1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 核心觀點 5 HYPERLINK l _TOC_250021 海航系航空公司綜述 6 HYPERLINK l _TOC_250020 上市公司表內航空資產梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250019 海南航空 8 HYPERLINK l _TOC_250018 新華航空 12 HYPERLINK l _TOC_250017 山西航空 14 HYPERLINK l _TOC_250016 祥鵬航空 15 HYPERLINK l _TOC_250015 北部灣航空 18 HYPERLINK l _TOC_250014 福州航空

2、21 HYPERLINK l _TOC_250013 烏魯木齊航空 23 HYPERLINK l _TOC_250012 長安航空 26 HYPERLINK l _TOC_250011 上市公司表外航空資產梳理 29 HYPERLINK l _TOC_250010 大新華航空 29 HYPERLINK l _TOC_250009 天津航空 30 HYPERLINK l _TOC_250008 首都航空 33 HYPERLINK l _TOC_250007 西部航空 35 HYPERLINK l _TOC_250006 金鵬航空 37 HYPERLINK l _TOC_250005 桂林航空 3

3、9 HYPERLINK l _TOC_250004 上市公司表外海外航司 41 HYPERLINK l _TOC_250003 香港航空 41 HYPERLINK l _TOC_250002 非洲世界航空公司 42 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 43 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 43國信證券投資評級 45分析師承諾 45風險提示 45證券投資咨詢業務的說明 45圖表目錄圖 1：海航控股股權結構示意圖 9圖 2：海航歷年引進飛機數量 10圖 3：海航機隊規模 10圖 4：海航本部主要投放機場時刻量及占自身時刻總量比重 11圖 5：海航本部

4、前十大航線班次量及其占自身航班總量比重 11圖 6：海航本部主要投放機場市場結構 11圖 7：海航本部前十大航線市場結構 11圖 8：海航本部（HU）航網結構 11圖 9：歷史各航司凈利潤率對比 12圖 10：海航控股母公司歷史凈利潤 12圖 11：新華航空股權結構示意圖 13圖 12：新華航空機隊規模 13圖 13：新華航空資產負債情況 13圖 14：新華航空營業收入表現 14圖 15：新華航空凈利潤 14圖 16：山西航空股權結構示意圖 14圖 17：山西航空營業收入 15圖 18：山西航空凈利潤 15圖 19：祥鵬航空股權結構示意圖 16圖 20：祥鵬航空機隊規模 16圖 21：祥鵬航空

5、資產負債情況 16圖 22：祥鵬航空主要投放機場時刻量及占自身時刻量比重 17圖 23：祥鵬航空前十大航線班次量及其占自身航班量比重 17圖 24：祥鵬航空運力主要投放機場的市場結構 17圖 25：祥鵬航空前十大航線市場結構 17圖 26：祥鵬航空（8L）航網結構 18圖 27：祥鵬航空營業收入表現 18圖 28：祥鵬航空凈利潤 18圖 29：北部灣航空股權結構示意圖 19圖 30：北部灣航空機隊規模 19圖 31：北部灣航空（GX）航網 19圖 32：北部灣航空主要投放機場時刻量及占自身時刻比重 20圖 33：北部灣航空前十大航線班次量及其占自身航班比重 20圖 34：北部灣航空運力主要投放

6、機場的市場結構 20圖 35：北部灣航空前十大航線市場結構 20圖 36：北部灣航空營業收入表現 20圖 37：北部灣航空凈利潤 20圖 38：福州航空股權結構示意圖 21圖 39：福州航空機隊規模 21圖 40：福州航空資產負債情況 21圖 41：福州航空主要投放機場時刻量及占自身時刻量比重 22圖 42：福州航空前十大航線班次量及其占自身航班量比重 22圖 43：福州航空運力主要投放機場的市場結構 22圖 44：福州航空前十大航線市場結構 22圖 45：福州航空（FU）航網結構 23圖 46：福州航空營業收入表現 23圖 47：福州航空凈利潤 23圖 48：烏魯木齊航空股權結構示意圖 24

7、圖 49：烏魯木齊航空機隊規模 24圖 50：烏魯木齊航空（UQ）航網 24圖 51：烏魯木齊航空核心投放機場時刻及占自身時刻比重 25圖 52：烏魯木齊航空前十大航線班次及其占自身航班比重 25圖 53：烏魯木齊航空運力主要投放機場的市場結構 25圖 54：烏魯木齊航空前十大航線市場結構 25圖 55：烏魯木齊航空營業收入表現 25圖 56：烏魯木齊航空凈利潤 25圖 57：長安航空股權結構示意圖 26圖 58：長安航空機隊規模 27圖 59：長安航空資產負債情況 27圖 60：長安航空主要投放機場時刻量及占自身時刻量比重 27圖 61：長安航空前十大航線班次量及其占自身航班量比重 27圖

8、62：長安航空運力主要投放機場的市場結構 28圖 63：長安航空前十大航線市場結構 28圖 64：長安航空（9H）航網結構 28圖 65：長安航空營業收入表現 29圖 66：長安航空凈利潤 29圖 67：大新華航空股權結構示意圖 30圖 68：天津航空股權結構示意圖 31圖 69：天津航空機隊規模 31圖 70：天津航空（GS）航網 31圖 71：天津航空核心投放機場時刻及占自身時刻比重 32圖 72：天津航空前十大航線班次及其占自身航班比重 32圖 73：天津航空運力主要投放機場的市場結構 32圖 74：天津航空前十大航線市場結構 32圖 75：天津航空營業收入表現 32圖 76：天津航空凈

