1、好鋼用好“財”鋼鐵四強財務策略分析 我國鋼鐵行業通過一系列的競爭和重組，目前儼然形成了四足鼎立之勢：東北以鞍鋼和本鋼聯合重組后的鞍本集團為主，華北要緊是首鋼和唐鋼聯合重組后的聯合體，華東華南以寶鋼為核心，中南西南地區則以武鋼為龍頭。而這四大聯合體中，尤以東北的鞍鋼、華北的首鋼、華東的寶鋼和中西南地區的武鋼為最具代表性，這四家鋼鐵企業自建立伊始便一直居于全國鋼鐵四強地位，產量及銷售收入一直居于全國前列。在我國鋼鐵行業集中度偏低情況下，四者產量就占到了全國的1/5強。他們不僅僅規模實力強大，而且在技術研發實力、市場阻礙力等方面同行業其它企業鮮有出其右者。而正是這些巨無霸的實力，亦吸引了人們的廣泛關

2、注。 寶鋼、首鋼、鞍鋼、武鋼有著專門多共同點，比如都有國資背景鞍鋼集團、寶鋼集團、武鋼集團皆為國資委“嫡系”中央企業，首鋼集團乃首都地區重點國有企業；且都有各自的上市公司。同時作為處于鋼鐵行業的企業，四者產品具有一定的同質性，并具有資金密集型，規模經濟比較明顯的特點。之外四者都受到國家的扶持且有寬敞的前景，尤其是2005年7月末鋼鐵產業進展政策的頒布，將更加鞏固四者作為四強執各地鋼鐵業牛耳之地位。中鋼協副秘書長戚向東在該政策出臺后就開宗明義的講過，“寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼、唐鋼五大鋼鐵企業要成為今后重組合并的重點企業。”且把唐鋼與首鋼歸為一個聯合體，意味著中國鋼鐵工業的以后格局立即是這四強分天

3、下的局面。 前面所述共同點多是從宏觀和直覺層面上的感受，然而讓我們轉入微觀層面，尤其是財務策略上，我們卻發覺四者有著迥然不同的風格和表現。 寶鋼作為國內鋼鐵行業老大，依恃其良好的區位優勢、國家政策扶持和良好業績，在鋼鐵領域大事投資、四處并購，并在確定鋼鐵為主業的同時也向各金融領域滲入，大有建立控股公司之勢；在融資方面，寶鋼也盡顯“王者之氣”，同時“率性而為”，尤其是在2005年上半年股市低迷之時，全然不顧眾多投資者反對，逆流增發50億股，籌資250多億元，給股市造成一定的沖擊。在投資者關系方面，亦可見“店大欺客”之態，前述增發時寶鋼與眾投資者之間的博弈互動大伙兒想必仍然經歷猶新。尤其結合寶鋼近

4、幾年的財務報表，我們也可發覺寶鋼相關于其它三者，財務策略有明顯的擴張型特點。而首鋼在面臨鋼鐵業搬遷的同時，亦投資建筑、設備租賃、軟件、電子化工領域，有多元化的傾向，財務策略有一定的防備收縮型特點。武鋼、鞍鋼專注主業，并比較低調、穩健運行，財務策略具有一定的穩健型特點。后三者在對待投資者方面比寶鋼略微“謙卑”一點。隨后的股改亦可看出四者不同的特點。 只是值得一提的是，隨著今年七月份鋼鐵產業進展政策的出臺，國家提出要組建3000萬噸級特大鋼鐵集團且原則上不再批準新建鋼鐵聯合企業。同時在鋼鐵產業進展方向上，著重于提高產業集中度，優化行業、產品結構和地點布局，進展壯大各地區優勢企業。在該政策推動下，四

