1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、疫情下速凍行業(yè)呈現(xiàn)出什么樣的特點(diǎn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 收入端：餐飲受影響較大，家庭增長迅猛 4 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利端：毛銷差擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)凈利率有效提升 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、后疫情時(shí)代如何把握速凍食品行業(yè)趨勢？ 9 HYPERLINK l _TOC_250005 下游 B 端降本壓力增大+C 端消費(fèi)習(xí)慣加速培育，行業(yè)高增長具備可持續(xù)性 9 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，供應(yīng)鏈管理能力為企業(yè)脫穎而出

2、的關(guān)鍵 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、核心標(biāo)的推薦：安井食品、三全食品 15 HYPERLINK l _TOC_250002 安井食品：三劍合璧、BC 兼修，新產(chǎn)能陸續(xù)釋放支撐規(guī)模擴(kuò)張 15 HYPERLINK l _TOC_250001 三全食品： 內(nèi)部改革成果顯著，盈利能力持續(xù)改善 17 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖表 1 ：疫情下社零-餐飲出現(xiàn)急劇下滑（億元） 4圖表 2 ：疫情期間下廚房 APP 熱度猛升，家庭烹飪興起 4圖表 3 ：速凍食品銷售額在疫情爆發(fā)時(shí)增長迅猛 5圖表 4 ：主要速凍食品企業(yè)營業(yè)總收入增

3、速 5圖表 5 ：2020H1 主要速凍食品企業(yè) 2C 收入占比同比提升幅度 6圖表 6 ：安井食品渠道營收結(jié)構(gòu) 6圖表 7 ：三全食品渠道營收結(jié)構(gòu) 6圖表 8 ：速凍產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)一覽（以安井食品為例） 7圖表 9 ：各企業(yè)原材料在存貨中占比變化 7圖表 10 ：豬肉、白條雞批發(fā)平均價(jià)走勢（元/kg） 7圖表 11 ：主要淡水魚批發(fā)價(jià)走勢（元/kg） 7圖表 12 ：玉米淀粉價(jià)格走勢（元/噸） 7圖表 13 ：面粉批發(fā)平均價(jià)走勢（元/kg） 7圖表 14 ：主要速凍食品企業(yè)分季度毛利率水平變化 8圖表 15 ：三全食品銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)拆分（2019FY） 8圖表 16 ：各速凍食品企業(yè)分季度銷售費(fèi)

4、用率變化 8圖表 17 ：各速凍品企業(yè)分季度毛銷差變化 9圖表 18 ：各速凍品企業(yè)分季度管理費(fèi)用率變化 9圖表 19 ：各速凍品企業(yè)分季度凈利率變化 9圖表 20 ：2013 年以來連鎖餐飲營收增速高于行業(yè)平均 10圖表 21 ：連鎖餐飲平均門店數(shù)逐年上升（家） 10圖表 22 ：餐飲業(yè)各項(xiàng)成本費(fèi)用占營業(yè)額比例的平均值（2019） 10圖表 23 ：餐飲業(yè)各項(xiàng)成本費(fèi)用占營業(yè)額比例較上年變動(dòng)的平均值（2019） 10圖表 24 ：我國公路冷鏈運(yùn)輸車保有量快速增長 11- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表 25 ：疫情穩(wěn)定后 C 端速凍食品消費(fèi)增長具有延續(xù)性

5、11圖表 26 ：人均速凍食品消費(fèi)量對(duì)比（2019，kg/人） 11圖表 27 ：速凍面米競爭格局（2019） 12圖表 28 ：速凍火鍋料上市企業(yè)市占率變化情況 12圖表 29 ：火鍋產(chǎn)業(yè)鏈代表企業(yè) ROE 對(duì)比 12圖表 30 ：火鍋產(chǎn)業(yè)鏈代表企業(yè)凈利率對(duì)比 12圖表 31 ：安井、惠發(fā)同時(shí)期魚糜采購價(jià)格對(duì)比（元/kg） 13圖表 32 ：安井食品毛利率受原材料價(jià)格上漲的影響更小 13圖表 33 ：速凍食品行業(yè)兩種經(jīng)營模式對(duì)比 14圖表 34 ：主要速凍食品公司生產(chǎn)能力和渠道布局情況對(duì)比 14圖表 35 ：安井食品和海欣食品運(yùn)輸費(fèi)用率對(duì)比 14圖表 36 ：三全食品分地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 15圖表