9、利潤 32圖 77：首都航空股權結構示意圖 33圖 78：首都航空機隊規模 34圖 79：首都航空（JD）航網 34圖 80：首都航空核心投放機場時刻及占自身時刻比重 34圖 81：首都航空前十大航線班次及其占自身航班比重 34圖 82：首都航空運力主要投放機場的市場結構 34圖 83：首都航空前十大航線市場結構 34圖 84：西部航空股權結構示意圖 35圖 85：西部航空機隊規模 36圖 86：西部航空資產負債情況 36圖 87：西部航空核心投放機場時刻及占自身時刻比重 36圖 88：西部航空前十大航線班次及其占自身航班比重 36圖 89：西部航空運力主要投放機場的市場結構 36圖 90：西

10、部航空前十大航線市場結構 36圖 91：西部航空（PN）航網結構 37圖 92：西部航空營業收入表現 37圖 93：西部航空凈利潤 37圖 94：金鵬航空股權結構示意圖 38圖 95：金鵬航空機隊規模 38圖 96：金鵬航空（Y8）航網 38圖 97：金鵬航空核心投放機場時刻及占自身時刻比重 39圖 98：金鵬航空前十大客運航線班次及其占自身航班比重 39圖 99：金鵬航空運力主要投放機場的市場結構 39圖 100：金鵬航空前十大客運航線市場結構 39圖 101：桂林航空股權結構示意圖 40圖 102：桂林航空機隊規模 40圖 103：桂林航空（GT）航網 40圖 104：桂林航空核心投放機場

11、時刻及占自身時刻比重 41圖 105：桂林航空前十大航線班次及其占自身航班比重 41圖 106：桂林航空運力主要投放機場的市場結構 41圖 107：桂林航空前十大航線市場結構 41圖 108：香港航空股權結構示意圖 42圖 109：香港航空航網結構（疫情前） 42圖 110：香港航空核心內地航線競爭格局 42表 1：海航系航司股權、機隊及資產、收入利潤梳理 6表 2：海航系各航司運力分布及市場競爭情況 7表 3：海航控股旗下機隊情況 9核心觀點2021 年民航國內市場強勢復蘇，航空公司盈利能力顯著修復，但受制于國門尚未開放，海外運力回流，全面的高景氣區間暫未到來。近期市場關注重點在于我國第四大

12、航空派系海航系航空資產的重組進展，我們將在本報告中對海航系航空公司資產進行詳盡梳理。海航系公司資產繁雜，巔峰時期業務橫跨航空、物流、基礎、金融等七大板塊。大而廣的業務范疇，循環交錯的股權關系使得海航系公司長期是資本市場中相對神秘的存在。隨著國家大力推動去杠桿，依托大量舉債實現高速擴張的海航亦主動收縮自身業務范圍和戰略方向。2018 年海航縮減七大主業至“兩主兩輔”四大主業，2019 年初進一步縮減至航空和物流兩大主業，2019 年底僅航空主業得以保留。2018-2019 年海航系部分航空公司尋求出讓股權給地方政府或實體企業，但相關事項均出現擱置。2020 年大量海航系公司宣告破產，2021 年

13、 3 月 19 日海航控股發布公告，明確保留航空資產，并以航空資產作為主體尋求戰略投資人，并提出民營資本優先。近期有上市公司公告稱擬聯合出資方出資投資航空實體企業，參考近期航空市場運行情況，各主流航司中具備一定規模且存在顯著債務問題并尋求重組的只有海航一家，因此我們認為其可能意向投資于海航重組事宜。海航系航空資產包括14 家航空公司，其中上市公司體系內目前有6 個航空牌照，8 家航空公司。海航于海航控股上市公司體系外具有 8 家航空公司，其中境內 6家，境外 2 家。在我國，由于嚴格的監管要求，從無到有申請航空牌照時間跨度較長，且機隊擴張速度需執行較嚴格的量化考核，并非有資金就可以自由在民航業

14、大舉擴張，因此對于意圖進入航空市場的新玩家，牌照資源仍相對稀缺。我們詳細拆解了海航系各航空公司的股權結構、機隊規模、運營表現、航線網絡及市場競爭格局。我們估算當前海航系各航司加總機隊規模為 625 架，僅次于我國三大國有航空公司（南航 867 架、東航 734 架、國航 707 架）。作為一家大型航司，其航線網絡與其他航司縱橫交織，因此其重組結果、未來戰略發展走向將對整個民航業產生極其深遠的影響，需給予密切關注。海航重組帶來的行業影響偏長遠，短期來看，民航的核心矛盾仍是國門放開與否對應的市場景氣度截然不同。我們認為隨著全民免疫的時間窗口逐步臨近，全球重啟互聯互通終將實現，民航景氣度有望持續回升

15、。如海航重組后放緩擴張節奏，對行業將產生持續性的利好。推薦吉祥航空、春秋航空、三大航，關注華夏航空。海航系航空公司綜述截至 2020 年底，我們統計海航系航空公司合計 16 家，其中上市公司海航控股并表范圍內 8 家航司，包括海南航空、新華航空、山西航空、祥鵬航空、北部灣航空、福州航空、烏魯木齊航空、長安航空，表外航司 8 家，包括天津航空、首都航空、西部航空、金鵬航空、桂林航空、大新華航空以及兩家海外航司香港航空和加納非洲世界航空。海航系航空公司共擁有飛機 625 架，其中上市公司體系內 346 架，表外 279 架。各航司中，海航本部、天津航空、首都航空、祥鵬航空規模相對較大，福州航空、烏

