1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 基金公司規模變動情況及業績走向 6 HYPERLINK l _TOC_250012 在基金大牛市里頭部優勢得到進一步強化 6 HYPERLINK l _TOC_250011 規模占比與業績優勢基本同向變動 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金公司持股集中度 7 HYPERLINK l _TOC_250009 公司的持股集中度遠高于全市場 7 HYPERLINK l _TOC_250008 持股集中度高是偏好白酒的自然結果 8 HYPERLINK l _TOC_250007 平臺型公司 or 風格型公司？ 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250006 從整體持倉看基金風格 11 HYPERLINK l _TOC_250005 消費板塊配置情況 13 HYPERLINK l _TOC_250004 科技板塊配置情況 17 HYPERLINK l _TOC_250003 金融板塊配置情況 19 HYPERLINK l _TOC_250002 周期板塊配置情況 21 HYPERLINK l _TOC_250001 制造板塊配置情況 24 HYPERLINK l _TOC_250000 總結 28圖表目錄圖 1：Y 基金歷年規模及規模占比（頻率：半年度） 6圖 2：Y 基金規模構成（單位：億，頻率：半年度） 6

3、圖 3：Y 基金加權凈值走勢 7圖 4：Y 基金凈值比和規模占比 7圖 5：Y 基金持股集中度（2020 年中報） 8圖 6：Y 基金持股集中度 vs 全市場持股集中度 8圖 7：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年中報，top112） 8圖 8：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年三季報，top112） 8圖 9：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年中報，top1325） 9圖 10：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年三季報，top1325） 9圖 11：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年中報，top2637

4、） 9圖 12：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年三季報，top2637） 9圖 13：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年中報，top3850） 9圖 14：Y 基金持倉市值 top50 持倉權重（2020 年三季報，top3850） 9圖 15：基金經理不同產品間的持倉一致性 10圖 16：基金經理和公司整體的持倉一致性 11圖 17：全市場板塊配置情況 12圖 18：Y 基金板塊配置情況 12圖 19：Y 基金的板塊配置偏離 12圖 20：Y 基金消費板塊配置偏離 12圖 21：Y 基金科技板塊配置偏離 13圖 22：Y 基金金融板塊配置偏離 13圖 2

5、3：Y 基金制造板塊配置偏離 13圖 24：Y 基金周期板塊配置偏離 13圖 25：食品飲料行業的超額收益和公募整體配置情況 14圖 26：Y 基金食品飲料行業選股能力 14圖 27：家電制造行業的超額收益和公募整體配置情況 14圖 28：Y 基金家電制造行業配股能力 14圖 29：醫療保健行業的超額收益和公募整體配置情況 15圖 30：Y 基金醫療保健行業配股能力 15圖 31：社會服務行業的超額收益和公募整體配置情況 15圖 32：Y 基金社會服務行業配股能力 15圖 33：農產品行業的超額收益和公募整體配置情況 16圖 34：Y 基金農產品行業配股能力 16圖 35：商業貿易行業的超額收

6、益和公募整體配置情況 16圖 36：Y 基金商業貿易行業配股能力 16圖 37：紡織服裝行業的超額收益和公募整體配置情況 16圖 38：Y 基金紡織服裝行業配股能力 16圖 39：家用裝飾及休閑行業的超額收益和公募整體配置情況 17圖 40：Y 基金行業配股能力 17圖 41：電子行業的超額收益和公募整體配置情況 18圖 42：Y 基金電子行業配股能力 18圖 43：計算機行業的超額收益和公募整體配置情況 18圖 44：Y 基金計算機行業配股能力 18圖 45：電信業務行業的超額收益和公募整體配置情況 18圖 46：Y 基金電信業務行業配股能力 18圖 47：傳媒行業的超額收益和公募整體配置情