5、者作為各地之中堅鋼鐵企業，紛至各地尋求并購重組以擴大自己的規模，而這也成為四者財務策略之顯著的共性。年初以來就有寶鋼南下湛江、武鋼與鄂鋼聯合重組、首鋼選中河北曹妃甸并與唐鋼聯合、鞍鋼與本鋼的重組等多起重量級鋼鐵重組項目頻頻發生。而且寶鋼，武鋼實施了整體上市，鞍鋼亦有此規劃實現集團層面的整體上市。鞍本集團的建立，首鋼借搬遷之機立即牽手唐鋼體現出了相同的財務關系策略。 從信息獲得便捷性考慮，現以集中上述四大鋼鐵集團大部分資產的上市公司為對象分析鋼鐵四強的財務策略。 滬上航母寶鋼 寶鋼勿庸置疑是國內鋼鐵行業的翹楚和國內鋼鐵邁向國際的領軍企業，不管是資產規模、銷售收入、依舊產量方面都居同行業之首，目前

6、年產鋼能力已達2000萬噸左右，公司產品要緊定位于國內高端產品，具有高質量、高性能、低成本等優勢。2004年7月，寶鋼集團亦被財寶雜志評為2003年度世界500強企業第372位，成為中國競爭性行業和制造業中首批躋身世界500強的企業。近日，世界鋼鐵動態公司(WSD)公布了2005年23家“世界級鋼鐵公司”的綜合競爭力排名，首次以集團名義參評的寶鋼位居第三。從世界鋼鐵動態公司公布的材料上看到，評比的兩個最重要指標“技術創新能力”和“營業成本”寶鋼均獲得8分。此外，寶鋼還在“盈利能力”、“本國支配地位”、“低成本融資渠道”等三項財務指標中表現優異，得了滿分10分。另外寶鋼地處上海，緊鄰長江入海口，

7、地理環境極其優越。再加上國家和地點政策上的大力支持，可謂占盡“天時、地利、人和”。 正由于其自身以上各方面的優越條件以及國家的大力支持，寶鋼不僅要在國內接著保持龍頭之地位，亦有跨出國門代表中國鋼鐵業角逐國際鋼鐵強企之意。其財務策略上也因此有點攻擊性和表現為一定的擴張性,尤其是在鋼鐵產業進展政策頒布以來，為達到3000萬噸產能目標，寶鋼加大了技術改造力度和投資規模。另一方面，以寶鋼現在2000萬噸的產能計算，要在短時刻內擴大1000萬噸產能，除加大對存量資產的改造和新項目的投資，并購重組也成為寶鋼重要的而且也是便捷的財務策略。寶鋼最近在該方面的運作就凸現了其接著做大做強的急切心理：2005年上半

8、年，寶鋼完成了固定資產投資76.25億元，其中完成重大項目投資59.42億元；而2005年初亦在股票市場環境特不不利的情況下增發了新股，進行收購寶鋼集團及旗下子公司資產。 同時依托其目前在鋼鐵資源上的采購優勢，寶鋼的觸角也伸到了上游產業，參與對資源的操縱來達到制約競爭對手的作用。目前，首鋼的一些必備資源都由寶鋼提供，由此可見寶鋼對資源的阻礙力有多大。對上游產業的掌控，寶鋼多采取與其它資源類企業進行合作的方式，比如合資或戰略合作協議的形式。2004年7月，寶鋼集團公司與平煤集團共同出資組建的河南平寶煤業公司、上海寶頂能源公司成立。2004年11月，寶鋼集團公司與淮北礦業集團簽署戰略合作意向書暨煤

9、炭購銷長期協議。同月，寶鋼集團公司與巴西CVRD公司、河南永城煤電集團公司簽署合資生產煤炭協議，三方將共同投資在河南建一家年產1000萬噸無煙煤的生產企業，所產無煙煤優先供應寶鋼及CVRD公司。此外，集團公司也先后與中國遠洋運輸（集團）公司、日本商船三井公司等國內外知名船東簽署長期運輸協議或戰略合作伙伴關系協議，確保了長期穩定的運輸資源。同時寶鋼亦跨出國門加大對國外礦產資源的投資，以實行其國際化戰略，比如2004年4月，寶鋼集團公司與哈默斯利合資的寶瑞吉礦山公司就在澳洲正式投產，通過此公司寶鋼每年可獲得1000萬噸優質鐵礦石。 另外依托目前在世界范圍內的市場優勢，寶鋼也向下游進展，通過對鋼鐵相