16、魯木齊航空、長安航空、桂林航空規模相對較小。海南航空母公司 2020 年資產規模 1409 億，資產負債率 116.2%，處于破產狀態，海航控股上市公司口徑資產規模 1646 億，資產負債率 113.5%，同樣處于破產狀態。海航集團旗下各航司資產規模不一，大如天津航空資產規模達到 391億（2018 年數據），小如福州航空資產規模僅略超 20 億（2018 年數據）。業績方面，匯總各航司歷史業績，海航系公司 2017 年以前整體盈利能力尚可，但代碼航司名稱持股比例機隊規模資產體量（億）資產負債率（%）收入（億）凈利潤（億）HU海南航空-1801408.7116.2175.3-549.8新華航空

17、73.92%44154.3（2019）20.2（2019）28.5-29.7山西航空100%1-12.1-9.58L祥鵬航空73.48%54168.1（2019）49.2（2019）39.3-33.1GX北部灣航空70%24-15.8-19.1FU福州航空65.22%1621.8（2018）28.9（2018）10.1-14.2UQ烏魯木齊航空84.02%16-9.5-8.49H長安航空70.5%11122（2019）42.1（2019）13.8-18.0上市公司合計-3461645.8113.5294.0-687.4GS天津航空47.82%86391.2（2018）60.7（2018）130

18、.0（2018）-13.2（2018）JD首都航空19.6%81-表外航司PN西部航空28.43%36143.3（2019）65.3（2019）56.7（2019）0.79（2019）Y8金鵬航空11.58%22-GT桂林航空-11-HU大新華航空-3-HX香港航空-32-非洲世界航空-8-合計-625-2018 年起經營狀況惡化，2020 年整體巨虧。表 1：海航系航司股權、機隊及資產、收入利潤梳理海航控股海航系外航資料來源:公司公告，民航統計年鑒，民航休閑小站，整理海航系各航司中，海航本部、天津航空、首都航空機隊規模較大，航網遍布全國，其余中小航司運力投放相對集中，但地理分布差別較大，如祥

19、鵬航空在云南、北部灣航空在廣西、福州航空在福建、烏魯木齊航空在新疆、長安航空在陜西、西部航空在重慶、桂林航空在廣西運力占比較高，但整體來看，海航系航空公司在核心機場或熱點航線中均與三大航形成相對充分的競爭關系，僅部分中小航司涉及的非公商務航線方才存在獨飛或高市占率的情況。表 2：海航系各航司運力分布及市場競爭情況代碼航司名稱排序海南航空運力投放前十機場集中度及占自身航班量1北京首都（9.7%）國航首都-深圳（2.0%）251.1%13.2%海口（8.2%）南航首都-廣州（1.7%）3深圳（5.7%）國航、南航廣州-海口（1.5%）前十航線集中度運力投放核心機場核心機場競爭者核心航線及占公司航班

20、量比重核心航線主要競爭者及相關市占率國航（36%）、南航（30%）、海航本部（15%）新華航空HU山西航空大新華航空1昆明（23.9%）東航昆明-西雙版納（3.2%）國航（28%）、南航（36%）、海航本部（14%）南航（55%）、海航本部（36%）東航（38%）、祥鵬（14%）8L祥鵬航空 257.1%21.5%鄭州（6.0%）南航昆明-鄭州（2.9%）南航（29%）、東航（21%）、祥鵬（23%）3成都（5.0%）國航成都-昆明（2.7%）國航（21%）、東航（39%）、祥鵬（19%）1GX北部灣航空 252.0%21.1%南寧（14.7%）國航、南航南寧-濟南（3.1%）海航系其他（50

21、%）、北部灣（50%）榆林（7.1%）東航長沙-徐州（3.1%）北部灣（100%）3長沙（6.0%）南航南寧-常德（2.4%）北部灣（100%）海 1航控FU福州航空 255.3%22.8%福州（20.7%）南航福州-宜昌（2.6%）福州（100%）哈爾濱（5.6%）南航福州-昆明（2.3%）南航（37%）、東航（26%）、福州（18%）股3宜昌（5.3%）-福州-貴陽（2.3%）南航（67%）、福州（17%）1烏魯木齊烏魯木齊（25.1%）南航烏魯木齊-蘭州（6.8%）南航（22%）、烏魯木齊（17%）、海航系其他（29%）UQ航空267.5%39.8%蘭州（10.5%）南航、東航烏魯木齊-

22、鄭州（3.7%）南航（37%）、烏魯木齊（7%）、海航系其他（45%）（3.7%）（33%）1西安（27.6%）東航西安-哈爾濱（2.8%）東航（30%）、長安（15%）9H長安航空255.9%27.6%宜昌（4.7%）-西安-珠海（2.8%）東航（25%）、長安（25%）3貴陽（4.1%）南航西安-敦煌（2.8%）東航（56%）、長安（28%）1天津（12.7%）國航、南航呼和浩特-錫林浩特（3.4%）天津（77%）GS天津航空256.1%22.9%西安（9.6%）東航西安-天津（3.1%）天津（51%）3鄭州（5.5%）南航烏魯木齊-綿陽南航（33%）、烏魯木齊JD首都航空國航（22%）、

