 -圖 75、 2019 年西王食品主營業務收入占比. - 43 -圖 76、 西王食品食用油產品. - 44 -圖 77、 西王食品運動保健主要產品. - 44 -圖 78、 西王食品食品業務營收及增速 . - 45 -圖 79、 2019 年西王食品食品業務毛利潤及毛利率. - 45 -圖 80、 引入的 Kerr 核心品牌產品. - 45 -圖 81、 西王食品合作的電商平臺. - 46 -圖 82、 西王

12、食品線下渠道. - 46 -圖 83、 西王食品與阿里健康達成戰略合作. - 46 -圖 84、 食用植物油行業產業鏈. - 48 -圖 85、 道道全主營業務收入. - 48 -圖 86、 2019 年道道全主營業務收入占比. - 48 -圖 87、 道道全主要產品品牌. - 49 -圖 88、 道道全食品加工行業收入及增速. - 49 -圖 89、 道道全食品加工行業毛利潤及毛利率. - 49 -圖 90、 道道全各地區收入占比. - 50 -圖 91、 道道全旗艦店及主要商品. - 51 -圖 92、 道道全央視廣告. - 51 -圖 93、 中寵股份主要產品. - 53 -圖 94、

13、中寵股份分地區收入占比. - 53 -圖 95、 中寵股份主營業務占比. - 53 -圖 96、 中寵股份國內業務營收及增速. - 54 -圖 97、 中寵股份主糧產品. - 55 -圖 98、 南京極寵家旗艦店. - 56 -表 1、 圣農食品銷售渠道. - 8 -表 2、 溫氏股份生豬產業鏈一體化項目. - 18 -表 3、 溫氏股份屠宰項目計劃. - 20 -表 4、 天馬科技食品業務產品. - 31 -表 5、 唐人神銷售模式. - 35 -表 6、 唐人神肉類業務產品分類. - 36 -表 7、 小包裝產品平均售價比較. - 41 -表 8、 雪榕生物對外投資項目. - 43 -表

14、9、 道道全電商渠道投資. - 50 -表 10、 中寵股份境內銷售渠道. - 55 -表 11、 中寵股份線上渠道拓展. - 56 -報告正文1、生鮮線上渠道爆發式增長，助力農業企業進軍 To C 業務傳統農貿市場地位穩固，商超電商占比提升。生鮮銷售的渠道主要包括傳統農貿市場、個體商戶、超市、電商等。隨著現代人消費偏好與習慣的改變，電商與超市渠道越來越受到消費者的青睞。2019 年傳統農貿市場渠道的占比為47.90%，較2013 年的52.30%下滑了 4.4pct，但仍是生鮮銷售的主要戰場。個體商戶渠道占比為 7.5%，較 2013 的 9.5%下降了 2.0pct；而與之對應上升的是超市

15、和電商渠道的占比，超市渠道從 2013的 35.20%上升到 2019 年的 36.00%，電商占比則從 2009 年的 0.80%上升至 2019 年的 6.50%，提升幅度明顯.圖1、生鮮銷售主要渠道占比農貿市場個體商戶超市電商其他100%80%60%40%20%0%資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理傳統農業企業發展食品業務，進軍 To C 端。由于更為接近終端消費者，中間商環節較少，To C 端業務的的毛利水平遠高于 To B 端，食品企業的估值也高于傳統農牧企業。從利潤角度和公司估值角度出發，許多大型企業紛紛進軍食品業務，尋求打通一、二、三產業，甚至全產業鏈

16、掌控、實現質量與安全可追溯的大食品業。另一方面，今年的疫情帶給很多農業企業巨額損失，卻為主要面向個人與家庭消費的生鮮電商平臺帶來訂單火爆增長。面對這種現象，越來越多以 To B 業務為主的生鮮供應鏈企業開始涉水 C 端市場。2、圣農發展：白羽雞全產業鏈一體化龍頭企業、食品業務高速崛起，多品類多渠道全面發展收購圣農食品，切入下游食品與深加工領域。福建圣農食品有限公司成立于 2003 年，在深刻洞察市場需求的基礎上，利用現代化食品深加工生產線生產并銷售高達 100多種肉類制品。公司目前已經建立了大型連鎖餐飲企業、出口、大型連鎖超市、農貿批發市場、食品加工企業、電子商務等多渠道多層次客戶網絡。201

17、7 年，圣農發展以 20 億元的對價收購了圣農食品 100%的股權，通過此次并購成功切入下游食品與深加工領域，從而實現了公司在禽產業鏈當中的完全一體化布局。圖2、圣農食品產業鏈資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理定位逐漸清晰，產能建設步伐加快。2003 年圣農實業為提高雞肉產品附加值，成立了圣農食品，專門從事熟食加工。2008 年開始，公司調整渠道策略，從布局商超渠道轉型為 B 端客戶的培養，從餐飲企業的食品代工做起，逐步轉向餐飲客戶中央廚房和家庭便捷美食專家的目標定位。2010 年以來，隨著品牌認知度提升與供貨能力不斷增強，公司進入快速發展階段，產能建設步伐也逐漸加快，先后建成五