10、關周邊產品的衍生來制約競爭對手對客戶的搶奪，并借此擴大新產品的范圍，為絕對的鋼鐵產品獲得了額外的附加價值。 對上下游產業戰線的鋪開不僅有效操縱了成本變動風險和市場風險，也直接獲得了資金上的優勢，為其下一個戰略動作提供了資金的支持。 同時寶鋼亦加強與其它企業進行相關領域的合作，比如與中石化正式簽署策略合作協議，欲在信息、研發及采購等領域實施多層次、全方位的策略合作。而中石化“成品油煉制國內第一、石化乙烯產量世界第一”的策略目標，也拓開了寶鋼石油、天然氣用鋼新的市場空間。 除鋼鐵方面投資外，寶鋼亦涉足金融投資，寶鋼曾為它的金融產業投下53億元巨資，涉及保險、商業銀行、證券、財務公司及信托五大金融領

11、域，一度也形成了金融控股公司的雛形，這其中就有如華寶信托，華寶興業基金治理公司。但最近在專注進展主業的思路下又有逐漸退出金融行業的趨勢。 寶鋼相關于武鋼和鞍鋼這兩個央企同行，上市是最晚的，其首次公開發行是在2000年11月，首次發行了187700萬股，募集資金769689.26萬元。在2005年4月，亦增發50億股，募集了250多億元，除其中20億股向社會公眾發行外，剩余30億股則向寶鋼集團定向增發收購了后者部分資產和股權，實現了寶鋼集團的整體上市。此次增發后對寶鋼整體財務指標產生了一定的阻礙，至2005年6月30日，公司合并資產總額1502.32億元，較年初上升859.77億元；負債總額76

12、3.82億元，較年初上升541.40億元；凈資產688.46億元，較年初上升269.85億元。資產負債率為50.84，較年初上升16.23個百分點。同時，通過此次增發對集團資產的收購，也有效減少了關聯交易。 通過對近幾年寶鋼財務報表的分析，能夠看出明顯的由財務杠桿帶來的效益，作為該方面衡量基準的角度之一，凈資產收益率在最近幾個會計期間均明顯高于總資產收益率。尤其是在資產負債率相對較高的年份或期間，凈資產收益率均超過了總資產收益率的2倍以上。 在股利分配策略上，寶鋼比較偏向于采取剩余股利政策。寶鋼自2001年以來盡管每股收益呈線性快速增長，然而每股分紅比例卻有逐年下降之勢，只是每股現金股利絕對值

13、是上升的，只是留存了更多的收益進行再投資。 在與投資者的關系方面，相關于其它公司，寶鋼更顯得有點“店大欺客”之態，尤其是2005年上半年，寶鋼與中金強強聯手，不顧各方投資者尤其是中小投資者的反對硬是完成了中國股市歷史上最大的再融資增發打算。究其緣故，一方面，是其本身具有良好的歷史業績并在國內鋼鐵行業有專門高的地位；另一方面，其對基金公司等機構投資者進行了有效的公關，抓住投資基金倡導“價值投資”的投資理念做文章，積極鼓吹寶鋼的投資價值，認為寶鋼增發后的整體上市，是將集團公司的優質資產注入到公司中來，以便打動投資基金的心。接著確實是獵取了國家相關部門的大力支持，如國資委主任李榮融就親自為寶鋼增發出

14、言支持。而與此同時，作為公司董事長的謝企華、總經理艾寶俊等亦紛紛走上前臺，積極地為公司的增發搖旗吶喊。總之，多方面的因素促成了其不同于其它鋼鐵企業對待投資者的心態。 華中巨頭武鋼 武鋼是華中地區最具實力的鋼鐵企業，也是中國重要的板材生產基地，年鋼鐵綜合產能達到1000萬噸，并擁有從礦山采掘、煉焦、燒結、冶煉、軋鋼等一整套工藝設備。產品涉及熱軋板卷、中厚板、大型材、高速線材、棒材、冷軋及涂鍍板、冷軋硅鋼等鋼材產品，其中熱軋板卷、冷軋及涂鍍板、冷軋硅鋼是其主打產品，占到了主營業務收入的80。武鋼主打華中地區，華中地區占到主營業務收入的61，其次華東地區也是一塊專門大的市場，其銷往華東地區的產品占到