7、況 19圖 48：Y 基金傳媒行業配股能力 19圖 49：銀行行業的超額收益和公募整體配置情況 19圖 50：Y 基金銀行行業配股能力 19圖 51：房地產行業的超額收益和公募整體配置情況 20圖 52：Y 基金房地產行業配股能力 20圖 53：綜合金融行業的超額收益和公募整體配置情況 20圖 54：Y 基金綜合金融行業配股能力 20圖 55：保險行業的超額收益和公募整體配置情況 20圖 56：Y 基金保險行業配股能力 20圖 57：建筑產品行業的超額收益和公募整體配置情況 21圖 58：Y 基金建筑產品行業配股能力 21圖 59：交通運輸的超額收益和公募整體配置情況 21圖 60：Y 基金交

8、通運輸行業配股能力 21圖 61：油氣石化行業的超額收益和公募整體配置情況 22圖 62：Y 基金油氣石化行行業配股能力 22圖 63：煤炭行業的超額收益和公募整體配置情況 22圖 64：Y 基金煤炭行業配股能力 22圖 65：非金屬材料行業的超額收益和公募整體配置情況 23圖 66：Y 基金非金屬材料行業配股能力 23圖 67：化學品行業的超額收益和公募整體配置情況 23圖 68：Y 基金化學品行業配股能力 23圖 69：金屬材料及礦業行業的超額收益和公募整體配置情況 24圖 70：Y 基金基金金屬材料行業配股能力 24圖 71：建筑工程行業的超額收益和公募整體配置情況 24圖 72：Y 基

9、金建筑工程行業配股能力 24圖 73：電力及新能源設備行業的超額收益和公募整體配置情況 25圖 74：Y 基金電力及新能源設備行業配股能力 25圖 75：機械設備行業的超額收益和公募整體配置情況 25圖 76：Y 基金機械設備行業配股能力 25圖 77：汽車行業的超額收益和公募整體配置情況 25圖 78：Y 基金汽車行業配股能力 25圖 79：國防軍工行業的超額收益和公募整體配置情況 26圖 80：Y 基金國防軍工行業配股能力 26圖 81：檢測服務行業的超額收益和公募整體配置情況 26圖 82：Y 基金檢測服務行業配股能力 26圖 83：環保行業的超額收益和公募整體配置情況 27圖 84：Y

10、 基金環保行業配股能力 27圖 85：公用事業超額收益和公募整體配置情況 27圖 86：Y 基金公用事業行業配股能力 27基金公司規模變動情況及業績走向Y 基金成立于 2001 年，至 2020 年三季度時管理的股票型基金規模 1563 億，混合型基金規模 2657 億，債券型基金規模 1973 億，貨幣市場型基金 3655 億，另類投資基金規模 47 億，QDII 基金規模 200 億，總管理規模為 10095 億，位列全國第二。由于本系列報告聚焦的是頭部基金公司在投資能力方面的解讀，所以選擇的研究樣本為其下所有主動權益類基金的持倉，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型，不含被

11、動指數、指數增強、純債、偏債和貨幣。由于用季報數據的前十大持倉作為觀察對象存在偏差，持倉數據若無特別說明，來源均為半年報，最新數據均截止 2020三季度末。在基金大牛市里頭部優勢得到進一步強化我們先計算 Y 基金的歷年年末的總權益規模，為前述四類主動權益基金外加指數以及指數增強基金加總所得。從占比的角度來說，Y 基金在 2002 年即達到了巔峰，在全市場總計 319 億的規模中占比為 12.77%，次高點在 2006 年中達到，為 11.51%，波谷出現在 2014 年底，為 4.49%，自 2015 年后管理規模占比整體上揚，2015 年年中之后穩定在 7%上下，至 2020 年三季度末時已

12、達 3553 億，占比為 7.40%?？色@得的單個基金規模數據最早開始于 2002 年底，從其規模構成情況看，主動權益基金在 Y 基金的總管理規模中占據著絕對優勢，2020 年三季度占比為 78%，波谷出現在 2014 年底，為 49%，同期亦為 Y 基金總管理規模的波谷，可見主動權益基金的規模大體上決定著 Y 基金的總規模。2019 年初至 2020 年三季度全市場的權益基金總規模上升了 127%，Y 基金的總權益規模上升了 132%，其中主動權益類基金的總規模上升了 162%，在這輪權益基金大牛市中領先優勢得到進一步強化。圖 1：Y 基金歷年規模及規模占比（頻率：半年度）圖 2：Y 基金規