18、個工廠。隨著圣農食品并入上市公司，公司迎來了全新發展階段，肉制品產能繼續大幅擴張，食品六廠和江西圣農第二車間相繼投產，圣農食品（蒲城）有限公司食品深加工項目開工，目前公司共有 6 個生產基地，設計產能逾 24 萬噸/年。圖3、圣農食品發展歷程轉型B端圣農食品（蒲城）圣農食品成立食品一廠成立定位中央廚房和家庭消費食品二廠成立食品五廠成立有限公司食品深加工項目開工2003年2017年2015年2010年20082017年2013年2009年2007年與肯德基建立合作關系進入國際市場取得對日出口資質食品三廠、食品四廠成立食品六廠建成投產圣農發展收購圣農食品100%股權資料來源：公司官網，興業證券經濟

19、與金融研究院整理專注肉類食品深加工，產品多元化發展。公司研發和生產的肉制品主要以雞肉產品為原料，開發有火鍋料、灌腸、油炸、蒸烤、調理、烘培、常溫等 7 大系列 100 多種產品， 同時進一步拓展牛肉、羊肉、豬肉全肉類深加工產品的研發，利用多元化的產品組合進一步促進與客戶的深度合作。圖4、圣農食品主要產品資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理分層次多渠道布局，2B、2C 雙線并行。圣農食品目前已經建立起以福建為核心，以華東、華南為區域中心，并向華北、西北拓展的市場區域布局體系，主要渠道可以分為 To B 業務和 To C 業務。To B 業務以中西連鎖餐飲企業為主，其中肯德基、麥當勞、

20、德克士、漢堡王、永和大王等大型連鎖快餐品牌均為公司的重要客戶；To C 業務則以線上和線下結合的方式，主要面向天貓、京東、上海叮咚等電商平臺和沃爾瑪、家樂福、永輝等商超便利店。表1、圣農食品銷售渠道業務類型渠道類型售價（元）西式餐飲企業百勝中國、麥當勞、德克士、漢堡王等中式餐飲企業永和大王等To B 業務經銷食品加工企業、農貿批發市場、團膳出口日本為主沃爾瑪、家樂福、永輝超市、世紀聯華、華潤萬To C 業務商超便利店電商新零售家等天貓、京東、永輝到家、沃爾瑪配送、叮咚買菜、樸樸等終端連鎖店圣農鮮美味資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理、2C 業務銷售爆發，構筑新盈利增長點食品業務高

21、速發展，營收規模穩步擴大。近年來公司大力發展食品深加工板塊，隨著食品加工產能的快速擴張和供貨能力的不斷提升，公司食品板塊的營收規模穩步擴大。2016-2019 年，公司食品業務營業收入由 14.8 億元逐年提升至 39.4 億元，年均復合增速高達 38.8%。2019 年，公司食品業務實現毛利潤 13.6 億，同比增長 96.22%；毛利率維持較高水平，2019 年為 34.6%。圖5、圣農發展食品業務營業收入及增速圖6、圣農發展食品業務毛利潤及毛利率營業收入增速億元5050%16毛利潤毛利率億元40%4040%1230%3030%82020%20%41010%10%00%00%資料來源：公司

22、年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理肉制品銷量迅速增長，單噸毛利明顯提高。自 2017 年收購圣農食品以來，公司食品板塊深加工肉制品迅速增加，2019 年度銷量為 18.1 萬噸，同比增長 25.5%，較 2016年翻了一番以上。公司肉制品產品 2019 年單噸收入為 2.17 萬元/噸，自 2016 始維持 2萬元/噸左右；單噸毛利 0.75 萬元/噸，同比增加 56.4%。圖7、圣農發展肉制品銷量及增速圖8、圣農發展肉制品單噸收入及毛利潤銷售量增速萬噸201510560%50%40%30%20%10%2.521.510.5單噸收入單噸毛利萬元/

23、噸00%0資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理餐飲渠道仍為收入主要來源，C 端占比較小。由于公司食品業務前期發展的重心在 B端，餐飲渠道發展速度較快。2016 年以后，公司的餐飲客戶銷售額占比已高達 60%以上，為第一大收入來源，是公司最主要的銷售渠道。C 端渠道占比較低，2017 年上半年商超渠道實現收入 0.35 億元，占比 3.62%。2019 年圣農食品餐飲渠道收入同比增長 41%，商超、便利店及電商渠道收入同比增長 29%，其中便利店及電商渠道收入同比增長 88.53%。圖9、圣農食品銷售渠道結構圖10、2017H1 各銷售