6、 37 ：安井食品和惠發(fā)食品經(jīng)銷商變動(dòng)對(duì)比 15圖表 38 ：食品飲料各細(xì)分行業(yè) PE-TTM 估值對(duì)比 15圖表 39 ：各速凍食品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比（億元） 16圖表 40 ：各速凍食品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用對(duì)比（億元） 16圖表 41 ：安井食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化 16圖表 42 ：安井食品分渠道收入增速 16圖表 43 ：安井食品可轉(zhuǎn)債募投情況 16圖表 44 ：預(yù)計(jì)至 2022 年安井食品規(guī)劃產(chǎn)能可超 90 萬噸 17圖表 45 ：三全食品分渠道毛利率水平 17圖表 46 ：三全食品 ROE 和凈利率變化 17- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題一、疫情下速凍行業(yè)呈現(xiàn)

7、出什么樣的特點(diǎn)？收入端：餐飲受影響較大，家庭增長迅猛疫情影響下，餐飲和家庭渠道分化較為明顯。新冠疫情期間，終端餐飲門店客流量急劇下降，疊加疫情爆發(fā)初期外賣渠道受到限制，導(dǎo)致餐飲行業(yè)受較大影響。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的全國餐飲收入數(shù)據(jù)來看，2020 年 1-2 月餐飲收入同比大幅下降 43.1%，上半年累計(jì)同比下降 32.8%，遠(yuǎn)高于同期社零總體 11.4%的降幅，餐飲業(yè)的斷崖式下滑導(dǎo)致餐飲端對(duì)速凍制品的需求明顯下降。而另一方面，家庭端需求出現(xiàn)猛增，主要源于：1）疫情初期家庭食品儲(chǔ)備需求急劇增加，速凍食品具有囤貨功能；2）隔離期間家庭烹飪快速興起，如下廚房 APP 的下載量從 1 月末到 2 月中旬暴

8、漲近 6 倍，速凍食品烹飪簡單便捷受到歡迎。我國速凍食品消費(fèi)仍以家庭端為主，疫情下家庭需求爆發(fā)驅(qū)動(dòng)行業(yè)整體經(jīng)歷快速上漲。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2017 年我國速凍食品消費(fèi) 90%以上集中在家庭端，餐飲業(yè)消費(fèi)不足 5%；IBIS 咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國速凍面米食品渠道中， 超市占 61%， 小型零售終端占 23%， 其他渠道僅占 16%；再結(jié)合草根調(diào)研情況，我們推測目前國內(nèi)速凍食品消費(fèi)中家庭端仍可占 60%以上。因此，疫情爆發(fā)后在主力渠道家庭端的推動(dòng)下，行業(yè)整體增速較高，根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，速凍食品銷售額在疫情爆發(fā)時(shí)（2020.1.25-2.7）較 2019 年春節(jié)前后兩周增長 4

9、9%，僅次于方便面（138%），遠(yuǎn)高于整體食品市場（-46%）。上半年主要速凍企業(yè)營收增速均超過 20%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2020H1 半年報(bào)數(shù)據(jù)看， 惠發(fā)、 海欣、 三全和安井營業(yè)收入同比增速分別達(dá) 26.3%/23.3%/22.6%/22.1%。其中，三全為速凍面米龍頭，產(chǎn)品契合家庭囤貨需求，同時(shí)公司渠道以 C 端為主，上半年?duì)I收增速較 2019H1 同比大幅提升 23.7pct；安井、三全基本已形成“銷地產(chǎn)”的全國化生產(chǎn)基地布局，受 Q1 物流不暢的影響更小，生產(chǎn)供應(yīng)反應(yīng)速度更快，因此一、二季度間營收波動(dòng)較海欣、惠發(fā)（海欣生產(chǎn)集中在浙江舟山、福建廈門沿海地區(qū)，惠發(fā)生產(chǎn)集中于山東）明顯更小，

10、體現(xiàn)全國性企業(yè)更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和供應(yīng)鏈管理能力。圖表1：疫情下社零-餐飲出現(xiàn)急劇下滑（億元）圖表2：疫情期間下廚房APP熱度猛升，家庭烹飪興起來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所來源：百度指數(shù)，國金證券研究所- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表3：速凍食品銷售額在疫情爆發(fā)時(shí)增長迅猛來源：凱度數(shù)據(jù)，國金證券研究所注：對(duì)比時(shí)間區(qū)間為春節(jié)前后兩周，即 2020.1.25-2.7,對(duì)比 2019.2.2-2.15圖表4：主要速凍食品企業(yè)營業(yè)總收入增速來源：wind，國金證券研究所盈利端：毛銷差擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)凈利率有效提升毛利率的上升由均價(jià)提升和成本下行共同推動(dòng)。均價(jià)方面，C