13、模構成（單位：億，頻率：半年度）資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&規模占比與業績優勢基本同向變動以其每季度初的規模作為權重加總計算全市場主動權益基金和 Y 基金主動權益基金的收益率并換算為凈值，如圖 3?？梢?Y 基金在成立之后直至 2011 之前業績持續大幅跑贏同行，在 2011 年之后跟行業整體相比略勝一籌，考慮到 Y 基金的體量和 2019 年以來權益類公募基金的表現，能有這表現已經非常不易。我們比較 Y 基金的凈值比和規模占比，可以發現 Y 基金規模占比的波動基本與凈值比走向一致，在業績占優的時候規模占比也整體上行，業績處于劣勢的時候規模占比也整體下行，基本是個同步指標，也就

14、是說 Y 基金的份額占比基本穩定在高位。圖 3：Y 基金加權凈值走勢 圖 4：Y 基金凈值比和規模占比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&基金公司持股集中度公司的持股集中度遠高于全市場以持倉市值最高的 n 個股票的持有市值之和在總持倉市值的占比計，2020 年中時 Y 基金持倉市值最高的 10、20、30、40 和 50 個股票的占比分別為 35%、49%、59%、66%和 71%，遠高于市場整體的 16%、25%、31%、36%和 41%。雖然市場整體的持股集中度天然低于單個公司的持股集中度，但從歷史持股集中度看，Y 基金的持股集中度仍是遠高于市場整體，在 2014 年之后持倉前 1

15、0 大的股票總持有市值占比與市場整體持倉前 50 大的股票總持有市值占比相當。圖 5：Y 基金持股集中度（2020 年中報）圖 6：Y 基金持股集中度 vs 全市場持股集中度71%66%59%49%35%36%41%31%25%16%80%70%60%50%40%30%20%10%0%top10總權重top20總權重top30總權重top40總權重top50總權重 Y基金 全市場資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&持股集中度高是偏好白酒的自然結果用中報的全部持倉和三季報的前十大持倉匯總為持倉市值 top50 的組合，以全市場持倉比例從高到低排序，比較 Y 基金相對于全市場的持股偏好。圖

16、 7 至圖 14 中為對應的持倉情況，紅色虛線為分界線，左上為全市場持倉比例高于 Y 基金的個股，右下為 Y 基金持倉比例高于全市場的個股，其中三季報數據所反映的情況為有偏估計，更有利于大市值股但對中部以后持倉（如汽車板塊）估計偏低?？梢?Y 基金相對于市場整體更為偏好白酒和家電，且超配的比例很高，在三季度更是大幅加倉了二線白酒，而對于三季度熱點光伏和新能源車，雖然也同步于市場加倉但顯著低于市場整體水平。立訊精密邁瑞醫療長春高新恒瑞醫藥寧德時代藥明康德美的隆基股份萬科A中國中免圖 7：Y 基金持倉市值top50 持倉權重（2020 年中報，top112）圖 8：Y 基金持倉市值top50 持倉

17、權重（2020 年三季報，top112）3.00%2.50%全市場占比2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0.00資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 9：Y 基金持倉市值top50 持倉權重（2020 年中報，top1325）圖 10：Y 基金持倉市值top50 持倉權重（2020 年三季報，top1325）1.40%1.20%1.00%全市場占比兆易創新0.80%芒果超媒中國平安億緯鋰能恒生電子格力電器0.60%康泰生物0.40%0.20%0.00%0.00保利地產伊利股份三一重工金山辦公愛爾眼資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 11：Y 基金持倉市值t