24、渠道占比餐飲出口農貿批發商超食品加工其他餐飲出口農貿批發商超食品加工其他億元163.05%3.62%0.74%8.54%17.51%66.54%12840資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理2C 業務毛利水平高成為渠道拓展優先著力點。由于最為接近終端消費者，中間商環節較少，公司 To C 端的商超等零售渠道的的毛利水平遠高于其他渠道，約為 40%，預計將會成為公司渠道拓展的優先著力點。2020 年，公司踐行“品牌化、鮮品化、熟食化”戰略，疊加疫情影響下白雞餐飲端消費部分向家庭消費轉移，深加工肉制品板塊 2C 渠道業績大幅增長，1-6

25、月銷售額較上年同期增長 137.4%。2C 業務快速增長將拉動公司肉制品板塊利潤率提升，提供增長新動力，2020 年 6 月份食品板塊銷售收入為 4.00 億元，環比增長 3.93%，同比增長 18.29%。圖11、圣農發展食品業務銷售渠道毛利率圖12、圣農發展食品業務月度營收45%35%25%15%5%-5%201520162017H1食品業務營收環比增幅億元54321040%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理以新零售渠道作為切入點，推進品牌化戰略。2018 年，圣農食品京東、天貓旗艦店上線，

26、通過電商平臺直接面向消費者銷售雞肉類食品。目前，公司新零售渠道業務仍處于拓展期，與京東、天貓、永輝到家、沃爾瑪配送、叮咚買菜、樸樸等新零售業態開展業務合作。公司與重要合作商超均采用直銷模式，中間商環節較少，有望與下游新零售業態形成較為穩定的供需合作體系。2019 年公司便利店及電商渠道收入同比增長近 90%，遠超其他各類銷售渠道收入增速。作為圣農食品推進品牌化戰略的新型平臺，電商新零售業務將成為公司的重點發展方向。圖13、圣農食品電商旗艦店和主要產品資料來源：公司官網，圣農天貓旗艦店，圣農京東旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理成立圣農“鮮美味”，開拓終端連鎖店渠道。在消費升級的背景下，我國肉

27、類食品的消費正在由凍品向鮮品轉變。為及時把握這一市場機遇，圣農發展推出了以銷售冷鮮雞肉制品為主的終端門店系統圣農“鮮美味”，正式進軍冰鮮雞肉領域。在推出圣農 “鮮美味”之時，公司計劃在長江以南的 11 個省、 1000 個縣，開設 1400 家“圣農鮮美味”旗艦店、 20000 家“圣農鮮美味”專營店，并依托“互聯網+”、電子商務等新模式打通渠道最后一公里。公司依托品牌優勢，實施由傳統營銷模式向直銷模式、由凍品向鮮品的轉型，全面跨入終端市場，圣農鮮美味在探索冰鮮雞肉銷售新模式的道路上，逐漸形成了一套獨具圣農特色的運作體系，并且成效顯著。圖14、圣農鮮美味門店資料來源：新浪微博，興業證券經濟與金

28、融研究院整理、推進品牌化戰略，拓展多渠道布局全方面推進經營工作，實現質效同升。公司全力推進各項經營工作，著力打造新的經濟增長點，推動主業升級，實現質量、效益的同步增長，保障公司全方位健康持續發展。在戰略上，順利完成對歐圣實業及歐圣農牧少數股東股權收購，促進公司對歐圣農牧及歐圣實業的管控能力，充分整合人才、市場等資源； 在生產上，全面推進工業 4.0 戰略，持續實施技改升級；在渠道上，優化現有渠道，同步發展電商、商超等新渠道；在產品上，秉承品質、品牌貫穿始終，不斷豐富高價值產品品類， 推動產品結構優化、質量檔次提升；在產業鏈上，上游延伸至原種培育、下游加大熟食份額，提升公司整體競爭實力。持續提升

29、品牌影響，打造“中央廚房”。完整配套的全產業鏈使公司在食品安全、生產穩定性、規模化經營、疫病可控性等方面都體現了強大的競爭力，為進一步增加深加工產品轉換率，鞏固下游餐飲客戶中央廚房地位及實現家庭便捷美食專家的目標提供了有力保障，為公司實現“品牌化、鮮品化、熟食化”戰略奠定了堅實的基礎。提供常規成熟產品的同時，公司還會根據大型客戶的需要進行定制化產品開發，協助其推出不斷滿足市場需求的新型產品， 從而致力于成為各類餐飲連鎖企業、海外客戶和家庭消費者的中央廚房。食品深加工業務不斷擴大，熟食化率持續提升，將有效熨平行業周期波動，推動公司進一步發展壯大。著力發展食品深加工環節，拓寬多樣化銷售渠道。公司將