15、主營業務收入的21。武鋼鋼鐵生產規模國內排第三名，世界上則排到第25名。 武鋼專注鋼鐵主業，并立志打造成中國汽車板的要緊生產基地和全球最具競爭力的冷軋硅鋼片生產基地。其二硅鋼項目中無取向硅鋼的生產線已于2004年底建成投產，取向硅鋼的生產線亦將于2006年初建成投產。二硅鋼建成后，公司將形成年產冷軋硅鋼142萬噸的生產能力，成為世界單廠規模最大的硅鋼生產企業。除此之外，三硅鋼項目也將獲得批準，設計生產規模20萬噸，三硅鋼建成后，公司冷軋硅鋼年生產能力可達到162萬噸。 同時為應對鋼鐵產業進展政策，提高規模和產能，并購重組成為其重要的財務策略。2005年12月武鋼與廣西地區惟一的鋼鐵聯合企業柳鋼

16、簽訂了重組協議書，通過此舉，武鋼取得柳州鋼鐵(集團)公司擁有的400萬噸鋼產能。依照蘭格鋼鐵統計，武鋼去年只低于鞍鋼250萬噸產能，居國內第三。合并柳鋼將使武鋼有可能超越后者占據國內第二把交椅。另外自2004年11月，武漢鋼鐵集團與鄂城鋼鐵集團聯合的重組也進入實質性操作時期。與寶鋼一樣，武鋼也專門注重對上游產業的投資和操縱，通過投資控股或參股國內及海外礦業公司、與國內外資源企業建立戰略合作關系，構建戰略供應鏈，穩定鐵礦石等重要戰略資源和運輸條件，降低成本并規避成本變動風險。在鐵礦石供應方面，武鋼集團已與國外要緊的供應商建立了長期的戰略合作關系，以保證其今后幾年每年許多于1400萬噸鐵礦石的進口

17、量。比如與澳大利亞和哈默斯利公司建立了期限20年的物流合作項目，每年可獲供應鐵礦石300萬噸。與澳大利亞的BHP公司合營開礦25年，年可獲供應鐵礦石350萬噸。與南非KUMBA公司簽訂三年合同，年可獲供應鐵礦石180萬噸。與巴西CVRD公司簽訂五年合同，年可獲供應鐵礦石分不為140萬噸、200萬噸、250萬噸、250萬噸、250萬噸等等。在煤炭資源供應方面，武鋼積極投資參與國內各大煤礦的進展，建立穩定的戰略協作關系，分不投資參與了永城、韓城、晉城等公司的建設，并與平煤集團和鶴煤集團分不簽署了戰略合作和投資協議，比如武鋼集團投資6億元參股了平煤集團；出資2000萬元與鶴煤集團合資建立了150萬噸

18、的洗煤廠，而煤廠所產精煤要緊供應武鋼。除了在國內的拓展，武鋼也有去加拿大、澳大利亞投資開發煤炭的打算。 武鋼在1999年7月首次公開發行32000萬股，募集資金134905萬元。并于2004年6月，采取向武鋼集團定向增發國有法人股與向社會公眾增發社會公眾股相結合的方式增發141042.40萬股，共募集899850.5萬元實現了對集團公司資產的收購，成功地實現了武鋼集團鋼鐵主業的整體上市，使武鋼由一個鋼材加工企業進展成為一個擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施的現代化鋼鐵聯合企業，為公司進一步做大、做強制造了良好條件。武鋼也藉此由一家鋼材加工企業進展成為年產鋼鐵900萬噸的

19、大型鋼材聯合企業。此次收購前，武鋼僅擁有鋼鐵業務最后端的冷軋工序，產品僅有冷軋及涂鍍板、冷軋硅鋼等兩個大類；收購完成后，增加了熱軋板卷、中厚板、大型材、高速線材、棒材等五個產品大類，豐富了鋼材品種。另外此次增發對武鋼集團鋼鐵業資產的收購，有效減少了關聯交易的發生。另外武鋼集團在2002年也發行了20億元企業債用于第二熱軋帶鋼廠“及其供料項目”第三煉鋼廠接續工程。 武鋼在2003年及往常資產負債水平比較偏低，而在2004年則把資產負債率提高到了一個比較適中的水平，取得了明顯的財務杠杠效應。 武鋼的股利分配政策比較明顯偏向于固定股利政策，近幾年每年股利都維持在每股分紅0.25元左右的水平，給股東以