11、端產(chǎn)品占比提升+折扣力度降低帶動(dòng)噸價(jià)提升。一方面，疫情期間餐飲渠道占比下降，而出廠價(jià)更高的家庭端產(chǎn)品占比上升， 2020H1 海 欣 、 安 井 、 三 全 的 C 端 收 入 占 比 分 別 同 比 提 升 9.6/4.2/2.5pct。其中，餐飲渠道為主的安井食品于去年下半年推出針對(duì) C 端的中高端鎖鮮裝產(chǎn)品，同時(shí)在 19 年 9/10/11 月連續(xù)提價(jià)三次，幅度達(dá) 8%-10%， 2020H1 商超和電商渠道收入分別同比+60.7% 和 115.7%。另一方面，受疫情影響，商超終端大量缺貨，速凍產(chǎn)品供不應(yīng)求，使得上半年終端銷售折扣明顯降低，也帶動(dòng)實(shí)際均價(jià)提升。- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特

12、別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表5：2020H1 主要速凍食品企業(yè)2C 收入占比同比提升幅度來源：公司公告，國金證券研究所注：安井食品 2C 收入按照經(jīng)銷商和特通銷售模式收入之和計(jì)算圖表6：安井食品渠道營收結(jié)構(gòu)圖表7：三全食品渠道營收結(jié)構(gòu)來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所成本方面，Q1 部分關(guān)鍵原材料價(jià)格有所下降，且各企業(yè)對(duì)原材料提前有所儲(chǔ)備。我們以安井為例分析典型速凍食品的成本結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)原材料約占 8 成，其中肉類、魚糜和粉類分別占到成本的 23.5%、 19.1%和 13.0%。1）肉類，2020H1，因中央儲(chǔ)備凍肉投放增加帶來的示范效應(yīng)，3-5

13、月豬肉批發(fā)價(jià)從近 50 元/kg 的高位有所回落（3-5 月累計(jì)下跌 18.3%），雞肉價(jià)格從去年年底開始處于下行趨勢（2020 年 1-6 月白條雞批發(fā)價(jià)累計(jì)下跌 14.6%）。2）魚糜，從主要淡水魚價(jià)格來看，2020Q1 批發(fā)價(jià)均有小幅降低（鯉魚、鰱魚和草魚批發(fā)價(jià)在 1月底至四月中旬累計(jì)均有 3%-6%的下降），四月下旬開始溫和上漲，結(jié)合去年魚糜價(jià)格整體穩(wěn)中有降，我們推測上半年魚糜成本較為穩(wěn)定。 3）粉類，玉米淀粉價(jià)格在 Q1 穩(wěn)重有降，Q2 開始攀升；面粉批發(fā)價(jià)上半年仍維持穩(wěn)定。另外，從各公司的庫存明細(xì)看，去年底行業(yè)主要企業(yè)均有所預(yù)判，增加了原材料儲(chǔ)備，2019 年年報(bào)中三全、惠發(fā)、海欣

14、和安井的原材料在存貨中占比分別同比提升 8.8/5.7/3.4/2.2pct。如安井食品在豬價(jià)上漲前，提前大量儲(chǔ)備了凍肉并采購了低價(jià)進(jìn)口肉。綜合來看，上半年成本端呈下行趨勢，各速凍食品企業(yè)的毛利率較去年同期基本有所改善，尤其是 C 端占比較高的三全，毛利率較去年同期提升 4.0pct， 惠發(fā)、安井、海欣（ 還原可比會(huì)計(jì)口徑后） 亦有 4.3pct、2.1pct 和 2.0pct 的提升。- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表8：速凍產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)一覽（以安井食品為例）圖表9：各企業(yè)原材料在存貨中占比變化來源：安井食品招股說明書，國金證券研究所注：此成本結(jié)構(gòu)為對(duì)安

15、井食品 2013-2016H1 各原材料采購占比求平均計(jì)算得到來源：wind，國金證券研究所圖表10：豬肉、白條雞批發(fā)平均價(jià)走勢（元/kg）圖表11：主要淡水魚批發(fā)價(jià)走勢（元/kg） 來源：農(nóng)業(yè)部，國金證券研究所來源：商務(wù)部，國金證券研究所圖表12：玉米淀粉價(jià)格走勢（元/噸）圖表13：面粉批發(fā)平均價(jià)走勢（元/kg） 來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表14：主要速凍食品企業(yè)分季度毛利率水平變化來源：wind，國金證券研究所注：海欣食品因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，2020H1 毛利率同比下降 4.4，還原去年口

