1、 國際原油市暢淺祈金親撰201522市場分析的價值所在MO.CO熒元出uooKOOUOO】9”raiiKitoooCO00S374(1002Q0Q20331%S20UISirn/M6事燙竹計總愴一191市場分析師、煉廠采購員目標：確定運作策略風險敞口市場分析的局限市場數據存在不可靠性分析手段的進步帀場飾服務于礙啪亙錘市場概況國際原油市場供應端受產油國嚴格減產.美國増產低于預期推動,延續收緊態勢；地緣風險推高油價風險溢價需求端受貿易爭端.高油價沖擊.金融市場動蕩影響,隱憂浮現相較2009-2014年克貨幣.高油價z目前的去兗松.高油價支撐美指,并對需求產生不確定性影響280 供應情況一產油國加大

2、減產力度、延長減產期限,推漲油價水平原油的生產同時具備能源安全和政治的考慮。如同向阿拉斯加和北海岀讓份額,向頁巖油岀讓份額不可避免。供應能力過剩，油氣業投資意愿趨于謹慎。產油國新產執行率不斷提高；4月份達167%,環比増加2個百分點；產量降至1年以來最低。美國原油產量由1月份的996.4萬桶/日増至4月初的1052.5萬桶/日的紀錄高點，岀口量増至223萬桶的近年最高水平。歐佩克市場份頷降至約32%.北美地區原油凈逬口量下降.推動整個美洲向原油凈岀口地區轉變，逼迫歐佩克等傳統產油國逬一步并且長期岀讓市場份額沙特否認存在推漲油價至80.100美元彌的目標。IMF測算沙特實現財政平衡的油價水平為8

3、8美元/桶經詒歐佩克長達18個月的減產，OECD庫存已基本降至低于五年均值。產油國表示正在繼續尋找更有說服力的減產評估指標；計劃于6月份邀請包括美國頁巖油廠商在內的非歐佩克產油商召開合作減產會議。供應情況Tl國増產可能短期低于預期制18碼障佩供E逗蕃增加:w201嚀etc空片isa殂乂萬矽曰.恭onx生產4ai印油尸r比史伽1況eaD20P20Fae298120Permian地區產雖與外輔能力對比350MO3303203105001月2月3fl4H5月6月7H8月9月10月11月12月290 油宅業的繁榮是美國當下縮小貿易逆差、拉動GDPig長、促逬就業的重要經濟増長點；但是美元市場利率的走高

4、及流動性的收緊不利于油氣產業的融資及發展。解決頁巖油企業發屐的垃圾債及融資問題必須推高油價，使其運營收益跑贏市場利率及資本市場平均收益。頁巖油行業的融資情況有所改善。頁巖油產量對油價的反饋存在612個月的滯后。基礎設施瓶頸短期限制產量進一步増長”消除瓶頸需6個月左右時間。產量増長、夕卜輸能力不足，WH/DTD價格倒掛約6美元朋，頁巖油產區油價減貼水；美國原油岀口歐洲、遠東打開套利窗口。擠壓OPEC、俄羅斯市場份頷,影響運費水平及輕重質價差目前美國原油凈逬口量已降至370萬桶/日以下的近50年新低,逬口原油以中重質為主，油價過快上漲將増加美國能源赤字 9?%64(5英卍倩GG-70Ji元H70莪

5、元H以上供應情況一市場對產油國減產預期出現改變5月8日，美國宣布恢復對伊朗制裁，緩沖期180天。美國原油短期內無法填補伊朗原油減供造成的缺口。市場預計頁巖油大規模増產時點約在2018年末，客觀上有利于避免美國能源赤字過快上漲。特朗普政府表示美國將維護市場的穩定供應產油國關于繼續減產的口風轉變為有能力維護市場的穩定供應無論是美國為消除増產的基礎設施瓶頸預留過渡期，還是為達成新的伊核協議預留談判時間，均將導致市場對供應預期的改變造成油價存在回調可能。5月份以來，隨著市場對利多因素的消化，及產油國減產政策可能因美國恢復對伊朗制裁發生調整的影響，投資者看多原油意愿降溫”期油投機性凈多頭頭寸下降。合作減