20、穩定的回報。這種方式有助于穩定投資者的信心以及維持股價的水平。 京師旗艦首鋼 首鋼是中國規模最大的線材生產企業，線材占國內市場份額8%10%,居全國第一。華北市場是首鋼的主打市場，其主營收入中，華北市場占到了80%（2004年年報），其次為華東9,產品地區集中度專門高。產品要緊為線材、鋼坯，占到了其主營收入的98。首鋼有意于在保持自己當前優勢的條件下大力進展現代制造業，尤其是藉奧運等基礎設施建設對鋼鐵產品的巨大需求，大力進展高科技含量、高附加值、低污染的現代化鋼鐵企業。 相關于其它鋼鐵三強，首鋼目前處境比較尷尬，首先首鋼所處的華北地區水資源短缺，這對鋼鐵業的進展有一定的限制，另外搬遷打算也將對

21、首鋼造成一定的不良阻礙。只是首鋼藉鋼鐵生產主體搬遷河北之機，進行重新尋址并與河北省鋼鐵工業進行了重組，如首鋼與唐鋼就于2005年10月在唐山南部曹妃甸港口共同投資興建了特大型鋼鐵聯合企業（股權比例為：首鋼占51，唐鋼占49），該港口是天然良港,條件優越，鄰近我國三大鐵礦區之一的冀東礦區和150平方公里的灘涂地。該項目靜態投資額668億元,全部投資內部收益率(稅后)為12.24%,所得稅后投資回收期是11.18年.依照規劃,一期工程將在2007年底完工,全部工程將在2010年完成。到時新鋼廠將是一座年產鐵989萬噸,產鋼970萬噸,產鋼材905萬噸,具有21世紀國際先進水平的現代化鋼廠。而此次合

22、作也將啟動首鋼與唐鋼合并之序幕。 首鋼比較積極實行多元化，除鋼鐵之外，它也投資了一些化工電子、軟件，甚而創投行業。另外據稱，太陽能產業亦有望成為其重點進展方向。只是公司最近將原定用于8英寸芯片項目的2.5億元募集資金變更投向，將其全部用于投資公司高等級機械用鋼技術改造項目，回歸了本行。 首鋼于1999年首次公開發行股票，當時發行35000萬股，募集資金176947萬元。隨后于2003年12月發行2000萬張可轉債，募資20億元，用于150萬噸冷軋薄板生產線項目。另外可轉債的發行，一定程度改善了資產負債結構，起到了專門好的財務杠杠效應(可轉債的收益率要求較低，僅15（見表4.a)。只是可轉債的發

23、行也加大了以后現金償付的壓力，盡管截至2005年第三季度，首鋼轉股價格已由初始的5.76元下調到了3.63元，但目前仍有近19億元可轉債未轉股。 首鋼股份上市六年多以來，累計實現利潤達到62.27億元，凈利潤45.93億元，已先后實施了6次現金分紅，累計向股東現金分紅37.9億元，年均現金分紅比例高達78.2%，近幾年現金股利支付率每年同步增長。 東北雄獅鞍鋼 鞍鋼（那個地點指“鞍鋼新軋”）是中國第二大鋼鐵企業，目前鋼鐵產量已超過千萬噸。同時鞍鋼也是世界最大的集裝箱用鋼生產基地，國內最大的高速重軌生產基地，最大的熱軋板卷生產基地及管線鋼基地之一，以及少數能夠生產冷軋硅鋼、高檔汽車用鋼的企業。鞍