23、天津（39%）3呼和浩特（9.0%）國航、南航呼和浩特-赤峰（3.1%）1杭州（8.0%）南航海口-武漢（1.7%）254.3%13.8%海口（7.7%）南航海口-南昌（1.6%）3麗江（7.4%）-杭州-昆明（1.3%）1重慶（22.4%）國航、南航重慶-拉薩（3.2%）南航（32%）、首都（27%）、海航系其他（32%）國航（19%）、首都（23%）、海航系其他（29%）東航（39%）、首都（16%）南航（25%）、西部（25%）PN西部航空261.6%22.1%鄭州（14.3%）南航重慶-三亞（2.1%）南航（32%）、西部（21%）、海航系其他（32%）表外3合肥（6.0%）國航、東航

24、重慶-廣州（2.1%）南航（46%）、西部（8%）、航司1上海浦東（18.7%）東航浦東-三亞（3.8%）南航（26%）、金鵬（9%）Y8金鵬航空274.6%38.5%深圳（10.8%）國航、南航浦東-瓊海（3.8%）金鵬（100%）3杭州（7.1%）南航浦東-哈爾濱（3.8%）南航（21%）、金鵬（5%）1桂林（16.3%）-徐州-南昌（3.9%）南航（41%）、桂林（59%）GT桂林航空258.9%28.2%徐州（8.8%）-桂林-福州（2.7%）南航（37%）、桂林（37%）3鄭州（8.2%）南航桂林-濟南（2.7%）桂林（29%）1香港（100%）國泰等上海浦東-香港東航（22%)、港

25、航（11%）HX香港航空2-北京首都-香港國航（26%）、港航（13%）3-三亞-香港香港航空（42%）海航系其他（19%）資料來源:Pre-Flight，整理上市公司表內航空資產梳理海航系各航司于不同時間成立，成立后股權變更頻繁，且運力投放地點區分度高，發展速度不一，經營業績也有明顯差異，因此在此部分，我們將對涉及的各航司歷史沿革及股權結構、機隊狀況、當前航線網絡及核心航線市場競爭情況、歷史經營業績等多個維度進行詳細分析。首先我們優先分析當前仍在上市公司體系內的航空公司。海南航空1985 年民航體制改革，政企合一的模式被打破，政策鼓勵各地方各部門積極辦民航。1989 年海航控股的前身海南省航

26、空公司成立。1993 年，海航控股采用 “內聯股份制”公開發行股票，通過股份制改造成為我國第一家股份制航空企業。1995 年海航控股募集外資股 2500 萬美元，成為第一家實現中外合資的航空公司。1997 年公司 B 股上市，1999 年發行 A 股。2001 年-2004 年民航重組成為三大航空集團，中航、西南航、西北航、云南航、北方航、新疆航等航空公司悉數被合并，而海航控股也吸收了長安航空（1992年由陜西地方航空公司和大鵬航空合并成立）、山西航空（1987 年成立）、新華航空（1992 年成立）保持獨立發展。2003 年非典疫情后，海航的航空業務發展逐步加速。2004 年海航集團與揚子江

27、投資共同出資 5 億元創立大新華航空，同年海航控股旗下云南祥鵬航空獲批準成立。2006 年海航控股與天津市政府簽署戰略合作協議，成立大新華快運，后更名為天津航空，同年海航集團以旗下祥鵬航空聯合四家股東聯合注冊成立西部航空。2008 年金融危機后，民航再度迎來兼并重組，海航集團于 2010 年重組金鹿航空為首都航空。2013 年底海航控股與烏魯木齊市政府合作設立烏魯木齊航空， 2014 年與福州國資投資控股等企業成立福州航空。2015 年海航股份與天航控股簽署股權轉讓協議，收購天航控股持有的天津航空全部 48.21%股權，2017年完成交割，實現對天津航空控股，2018 年進一步收購天津創鑫所持

28、有的天津航空股權。2019 年公司轉讓天津航空 48%的股權給海航航空集團，目前公司對天津航空喪失絕對控制權，持股比例為 47.82%。表 3：海航控股旗下機隊情況自購融資租賃經營租賃合計平均機齡波音79181672646.14B737-700523106.66B737-80055161292006.80B737-84012162.34B787-8901106.88B787-96022285.13空客7453645.06A320 系列0321243.80A330-200009910.38A330-3007121294.65A350-90000222.27巴西工業42121810.45E1904

29、2121810.45合計90242323466.16資料來源:公司公告，整理股權結構方面，海航系公司結構非常復雜，大而廣的業務范疇，循環嵌套的股權架構令股權分析非常困難。僅就海航控股而言，公司最大單一股東為大新華航空有限責任公司。大新華航空最大單一股東為海南省國資委旗下海南省發展控股，其直接持股比例為 24.97%，此外，海南省國資委通過并通過海口美蘭機場有限責任公司等眾多子孫公司參股大新華航空。海航集團對海航控股的直接持股比例僅為 3.53%，但其對大新華航空的持股比例達到 23.11%，并通過參股公司美蘭機場、長江租賃間接持有海航控股的股份，破產重組前，海航系資本對海南航空仍具備一定的持股

30、比例。圖 1：海航控股股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理航空公司的核心資產為運輸飛機，歷史上海航控股整體機隊規模保持著較快增速，2017、2018 年引進飛機數量分別達到 69 架、73 架。2019 年起由于債務問題頻出，導致機隊擴張速度大幅降低，全年飛機引進速度降低至 31 架，2020年進一步降低至 0 架。由于 2019 年起天津航空不再并表，2020 年因疫情退出部分飛機，海航控股上市公司口徑機隊規模有所下降。截至 2021 年 4 月，海航控股自身及通過旗下控股公司新華航空、長安航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、山西航空、福州航空、北部灣航空合計擁有飛機 345 架。圖