16、徑后，實(shí)際毛利率提升 2.0 費(fèi)用端來看，疫情期間推廣費(fèi)用減少使得各企業(yè)銷售費(fèi)用率同比下降。分企業(yè)看，海欣、三全、惠發(fā)和安井 2020H1 的銷售費(fèi)用率較去年同期分別下降 11.0/4.2/3.5/0.7pct，我們認(rèn)為主要在于銷售收入的同比大幅增長和疫情期間 C 端線下推廣活動(dòng)明顯減少。以三全食品為例，2019 年市場費(fèi)用在其銷售費(fèi)用中占 33%，2020H1 市場費(fèi)用同比-12.1%，節(jié)約明顯。管理費(fèi)用率上，安井、三全、海欣 2020H1 分別同比+1.8/1.1/0.4pct，主要系疫情下管理難度提升，費(fèi)用投放優(yōu)勢增加，但仍控制在合理水平，上漲幅度均低于銷售費(fèi)用率的下降幅度。圖表15：三

17、全食品銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)拆分（2019FY） 圖表16：各速凍食品企業(yè)分季度銷售費(fèi)用率變化 來源：公司公告，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表17：各速凍品企業(yè)分季度毛銷差變化圖表18：各速凍品企業(yè)分季度管理費(fèi)用率變化 來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所綜合來看，毛銷差擴(kuò)大明顯，使得疫情期間大部分速凍食品企業(yè)凈利率不降反升。在毛利率提升和費(fèi)用率下降的合力推動(dòng)下，2020H1 安井、三全、海欣和惠發(fā)的毛銷差分別同比+2.8/8.2/3.3/7.9pct ， 凈利潤率分別達(dá) 9.1%/12.1%/

18、6.4%/-1.6%，同比提升 2.0/9.2/5.1/10.7pct。圖表19：各速凍品企業(yè)分季度凈利率變化來源：wind，國金證券研究所二、后疫情時(shí)代如何把握速凍食品行業(yè)趨勢？下游 B 端降本壓力增大+C 端消費(fèi)習(xí)慣加速培育，行業(yè)高增長具備可持續(xù)性后疫情時(shí)代餐飲端和家庭端均有較大增長潛力，雙輪驅(qū)動(dòng)下行業(yè)較高增速有望延續(xù)，但不同渠道的關(guān)注點(diǎn)有所差異。餐飲端：1）短期看，外賣和散客為主的商場連鎖餐飲（如連鎖火鍋等）恢復(fù)相較大酒樓更快，有利于上游速凍食品 B 端銷售也得到較快恢復(fù)。 2）長期看，2013 年以來，連鎖餐飲營收增速持續(xù)高于餐飲業(yè)的平均增速，且連鎖餐飲平均門店數(shù)較總店數(shù)上升更快（13

19、-18 年平均門店數(shù)和總店數(shù)的 CAGR 分別為 7.3%和 1.2%），連鎖餐飲規(guī)模化趨勢已較為明朗，預(yù)計(jì)對(duì)菜品標(biāo)準(zhǔn)化要求也將相應(yīng)提升，利好上游速凍半成品。另外，本次疫情對(duì)餐飲業(yè)打擊巨大，企業(yè)降本壓力加速凸顯，根據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年原料進(jìn)貨成本、人力成本和房租成本在被調(diào)查的餐飲企業(yè)營業(yè)額中占比平均分別可達(dá) 41.3%/22.4%/10.3%，同比- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題提升 1.7/2.0/2.5pct。若使用速凍半成品代工，將有效減少原料采購成本、后廚人員數(shù)量和廚房面積，我們預(yù)計(jì)在餐飲業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化和降本訴求日益強(qiáng)烈+冷鏈運(yùn)輸成本不斷下降的

20、情況下，中央廚房將更快普及，驅(qū)動(dòng)速凍食品行業(yè)更快成長。3）關(guān)注點(diǎn)上，B 端客戶因有降本和差異化定制菜品的需求，更注重產(chǎn)品性價(jià)比和定制化產(chǎn)品服務(wù)能力，對(duì)上游議價(jià)能力較強(qiáng)，同時(shí)要求上游速凍企業(yè)有較強(qiáng)的研發(fā)能力。圖表20：2013 年以來連鎖餐飲營收增速高于行業(yè)平均 圖表21：連鎖餐飲平均門店數(shù)逐年上升（家） 來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所圖表22：餐飲業(yè)各項(xiàng)成本費(fèi)用占營業(yè)額比例的平均值（2019）圖表23：餐飲業(yè)各項(xiàng)成本費(fèi)用占營業(yè)額比例較上年變動(dòng) 的平均值（2019）來源：中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)，國金證券研究所注：占比為協(xié)會(huì)調(diào)研樣本的平均值，故各項(xiàng)成本費(fèi)用相加超 100%