30、著力發展食品深加工環節，提升深加工肉制品在公司的整體占比，豐富深加工肉制品產品品類。優化客戶結構，重視銷售渠道的拓寬，加大商超、便利店及電商渠道發展力度，搭建圣農特色的分層次渠道布局架構，為廣大消費者提供直達最后一公里的優質肉制品，將品牌影響力逐漸延伸至終端消費領域。3、湘佳股份：華中區域冰鮮雞龍頭、以黃羽雞養殖為基礎，主攻冰鮮業務縱向延伸產業鏈，積極拓展全國市場。公司前身雙佳農牧于 2003 年成立，初期業務結構單一，僅從事養殖業務。2004-2008 年期間，公司快速發展，橫向擴張與縱向延伸齊頭并進，逐步擴大規模，提升養殖效率。2009 年至今，公司產業鏈縱向高度整合，進行全產業鏈經營，轉

31、變養殖模式積極拓展全國冰鮮市場。經過長達十年的市場開拓，公司已經形成了一張以湖南為中心覆蓋大半個中國的生鮮銷售網絡，并進一步發展電商新零售業務。圖15、湘佳股份發展歷程建成第一條家一體化經營和2003年2020年2014年2009年20052019年2012年2006年2004年公司前身雙佳農牧成立禽屠宰加工生產線新增冰鮮業務全產業鏈環節覆蓋相繼開拓生鮮銷售網點深交所上市發展代養戶建成8個代養種禽場實現飼料自給自足改制為股份公司“公司+基地+農戶” 養殖模式市場覆蓋全國20個省市資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理從農場到餐桌，全產業鏈一體化經營。公司依托規模化優勢和技術優勢建立了

32、從飼料生產及銷售、種禽繁育、家禽飼養及銷售，到禽類屠宰加工及銷售、生物肥生產及銷售的全產業鏈企業，以行業內先進的生產模式將公司、基地、農戶有效結合，產、供、銷一體化，形成了“從農場到餐桌”的全程管控。公司通過對原輔料、 生產過程和終端產品實行嚴格監控和檢驗，形成全方位保障體系，從而為消費者提供安全、優質的黃羽雞產品。圖16、湘佳股份產業鏈資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理冰鮮業務快速發展，替代活禽大勢所趨。隨著行業的發展和疫情防控的需要，政府部門對活禽交易市場的管控日趨嚴格，推行冰鮮禽肉上市，是我國養禽業健康持續發展和保證公共衛生安全的有效途徑，也是讓民眾消費新鮮美味禽肉的更安

33、全衛生的途徑，冰鮮禽肉產品的生產及冷鏈物流已成為行業的發展趨勢。營銷模式成熟，銷售渠道多元化。公司從 2007 年開始探索冰鮮禽肉營銷模式，形成了一套成熟的冰鮮禽肉商超系統營銷模式，積累了屠宰加工、冷鏈物流、冰鮮自營、電商直營等多環節豐富的運營經驗。公司已經與多家大型超市集團建立了合作關系，主要客戶包括永輝超市、家樂福、歐尚、大潤發、沃爾瑪、華潤萬家、中百倉儲等大型超市集團以及盒馬鮮生等新零售連鎖超市。公司冰鮮禽肉產品銷售網絡現已覆蓋湖南、湖北、重慶、北京、上海、廣東等 20 省市。、銷售渠道多元化，構建完善營銷模式冰鮮業務穩定增長，維持高毛利水平。公司冰鮮業務營收持續穩定增加，2019 年實

34、現營收 11.8 億元，2015-2019 年年均復合增長率為 16.6%，收入占比逐年增加，2019 年為 62.83%，已連續四年占比超過 50%。從毛利率來看，冰鮮業務始終維持高毛利率，2019 年，冰鮮業務毛利率為 46.82%，遠高于活禽業務的 20.94%。圖17、湘佳股份營業收入構成圖18、湘佳股份主營業務毛利率冰鮮業務活禽業務其他億元2050%綜合毛利率冰鮮業務活禽業務其他1640%1230%820%410%00%資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理圖19、冰鮮業務主要產品資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究

35、院整理商超渠道為主要收入來源，渠道多樣化發展。目前公司冰鮮業務主要客戶有商超和企業、學校、酒店、電商平臺，其中商超渠道是冰鮮業務最重要的銷售渠道，2019 年占冰鮮收入 86%，其他主要依靠企業、學校、酒店、電商平臺等。商超渠道主要以“直營模式”為主，該模式收入占商超渠道收入約 83%。直營模式即公司在商超門店建立冰鮮自營柜臺，派駐營銷人員進行終端銷售，通過商超收銀系統統一結算，商超根據銷售金額提取一定比例的扣點。企業、學校、酒店、電商渠道均為買斷模式，即公司根據客戶訂單供貨，由客戶進行銷售或消費。圖20、湘佳股份各銷售渠道營收圖21、湘佳股份 2019 年冰鮮業務銷售渠道占比商超企業、學校、