31、2：海航歷年引進飛機數量圖 3：海航機隊規模資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理2020 年新冠疫情航空公司航班排布受到明顯擾動，國門幾近關閉導致大量海外運力回流，國內線運投大幅增長。在 2020 年全年民航運力幾乎沒有增量的情況下，2021 年夏秋航季各航空公司國內線計劃航班量相比 2019 年同期整體增長超過 20%，這也意味著各航司依托自身戰略超前布局了國內線運力。海航系航司與大航情況有所不同，歷史上海航系公司除海航本部外，如剔除國際貨運航班較多的金鵬航空，其余公司國際航線航班量占比不大，因此 2021年夏秋季各海航系航司航班量相比于 2019 年增量相對不大。

32、此外，由于疫情導致國門關閉，“五個一”政策下分析 2021 夏秋航季的國際線排班沒有意義，因此本部分我們以 2021 年夏秋航季為基準，分析海航本部及海航旗下并表及非并表航司國內航線航網結構，主要指標為各航司計劃投入航班量排名前十大機場的運力情況、該機場對應的市場競爭格局、各航司國內線航班量前十大航線、該航線對應的市場競爭格局。海南航空本部及山西航空、新華航空、大新華航空共用 HU 代碼，因此我們將其定義為海航本部，很難將其割裂分析。海航本部運力核心投放于北京首都、海口美蘭、深圳寶安等機場，運力投放前十大機場占公司總航班量的 51.1%。主要航線方面，海航本部在北京-深圳、北京-廣州、海口-廣

33、州、北京-海口等航線航班密度較大，前十大航線合計占公司航班量的 13.2%。相關市場競爭格局方面，海航本部運力投放較大的機場中，除北京首都、廣州機場國航、南航分別占據相對主導地位外，其余各機場沒有單一航空公司份額超過 50%的情況。海航本部前十大航線中，如將北京兩場、上海兩場算作一個整體，海航在廣州-海口、北京-海口、海口-深圳、海口-長沙航線航班量占比超過 30%，其余各航線均與其他航司充分競爭。圖 4：海航本部主要投放機場時刻量及占自身時刻總量比重圖 5：海航本部前十大航線班次量及其占自身航班總量比重資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 6：海航本部主

34、要投放機場市場結構圖 7：海航本部前十大航線市場結構資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 8：海航本部（HU）航網結構資料來源:飛常準，整理經營層面，歷史上海航控股合并報表口徑盈利能力稍高于三大航，但由于后期擴張加速，運力消化壓力較大，利潤水平逐步下降，2018 年后因債務問題經營能力進一步滑坡。2020 年海航控股錄得巨虧，經詳細拆解后，經營層面的虧損比例高于三大航，但更多的虧損來自與關聯方層層抵押、擔保帶來的各項減值損失。合并報表中投資損失、公允價值變動損失、資產減值損失、信用減值損失合計 515.1 億。盡管如此，2020 年公司凈資產轉負，錄得破產

35、。2021 年公司尋求重組，并于 3 月 19 日發布公告招募戰略投資者，希冀投資人化解債務問題，為海航帶來重生。圖 9：歷史各航司凈利潤率對比圖 10：海航控股母公司歷史凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理新華航空新華航空成立于 1992 年，1998 年并入神華集團。2001 年海航控股、神華集團、海航集團重組新華航空。重組后，海航控股持有新華航空 51%的股權，海航集團持有 9%的股權，神華集團持有 40%的股權。2002 年海航集團將其持有新華航空 9%的股權置換給海航控股。2009 年神華集團將其持有的新華航空 40%的股權轉讓給大新華航空。2010 年海航控股 1

36、5 億元增資新華航空，增資后對新華航空的持股比例上升至 67.59%， 2011 年以 10.8 億元受讓控股股東大新華航空持有的新華航空 32.41%的股權，交易完成后新華航空成為海航控股的全資子公司。2015 年北京德通順利投資顧問公司、嘉興興晟海新投資分別向新華航空增資，增資后海航控股對新華航空的持股比例下降至 69.65%。2016 年外貿信托增資新華航空，海航控股的持股比例進一步降至 51.49%。2017 年海航控股收購北京德通順利投資顧問公司持有的全部新華航空股權，交易完成后對新華航空持股比例上升至 61.74%。2019 年海航控股擬收購嘉興興晟海新投資所持有的新華航空全部 1

37、2.18%的股權，收購完成后公司對新華航空的持股比例達到 73.92%。圖 11：新華航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理鑒于眾多統計數據均將新華航空的機隊并入到海南航空本部進行統計，因此我們只能參考從統計看民航數據資料。截至 2019 年底，新華航空共擁有 44架飛機，相比 2018 年新增 3 架，機隊全部為 B737-800 機型。航線網絡方面，由于新華航空與海航共用 HU 代碼，因此其航線網絡分析并入海南航空本部進行分析，此處不再贅述。2019 年新華航空總資產規模 154.3 億，凈資產規模 123.2 億。2020 年未披露資產負債情況。新華航空 2018 年起經營