21、來源：中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)，國金證券研究所- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表24：我國公路冷鏈運(yùn)輸車保有量快速增長來源：中國物流與采購聯(lián)合會(huì)，國金證券研究所家庭端：1）短期看，隨著疫情明顯好轉(zhuǎn)，囤貨需求下降，我們預(yù)計(jì)下半年 C 端增速或有所回落。2）長期看，疫情加快了冷凍食品消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)，根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，新冠疫情爆發(fā)初期（2020.01.27-02.24 四周）有 26%的 C 端購買者在過去一年不曾消費(fèi)過速凍食品，而在這些新消費(fèi)者中又有 30%會(huì)在之后的 3 個(gè)月中復(fù)購；另外，區(qū)別于非典時(shí)期，疫情趨于穩(wěn)定后的 12 周（2020.02.25-05.15）C

22、端速凍窗口紅利具有延續(xù)性，家戶滲透率同比提升 8pct。對(duì)比飲食習(xí)慣更相近的日本（19年中國、日本人均速凍食品消費(fèi)量分別為 20 kg/人和 9kg/人），我們預(yù)計(jì)隨著生活節(jié)奏加快和消費(fèi)者接受度提高，C 端速凍食品消費(fèi)將走向日常化，速凍火鍋料、預(yù)制菜肴等新品類有望加速普及。3）關(guān)注點(diǎn)上，疫情后消費(fèi)者對(duì)安全、健康和品質(zhì)的要求提升，中高端產(chǎn)品受眾增加明顯，如疫情期間安井鎖鮮裝熱銷，海欣中高端產(chǎn)品占比同比+8.8pct，預(yù)計(jì)消費(fèi)升級(jí)趨勢下 C 端產(chǎn)品噸價(jià)也有望得到進(jìn)一步提升。圖表25：疫情穩(wěn)定后C 端速凍食品消費(fèi)增長具有延續(xù)性圖表26：人均速凍食品消費(fèi)量對(duì)比（2019，kg/人） 來源：凱度數(shù)據(jù)，國

23、金證券研究所注：數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為 2020.02.25-05.15（12 周）對(duì)比去年同期來源：智研咨詢，國金證券研究所行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，供應(yīng)鏈管理能力為企業(yè)脫穎而出的關(guān)鍵龍頭企業(yè)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，抓住機(jī)遇積極開拓市場，行業(yè)集中度加速提升。此次疫情是對(duì)各家企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力的一次考驗(yàn)，也是各企業(yè)提升品牌知名度、搶占市場份額的一次機(jī)遇。龍頭企業(yè)在供應(yīng)鏈布局上具備先發(fā)優(yōu)勢，在疫情發(fā)生后調(diào)整更快速，借助自身較強(qiáng)的生產(chǎn)能力和渠- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題道掌控力，能更快響應(yīng)終端需求，積極主動(dòng)開拓市場，不斷擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。從速凍面米和速凍火鍋料細(xì)分賽道看：

24、速凍面米：C 端三強(qiáng)地位穩(wěn)固，龍頭有望更快開拓 B 端市場。2019 年速凍面米 CR3 已達(dá) 64.3%，其中占比第一的三全食品市占率達(dá) 28.3%，行業(yè)格局基本穩(wěn)定，龍頭企業(yè)已占據(jù)家庭消費(fèi)者心智，我們預(yù)計(jì)三全、思念和灣仔碼頭在 C 端市場的地位難以撼動(dòng)，并有望憑借資金和研發(fā)優(yōu)勢在 B 端市場起勢后快速攻城略地。速凍火鍋料：行業(yè) CR5 僅約 20%，疫情后集中度有望加速提升。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017 年我國速凍火鍋料 CR5 僅 16%（安井 6%，海霸王 4%，惠發(fā)、海欣、升隆均約 2%），結(jié)合相關(guān)上市企業(yè)的 銷售情況看，我們估計(jì)目前行業(yè) CR5 約為 20%，較速凍面米明顯偏低