36、酒店、電商平臺億元12商超企業、學校、酒店、電商平臺913.99%86.01%630資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理攜手優質商超，布局全國市場。公司與永輝超市、家樂福、歐尚、大潤發、沃爾瑪、華潤萬家、中百倉儲等大型知名超市集團以及盒馬鮮生、 7FRESH 等新零售連鎖超市都展開了密切合作。2019 年，公司商超渠道前五大客戶永輝超市、大潤發、盒馬鮮生、家樂福、沃爾瑪銷售額占比接近 50%。一方面，優質的商超渠道有助于減輕黃羽雞冰鮮品銷售難題；另一方面，公司通過在合作超市門店建立冰鮮自營柜臺提高公司產品知名度，實現全國性銷售市場

37、布局。截至 2019 年末，公司的冰鮮禽肉產品已經進入 159 家超市系統，2733 家超市門店，銷售收入高達 10 億元，銷售市場覆蓋華中、華東、西南等各大區域。圖22、2019 年主要超市營收圖23、2019 年主要超市占商超渠道收入比重300250永輝超市 大潤發盒馬鮮生家樂福沃爾瑪其他億元2001501005052.58%20.69%10.23%04.37%6.29%5.84%資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理開拓電商業務，發展空間廣闊。公司設立了全資子公司湘佳電商，以石門土雞、壺瓶山土雞等高端土雞為載體，開始涉足冰鮮家

38、禽及其它農產品的互聯網新媒體的營銷、軟件開發、網絡平臺運營、信息技術咨詢服務等業務。湘佳電商依托母公司的全產業鏈體系，利用專業的網絡營銷團隊，用先進的互聯網思維改造傳統畜牧業，打造新型 “互聯網+畜牧業”。2019 年公司電商渠道銷售收入僅有 209.65 萬元，占比 0.18%， 2017-2019 年占比均較小，發展空間有待開拓。圖24、湘佳股份電商平臺產品資料來源：盒馬鮮生，興業證券經濟與金融研究院整理試水新零售渠道，打造 O2O 直營模式。為了滿足大中城市高端消費人群對生態土雞的消費需求，打造“從農場到餐桌”的 O2O 直營模式，公司將湖南武陵山片區、壺瓶山高海拔地區生產的天然、綠色、

39、無污染的散養純生態土雞，通過屠宰加工、冷鏈物流、電子商務直接送達到消費者手中，公司建立微信公眾平臺，開發壺瓶山土雞提貨券，通過微信二維碼提貨、網上提貨、電話提貨等方式，方便高端消費者快速便捷提貨。圖25、湘佳食品微信公眾平臺資料來源：湘佳食品微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理、強化行業領先地位，布局全國市場加大品牌推廣力度，鞏固領先地位。公司將鞏固現有銷售網點成果，加大對“湘佳”、 “石門土雞”的品牌推廣力度，強化湘佳品牌在消費者心目中優質雞生鮮禽肉的領先地位，繼續在屠宰加工、冷鏈物流、柜臺營銷方面強化產品品質，為消費者提供安全、優質的產品。提高銷售網點覆蓋率，開發新客戶群體。強化冷鏈物

40、流配送體系，以現有省市區市場為據點，加大地級市場開發進度，并向縣級城市市場輻射，加速對黃羽肉雞冰鮮產品、調理品等的終端銷售網絡建設，增加生鮮銷售網點在商超體系的覆蓋率；加強團購客戶群體的開發力度，維護客戶關系，提高產品知名度。開發新產品，提高產品附加值。依托優質禽肉開發系列新品，重點做好調理品的研發與推廣，針對不同市場的口味作好調理品研發，借用現有生鮮產品渠道和冷鏈物流配送體系，推廣高附加值產品。4、溫氏股份：全國禽畜養殖龍頭，打造肉奶食品平臺、深耕禽畜養殖 30 余載，打造全產業鏈肉奶食品平臺全國禽畜養殖龍頭，加速向下游產業延伸。溫氏食品是全國規模最大的種豬育種和肉豬生產企業、最大的黃羽雞生

41、產企業，公司自 1983 年由創始人溫北英創立新興縣簕竹畜牧聯營公司，歷經 30 余載快速發展，成長為一家全產業鏈條布局、肉奶蛋白食品平臺型公司。公司以養豬、養雞為主導產業，橫向拓展乳業、水禽、蛋雞、養鴿等成長產業。公司當前已完善產業鏈生產端的育種、動保、飼料、畜牧設備、育肥環節的一體化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鮮等零售終端延伸，致力于打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺型龍頭公司。圖26、溫氏股份產業鏈資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理實現畜禽產業鏈一體化，拓展“肉蛋白食品平臺”版圖。公司于 1987-1997 十余年間初步實現禽產業鏈一體化布局，并將成功經驗復制到養豬業。生產端