24、鋼集團現有鞍山礦業公司、弓長嶺礦山公司、齊大山鐵礦三個礦山企業，現有的鐵礦石儲量占全國的四分之一，且可持續進展100年。安全優質充沛的原料來源是兄弟鋼鐵企業不可比擬的。同時鞍鋼集團臨近煤炭產地，有豐富的水資源條件。這些充分保證了鞍鋼的長遠進展。鞍鋼的財務策略或許也因此顯得較穩健、保守。鞍鋼對外擴張性比較不明顯，要緊加強對老區改造和新區的建設。 另外鞍鋼擬不久通過定向增發方式收購鞍鋼集團全資子公司新鋼鐵公司，以減少關聯交易和實現整體上市。收購后公司總資產將在鋼鐵行業中的排名躍升到第四位；凈資產排名躍升到第二位；銷售規模排名提高到第二位；總資產及凈資產規模將增長1倍以上，而凈利潤則增長23倍。 在

25、財務合作方面，鞍鋼亦與蒂森克虜伯聯手建立了蒂森克虜伯鞍鋼中端（長春）激光拼焊板有限公司，欲積極開拓汽車板市場，而這也將與武鋼在此塊細分行業形成競爭。另外，依照國家鋼鐵產業進展政策，鞍山鋼鐵集團公司2005年8月與本溪鋼鐵（集團）有限責任公司實行聯合重組，組成鞍本鋼鐵集團（以下簡稱集團）。欲與之合并的本溪鋼鐵則是以板材為主的全國十大鋼鐵公司之一，兩家合并成新鞍鋼將擁有超過2000萬噸的產能，實現挑戰寶鋼的目標。 鞍鋼在股市融資路線上與本文討論的其它三者不同，它首先于1997年7月在境外發行89000萬股H股，并募資145070萬港元。然后才于同年11月在境內首發30000萬A股，募資114813

26、.6萬元。隨后2000年3月在境內發行1500萬張可轉債，募資150000萬元（已轉股完畢）。另外鞍鋼也最近公告稱其欲通過采取向鞍鋼集團定向增發29.7億股股份加一定現金的方式來收購或者講換取鞍鋼集團的全資子公司新鋼鐵公司100%的股權，以實現集團的整體上市。現在鞍鋼集團的鋼鐵主業有新鋼鐵公司及鞍鋼新軋兩個獨立的子公司，他們分不獨立經營，使鞍鋼的鋼鐵生產處于分割狀態，在生產、治理、組織格局上缺乏整體性和系統性。鞍鋼新軋收購新鋼鐵公司后，將擁有鞍鋼的焦化、燒結、煉鐵、煉鋼、軋鋼等整套的現代化鋼鐵生產工藝流程及與之配套的能源動力系統，實現了整體上市。在“一體化”經營的平臺上，將對鞍鋼的鋼鐵主業實施

27、“統一資源分配、統一技術開發、統一生產組織、統一市場開拓”，加速生產流程優化和產品結構升級。 從鞍鋼近幾年及2005年上半年的財務報表能夠看出，該公司資產負債率比較低并一直在下降，2005年6月30日該數值為29，是四大鋼鐵企業最低的一個，這要緊是由于大量的可轉債差不多轉為股份并差不多轉股完畢所致。因此從表5.a能夠看出，過低的資產負債率使該公司沒有充分利用好杠桿（尤其是相關于其它三大鋼鐵企業）。 總結并比較 通過以上對中國鋼鐵四強財務策略的分析，我們于細微處看到了四者的不同。而造成這些不同的是由各自公司的自身條件、所處環境和經濟進展環境不同造成的。 為了響應鋼鐵產業進展政策，把自己的規模和產品質量做上去，四家公司都加大對自己現有鋼鐵領域的投資，并皆有所側重，以進展自己主打產品，比如武鋼側重于汽車板和冷軋硅鋼片的投資。同時寶鋼和首鋼都有適度多元化的特征，除鋼鐵之外它們也投資其它非鋼鐵行業，寶鋼就投資了金融行業，而首鋼則多元化更明顯，涉及了建筑、電子化工等多個行業，武鋼和鞍鋼比較專注本行業。寶鋼和武鋼還注重對上游產業的操縱和投資，同時注重與相關企業的戰略合作，以操縱其成本和減小成本變動風險。 另外為了快速增加產能，取得協同效應和規模效應，鞍鋼與本鋼聯合重組形成了鞍本集團聯合體，首鋼與唐鋼也通過