6、產如走向終結可能引發俄羅斯等國新一輪的市場份額競爭；6月份的產油國會議將為市場提供供應端走向的指引。需求情況一經濟不確走性増強,需求不確定因素顯現中國及印度需求増長是油價的兩大支撐因素。中國4月份進口原油數量受地煉逬口原油配頷増加推動，達960萬桶/日的記錄高點，相當于全球消費量的近10%。受成品油消費稅、環保稅新規等政策影響，地煉成品油、化工輕油價格上漲；環保督查及安全生產管控推漲化工品價格。商務部下發2018年第二批一般貿易成品油岀口配頷，總量1933萬噸,市場預計今年總配頷將與去年的約4300萬噸基本持平。與地方政府關系良好的大型地煉隼團開始介入原油貿易，煉廠即將投產，中小地煉面臨較大競

7、爭壓力。大連恒力、浙江石化一期煉廠投產，可能推漲油價，加劇成品油過剩、打壓煉油毛利，并推漲高硫中重質原油需求、打壓高低硫、輕重任價差。需求情況一經濟不確走性増強,需求不確定因素顯現主要能源需求印度進口原油需求岀現不確定性。印度已成長為全球第三大原油消費國，進油原油依賴度達80%。印度繼續擴張煉能”計劃將自身建設成為亞洲煉油中心。印度進口原油以高硫重質油為主，主要來自中東，油種結構的優化方向與中國企業存在較高的重合度。3月份印度煉廠開工率環比下降5個百分點，同比下降9個百分點；原油加IS2112萬噸,同比下降0.9%。印度長期處于財政赤宇狀態。20172018財年的財政赤宇高達5.94萬億盧比”

8、占GDP的比重超過了3%的警戒線；印度外債總頷高達5000億美元，占GDP的25%,40%為1年期短債；利息支付占財政收入的26%;外匯儲備卻只有4X89億美元。油價上漲推升印度能源赤宇，造成儲備貨帀緊張，可能引發的財政困難及對石油需求的遏制是需求面的重要利空。需求情況一經濟不確走性増強,需求不確定因素顯現美國原油、天然氣供需過剩壓制美國原油計價基準價格”美國原油貼水壓制伊拉克沙特等同類進口原油貼水,美國原油價格處于全球谷地,美國煉油化工企業開工率保持高位運行;減稅及貿易保護措施促進行業發展。美國企業稅率從35%降至21%,馬拉松石油公司.菲利普斯66公司.瓦萊羅能源公司等三家獨立煉油商宣布2

9、018年増加煉廠投資，提升油品質量及煉能。歐洲地區。歐洲國家原油對外依存度已超88%,進口來源主要為中東和俄羅斯#其中30%來自俄羅斯，約40%來自中東。4月份美國原油逬口占比升至12%,對市場形成沖擊。隨著油價走高，美國煉廠原油價格較低的成本優勢顯現；歐洲煉廠在與美國.俄羅斯中東.亞洲煉廠的競爭中，成本劣勢逐漸顯現可能再次岀現大量關停的情況。受低油價對終端需求的剌激及較好的煉油毛利支撐,2016年以來原油需求保持増長；市場認為油價突破70.80美元/桶不僅對石油需求產生不利影響,還將刺激替代能源的復蘇。地緣政治一美國因素成為影響油價地緣風險的主要因素影響美國政治的利益集代表軍工.油氣集回的共