18、op50 持倉權重（2020 年中報，top2637）圖 12：Y 基金持倉市值top50 持倉權重（2020 年三季報， top2637）三七互娛三花智控順豐控股招商銀行三安光電完美世界廣聯達山西汾酒南極電商TCYL海大集團通威股份紫金礦業萬華化學三安光電 智飛生物TCYL康泰生物?？低晠R川技術恒生電子寧波銀行東方雨虹保利地產0.80%0.85%0.75%0.80%0.70%0.65%0.75%全市場占比0.60%0.55%0.50%0.45%0.70%全市場占比0.65%0.60%0.40%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%Y基金占比0.55

19、%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%Y基金占比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 13：Y 基金持倉市值top50 持倉權重（2020 年中報，top3850）圖 14：Y 基金持倉市值top50 持倉權重（2020 年三季報，top3850）0.52%0.50%0.48%全市場占比0.46%東方雨虹凱萊英中興通訊用友網絡山東藥玻0.44%0.42%圣邦股份0.40%0.38%0.00?？低晼|方財富寧波銀行萬華化學健帆生物資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&平臺型公司 or 風格型公司？將前述四類主動權益類基金產品與基金經理一一映射，方法如下：首

20、先確定每只基金的 “主要基金經理”。對于僅由一人管理的基金，該唯一管理人即為主要基金經理，對于多人共同管理的產品，從基金經理名單中刪除“債券型基金經理”，在剩余名單中選擇任職時間長于半年的最后一名管理人為主要基金經理，若剩余名單中沒有任職時間長于半年的，則取剩余名單中的第一人為主要基金經理。其中債券基金經理的識別方法為如果該基金經理旗下有獨自管理的債券型基金則為債券型基金經理。持倉一致性定義為兩只基金持倉集合之間的 Jaccard 系數，計算如下：J(A, B) =|A B|A B|即兩只產品持倉交集中個股數量除以持倉并集中個股數量，該數值介于 0 到 1 之間，越大表明持倉的一致性越高，0

21、意味著持倉完全不同，1 代表持倉完全相同。另一個表征持倉一致性的指標是倉位重合度，定義為持倉交集個股在兩只基金各自股票總倉位占比中的較小者。倉位重合度比持股重合度更能體現基金經理對其所管產品的持倉一致性。將基金產品限制在非量化、非香港以及海外的范圍內后，Y 基金管理產品在兩個以上的主動基金經理共有 16 位，計算其所管理產品的平均 Jaccard 系數以及平均倉位重合度如圖 15，可見 Y 基金的基金經理所管的產品倉位重合度較高，均值為 72%，中位數為 73%，其中規模最大的兩位基金經理倉位重合度均值分別為 93%和 79%。圖 15：基金經理不同產品間的持倉一致性資料來源：Wind, &將

22、只管理一只產品的主要基金經理也納入計算范圍，Y 基金一共有 26 位的權益類主要主動基金經理，將這 26 位主要基金經理所管產品的持倉按人匯總成一個個池子（記為池子 1），并將這些池子進一步匯總為一個總池子（記為池子 2），各取其持倉市值top30 的個股，來考量兩者的持倉重合度。以 Y 基金的持倉數據看，top30 的個股已占其整體持股市值的 50%，對單個基金經理來說更高，足夠有代表性。從規模占比看，按單人管理規模從大到小排序，前三位主要基金經理管理規模之和占公司總規模的 47%，前九位主要基金經理管理規模之和占公司總規模的 80%，可以說規模高度集中在明星基金經理手上。我們將池子 1 在

23、池子 2 中的規模占比，和池子 1和池子 2 的倉位重合度列于下圖，可見管理規模占比在 6%以上、總和為 60%的五位基金經理中，只有一位基金經理的倉位重合度為 42%，其余四位的倉位重合度均在 60%以上，即使考慮到這幾位基金經理管理規模之和已占公司總規模的 60%，這個比例也很高，可以理解為 Y 公司旗下的基金在風格上有較高的一致性。圖 16：基金經理和公司整體的持倉一致性資料來源：Wind, &所以我們將進一步從公司整體持倉變化情況來解析 Y 基金的風格。從整體持倉看基金風格我們由 Y 基金的全部持倉測算得到單個行業的持有比例，并將三十二個一級行業劃為五大板塊。板塊的行業構成如下：金融：