25、。 2015 年至 2018 年，安井、海欣和惠發(fā)三者合計(jì)市占率由 10.1%擴(kuò)大至 11.0%，顯示行業(yè)集中度呈上升趨勢，但速度較慢。目前行業(yè)內(nèi)仍有大量區(qū)域作坊式企業(yè)，我們預(yù)計(jì)隨著下游餐飲連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化加快推進(jìn)，疫情后消費(fèi)者健康意識(shí)持續(xù)提升，品牌產(chǎn)品市占率有望加速提升。圖表27：速凍面米競爭格局（2019）圖表28：速凍火鍋料上市企業(yè)市占率變化情況 來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國金證券研究所來源：中國餐飲協(xié)會(huì)，中商產(chǎn)業(yè)研究院，國金證券研究所速凍食品行業(yè)附加值相對(duì)偏低，供應(yīng)鏈管理能力為盈利關(guān)鍵。除 2020H1受疫情影響，對(duì)比火鍋產(chǎn)業(yè)鏈上的代表企業(yè)，安井食品（上游速凍火鍋料供應(yīng)商）的 ROE 和凈利潤水

26、平一直低于頤海國際（上游火鍋底料供應(yīng)商）和海底撈（下游連鎖火鍋店），而安井食品的盈利水平已處于速凍食品行業(yè)前列，反映速凍食品行業(yè)的附加值相較同是上游的復(fù)合調(diào)味品和下游的餐飲偏低。因此，速凍食品企業(yè)盈利關(guān)鍵在于成本費(fèi)用控制和營運(yùn)效率提升，這需要“采購-生產(chǎn)-運(yùn)輸-銷售”供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的精細(xì)化管理。圖表29：火鍋產(chǎn)業(yè)鏈代表企業(yè)ROE 對(duì)比圖表30：火鍋產(chǎn)業(yè)鏈代表企業(yè)凈利率對(duì)比 來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題龍頭企業(yè)在供應(yīng)鏈管理上提前布局，優(yōu)勢已逐漸體現(xiàn)。1）規(guī)模化采購成本控制能力更強(qiáng)。龍頭企業(yè)由于生產(chǎn)

27、規(guī)模更大，對(duì)上游原材料供應(yīng)商有更大議價(jià)權(quán)，同時(shí)能通過增加囤貨、合約鎖價(jià)等多種方式降低原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，更好地控制成本。三全食品和安井食品 2019 年規(guī)劃產(chǎn)能分別達(dá) 75 和 47.5 萬噸，在行業(yè)內(nèi)屬于第一梯隊(duì)。13-16 年安井食品的魚糜采購價(jià)格一直低于惠發(fā)食品，在 19 年魚糜價(jià)格明顯上漲時(shí)期毛利率降幅低于海欣食品（19 年海欣食品的速凍魚糜制品毛利率同比下降 3.2pct，而安井食品僅下降 1.0pct）。從目前主要原材料的價(jià)格走勢看，豬肉（截至 8 月底批發(fā)價(jià)已較 5 月底累計(jì)上漲 19.2%）、魚糜（截至 8 月底鯉魚、鰱魚和草魚三種主要淡水魚價(jià)格較 4 月底平均累計(jì)上漲 7.

28、0%）、淀粉（截至 9 月初，一級(jí)玉米淀粉批發(fā)價(jià)已較 4 月初累計(jì)上漲 18.5%）均呈上升趨勢，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)成本壓力將有所上升，龍頭企業(yè)控本優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯。2）銷地產(chǎn)模式對(duì)終端市場反應(yīng)更靈敏，且能有效節(jié)約物流成本。銷地產(chǎn)模式相對(duì)產(chǎn)地銷模式具有靠近目標(biāo)市場和節(jié)約物流成本等優(yōu)勢，但需要較大的資本開支。三全食品和安井食品均采取銷地產(chǎn)模式，分別擁有 8 個(gè)和 7 個(gè)已投產(chǎn)的生產(chǎn)基地，且地理位置分布上較為分散，可輻射全國主要區(qū)域市場。安井食品在四川、無錫等新生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)后運(yùn)輸費(fèi)用率呈持續(xù)下降趨勢，2019 年降至 3.2%，較 2015 年下降 0.6pct，較海欣食品（生產(chǎn)集中于舟山、福建

