1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 人民幣兌美元長期走勢與美元周期密切相關(guān) 3 HYPERLINK l _TOC_250006 美元周期決定于生產(chǎn)要素在美國與新興市場的對比 4 HYPERLINK l _TOC_250005 人民幣對美元因勞動力占優(yōu)仍有 8 年左右升值周期 6 HYPERLINK l _TOC_250004 我國勞動力相對于美國科技資本略占優(yōu)人民幣漸進(jìn)升值 6 HYPERLINK l _TOC_250003 人民幣兌美元長期走勢不受兩國貨幣政策和財政政策影響 8 HYPERLINK l _TOC_250002 未來美國退出量化寬松與中美短期博弈仍會擾動人

2、民幣匯率 8 HYPERLINK l _TOC_250001 美國退出量化寬松可能在 Q3 擾動人民幣匯率 8 HYPERLINK l _TOC_250000 中美博弈或在 Q4 擾動人民幣匯率，預(yù)計影響程度不及特朗普時期 9圖表目錄圖 1：匯率形成機(jī)制市場化使人民幣匯率與美元周期相關(guān)性不斷增強(qiáng) 3圖 2：2013 年到 2014 年上半年我國投資出口走弱 4圖 3：2014 上半年中美經(jīng)濟(jì)增速同步下滑帶來匯率同向貶值 4圖 4：美國周期呈現(xiàn) 7 年升值，10 年貶值的長周期特征 6圖 5：美元指數(shù)與人民幣匯率走勢大致趨同 6圖 6：我國勞動力人口在十二五時期達(dá)到峰值 7圖 7：我國教育水平不

3、斷提高 7圖 8：疫情發(fā)生后美國政府對外債務(wù)余額上升了近 5 萬億美元 7圖 9：近幾年美貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大 7圖 10： 05 至 07 年，美聯(lián)儲持續(xù)加息，美元自 05 年 Q4 起走弱 8圖 11：長期來看基本面因素大于政策因素 8圖 12：美聯(lián)儲持續(xù) QE 疊加財政存款支出釋放大量流動性（百萬美元） 9表 1：生產(chǎn)要素在美國與新興市場的對比決定了美元周期 5人民幣兌美元長期走勢與美元周期密切相關(guān)雙邊匯率走勢主要取決于兩國經(jīng)濟(jì)基本面相對變化、貨幣政策相對變化及國際收支。美元指數(shù)變動體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體（歐洲、日本等）的差異，布雷頓森林體系解體后，美元指數(shù)共經(jīng)歷

4、了兩輪較為完整的波動周期，目前處于第三輪周期中。隨著人民幣匯率形成機(jī)制逐步市場化，人民幣兌美元匯率的長期走勢與美元指數(shù)相關(guān)度不斷增強(qiáng)，兩者歷史走勢密切相關(guān)，美元指數(shù)上行、下行對應(yīng)人民幣兌美元匯率貶值、升值，兩者較少出現(xiàn)背離。圖 1：匯率形成機(jī)制市場化使人民幣匯率與美元周期相關(guān)性不斷增強(qiáng)8.58.07.57.06.56.0105即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸） 1973年3月=10010095908580752014-09-012015-07-012016-05-012017-03-012018-01-012018-11-012019-09-012020-07-012021-05-0170

5、2005-07-012006-05-012007-03-012008-01-012008-11-012009-09-012010-07-012011-05-012012-03-012013-01-012013-11-01資料來源：Wind,2005 年 721 匯改之前，人民幣匯率長期穩(wěn)定在 8.27 左右。721 匯改之后，人民幣匯率波動彈性加大，此時處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫及美國 911 事件等因素觸發(fā)的美元周期下行通道中，中國經(jīng)濟(jì)高速增長及供給側(cè)勞動力優(yōu)勢推動人民幣匯率啟動升值。2008 年，為了緩解金融危機(jī)的沖擊、穩(wěn)定外需，人民銀行收緊了人民幣匯率波動幅度，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)出現(xiàn)了脫節(jié)。2