24、房地產、銀行、保險和綜合金融；科技：電子、計算機、傳媒互聯網和電信業務；消費：醫療保健、食品飲料、家電制造、社會服務、商業貿易、農產品、家用服飾及休閑、紡織服裝；周期：化學品、交通運輸、金屬材料及礦業、建筑產品、非金屬材料、建筑工程、煤炭、油氣石化；制造：電力及新能源設備、機械設備、汽車、檢測服務、公用事業、國防軍工、環保、紙類及包裝。由于我們要考察的是 Y 基金旗下的主動權益類基金業績為什么能優于同行，所以后文中的比較基準若無特殊說明，均為全市場中前述四類主動權益基金的整體持倉情況和加權業績。從全市場和 Y 基金的板塊配置比例變動情況看，消費板塊一直是 Y 基金在 2010 年以來配置的重點

25、，相比起全市場在 2010 年之后的 22%42%的配置比例，Y 基金的配置比例基本保持在 25%60%之間。圖 17：全市場板塊配置情況圖 18：Y 基金板塊配置情況資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&換為超配視角后這一特征更為明顯：從圖 19圖 24 中明顯可見消費是 Y 基金超配幅度最大、超配時間最長的板塊，科技和金融在絕大部分時間里被低配。周期和制造板塊內各行業超配和低配對沖之后整體配置偏離比例不高。圖 20 至圖 24 中的紅線為 Y 基金加權凈值與市場上所有權益類主動基金（后文中簡稱為市場整體）加權凈值的凈值比，往上走時說明該段時間之內 Y 基金業績強于市場整體?？梢?Y

26、基金業績持續占優的時段為 2010 年之前。在 2010 年之前，Y 基金依次大幅超配了周期、消費和制造。在 2010 年之后特別是 2016 年之后，絕大部分時間里均重倉持續超配消費。圖 19：Y 基金的板塊配置偏離圖 20：Y 基金消費板塊配置偏離資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 21：Y 基金科技板塊配置偏離圖 22：Y 基金金融板塊配置偏離資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 23：Y 基金制造板塊配置偏離圖 24：Y 基金周期板塊配置偏離資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&從行業配置的角度看，超額收益的來源有兩種情況：平配/超配有正超額收益的行業，低配

27、有負超額收益行業。但因為低配有負超額收益的行業最后的收益優勢必須以平配或超配有正超額收益的行業體現出來，所以我們只討論第一種情況，即是否以平配/超配把握住了能跑贏基金整體業績的階段性行業超額收益。由于行業指數的起始時間均為 2005年，所以在回顧行業超低配情況時也只能以此時為起點。消費板塊配置情況首先是 Y 基金超配時間最長、超配比例最高的消費板塊。以三季度末的前十大持倉匯總，Y 基金在消費板塊的配置比例為 65%，而市場整體在消費板塊的配置比例只有 42%。食品飲料是過去 16 年間彈性最強的行業，但 Y 基金在 2009 年初至 2012 年中的第一波行情中配置節奏并不流暢，雖然 Y 基金

28、的持倉大體上強于行業指數，且行業指數顯著強于市場整體收益，而 Y 基金在該段時間內持續低配食品飲料行業，雖然在持續走強之后一路加倉至超配 2.7%，但此時食品飲料行業的第一波行情已至尾聲。2012 年中至 2015 年底食品飲料整體走勢弱于市場整體收益，但 Y 基金在前半段一路加大食品飲料行業的超配比例，至 2013 年年底時相對于全市場持倉的超配比例高達 14%。2014 年中之后大比例減倉，同期 Y 基金的凈值大體上比走平、未出現明顯回撤。在 2016 年之后的第二波長周期行情里大比例浮盈加倉，且 Y 基金在食品飲料行業內的持股收益遠高于市場整體，選股和倉位的雙重優勢成就了 Y 基金 20

