1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 公司介紹 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 資源稟賦 5 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 經營情況 7 HYPERLINK l _TOC_250009 、煤炭業務 7 HYPERLINK l _TOC_250008 、電力業務 8 HYPERLINK l _TOC_250007 、貿易業務 9 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 財務情況 9 HYPERLINK l _TOC_250005 、盈利能力 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250004 、負債情況 10 HYPERLINK l _TOC_250003 、從現金流情況來看 10 HYPERLINK l _TOC_250002 、償債能力情況 11 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 外部支持力度 12 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風險提示 13圖表目錄圖表 1：煤企信用分析路徑 3圖表 2：煤企信用分析路徑 4圖表 3：企業歷史沿革 5圖表 4：2017 年-2020 年三季度公司煤炭在產礦井生產情況 5圖表 5：公司原煤產量及增長率 6圖表 6：公司原煤百萬噸死亡率及全國原煤百萬噸死亡率 6圖

3、表 7：公司綜合營業收入情況 7圖表 8：煤炭業務營收情況 8圖表 9：電力業務營收情況 8圖表 10：電力業務毛利率情況 9圖表 11：公司近年來盈利能力走勢 10圖表 12：公司資產負債率情況 10圖表 13：公司近年來現金流情況 11圖表 14：公司近年來短期償債能力情況 11圖表 15：公司近年來長期償債能力情況 12圖表 16：公司信用分析框架 13前言我們曾在煤炭行業與債券研究煤炭行業專題研究報告之一中提到，煤炭行業信用分析框架分為兩大部分，即通過內生性因素及外生性因素對其信用資質進行分析。外生性因素方面，我們認為影響煤企的信用資質核心因素是煤炭的價格，而價格的波動又與煤炭的供需密

4、不可分，煤炭的供需又要從宏觀經濟、政策、下游及終端行業對煤炭的需求量、煤炭替代品的供給、進口量等多個維度進行分析。圖表 1：煤企信用分析路徑外生性因素供需關系影響煤炭價格影響煤炭行業信用資質煤企信用資質內生性因素造就煤企風險抵御能力資料來源：繪制內生性因素即影響煤企自身的抗風險能力的因素，當煤炭行業進入下行周期，煤炭價格回落時，信用風險向主體傳導，此時需將目光下沉至個體，煤企主體自身資質的優劣便成為了其抵御風險的主要衡量因素。本文將目光下沉至個體，結合并展開分析框架中的內生性因素，從資源稟賦、經營情況、財務質量、外部支持力度等四個維度對晉能控股煤業集團有限公司進行全面的剖析。我們認為資源稟賦決

5、定了煤企發展的天花板，煤企的生產及經營完全依托于其所擁有煤炭的資源稟賦，因此，資源稟賦是煤企運營的基石，為分析框架的最先行因素。煤企資源稟賦的優劣又會反映到煤企的經營業績上，因此，我們將經營情況視為分析框架中的同步表象。財務指標的指示意義往往相對滯 后，因此作為分析框架中的滯后表象，而外部支持力度更像是煤企的“保護傘”，當行業進入下行周期或企業遇到流動性風險的時候，強有力的外部支持則會給予企業足夠的支撐。煤炭行業下行周期其他外生性因素資源稟賦經營績效財務質量外部支持力度圖表 2：煤企信用分析路徑基石-先行因素同步表象滯后表現資料來源：繪制資源稟賦情況：我們通過儲量、產量、煤種、煤質、地理位置、

6、開采條件、機械化程度等方面來衡量公司的資源稟賦情況。儲量方面，當企業擁有的煤炭資源可采儲量及產量越高時，其可持續發展能力越強；產量方面，產量越高的煤企代表其所占市場份額越高，市場地位較高，具有較強的議價能力；煤種及煤質方面，不同煤種稀缺性不同，導致下游行業的需求與價格不同，煤種的價格排序為：煉焦煤無煙煤動力煤，較為優質的煤種銷量則較好；地理位置條件則是關注煤炭資源的分布情況，當煤炭資源分布處于交通運輸發達地區，會有較高的需求量，運銷優勢顯著。同時我們還關注了公司的開采條件及機械化程度等指標。經營業績情況：我們通過煤炭及非煤業務的營收、毛利率等指標對煤企的經營情況進行判斷。財務質量：我們通過盈利