38、狀況明顯惡化，2019 年實現營業收入55.9 億元，實現凈利潤 0.81 億元，2020 年營業收入 28.5 億，實現凈利潤-29.65億。圖 12：新華航空機隊規模圖 13：新華航空資產負債情況資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理資料來源：公司公告，整理圖 14：新華航空營業收入表現圖 15：新華航空凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理山西航空山西航空的前身山西省航空公司成立于 1987 年。2001 年根據民航局、山西省政府批準，山西省航空公司、海航控股、長安航空重組成立山西航空。成立初期，海航控股對山西航空的持股比例達到 89.06%，山西航空實業、長安航空則分別

39、為 6.25%、4.69%。2006 年山西航空增資擴股，2008 年山西航科實業將其持有的山西航空全部股權轉讓給海航控股，此時海航控股對山西航空的持股比例為 46.29%。2014 年山西航空吸引長安航空增資、吸引北京鴻瑞盛達商貿、海航航空集團投資入股，海航控股持股比例下降至 31%，同年，海航航空集團再度向山西航空增資，海航控股的持股比例下降至 23.43%。2017 年海航股份收購鴻瑞盛達商貿、海航航空集團持有的全部山西航空股權，收購后直接持股比例上升至 72.82%。山西航空剩余 27.18%股權為長安航空所有，海航控股對長安航空高度控股，因此其對山西航空控股比例達到 100%。圖 1

40、6：山西航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理山西航空僅運營一架飛機，且與海航共用 HU 代碼，因此航網結構難以分拆。2016 年山西航空總資產 32.1 億，凈資產 22.3 億（此后未披露數據）。公司歷史經營情況不溫不火，小幅盈虧，但 2020 年因疫情等因素影響虧損擴大，全年營業收入 12.06 億，凈利潤-9.52 億。圖 17：山西航空營業收入圖 18：山西航空凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理祥鵬航空祥鵬航空的前身為云南石林航空，于 2004 年經民航局批準設立。成立初期，海航控股、山西航空、云南石林航空旅游服務股份分別持有祥鵬航空 48.87%、

41、 51%、0.13%的股權。2005 年祥鵬航空先減資后增資，海航控股也將其持有的祥鵬航空全部股份轉讓給海航集團，海航集團完成對祥鵬航空的控股。2006 年云南石林將其持有的祥鵬航空全部股份轉讓給海航控股及山西航空。2007 年海航集團以持有的祥鵬航空全部 67.95%的股權投資海航旅業。2008 年 5 月，海航控股、陜西航空、海航旅業、大新華航空簽署協議并進行股權轉讓，轉讓后大新華航空全資控股祥鵬航空，同年，大新華航空向祥鵬航空增資。2009 年云南省國資委對祥鵬航空增資。2011 年大新華航空、云南國資委、云南祥鵬投資對祥鵬航空進行增資，同年海航控股收購大新華航空、祥鵬投資持有的祥鵬航空

42、合計 40%的股權。2013 年大新華航空增資祥鵬航空，2014 年海航控股收購大新華航空持有的全部祥鵬航空股權，收購后海航控股對祥鵬航空的持股比例達到 86.68%。2016 年海航控股、云南國資委、云南國有資本運營公司、云南鵬夏元昊增資祥鵬航空，增資后海航控股的持股比例下降至 50.05%。 2017 年公司公告收購云南祥鵬投資持有的祥鵬航空 20.14%的股權，對祥鵬航空的直接持股比例上升至 70.19%。2018 年云南國有資本運營公司轉讓其持有的全部 13.32%祥鵬航空股權給云南交通投資建設集團，同年昆明西山區發展投資集團與祥鵬航空簽署增資框架協議，但目前增資仍未落地。2018 年

43、底云南國資運營公司轉讓祥鵬航空股權后，海航控股對祥鵬航空的直接持股比例為 70.19%，而考慮到海航集團旗下海航航空通過云南鵬夏元昊對祥鵬航空持股 16.49%，公司公告其對祥鵬航空的合計持股比例為 73.48%。圖 19：祥鵬航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理祥鵬航空是一家中型航空公司，2019 年民航統計年鑒數據顯示公司擁有 56 架飛機，其中 A320 系列機隊 15 架、A330 機隊 4 架、B737 系列機隊 37 架。民航休閑小站信息顯示祥鵬航空 2020 年退出 2 架飛機，因此我們推測截至 2020年底祥鵬航空機隊規模為 54 架。資產結構方面，2019 年

44、祥鵬航空資產總額為168.1 億，負債規模 82.7 億，資產負債率 49.2%，2020 年未披露數據。圖 20：祥鵬航空機隊規模圖 21：祥鵬航空資產負債情況資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理資料來源：公司公告，整理航網結構方面，公司運力核心投放于云南市場，其在昆明、鄭州、成都、贛州、西雙版納、麗江、大理、芒市機場的運力投放占比較高。2021 年夏秋航季運力投放前十大機場班次量占公司總班次量的 57.1%，其中于昆明機場的周航班量達到 880 班，占公司航班總量的 23.9%。祥鵬航空航班集中度相對較高，前十大航線計劃航班量占公司總航班量的 21.5%，其中昆明-西雙版納、昆明-鄭州、

45、昆明-成都等航線班次密度較大。市場競爭格局方面，公司運力投放前十大機場中，東航占據著昆明機場 40%的份額，具備一定主導權，而祥鵬航空在贛州機場具備 35%的時刻資源，此外，如考慮到海航系其他航空公司的協同，公司在鄭州、西雙版納、麗江機場份額相對較高。祥鵬航空核心航線與東航在云南地區的航網有所重合，但在部分航線如昆明-贛州、西雙版納-大理、昆明-綿陽、昆明-瀾滄的份額相對較高。圖 22：祥鵬航空主要投放機場時刻量及占自身時刻量比重圖 23：祥鵬航空前十大航線班次量及其占自身航班量比重資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 24：祥鵬航空運力主要投放機場的市場