29、16 年初至今的業績優勢。三季度末 Y 基金在食品飲料行業的配置比例為 43.2%，而市場整體在食品飲料行業的配置比例只有 17.0%。圖 25：食品飲料行業的超額收益和公募整體配置情況圖 26：Y 基金食品飲料行業選股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&家電制造行業長周期的強勢、Y 基金的持續大幅超配和持續浮盈加倉都是成就 Y 基金在 2016 年之后業績持續占優的原因，也在 2012 年至 2015 年中這段時間里對沖了基金業績的部分頹勢。三季度末 Y 基金在家電制造行業的配置比例為 8.0%，而市場整體在家電制造行業的配置比例只有 4.1%。圖 27：家電制造行業的超額收益和

30、公募整體配置情況圖 28：Y 基金家電制造行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&Y 基金大幅超配醫療保健行業始于 2011 年四季度，此后直至 2014 年年中均為醫藥行業走主升浪的時期，同期 Y 基金保持著浮盈加倉的節奏，并在超額收益開始回落后大幅減倉，可以說很好地把握了第一波醫藥股的板塊性行情。2014 年以后市場整體重倉配置的醫藥股開始走主升浪同時行業指數表現平平，直至 2020 年二季度行業整體轉強。但 Y 基金在 2015 年 9 月至 2017 年 6 月間的選股收益遠低于基金整體在醫藥板塊的持股收益，持股體驗不佳或許為大手筆減配的原因之一。在大部分時間里 Y 基

31、金持有的醫藥股表現均強于全市場持有的醫藥股，但在超額收益最顯著的三段時間里，Y 基金持有的醫藥倉位要么持續低于市場整體，要么過早減配，僅有 2011 年 7 月至 2015 年 6 月這段時間的操作不管是在選股還是在倉位上都非常高效。三季度末 Y 基金在醫療保健行業的配置比例為 12.1%，而市場整體在醫療保健行業的配置比例為 14.9%。圖 29：醫療保健行業的超額收益和公募整體配置情況圖 30：Y 基金醫療保健行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&社會服務行業并沒有能持續跑贏基金整體的能力，超額收益均為脈沖型機會，Y 基金在近十年在該行業內的持股也持續跑輸，對應倉位也持續

32、低配。三季度末 Y 基金配置比例為 1.3%，而市場整體配置比例為 3.2%。圖 31：社會服務行業的超額收益和公募整體配置情況圖 32：Y 基金社會服務行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&Y 基金在農產品、商業貿易和紡織服裝三個行業的持股情況與社會服務類似。三季度末Y 基金在上述三個行業的配置總比例為 0.4%，而市場整體的配置比例為 2.5%。圖 33：農產品行業的超額收益和公募整體配置情況圖 34：Y 基金農產品行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 35：商業貿易行業的超額收益和公募整體配置情況圖 36：Y 基金商業貿易行業配股能力資料來源：Wi

33、nd，&資料來源：Wind，&圖 37：紡織服裝行業的超額收益和公募整體配置情況圖 38：Y 基金紡織服裝行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&家用裝飾行業貢獻過一段時間的超額收益，同期 Y 基金持倉更勝一籌，但因持倉比例低對凈值貢獻有限。圖 39：家用裝飾及休閑行業的超額收益和公募整體配置情況圖 40：Y 基金行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&食品飲料、醫藥和家電為消費板塊里最主要的三個行業，也是 Y 基金配置的核心，但與 市場整體不同的是，Y 基金更擅長家電而非醫藥行業的選股和配置，這一點更像陸股通 資金。但 Y 基金是一個看準就會果斷重倉的機構，過

34、往的業績表現證明了他們在消費板 塊的核心行業食品飲料的配置上決策非常正確，在家電行業的加減倉也是殺伐果斷，在 醫藥行業上的選股能力也是頗為突出，即使倉位調整節奏不如在家電和食品飲料上優秀，在消費板塊上表現出來的綜合能力上也已經十分突出了?？萍及鍓K配置情況由于消費板塊超配了 23%，所以必然有別的板塊被大幅低配。以三季度末的前十大持倉匯總情況下，Y 基金在科技板塊的配置比例為 14%，而市場整體在科技板塊的配置比例為 22%。電子和計算機均為有過持續超額收益機會的行業，但從配置的節奏看 Y 基金在這兩板塊上的加減倉并不流暢，而且選股收益在大部分時間里跑輸同業。Y 基金在計算機行業前期低配后期追高