42、一體化布局完成后，向下游延伸屠宰到達終端。公司 2002 年成立乳業公司，11 年成立溫氏投資，15 年溫氏首家生鮮門店于深圳開業；18 年禽畜屠宰加工項目開始在全國布局落地，19 年與公司收購京海進軍白羽雞行業，補齊肉類蛋白的另一重要板塊，溫氏“肉蛋白食品平臺”的版圖已漸成型。完善養豬業產能布局，向食品企業轉型。2019 年度公司共 14 個屠宰加工項目投資意向通過內部審批；簽訂了 1，230 萬頭屠宰產能的投資協議，落實了 12 個生豬屠宰加工項目用地、10 個屠宰許可批復；開工建設項目 2 個，新增生豬屠宰開工產能 200萬頭。全年累計屠宰生豬超過 50 萬頭。表2、溫氏股份生豬產業鏈一

43、體化項目日期生豬產業鏈一體化擴產項目項目詳情溫氏首個省外生豬屠宰加工項目落地云南；在曲靖市建設 500 萬頭生豬產業化暨種豬2019.1.62019.6.122019.6.242019.7.29溫氏西南總部暨現代農牧全產業鏈項目簽訂贛州溫氏生豬（100 萬頭）屠宰及食品深加工項目投資協議簽約湖南省江永溫氏畜牧有限公司屠宰及食品加工項目遼寧省北票溫氏年屠宰生豬 100萬頭項目開工繁育基地，在沾益區建設溫氏股份西南總部、溫氏食品加工園項目。項目建成后年產值將超百億建成滿負荷營運后，可實現年屠宰生豬 100萬頭，肉制品深加工 5000 噸江永溫氏屠宰及加工項目計劃總投資 2.23億元，項目全部建成投

44、產后，可實現年屠宰生豬 100 萬頭，肉制品加工 5000 噸。北票溫氏康寶肉類食品項目占地 130 畝，設計規模為年屠宰生豬 100 萬頭，肉制品深加工 3 萬噸建成 1 個年屠宰量 100 萬頭的現代化肉食品加工廠、 1 個飼料廠、 4 個種豬場、系2019.8.13簽約安徽渦陽“雙百萬工程”項目與監利縣政府簽訂百萬頭生豬屠列循環生態養殖小區。項目建設完成后，將實現年上市生豬 100 萬頭，年屠宰加工生豬100 萬頭該項目將建設現代化生豬屠宰加工廠、肉制品深加工中心、冷庫倉儲和物流配送中心，2019.8.232019.10.152019.10.172019.10.192019.10.25宰

45、及深加工項目投資協議與廣東龍川縣政府簽訂現代農業產業一體化項目投資協議與四川省榮縣政府簽訂一體化肉雞養殖項目投資協議簽訂貴州玉屏生豬屠宰加工一體化項目投資與山西省定襄縣政府簽訂“雙百萬工程”戰略投資協議項目建成后，年可屠宰生豬 100 萬頭，肉制品深加工 5000 噸在龍川縣建設高效生態養殖基地與屠宰加工廠該項目是溫氏股份西南養禽公司在川南區域的重要布局，將配套建設一體化公司總部、飼料廠、育種場，屠宰加工等子項目在玉屏侗族自治縣投資建設一個含靜養間、屠宰車間、實驗室等多功能的現代化生豬屠宰加工廠計劃在定襄縣逐步建成 1 個年生豬屠宰量100 萬頭的現代化肉食品加工廠、4 個現代化種豬場及年肉豬

46、出欄 100 萬頭的系列有機循環生態養殖小區，配套建設冷庫倉儲、物流配送中心、生活配套設施、環保處理設施和肉制品加工中心。項目建設完成后，將實現年上市肉豬 100 萬頭、生豬屠宰加工2019.11.292019.12.22019.12.42019.12.122019.1.6與冷水灘區人民政府簽訂了屠宰加工項目投資協議與四川省樂山市等地簽署了 350萬頭一體化生豬養殖項目溫氏詔安高效生態養殖與食品加工一體化產業園開工與山西省芮城縣簽訂溫氏屠宰及肉制品加工項目投資協議溫氏西南總部暨現代農牧全產業鏈項目100 萬頭，產值超 30 億元該項目滿負荷生產后實現年屠宰生豬約 100萬頭，肉制品深加工約 5

47、000 噸與四川省樂山市、涼山州冕寧縣、宜賓市珙縣等地簽署了 350 萬頭一體化生豬養殖項目以及 200 萬頭生豬屠宰加工項目投資協議該項目計劃年上市 6000 萬只家禽，同時配套建設年屠宰量 4000 萬只的屠宰加工該項目占地 100 畝，主要建設畜禽屠宰加工分割區、肉制品加工區、冷庫倉儲、生活配套設施等。項目建成達產達效后，年銷售額約 20 億元溫氏首個省外生豬屠宰加工項目落地云南；在曲靖市建設 500 萬頭生豬產業化暨種豬 繁育基地，在沾益區建設溫氏股份西南總部、溫氏食品加工園項目。項目建成后年產值將超百億資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理養雞業擴產增效，加快拓展產業鏈下游