6、010 年 6 月 19 日，央行宣布進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率浮動彈性再次提高。由于中國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后修復(fù)較快，經(jīng)濟(jì)回歸較高速增長，外匯儲備不斷增加，人民幣匯率繼續(xù)升值，而 2011 年美聯(lián)儲在歐央行等采取緊縮政策的同時繼續(xù)維持 QE2，導(dǎo)致美元指數(shù)下跌幅度遠(yuǎn)大于人民幣升值幅度。之后隨著歐債危機(jī)演進(jìn)，美聯(lián)儲則逐步退出 QE，美國經(jīng)濟(jì)基本面也穩(wěn)步回升，美元指數(shù)開啟第三輪上行周期，人民幣匯率隨之貶值，僅在2014 年初出現(xiàn)了短暫的同時走貶：2014 年一季度美國 GDP 增速表現(xiàn)不及市場預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)短暫下行，而我國 2013年的兩輪“錢荒”對實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成滯后影響，投資增速下行

7、，出口同樣走弱拖累經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力加大使得人民幣匯率也出現(xiàn)貶值。2015 年 811 匯改之后，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場化，與美元指數(shù)走勢的相關(guān)性愈發(fā)顯著，兩者走勢基本保持了一致。僅在部分時段由于中美關(guān)系變化出現(xiàn)短暫背離，例如 2018 年 12 月 1 日中美元首在布宜諾斯艾利斯會面之后宣布美國暫緩征收新一輪關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)階段性緩和，市場樂觀情緒導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)升值，而同期美國經(jīng)濟(jì)基本面保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲在 12 月繼續(xù)加息導(dǎo)致美元指數(shù)上行。但短期背離不影響長期相互映射的走勢。圖 1：2013 年到 2014 年上半年我國投資出口走弱圖 2：2014 上半年中美經(jīng)濟(jì)增速同步

8、下滑帶來匯率同向貶值5004003002001000經(jīng)常賬戶:差額:當(dāng)季值億美元固定資產(chǎn)投資完成額（右軸）:累計同比%222120191817162013-06-012013-09-012013-12-012014-03-01158.07.97.87.77.67.57.47.3GDP:不變價:當(dāng)季同比%美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比3.02.52.01.51.00.52013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-060.02013-03-01資料來源：Wind

9、, 資料來源：Wind, 美元周期決定于生產(chǎn)要素在美國與新興市場的對比生產(chǎn)要素在美國與新興市場的對比是促成美元升值和貶值周期的根本原因。從美元周期看，過去的三輪美元周期都呈現(xiàn)了 7 年升值，10 年貶值的長周期特征，貶值周期資金長期流向新興市場國家，升值周期資金回流美國。從供給側(cè)看，經(jīng)濟(jì)長期驅(qū)動因素包括技術(shù) A、勞動力 L、資本 K、資源 T 等，而國際資金長周期的流動與這些長周期變量密切相關(guān)。布雷頓森林體系崩潰后至 1978 年，資源品漲價支撐拉美經(jīng)濟(jì)體增長動力，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢表現(xiàn)吸引資本流入，美元進(jìn)入弱勢周期。這一時期由于全球經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段及中東戰(zhàn)爭的作用，推升了大宗商品價格上漲，資源品價格的

10、走高利好拉美國家。同時，拉美經(jīng)濟(jì)體在這一時期采取擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，對外大量舉債以增加政府對公共事業(yè)的支出。在擴(kuò)張性政策和資源品漲價影響下，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢表現(xiàn)幫助拉美經(jīng)濟(jì)體吸引資本流入。1978 至 1985 年，美聯(lián)儲加息應(yīng)對滯脹，美國資本 K 在各要素中占優(yōu)，促使資本回流美國，美元進(jìn)入升值周期。20 世紀(jì) 70 年代末第二次石油危機(jī)爆發(fā)，油價大幅上漲，美國踏入了高通脹與經(jīng)濟(jì)停滯并存的滯脹時代。為了應(yīng)對滯脹，保羅沃爾克采取更加嚴(yán)格控制貨幣供給量的緊縮性貨幣政策。在緊縮性貨幣政策的調(diào)控下，到 1981 年，聯(lián)邦基金利率從 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 20%左右的歷史最高點(diǎn)。高利率吸引