35、是導致其整體凈值在 2014 至 2016 年之間跑輸同行的重要原因之一。三季度末 Y 基金在這兩行業里的配置比例分別為 7.7%和 4.1%，而市場整體的配置比例為 12.8%和 4.9%。圖 41：電子行業的超額收益和公募整體配置情況圖 42：Y 基金電子行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 43：計算機行業的超額收益和公募整體配置情況圖 44：Y 基金計算機行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&電信業務和互聯網傳媒都是曾有過脈沖性超額收益機會的行業，但 Y 基金在兩行業內體現出來的配股能力卻呈鏡像走勢，整體看仍是因為倉位輕對凈值影響十分有限。圖 4

36、5：電信業務行業的超額收益和公募整體配置情況圖 46：Y 基金電信業務行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 47：傳媒行業的超額收益和公募整體配置情況圖 48：Y 基金傳媒行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&金融板塊配置情況以三季度末的前十大持倉匯總情況下，Y 基金在金融板塊的配置比例為 3%，而市場整體在金融板塊的配置為 8%。銀行是 Y 基金在金融板塊中絕對配置比例最高的一個行業，三季度末持倉比例為 2.5%，市場整體持倉比例為 2.9%。長期看銀行相對于基金整體處于跑平狀態，目前處于負超額收益的歷史下限，但 Y 基金選股持續跑輸行業整體。圖 49

37、：銀行行業的超額收益和公募整體配置情況圖 50：Y 基金銀行行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&房地產從超額收益的角度看，半年以前所處的位置跟現在的銀行類似，另一個類似的是Y 基金在該行業內也持續跑輸同行。圖 51：房地產行業的超額收益和公募整體配置情況圖 52：Y 基金房地產行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&綜合金融和保險均為只有脈沖型超額收益的機會，Y 基金在該行業內的選股也持續跑輸同行。不過因為這三行業的配置比例加起來只有 0.8%，所以跑贏跑輸都影響甚微。圖 53：綜合金融行業的超額收益和公募整體配置情況圖 54：Y 基金綜合金融行業配股能力資

38、料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 55：保險行業的超額收益和公募整體配置情況圖 56：Y 基金保險行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&周期板塊配置情況以三季度末的前十大持倉匯總情況下，Y 基金在周期板塊的配置比例為 4%，而市場整體在周期板塊的配置為 9%。建筑產品是周期板塊內唯一一個指數長期持續跑贏權益類基金的行業，但 Y 基金對建筑產品行業持續低配，從其持倉股的走勢看相對于公募整體持倉也沒有持續優勢。圖 57：建筑產品行業的超額收益和公募整體配置情況圖 58：Y 基金建筑產品行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&交運行業與建筑工程類似，雖然

39、在 2015 年中之后 Y 基金持股整體強于公募整體持倉，但也幾無超額收益，雖然超配但比例有限所以對凈值影響不大。圖 59：交通運輸的超額收益和公募整體配置情況圖 60：Y 基金交通運輸行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&油氣石化行業持續穩定大幅跑輸權益基金，所以整體配置比例很低，Y 基金持股持續跑贏公募持倉，且配置比例低于公募整體，但在倉位接近于 0 且行業超額收益很差的情況下，即使選股有超額收益，也對基金超額收益基本沒有貢獻。圖 61：油氣石化行業的超額收益和公募整體配置情況圖 62：Y 基金油氣石化行行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&煤炭行業在