48、業務。隨著養雞業轉型升級初現成效，公司繼續完善區域布局，搶抓土地資源儲備及高效養殖小區建設工作。 2019 年新增簽訂項目投資意向 2.1 億只（雞苗產能），落實建設用地 2.4 萬畝；高效肉雞養殖小區新增開工建設產能約 2.1 億只。公司養雞業務將保持穩健發展勢頭，同時將加快推進屠宰、食品加工、生鮮營銷產業發展，延伸養殖產業鏈，促進公司從傳統養殖企業向食品企業轉型。、探索新型食品連鎖經營模式，批售結合+直配終端肉制品加工業務穩定增長，加快屠宰加工業務布局。2017 年公司對業務管理架構進行了調整，將原屬于肉制品加工的冰鮮雞業務調整到肉雞類業務進行管理，因此 2017年肉制品加工營收大幅減少。

49、2017 年之后穩定增長，2019 年實現。公司 2019 年新增生豬屠宰開工產能 200 萬頭，全年累計屠宰生豬超過 50 萬頭，加快養豬業屠宰加工業務布局，向食品企業轉型，隨著屠宰項目的投產，公司肉制品加工分部開始盈利， 2019 年實現利潤 0.39 億元。圖27、溫氏股份肉制品加工業務營收及增速圖28、溫氏股份肉制品加工分部利潤肉制品加工增速億元108642060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%50403020100-10肉制品加工分部利潤百萬元-20資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理圖29、溫氏

50、股份肉制品主要產品資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理表3、溫氏股份屠宰項目計劃年份項目進展重啟屠宰加工項目，成立生豬食品發展部，統籌開展公司生豬屠宰加工業務。 完成了 12 家意向合作屠宰企業的前期調研， 為下階段開展屠宰加工業務合作打下了201820192020一定基礎。成立了 3 個屠宰項目籌建工作小組，其中一個項目動工建設， 另兩個項目取得了積極進展。公司共有 14 個屠宰加工項目投資意向通過內部審批；簽訂了 1,230 萬頭屠宰產能的投資協議，落實了 12 個生豬屠宰加工項目用地、 10 個屠宰許可批復；開工建設項目 2 個，新增生豬屠宰開工產能 200 萬頭。全年累計屠

51、宰生豬超過 50 萬頭。實現 3 個屠宰加工項目開工建設，新增生豬屠宰開工產能 550 萬頭。養禽業要實現屠宰廠新增竣工產能 7200 萬只。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理優化乳業經營管理，經營業績良好。公司將乳業公司的原奶銷售、奶牛養殖、乳品加工及銷售三大業務獨立經營，并實現一二三產融合發展。原奶銷售業務堅持戰略合作優先策略，優化客戶結構；養殖業務堅持成本優先，專注提單產、降成本；乳品加工及銷售業務兼顧效益與銷量，專注增效益、提銷量；各板塊業務經營目標清晰，經營重心明確，業績進步明顯。2019 年度，公司擁有存欄奶牛 21,232 頭，公司銷售原奶8.69 萬噸，同比增加

52、15.11%；銷售成品奶 1.86 萬噸，同比增加 10.41%；銷售總收入7.28 億元，同比增加 23%。乳品行業利潤受行業競爭和消費需求影響周期振蕩，隨著2018 年公司向溫氏乳業增資 6.9 億元，資產負債結構優化，財務狀況改善，2019 年實現分部利潤為 0.56 億元，增幅明顯。圖30、溫氏股份乳品行業營收及增速圖31、溫氏股份原奶及成品奶銷量乳品行業增速億元1040%10原奶銷量成品奶銷量萬噸8830%6620%4410%2200%0資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理圖32、溫氏股份乳品行業分部利潤乳品行業分部利潤百萬

53、元6050403020100-10資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理圖33、溫氏股份乳品行業主要產品資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理轉變銷售模式，布局電商門店渠道。公司將逐步向“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”的銷售模式轉變。公司已在布局屠宰加工業，加強品牌營銷策劃，探索電商、門店銷售渠道建設，通過網上商城下單、網上競價、產品直配終端等方式，提高銷售效益。圖34、溫氏食品京東旗艦店及商品分類資料來源：溫氏食品京東旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理布局“屠宰加工-中央倉儲-物流配送-連鎖門店”，探索新型食品連鎖經營模式。公司生鮮業務以旗下生鮮肉類食品及其加

54、工制品為主，包括雞、豬、鴨、鴿、奶、蛋、熟食雞、臘味等系列產品。以“提供從農場到餐桌全程監管、無縫對接的食品”為核心價值，以“溫氏食品，自然好品質”為品牌理念。公司通過禽業屠宰加工切入產業鏈下游，探索“畜禽養殖-屠宰加工-中央倉儲-物流配送-連鎖門店”的新型食品連鎖經營模式，打造“中國生鮮食品連鎖領航者”品牌。批發零售結合，開設食品專賣店。公司推進實施網上商城訂貨，批發與零售相結合的銷售模式，開發國內熟食經營企業、連鎖餐飲、餐配渠道。18 年末在全國 23 個地市級布局 60 家批發零售中心，開設食品專賣店 10 家。18 年公司肉禽鮮品銷量同比增長68%，肉禽熟食品銷量同比增長 23.4%。