11、外部資本購進(jìn)美國國債，美國資本 K 在各要素中占優(yōu)，大量資本回流美國。同時，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策、美元強(qiáng)勢升值成為引爆拉美地區(qū)國家債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索，并進(jìn)一步導(dǎo)致其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的崩潰，從而強(qiáng)化資本外逃壓力，促使資本回流美國。1985 至 1995 年，勞動力稟賦是東亞四小龍、東亞四小虎吸引資本流入的關(guān)鍵，美元進(jìn)入貶值周期。產(chǎn)業(yè)遷移為東亞及東南亞國家發(fā)展帶來機(jī)遇，出口導(dǎo)向型政策是制度保障，廉價的勞動力要素是重要的比較優(yōu)勢。廣場協(xié)議后美元趨弱，資本回流選擇東亞四小龍和東南亞四小虎，勞動力稟賦優(yōu)勢是關(guān)鍵變量。東亞、東南亞國家通過使用出口導(dǎo)向型的政策制度為勞動力稟賦優(yōu)勢的釋放奠定了基礎(chǔ)，從而使得資本流向東亞四

12、小龍四小虎。1995 至 2002 年，美國出現(xiàn)科技周期，科技 A 吸引資金回流美國，美元進(jìn)入升值周期。技術(shù)的進(jìn)步及政策的推進(jìn)為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，互聯(lián)網(wǎng)廣泛地應(yīng)用于生產(chǎn)生活當(dāng)中，推動了要素科技 A 的發(fā)展。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)一躍成為美國第一大支柱產(chǎn)業(yè)，信息時代的應(yīng)用在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門中得到普及，極大地改變了生產(chǎn)方式和管理模式，同時廣泛地應(yīng)用于生活，真正地實現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)繁榮。互聯(lián)網(wǎng)繁榮時期，科技（要素 A）的發(fā)展帶動了經(jīng)濟(jì)改善，吸引資金回流美國。信息技術(shù)革命帶動了技術(shù)進(jìn)步，提高了生產(chǎn)效率，是經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力，90 年代末美國經(jīng)濟(jì)處在高增長，高就業(yè)，低通脹的狀態(tài)。 在資本回流美國、美元升值的過程中

13、，觸發(fā)了 1997 年亞洲金融危機(jī)，新興市場投資風(fēng)險凸顯，對美國“新經(jīng)濟(jì)”高回報和高增長的預(yù)期進(jìn)一步帶動大量資本回流。2002 至 2011 年，金磚國家成為資本流入熱土。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，金磚國家的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢成為資本流入的必然選擇，美元再次進(jìn)入貶值周期。在全球化的外部催化和國內(nèi)制度改革的內(nèi)部推動下，金磚國家在人口、資源等方面的稟賦優(yōu)勢被較為充分的釋放，其他新興市場在勞動力成本、經(jīng)濟(jì)體量、市場規(guī)模、資源成本、貿(mào)易條件等方面難以與金磚國家相比較，人口、資源等方面稟賦優(yōu)勢成為金磚國家吸引外資的核心籌碼，較低的城鎮(zhèn)化率、不斷增長的勞動人口、較為年輕的人口結(jié)構(gòu)、勞動人口受教育水平的不斷提升、豐富的土地、