40、2012 年之前大致跑平公募整體，公募在該行業上的倉位配置也是隨行就市。2013 年之后行業徹底轉弱，配置比例也壓縮到了 1%之內。Y 基金在 2013 年之前對煤炭行業都較為偏愛，在 2007 年至 2009 年中之間也在行業指數強于基金表現的情況下更進一步強于基金在該行業內的持倉，同期 Y 基金的業績優勢處于橫盤整固階段，超配煤炭可以說多有貢獻。圖 63：煤炭行業的超額收益和公募整體配置情況圖 64：Y 基金煤炭行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&非金屬材料的強勢出現于 2008 年四季度至 2011 年中之間，Y 基金的持股在早期大幅跑輸全市場后，同期有個強反彈，但從

41、倉位的進退節奏看并沒有占到優勢。2014 年四季度以后 Y 基金的持股有明顯超額收益，但同期行業指數大體上跑輸基金整體收益，在整體配置倉位不高的情況下小幅低配。整體看非金屬材料并沒有給 Y 基金貢獻超額收益。圖 65：非金屬材料行業的超額收益和公募整體配置情況圖 66：Y 基金非金屬材料行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&化學品在 2015 年中之前整體跑平基金收益，公募持股持續強于行業指數，Y 基金持倉整體強于全市場持倉，但從配倉的角度看超額收益有限。圖 67：化學品行業的超額收益和公募整體配置情況圖 68：Y 基金化學品行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Win

42、d，&金屬材料及礦業、建筑工程均屬于行業超額收益為負的行業，Y 基金在前者里近十年選股跑輸市場整體，在后者里則大體上跑平市場，但因為倉位低對凈值幾無影響。圖 69：金屬材料及礦業行業的超額收益和公募整體配置情況圖 70：Y 基金基金金屬材料行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 71：建筑工程行業的超額收益和公募整體配置情況圖 72：Y 基金建筑工程行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&制造板塊配置情況以三季度末的前十大持倉匯總情況下，Y 基金在制造板塊的配置比例為 14%，而市場整體在制造板塊的配置為 18%。三季度為制造板塊大放異彩的時間段，電新、汽車

43、、機械以及軍工都有機會。電力及新能源設備則是 Y 基金有持續選股能力的行業，整體看在對基金超額收益持續有正貢獻，但行業的超額收益的持續性相對差。三季度末 Y 基金配置比例為 5.3%，而市場整體配置比例為 8.4%。圖 73：電力及新能源設備行業的超額收益和公募整體配置情況圖 74：Y 基金電力及新能源設備行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&機械設備行業節奏與汽車行業類似，在 2015 年中/2017 年中之前整體跑贏基金收益，公募持股持續強于行業指數，但之后持續走弱。Y 基金在機械設備行業里的持倉在 2006年中之后持續強于市場整體，雖然從配倉的角度看對基金超額收益貢獻有

44、限。在汽車行業內雖然選股沒有優勢，但因為整體倉位有限影響并不大。Y 基金在這兩行業內持倉合計 2.7%，市場持倉合計 6.0%。圖 75：機械設備行業的超額收益和公募整體配置情況圖 76：Y 基金機械設備行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 77：汽車行業的超額收益和公募整體配置情況圖 78：Y 基金汽車行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&軍工是 Y 基金在制造板塊內唯一一個超配的行業，持倉比例為 4.1%，市場整體持倉比例為1.8%。Y 基金在該行業內的持股在行業超額收益轉負以后有較為持續的超額收益，但在這之前與行業超額收益走勢基本同向，屬于“遇強則

45、強，遇弱更弱”的類型。圖 79：國防軍工行業的超額收益和公募整體配置情況圖 80：Y 基金國防軍工行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&檢測服務為制造板塊內唯一一個能跑贏公募整體的行業，但因配置比例在巔峰期時也就不到 1%，是一個觀賞性高于參與性的行業。圖 81：檢測服務行業的超額收益和公募整體配置情況圖 82：Y 基金檢測服務行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&環保和公用事業都曾經有過或長或短的超額收益的機會，但整體配置比例低，Y 基金持倉也沒用持續超額收益，略去不提。圖 83：環保行業的超額收益和公募整體配置情況圖 84：Y 基金環保行業配股能力資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 85：公用事業超額收益和公募整