29、）低 2.5pct。疫情爆發(fā)初期，物流受阻而終端需求暴增，龍頭企業(yè)因采取銷地產(chǎn)模式，生產(chǎn)、供應(yīng)受到的影響更小，響應(yīng)速度上更快（三全、安井 2020 前兩季度之間營收增速波動(dòng)更小）。我們推測本次疫情加速了行業(yè)洗牌，龍頭企業(yè)市場份額加速擴(kuò)大，而部分邊緣企業(yè)因產(chǎn)能有限、物流受阻等原因被淘汰。3）渠道上龍頭下沉更深，經(jīng)銷商開拓速度更快。三全食品擁有經(jīng)銷商 2500 多家，掌握終端網(wǎng)點(diǎn) 20 多萬個(gè)，長江以北和以南市場在其收入中占比相近，深入各級(jí)零售市場，已基本完成 C 端渠道的全國化布局。安井食品已擁有呷哺呷哺、海底撈等連鎖餐飲客戶，在上半年加速經(jīng)銷商開拓，截至 2020H1 末已擁有 885 家經(jīng)銷

30、商，較期初增加 29.8%（總量已超過惠發(fā)，增速高出惠發(fā) 9.3pct），其中西北、華北、華南和西 南 地 區(qū) 拓 展 速 度 更 快 （ 2020H1 期 末 較 期 初 分 別+64.3%/53.3%/41.8%/35.3%），全國化銷售網(wǎng)絡(luò)不斷完善。我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)有望憑借銷地產(chǎn)模式和品牌溢價(jià)繼續(xù)擴(kuò)大渠道優(yōu)勢。圖表31：安井、惠發(fā)同時(shí)期魚糜采購價(jià)格對(duì)比（元/kg）圖表32：安井食品毛利率受原材料價(jià)格上漲的影響更小 來源：公司公告，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表33：速凍食品行業(yè)兩種經(jīng)營模式對(duì)比經(jīng)營模式

31、生產(chǎn)銷售優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)適合企業(yè)產(chǎn)地銷集中在特定區(qū)域生產(chǎn)集中并面向全國或某一特定區(qū)域銷售資本開支可控遠(yuǎn)距離運(yùn)輸物流成本較高，對(duì)目標(biāo)市場的管控力和反應(yīng)速度有所欠缺區(qū)域性品牌和規(guī)模較小的企業(yè)銷地產(chǎn)在全國主要銷售重要區(qū)域就地設(shè)廠面向全國銷售節(jié)約運(yùn)輸物流成本，對(duì)終端市場反應(yīng)更靈敏資本投入較大全國性品牌或規(guī)模較大的企業(yè)來源：安井食品招股說明書，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國金證券研究所圖表34：主要速凍食品公司生產(chǎn)能力和渠道布局情況對(duì)比生產(chǎn)能力渠道布局安井食品在全國共有 7 個(gè)已投產(chǎn)生產(chǎn)基地及 10 座現(xiàn)代化工廠，包括廈門、無錫、泰州、湖北、四川、遼寧等地，2019 年規(guī)劃產(chǎn)能為 47.5 萬噸營銷駐外機(jī)構(gòu)包含 5 個(gè)分公司和

32、 30 余個(gè)聯(lián)絡(luò)處，截至 2020H1 在全國共有 885 家一級(jí)經(jīng)銷商，商超客戶主要包括大潤發(fā)、永輝、蘇果、沃爾瑪?shù)龋惋嬁蛻舭ㄟ炔高炔浮⒑５讚啤⒂篮痛笸酢顕Ｂ槔睜C等三全食品在全國共擁有 8 個(gè)已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，包括鄭州、廣州、成都、武漢、天津、蘇州等，2019 年規(guī)劃產(chǎn)能達(dá) 75 萬噸已完成全國布局，擁分公司 40 余個(gè)，經(jīng)銷商 2500 多家，掌握銷售終端 20 多萬個(gè)；通過直營服務(wù)百勝、海底撈、呷哺呷哺、華住酒店等知名連鎖品牌海欣食品在福建金山、漳州東山、浙江嘉興和舟山有 4 個(gè)已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，2019 年合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能約 9 萬噸擁有 5 個(gè) 1000 多家經(jīng)銷商，覆蓋 4 萬多個(gè)

33、終端網(wǎng)點(diǎn)，與家樂福、麥德龍、沃爾瑪?shù)却笮瓦B鎖商超有長期合作惠發(fā)食品在山東有 3 個(gè)已投產(chǎn)的生產(chǎn)基地，2019 年規(guī)劃產(chǎn)能為 11 萬噸截至 2020H1 末在全國共有 882 家經(jīng)銷商，目前公司商超模式仍處于發(fā)展初期來源：公司公告，國金證券研究所圖表35：安井食品和海欣食品運(yùn)輸費(fèi)用率對(duì)比來源：wind，國金證券研究所- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題圖表36：三全食品分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)圖表37：安井食品和惠發(fā)食品經(jīng)銷商變動(dòng)對(duì)比 來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所綜合以上分析，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代行業(yè)集中度將加速提高，龍頭企業(yè)率先進(jìn)行全國化