14、能源和初級產(chǎn)品等意味著金磚國家的資源稟賦優(yōu)勢仍將持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長，從而使得資本流向金磚國家。從 2011 年底至 2018 年底，美國憑借再工業(yè)化，人工智能等實現(xiàn)了制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，生產(chǎn)率進(jìn)一步提升顯示了科技周期幻覺，資本再次選擇了 A 和 K 回流美國，美元進(jìn)入升值周期。但這一輪的科技要素 A 并沒有 90 年代末強(qiáng)，美聯(lián)儲加息也沒有 70 年代末強(qiáng)（目前已停止），美元指數(shù)也沒有前兩次強(qiáng)勢。一方面，本輪“再工業(yè)化”周期與互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)革命相比，技術(shù) A 的驅(qū)動相對較弱，美國新一輪的科技周期仍在途中，并未真正實現(xiàn)。另一方面，從要素資本 K 的角度出發(fā)，美聯(lián)儲的加息幅度不如 70 年代末，從而

15、使得資本回流美國。表 1：生產(chǎn)要素在美國與新興市場的對比決定了美元周期時間美元周期資本流向生產(chǎn)要素對比1971-1978 年貶值流向拉美國家拉美國家資源要素占優(yōu)1978-1985 年升值回流美國流向東亞四小龍、1985-1995 年貶值四小虎美聯(lián)儲加息應(yīng)對滯脹，美國資本在各要素中占優(yōu)東亞四小龍、四小虎勞動要素占優(yōu)1995-2002 年升值回流美國美國出現(xiàn)科技周期，美國科技占優(yōu)2002-2011 年貶值流向金磚國家金磚國家資源和勞動要素占優(yōu)2011-2018 年升值回流美國資料來源：Wind, 美國再工業(yè)化顯示科技周期幻覺，美國科技和資本占優(yōu)人民幣對美元因勞動力占優(yōu)仍有 8 年左右升值周期從美元

16、周期看，過去美國周期大致呈現(xiàn)出 7 年升值，10 年貶值的長周期特征。回顧過去的三輪美元周期，可發(fā)現(xiàn)美元周期均呈現(xiàn)了 7 年升值，10 年貶值的特征：三輪升值周期分別是 1978-1985 年（7 年）、1995-2002 年（7 年）、2011-2018 年（7 年）；三輪貶值周期分別是 20 世紀(jì) 70 年代-1978 年（9 年）、1985-1995 年（10 年），2002-2011 年底（10年），其中生產(chǎn)要素是驅(qū)動資本流動的核心變量。預(yù)計未來美元大周期將下行，中國將憑借高質(zhì)量勞動力（L+）占優(yōu)優(yōu)勢吸引資本流入，事實上本輪美元貶值周期已開啟 2-3 年，我們認(rèn)為人民幣對美元仍有 8

17、年左右的升值周期。對于未來人民幣匯率走勢判斷，首先應(yīng)基于對美元指數(shù)的判斷，中長期看，美國需通過貶值來稀釋債務(wù)以及扭轉(zhuǎn)龐大貿(mào)易逆差，因此美元不會一直升值，我們預(yù)計未來美元將進(jìn)入大周期下行通道。隨著美元貶值，資本仍會重新流入新興市場國家，中國將憑借人口質(zhì)量紅利優(yōu)勢吸引資本流入中國，人民幣匯率將走出確定性升值趨勢，此外資本流入與人民幣匯率升值也將相互加強(qiáng)。從歷次美元周期長度來看，過去三輪美元周期都呈現(xiàn)出 7 年升值、10 年貶值的特征，事實上本輪美元貶值周期已開啟 2-3 年，預(yù)計未來人民幣對美元升值能持續(xù) 8 年左右。圖 4：美國周期呈現(xiàn) 7 年升值，10 年貶值的長周期特征圖 5：美元指數(shù)與人民

18、幣匯率走勢大致趨同 美元指數(shù)(1973年3月=100)即期匯率:美元兌人民幣（右軸）105103101999795939189872015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0585資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 7.47.27.06.86.66.46.2我國勞動力相對于美國科技資本略占優(yōu)人民幣漸進(jìn)升值我國勞動力要素相對于美國的科技和資本要素略占上風(fēng)，這決定了中長期人民幣相對美元是