46、結構圖 25：祥鵬航空前十大航線市場結構資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 26：祥鵬航空（8L）航網結構資料來源:飛常準，整理經營業績方面，疫情前祥鵬航空歷史收入水平逐步提高，但利潤水平一般，2017年起逐步下降，2019 年-2020 年均出現虧損。2020 年公司營業收入 39.33 億，凈利潤-33.11 億。圖 27：祥鵬航空營業收入表現圖 28：祥鵬航空凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理北部灣航空廣西北部灣航空成立于 2015 年，由天津航空與廣西北部灣投資集團旗下廣西北投民航投資共同建設，其中天津航空持股比例為 70%，

47、廣西北投民航投資持股比例為 30%。2019 年 6 月，廣西北部灣投資集團有限公司（北投集團）、廣西機場管理集團有限責任公司（廣西機場集團）、海南航空控股股份有限公司簽署了關于廣西北部灣航空有限責任公司股權重組合作框架協議，三方同意通過股權轉讓、增資擴股等形式對北部灣航空進行股權重組，實現廣西政府對北部灣航空控股。重組完成后，北投集團將持股 71.2%，廣西機場集團持股 4.8%，海航控股持股 24%。同樣因海航系公司破產重整，該事項未有進展。圖 29：北部灣航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理北部灣航空規模適中，2020 年擁有 24 架飛機，其中主要為支線飛機。北部灣航空

48、的航網主要集中在南寧、榆林、長沙等地，于運力投放前十大機場的周計劃航班量合計 936 班，占公司總航班量的 52.0%。北部灣航空核心航線主要為南寧-濟南、長沙-徐州等，前十大航線合計周計劃航班量占公司總航班量的 21.1%。由于公司規模較小，因此在各機場并不處于主導地位，但考慮到海航系航司整體的協同效應，其在海口、贛州機場的整體份額相對較高，前十大航線中存在相當的獨飛航線，如長沙-徐州、南寧-常德、南寧-贛州、榆林-南昌等均為獨飛航線。圖 30：北部灣航空機隊規模圖 31：北部灣航空（GX）航網資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理資料來源：飛常準，整理圖 32：北部灣航空主要投放機場時刻量

49、及占自身時刻比重圖 33：北部灣航空前十大航線班次量及其占自身航班比重資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 34：北部灣航空運力主要投放機場的市場結構圖 35：北部灣航空前十大航線市場結構資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理業績層面，北部灣航空疫情前收入規模超過 20 億元，但業績表現不佳，2020年收入 15.79 億，凈利潤-19.11 億。圖 36：北部灣航空營業收入表現圖 37：北部灣航空凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理福州航空2014 年福州航空獲民航局批準組建，由海航控股、福州國資投資控

50、股、世紀金源投資集團、寧波瑞通網絡科技共同出資 20 億元設立。福州航空設立初期，海航控股持有其股份的比重為 60%。2016 年公司年報顯示由于本公司及福州航空其他股東履行出資義務，公司持有福州航空的股權比例為 65.22%，但目前各工商查詢網站中，海航控股對福州航空的持股比例仍為 60%，這可能是實繳資本與注冊資本不同導致。2019 年福州市政府網站公布福州國資控股投資擬收購寧波瑞通網絡科技持有的福州航空 10%的股權，并與海航控股進一步洽談對福州航空股權重組及增資擴股事宜，但由于海航旗下航空公司集體破產重整，該事項擱置。圖 38：福州航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理福

51、州航空機隊規模近幾年波動不大，2020 年為 16 架，其中 B737-800 機型 14架，B737MAX 機型 2 架。海航控股于 2019 年起不再披露福州航空資產負債情況，而 2018 年福州航空資產總額 21.8 億，負債 6.3 億，資產負債率 28.8%。圖 39：福州航空機隊規模圖 40：福州航空資產負債情況資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理資料來源：公司公告，整理航網結構方面，福州航空運力主要投放于福州長樂機場，每周 258 班，占公司總航班量的 20.7%，其余運力主要投放在哈爾濱、宜昌、天津等地。福州航空于其運力投放前十大機場的航班量合計占公司總航班量的 55.3%。

52、福州航空航線雖以福州為中心，但目的地相對分散，其中福州-宜昌、福州-昆明等航線運力投放較多，前十大航線航班量占公司總航班量的 22.8%。航網競爭格局方面，福州航空運力投放所在機場整體競爭相對充分，但核心航線中福州-宜昌、福州-宜賓、福州-安順為獨飛航線。圖 41：福州航空主要投放機場時刻量及占自身時刻量比重圖 42：福州航空前十大航線班次量及其占自身航班量比重資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 43：福州航空運力主要投放機場的市場結構圖 44：福州航空前十大航線市場結構資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 45：福

53、州航空（FU）航網結構資料來源:飛常準，整理經營業績方面，福州航空營收規模在疫情前不斷擴大，2019 年達到 20.09 億，但業績表現較弱，2017 年起連續虧損。2020 年公司營收 10.08 億，凈利潤-14.15億。圖 46：福州航空營業收入表現圖 47：福州航空凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理烏魯木齊航空烏魯木齊航空于 2013 年底經民航局批復籌建，由烏魯木齊市國資委旗下烏魯木齊城建投資公司與海航集團旗下上市公司海航控股合作設立，2014 年 8 月開航。成立之初注冊資本 30 億元，其中海南航空持股比例為 70%。2014 年海航控股年報顯示公司對烏魯木齊