55、圖35、溫氏生鮮門店資料來源：溫室生鮮連鎖微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理4.3、加快產業鏈一體化布局，創新營銷模式加速養殖配套產業發展，持續提升競爭力。在疫病和食品安全問題影響下，傳統的活雞和活豬銷售模式將逐步向“ 集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”的模式轉變。公司將加快推進屠宰、食品加工、生鮮營銷產業發展，延伸養殖產業鏈，促進公司從傳統養殖企業向食品企業轉型。繼續提升公司行業競爭力與競爭優勢，推動從重視生產端向重視銷售端轉移。以畜禽雙主業為核心，構建全產業鏈。公司將以“精誠合作，齊創美滿生活” 的溫氏文化核心理念為指引，繼續擴張養豬業，穩步發展養雞業，加快發展蛋雞、鴨、鵝、鴿

56、、乳業、獸藥及農牧設備業，打造以雞、豬雙主業為核心，依托資本市場力量構建多業態協同發展的產業鏈生態圈。積極探索創新營銷模式，拓寬銷售渠道。在生鮮產品連鎖銷售模式上，溫氏股份司以 “掌控渠道，直配終端”為轉型升級目標，正在完善“公司+店主”的經營模式。公司積極探索創新營銷模式，包括但不限于零售終端渠道建設、電商渠道、與連鎖終端企業開展商業合作等形式，不斷拓寬公司產品銷售渠道，促進公司的長期穩定持續發展。5、國聯水產：以對蝦產業鏈為核心的綜合水產品提供商、形成全產業鏈運作模式，轉型食品供應商蝦產業鏈為核心，實現全產業鏈經營。國聯水產創建于 2001 年，公司以“為人類提供健康海洋食品”為使命，專注

57、于水產行業，現已發展成國內領先的以對蝦產業鏈為核心的綜合水產品提供商，形成了以對蝦產品為核心的全產業鏈運作模式，業務涵蓋種苗繁育、工業化養殖、飼料、海洋食品加工等環節。目前水產品加工與銷售是公司的核心業務，2019 年營收占比達到 94%。圖36、國聯水產產業鏈資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理圖37、國聯水產主營業務收入圖38、2019 年天馬科技主營業務收入占比水產品飼料種苗億元5040水產品飼料種苗0.4%5.7%93.9%3020100資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理采購-加工-研發一體化，提供優質水產品。多

58、年以來，公司致力于“成為全球最具影響力的海洋食品企業”，依托國際供應鏈的獨特優勢，重點面向全球的餐飲行業、食品加工行業、商超流通行業的水產品消費者提供安全、健康、美味的優質水產品。公司的主要產品可以分為：水產初加工及食材類產品、精深加工食品、預制菜品、全球海產精選進口類產品四大類。此外公司是國內少數具備全球水產品采購、精深加工、食品研發于一體的水產企業，為國內餐飲行業，為客戶提供從產品食材供應、菜品研發、工業化生產的綜合解決方案。圖39、國聯水產主要產品資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理積極拓展國內市場，致力于轉型食品商。公司近年來加大國內市場開發力度，銷售資源向國內市場傾斜，國

59、內營收持續穩定增加，2019 年國內市場收入達到 30 億元，同比增長 85%，占比首次超過國外占比，達到 54%。隨著國內水產消費升級和食品安全要求的提升，國內水產行業步入新一輪加速期和整合期，公司堅持產業鏈向下游食品業務延伸，全方位發力轉型國內食品供應商。圖40、國聯水產各地區收入圖41、國聯水產各地區收入占比國內國外億元50100%國內國外4080%3060%2040%1020%00%資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理、“八大區八大倉”落地，著力電商及新零售渠道營收規模小幅收縮，利潤水平穩定。2017 年公司改變發展戰略，發力

60、轉型國內食品供應商，水產品營收爆發式增長，近幾年公司水產品銷售與加工業務營收與毛利潤規模趨于穩定，2019 年實現營業收入 43.05 億元，實現毛利潤 5.85 億元，分別同比小幅減少 3.2%和 8.8%。毛利率維持在 14%左右的較高水平。2019 年水產品銷量為 6.5 萬噸，同比減少 4.21%。單噸銷量與單噸毛利分別為 6.6 萬元/噸和 0.9 萬元/噸，維持穩定。圖42、國聯水產各地區收入圖43、國聯水產各地區收入占比水產品營業收入增速億元5080%8毛利潤毛利率億元16%4060%612%3040%48%2020%24%100%0-20%00%資料來源：公司年報，興業證券經濟