19、漸進(jìn)升值的趨勢。我國勞動力人口數(shù)量在十二五時期達(dá)到歷史峰值后開始逐漸衰減，但人口質(zhì)量紅利 L+仍在釋放過程當(dāng)中。一方面，我國國民受教育水平不斷提高，人力資本逐年積累。截至 2019 年高中毛入學(xué)率達(dá)到 90%，高等教育毛入學(xué)率超過 50%，勞動力素質(zhì)不斷提升。另一方面，城鎮(zhèn)化進(jìn)程延續(xù)，結(jié)構(gòu)性人口紅利仍有空間。截至 2020 年，我國城鎮(zhèn)化率為 63.89%，相比發(fā)達(dá)國家平均水平還有很大的增長空間，隨著高質(zhì)量城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，農(nóng)村人口市民化有助于填補(bǔ)城市因勞動年齡人口比重遞減而帶來的勞動力供給缺口。圖 6：我國勞動力人口在十二五時期達(dá)到峰值圖 7：我國教育水平不斷提高11總?cè)丝?15-64歲億人

20、1098765419551960196519701975198019851990199520002005201020151991199319951997199920012003200520072009201120132015201720193100806040200高等教育毛入學(xué)率%高中毛入學(xué)率%資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 美國在未來一段時間內(nèi)難以在資本要素方面占到較大優(yōu)勢，資本將持續(xù)回流到以中國為代表的新興市場國家。其一，近幾年美國政府債務(wù)壓力不斷增大，疫情之后債務(wù)余額更是一路高歌猛進(jìn)，截至 5 月 24 日已達(dá)到 28.2 萬億美元的高點(diǎn)，美國迫切需要通過美元貶值稀釋聯(lián)邦政

21、府的債務(wù)。其二，疫情之后美國貿(mào)易逆差再次大幅走闊，龐大的經(jīng)常項目逆差也需要貶值逆轉(zhuǎn)。圖 8：疫情發(fā)生后美國政府對外債務(wù)余額上升了近 5 萬億美元圖 9：近幾年美貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大2000債務(wù)余額: 萬億美元美國:貿(mào)易差額 億美元2928027-20002625-400024-60002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05231960196419681972197619801984198819921996200020042008

22、201220162020-8000資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 科技要素方面，新一輪的科技革命正在孕育，人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)正在快速發(fā)展，但距離觸發(fā)“可以廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活”的科技周期仍需要更長時間的技術(shù)積累，現(xiàn)階段科技要素對于經(jīng)濟(jì)潛在增速的提振并不顯著。另外，這一輪科技革命當(dāng)中，美國并非全面領(lǐng)先于中國，尤其在 5G、大數(shù)據(jù)等方面，我國已經(jīng)取得了顯著的競爭優(yōu)勢。綜上所述，未來 58 年中國人口質(zhì)量紅利的釋放，使得我國勞動力要素優(yōu)勢領(lǐng)先于美國的科技和資本要素。中長期來看，人民幣相對美元將保持漸進(jìn)升值的趨勢。2004-12-312005-02-282005-04-3

23、02005-06-302005-08-312005-10-312005-12-312006-02-282006-04-302006-06-302006-08-312006-10-312006-12-312007-02-282007-04-302004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010

24、-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-03人民幣兌美元長期走勢不受兩國貨幣政策和財政政策影響人民幣兌美元匯率的變化機(jī)制較為復(fù)雜。長期來看基本面是核心因素，全球范圍內(nèi)，新興市場國家與美國因生產(chǎn)要素優(yōu)勢的周期性切換促成了美元的周期性變化；短期來看，政策影響、基本面預(yù)期和風(fēng)險事件等會擾動資本流動，進(jìn)而影響匯率表現(xiàn)，值得注意的是，中美貨幣政策、財政政策對匯率的影響更多體現(xiàn)在短期，而非長期，特別是基本面邏輯占主導(dǎo)的背景下，政策影響相對有限。格林斯潘退休前持續(xù)加息，但人民幣持續(xù)升值。21 世紀(jì)初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，全球經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力從美國等發(fā)達(dá)經(jīng)