54、航空的實際出資額為 6.31 億元，烏魯木齊城建投資公司出資額 1 億元，海南航空的實際持股比例為 86.32%，與注冊資本存在一定差異。2018 年 11 月海航控股與烏魯木齊市政府簽訂戰略合作框架協議，根據協議，雙方將通過股權轉讓方式對烏魯木齊航空進行股權重組，實現烏魯木齊市人民政府對烏魯木齊航空股權比例的擴大，但同樣因為海航系航空公司破產重整，該事項未有進一步進展。圖 48：烏魯木齊航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理烏魯木齊機隊規模不大，2020 年有 16 架飛機，其中 B737-800 機型飛機 15 架， EMB-190 飛機一架。公司運力主要投放于西部地區，其于

55、烏魯木齊地窩堡機場周航班量達到 192 班，占公司總航班量的 25.1%，其余運力主要投放在蘭州、鄭州、武漢等地。烏魯木齊航空核心航線為烏魯木齊-蘭州、烏魯木齊-鄭州、烏魯木齊-綿陽等航線，前十大航線航班量占公司總航班量的 39.8%。烏魯木齊航空核心市場烏魯木齊機場、鄭州機場、南充機場方面，南航整體占據主導地位，但烏魯木齊航空的前十大航線中存在一定的高市占率甚至獨飛航線，如烏魯木齊-襄陽、烏魯木齊-南充、海口-綿陽。圖 49：烏魯木齊航空機隊規模圖 50：烏魯木齊航空（UQ）航網資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理資料來源：飛常準，整理圖 51：烏魯木齊航空核心投放機場時刻及占自身時刻比重

56、圖 52：烏魯木齊航空前十大航線班次及其占自身航班比重資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理圖 53：烏魯木齊航空運力主要投放機場的市場結構圖 54：烏魯木齊航空前十大航線市場結構資料來源：Pre-flight，整理資料來源：Pre-flight，整理經營業績上，烏魯木齊航空收入規模在疫情前不斷擴張，但業績表現相對較弱，2017 年起連續虧損，2020 年營業收入 9.48 億，凈利潤-8.44 億。圖 55：烏魯木齊航空營業收入表現圖 56：烏魯木齊航空凈利潤資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理長安航空1989 年中國航空貨運公司成立，同年 8

57、月更名大鵬航空。1991 年陜西省地方航空正式成立。1992 年大鵬航空與陜西省地方航空合并成立長安航空。2000年長安航空被海航集團增資收購，增資收購后海航控股、海航集團、長安航空實業對長安航空的持股比例分別為 38.69%、41.45%、19.86%。2001 年海航集團、海航控股對長安航空增資，同年海航集團將其持有的大部分長安航空股權轉讓給海航控股，增資及股權轉讓后海航控股、海航集團對長安航空的持股比例分別為 73.51%、12.65%。2006 年海航集團將其持有的長安航空全部股權轉讓給新華航空控股（大新華航空的前身）。2007 年長安實業將其持有的長安航空全部股權轉讓給海航控股。20

58、10 年海航控股與大新華航空對長安航空增資。2011 年大新華航空轉讓全部長安航空股權給海航控股。海航控股完成對長安航空的全資控股。2014 年 12 月海航控股、海航航空集團、北京鴻瑞盛達商貿對長安航空增資， 增資后海航控股對長安航空的持股比例下降至 67.01%。2015 年海航控股、海 航航空集團、北京鴻瑞盛達商貿再次增資，同年北京鴻瑞盛達轉讓全部長安航 空股權給海航控股，增資及轉讓后海航控股對長安航空的持股比例達到 83.31%。2016 年長安航空自 21 世紀初并入海航股份后再次恢復獨立運營，同年陜西空港航投、陜西長安航旅、海航航空集團、海航控股對長安航空增資，次年海航控股收購海航

59、航空集團持有的全部長安航空的股權，增資及轉讓后海航控股對長安航空的持股比例為 71.34%。2018 年起陜西長安航旅數次增資長安航空，增資后海航控股對長安航空的持股比例為 70.50%。2021 年海航控股收購中歐發展陜西長安航旅 20%的股權，由于前期中歐發展并未全額實繳資本，因此收購后海航控股對陜西長安航旅的實際持股比例達到 65%，而長安航旅持有長安航空 25.71%股權，因此海航控股對長安航空的實際控股比例達到 87.21%。圖 57：長安航空股權結構示意圖資料來源: 公司公告，天眼查，整理長安航空機隊規模不大，2018 年起維持在 11 架的機隊規模，均為 B737-800機型。資

60、產方面，長安航空 2019 年總資產體量為 121.96 億，負債 51.43 億，資產負債率 42.2%。圖 58：長安航空機隊規模圖 59：長安航空資產負債情況資料來源：公司公告，民航統計年鑒，整理資料來源：公司公告，整理長安航空運力主要投放于西安、宜昌、貴陽、桂林、三亞等機場，運力投放前十大機場航班量占公司總航班量的 55.9%，其中西安機場占 27.6%。長安航空核心航線集中于西安機場，但目的地相對分散，前十大航線周航班量均為 14 班，合計占公司總航班量的 28%。市場格局方面，長安航空運力投放核心為西安機場，而東航于西安機場的市場份額為 32%，其余航司市占率均低于 20%，可見競