7、能力、債務水平、償債能力、現金流等方面來分析公司的財務質量。盈利能力方面，我們通過 ROA、ROE、凈利潤等指標來反映企業的盈利水平。債務負擔方面，需關注公司的資產負債率。償債能力方面，需分別關注公司的長短期償債能力。我們通過 EBITDA 利息保障倍數指標來反映公司的長期償債能力，通過指標速動比率、流動比率反映公司的短期償債能力。外部支持力度：我們通過公司屬性、股東情況、政府補貼額度、銀行與金融機構支持情況等維度進行分析。1、 公司介紹晉能控股煤業集團有限公司（以下簡稱“晉能煤業”或“公司”）成立于 1949年 8 月，前身為大同礦務局，2000 年 7 月改制為大同煤礦集團有限責任公司。2

8、020 年 10 月份，公司與晉煤集團、晉能集團以及陽煤集團、潞安集團和改革后的中國（太原）煤炭交易中心共同組建晉能控股集團有限公司（以下簡稱“晉能控股”）。同時，晉能控股的股東山西國運決定，同意將其持有的公司 65.17%股權依法轉讓給晉能控股，此后，公司的控股股東變更為晉能控股，實際控制人為山西省國資委。截至 2019 年底，公司共有 2 家下屬上市公司。圖表 3：企業歷史沿革前身大同礦務局成立山西省國資委將其持有的公司 65.71%股權無償劃轉至山西國運，公司的控股股東由山西國資委變更為山西國運公司名稱由“大同煤礦集團有限責任公司”變更為“晉能控股煤業集團有限公司”1949.82000.

9、72017.72020.102020.11大同礦務局改制為大同煤礦集團有限責任公司公司與晉煤集團、晉能集團以及陽煤集團、潞安集團和改革后的中國（太原）煤炭交易中心共同組建晉能控股集團有限公司。同時，晉能控股的股東山西國運決定，同意將其持有的公司65.17%股權依法轉讓給晉能控股，此后，公司的控股股東變更為晉能控股，實際控制人為山西省國資委。資料來源：晉能煤業評級報告及債券募集說明書，繪制2、 資源稟賦儲量方面，公司的煤炭資源主要分布在大同、武寧、河東三大煤田。截至 2020年 9 月，公司擁有 62 座礦井，生產能力 1.62 億噸/年，資源儲量合計 302 億噸，可采儲量 162.9 億噸，

10、其中，生產礦井 54 座，年生產能力 1.36 億噸；在建及籌建礦井 8 座，年生產能力 0.26 億噸。產量方面，2017 年-2019 年，公司原煤產量不斷增加，截至 2019 年年底，公司的原煤產量為 1.64 億噸，較 2017 年及 2018 年分別增長 29.52%和 19.88%。從規模指標來看，公司為山西省內儲量、產量最大的企業，且產量呈逐年增長態勢，在規模方面具有較大的競爭力。圖表 4：2017 年-2020 年三季度公司煤炭在產礦井生產情況礦區產量2017年2018年2019年2020年1-9月本部煤峪口159.06105.8075.0049.50永定莊200.00280.

11、07313.73232.07四老溝205.5685.11277.00248.40白洞153.00164.00162.49122.05挖金灣120.43163.37313.56278.57晉華宮423.87285.69339.96209.47馬脊梁457.22640.00747.72654.26王村177.80185.22269.97192.12云岡205.9385.0590.4973.25燕子山349.10370.20598.35451.20四臺280.16165.63135.68103.34同忻1376.201534.201575.201195.50大同煤業忻州窯155.22100.1667

12、.5549.83塔山2186.112375.002578.801852.23軒崗煤電1290.911227.401618.111436.63地煤公司470.50703.90695.03320.63朔州煤電1270.911426.991516.821161.79整合礦井550.27537.98845.23655.47同發東周窯684.10901.28817.88776.00其他1896.002384.613411.012746.27資料來源：晉能煤業評級報告及債券募集說明書，繪制 單位：萬噸圖表 5：公司原煤產量及增長率2,00000%2017年2018年2019年5%6,0004,00010%