25、濟(jì)體轉(zhuǎn)向新興市場國家，中國也在 2001 年加入 WTO 之后進(jìn)入到快速增長期，美元進(jìn)入到下行周期。經(jīng)歷 2 年左右修復(fù)后，美國經(jīng)濟(jì)在 2002 年重回高增軌道，美聯(lián)儲于 2004 年起開啟加息進(jìn)程，格林斯潘在 2006 年 1 月卸任前持續(xù)加息，繼任者伯南克也繼續(xù)履行加息大旗，最終在 2006 年 Q3 聯(lián)邦基金利率目標(biāo)達(dá)到 5.25%。在美聯(lián)儲持續(xù)加息的過程里，美元指數(shù)歷經(jīng)短暫上行之后在 2005 年 Q4 重回下行通道，美元兌人民幣匯率也在 2005 年匯改后進(jìn)入到持續(xù) 10 年的升值通道，主因是包括中國在內(nèi)的新興市場國家經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁。類似的經(jīng)驗還反映在 2015 年至 2017 年前

26、后，美聯(lián)儲在 2015 年 Q4 領(lǐng)先性進(jìn)入加息進(jìn)程，帶動了美元指數(shù)的階段性上行。但由于美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)相對較慢，中國經(jīng)濟(jì)景氣的外溢作用帶動大宗商品漲價，新興市場資源國增長強(qiáng)勁，美元指數(shù)在 2015 年 Q4 和 2017 年 1 月出現(xiàn)了兩輪顯著的下行。可以看到，貨幣政策可能短期階段性決定了美元的方向，但最終會回歸反映中美基本面的走勢，長期來看，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的長期變量還是匯率長期變動的核心因素，貨幣或財政政策的影響較為有限。圖 10： 05 至 07 年，美聯(lián)儲持續(xù)加息，美元自 05 年 Q4 起走圖 11：長期來看基本面因素大于政策因素151050-5中國與美國GDP增速差GDP:不變價:當(dāng)季同

27、比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比20美國:聯(lián)邦基金利率(日) 右軸6.0945.5925.0904.5884.0863.5843.0822.5802.0美元指數(shù) 1973年3月=100資料來源：Wind，資料來源：Wind，未來美國退出量化寬松與中美短期博弈仍會擾動人民幣匯率美國退出量化寬松可能在 Q3 擾動人民幣匯率疫情后美國寬松貨幣政策的退出可能帶動美元階段性走強(qiáng)，繼而擾動人民幣兌美元匯率。年內(nèi)來看，該風(fēng)險的擾動可能集中在 Q3。我們曾于前期報告信用收縮之后股債雙牛中指出，美聯(lián)儲可能在 Q3 對 Taper 進(jìn)行明確指引，Q4 可能實際落地踐行 Taper，下半年將是美聯(lián)儲疫后寬松貨幣政策的拐點(diǎn)。影響資產(chǎn)價格變化的核心是 Taper 預(yù)期，需要關(guān)注這一預(yù)期在 Q3 逐漸明朗化后對匯率的短期擾動。長期來看，除了 Taper 以外，還需關(guān)注緊隨其后的加息和縮表。根據(jù) 2008 年金融危機(jī)后美聯(lián)儲政策常態(tài)化的經(jīng)驗，各項政策退出的順序分別是：縮量寬松先行，而后加息，最后進(jìn)行縮表，其中加息和縮表可能同時開展，當(dāng)二者同步進(jìn)行時同樣可能使人民幣兌美元匯率階段性走弱，但 2021 年內(nèi)這一場景出現(xiàn)概率極低。中美博弈或在 Q4 擾動人民幣匯率，預(yù)計影響程度不及特朗普時期中美短期博弈的升溫可能成為擾動人民幣匯率的潛在利空因素。2