10、和黨政府具有發動戰爭.推漲油價的傳統（老布什.小布什政府發動戰爭、推高油價；奧巴馬政府發展高科技及新能源.油價下跌）。軍工.油氣集團/共和黨高科技、新能源集團/民主黨華爾街金融財團反蘇反俄的政治精英集團對華貿易中獲利的貿易.金融集團壓親民主黨的高科技公司；重新建立奧巴馬政府撤銷的第2艦隊；外媒報道特朗普政府向參與伊核談判的前美國官員潑臟水”,以退出伊核協議0在中美貿易爭端中特朗普在親民主黨的高科技產業發起爭端,中國在農產品等共和黨票倉發起反擊,在中國做出有限讓步的情況下,共和黨內部不同利益集回存在不同利益訴求的競爭.油氣合作是中美比較容易達成共識的領域。地緣政治一伊朗成為油價和中東角力的焦點全

11、球三大產油國將易位為美國、俄羅斯、沙特，原油是英國重要的產業。離岸制造中東局勢動蕩，在避免波及自身的情況下，推漲油價是美英俄與中東產油國所樂見或能夠接受的局面，但對于引爆點存在分歧。冷戰期間，為抵御蘇聯的威脅，統治伊朗的巴列維王朝全面倒向西方和以色列,推行強化世俗主義的“白色革命”。1979年，伊朗爆發“伊斯蘭革命”，反對全盤西化并敵視西方。為改善地緣環境，伊朗輸出宗教革命，并對因巴勒斯坦問題成為伊斯蘭世界敵人的以色列采取強硬態度，以爭取穆斯林世界的支持。由于親美及教派的原因，沙特站到了伊朗的對立面。由于極端保守的遜尼派分支一沙特國教瓦哈比教派不屬于傳統的穆斯林教派，沙特通過建立宗教學校、武裝

12、輸出等方式進行宗教輸出。沙特新任王儲的上位違反了王位“兄終弟及”的古制，為了樹立威信，將不遺余力的推高油價，為經濟改革進行融資，并可能以配角的角色參與對伊朗的戰爭。伊朗將本可用于民生的財富用于輸出宗教革命，軍援遍及真主黨、哈馬斯、胡賽等武裝和敘利亞，國內通脹嚴重，經濟面臨危機。美國宣布恢復對伊朗的制裁。特朗普與朝鮮的和談也使伊朗產生“成為正式擁核國家后，將獲得與美國正常對話籌碼”的錯覺。將促使伊朗政府由目前的溫和派向強硬派轉變，可能激化地區緊張局勢。 地緣政治一供應能力過剩背景下的近期各方情況分析美國：擴大油氣岀口是降低貿易逆差.解決就業.推動美元需求的重要內容；制裁伊朗.推高油價符合軍火.油

13、氣.猶太金融財回的利益。以色列提供的材料證明伊朗在限核問題上說謊。沙特：制裁伊朗可以斷絕其輸岀宗教革命的資金來源并大幅收緊供應.推漲油價；亞洲煉廠將不得不擴大沙特原油的逬口，可籍此對缺乏定價權的遠東煉廠維護中東基準油價及官價的強勢地位（上年運費變相漲價）。俄羅斯:希望中俄政治經濟互信有助于保持俄羅斯原油在中國的市場份額。中國：保持俄羅斯、安哥拉等合作國家及重要地緣伙伴原油的逬口，中美能源合作可能導致中東資源市場份額下降；供應過剩有助于爭取石油定價權.推逬石油的人民幣交易。歐洲：油價上漲.供應穩走性的下降影響歐洲經濟的増長，對俄羅斯.美國油氣的依賴降低歐洲的政治獨立性。恢復對伊朗制裁,將傷害伊核