34、布局，供應(yīng)鏈管理能力更強(qiáng)，在本次疫情考驗(yàn)中優(yōu)勢盡顯，強(qiáng)者愈強(qiáng)，行業(yè)馬太效應(yīng)將日益明顯。三、核心標(biāo)的推薦：安井食品、三全食品速凍食品板塊目前估值處于食品飲料板塊較高水平。今年上半年因下游需求暴增，速凍食品上市企業(yè) EPS 同比均有明顯提升，行業(yè)估值水平明顯高于食品飲料板塊整體，目前 PE-TTM 估值在 60 倍以上，與啤酒行業(yè)接近。基于行業(yè)趨勢判斷，我們重點(diǎn)推薦速凍火鍋料龍頭安井食品和速凍面米龍頭三全食品。圖表38：食品飲料各細(xì)分行業(yè)PE-TTM估值對(duì)比來源：wind，國金證券研究所安井食品：三劍合璧、BC 兼修，新產(chǎn)能陸續(xù)釋放支撐規(guī)模擴(kuò)張公司戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)品上“三劍合璧”，渠道上“BC 兼修”

35、。1）產(chǎn)品方面，公司堅(jiān)持行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)投入（2019 年研發(fā)費(fèi)用達(dá) 0.75 億元，較三全、海欣和惠發(fā)分別高 58%/388%/314%，同時(shí)在規(guī)模效應(yīng)下研發(fā)費(fèi)用率逐年下降）；公司在速凍火鍋料（凍魚糜制品、速凍肉制品）基礎(chǔ)上拓展速凍面米和速凍菜肴，三大品類協(xié)同組合，2020H1 后兩大品類在總收入占比已達(dá) 34.2%。我們預(yù)計(jì)公司有望憑借其研發(fā)優(yōu)勢加快產(chǎn)品力提升，同時(shí)能在- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品行業(yè)后疫情思考與投資策略專題未來更好匹配餐飲客戶的定制需求。2）渠道方面，公司在繼續(xù)深耕 B 端渠道的同時(shí) 積極開拓 C 端渠道，2020H1 來自商超和電商渠道的收入同比分別大幅增長

36、 60.7%和 115.7%，C 端影響力提升顯著。圖表39：各速凍食品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比（億元） 圖表40：各速凍食品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用對(duì)比（億元） 來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所圖表41：安井食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化圖表42：安井食品分渠道收入增速 來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表43：安井食品可轉(zhuǎn)債募投情況 發(fā)行可轉(zhuǎn)債積極擴(kuò)產(chǎn)，2022 年可用產(chǎn)能有望突破 90 萬噸。公司 2017-2019 年產(chǎn)能利用率均超過 100%，目前產(chǎn)能問題仍是制約公司擴(kuò)大銷售規(guī)模的重要因素。公司于 2018 發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資 4.9 億元，用于在四川 15 萬噸

37、生產(chǎn)線和無錫 7 萬噸生產(chǎn)線建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)西南、華東市場輻射，目前四川工廠一期已建成投產(chǎn)；公司又在 2019 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資 9 億元，用于湖北 15 萬噸、河南 10 萬噸和遼寧 4 萬噸生產(chǎn)線建設(shè)，預(yù)計(jì)將于 2022 年上半年完工。根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃和推進(jìn)情況，我們預(yù)計(jì)至 2022 年公司產(chǎn)能可達(dá) 91 萬噸，較 2019 年規(guī)劃產(chǎn)能可提升 91.5%，將有效支撐公司體量擴(kuò)張和市場開拓。項(xiàng)目募集資金投資項(xiàng)目總投資額（萬元）擬投入募集資金（萬元）2019 年可轉(zhuǎn)債湖北安井食品有限公司年產(chǎn) 15 萬噸速凍食品生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目60,00053,600河南安井食品有限公司年產(chǎn) 10 萬噸速凍食品生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目30,00017,800遼寧安井食品有限公司新建年產(chǎn) 4 萬噸速凍調(diào)制食品項(xiàng)目18,60018,6002018 年可轉(zhuǎn)債四川安井“年產(chǎn) 15 萬噸速凍食品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”56,20023,735無錫民生“年產(chǎn) 7 萬噸速凍食品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”35,00025,000來源：公司公告，國金證券研究所- 16