14、協議達成后歐洲在伊朗獲得了大量的商業利益。以色列提供的材料證明了伊朗停止了曾經的核計劃和伊核協議的有效性。伊朗：美國的制裁是否較以往更為嚴厲的限制岀口，希望貿易伙伴維持逬口以色列：為實現安全的地緣壞境通過允許總理和國防部長在緊急情況下宣戰的法案，考慮對伊朗采取單邊軍事行動。以色列派人訪問俄羅斯，利用高油價利益換取俄羅斯的支持。地緣政治一中美貿易爭端博弈繼續中美在貿易爭端中保持接觸，“邊打邊談.斗而不破”令局勢降溫。美國貿易談判團隊提出大量利益訴求，不同成員持不同談判立場，媒體稱不同成員試圖拋開其他隊員，單獨與談判對手見面并作出承諾：油氣合作可能是雙方比較容易達成共識的方向。由于歷史上美國是貿易

15、爭端的唯一獲利方，協助美國進行貿易爭端的國家也是利益受損的一方，歐盟在中美貿易爭端中選擇了中立的立場。中美貿易談判形勢緩和后，美國在中國不能獲取的利益可能將通過別的區域獲取，日本.韓國主動與中國進行接觸，中日韓擱置爭端.恢復自貿區談判的議題升溫（，分別為全球第二、第三.第六大經濟體，三國經濟總量、進出口總額分別占全球的25%、20%）。中國周邊中日、中韓、中印、韓朝、朝美關系緩和，有利于促進遠東乃至亞洲的經濟合作與增長，提振原油需求。金融方面一美國主導并影響后期的全球政策走向美國以外工業化經濟體面對較大貨幣壓力。美聯儲去寬松背景下，低油價期間，產油國財富大量消耗；隨著油價走高，新興市場等工業化

16、國家出現貨幣壓力。摩根大通測算，2014年6月至2016年低油價期間，產油國向原油消費國發生了1.8萬億美元的收入轉移。2017年6月以來油價持續走高，財富重新向產油國聚集。高油價推高通脹水平，為美聯儲加息.縮表提供支撐,加強市場對美元走強的預期，新興市場出現貨幣貶值、資本流出。美元環流模式由“工業國貿易順差長國海外美元”轉變為“工業國-產油國手國”,美元流動性收緊。美國。待朗普政府通過貿易保護主義措施縮減美國貿易逆差，甚至局部出現貿易順差，意味著美國貨幣輸出下降，美國海外美元流動性的收緊，在油價高企的形勢下，意味著與美國進行貿易的工業經濟實體美元支付需求上升.支付能力下降，國際收支出現問題，

17、經濟增長下降甚至停滯，本幣及資產價格下跌。由于美元利率看漲，新興市場美元債務提前償債需求增加，但市場擔憂新興市場美元債務的償債能力。由于外匯儲備相當一部分以美債的形式持有，新興市場需拋售美債、獲取美元并對外償付，導致美債貶值、美元走強和美元流動性的消耗。穆迪警告，新興市場債務難以應對不斷上升的債務成本及利率。除非美聯儲發布減緩加息縮表進程的指引，否則新興市場的貨幣壓力難以緩解。歐洲央行加息進程滯后，或不跟隨美聯儲加息，投機資金削減美元空倉，增加歐元空倉，押注美元利率超預期上漲，歐洲經濟復蘇疲弱.貨幣政策無法按計劃正常化。全球最大對沖基金橋水2月份對歐股空頭頭寸增加6倍.達220億美元。中國決策層考慮地緣政治.貿易戰等海外壓力，對外圍形勢的評估接近次貸危機和歐債危機期間。政策層態度從控風險轉為關注經濟下行風險，貨幣政策或由中性偏緊轉型中性偏寬松。4月25日，央行下調部分金融機構存款準備金率一個百分點，釋放約1.3萬億貨幣流動性；其中，9000億償還到期的中期借貸便利，4000億元流動性對沖銀行表外資產回歸表內的影響。由于商業銀行向央行上繳存款準備金，央行將支#1.62%的利息；央行向商業銀行出借中期借貸便利，央行將收取3.3%的利息；本次降準通過降低銀行借貸端成本降低市場融資成本。4月29日資管新規落地，過渡期從2019年6月延長至2020年底，貨幣乘數會較大幅度下