13、10,0008,00015%12,00020%16,00014,00025%18,000增長率產量資料來源：晉能煤業評級報告及債券募集說明書，繪制 左軸：產量，單位：萬噸；右軸：增長率從地理位置來看，首先公司地處山西，已存在一定的區位優勢。山西省煤炭鐵路基礎設施相對完善，“西煤東運”的三條通道均經過山西。其次，公司地處大秦線起點（最大的煤炭運輸鐵路干線），相對于其他山西省內大型煤炭企業，公司的煤炭運輸相對便捷，運輸成本較為低廉，具有一定競爭優勢。煤種及煤質方面，公司主要煤種為弱粘結煤、長焰煤等優質動力煤。動力煤雖價格較低，但公司生產的動力煤具有高發熱量、低灰、低硫等品質，銷往全國各地及海外國家

14、，形成一定品牌效應。機械化方面，公司礦井采掘機械化程度已達到 100%，可在一定程度上降低部分人力成本。從開采條件來看，由于煤礦建設、生產的特殊性，公司面臨一定安全生產的壓力，但近年來公司礦井的綜合抗災能力相對穩定，原煤百萬噸死亡率低于全國平均水平。圖表 6：公司原煤百萬噸死亡率及全國原煤百萬噸死亡率2019年2018年2017年0.120.10.080.060.040.020公司全國資料來源：晉能煤業評級報告及債券募集說明書，繪制3、 經營情況公司按照“煤電一體化”的戰略思路，依托煤炭資源優勢，發展電力產業，做實貿易業務，形成煤炭、電力、貿易和其他等四大板塊。總體來看，2017 年-2019

15、年間，公司的主營業務收入分別為 1568.54、1718.30、1862.19 億元，營業收入逐年上漲。從綜合毛利率的角度來看，近年來公司毛利率處于相對低位，主要原因為公司貿易業務板塊毛利率較低。我們認為，受山西省國資委考核機制的轉變，公司將不再追求通過擴大貿易業務板塊增加營收，因此，未來公司將逐步縮減貿易業務，隨著貿易業務板塊的縮減，公司的綜合毛利率將進一步提升。1,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4002017年2018年2019年圖表 7：公司綜合營業收入情況資料來源：評級報告及募集說明書，繪制單位：億元3.1

16、、 煤炭業務煤炭業務收入主要由母公司及下屬 6 家子公司貢獻（大同煤業股份有限公司、大同煤礦集團軒崗煤電有限責任公司、大同煤礦集團大同地方煤炭有限公司、同煤浙能麻家梁煤業有限責任公司、同煤國電同忻煤礦有限公司、大同煤礦集團同發東周窯煤業有限公司）。整體來看，近年來煤炭業務營收占比高達 40%，且是毛利率最高的一大板塊，為公司的主要利潤來源。營收方面，2017 年-2019 年底，公司煤炭業務的營業收入分別為 689、780.58、823.91 億元，穩中有漲。毛利率方面，煤炭業務的毛利率主要由銷售價格及生產成本決定。由于動力煤在我國儲量豐富，因此其市場價格偏低，2019 年公司噸煤價格僅為 3

17、62.49 億元/噸。公司噸煤成本控制力尚可，但值得關注的是，由于公司員工較多，導致人工成本高企。不過，隨著山西“六定”改革的推行及公司寬出嚴進策略的實施，公司人員已從 18 萬人的最高峰逐漸壓縮，截至 2019 年底，公司員工總數為 14 萬7 千人，公司計劃進一步減少員工人數，到 2024 年底，將縮減至 10 萬人左右。隨著人員規模的減少，我們認為公司未來煤炭業務的毛利率將有所提升。圖表 8：煤炭業務營收情況2019年2018年2017年600650700750800850資料來源：評級報告及募集說明書，繪制單位：億元、 電力業務2017 年-2019 年，電力業務的營收分別為 104.

18、07、120.21、122.30 億元，營收規模呈小幅上升的趨勢。毛利率方面，2017 年，由于煤價大幅攀升疊加區域內的惡性競爭，導致公司電力板塊虧損，毛利率為-3.65%。2018 年以來，隨著煤價小幅回落，以及經營環境的改善，電力板塊毛利率由負轉正。自 2018 年后，此板塊毛利率連年提升，截至 2020 年三季度，電力板塊毛利率已達到 20.24%。圖表 9：電力業務營收情況2019年2018年2017年1251201151101051009590資料來源：評級報告及募集說明書，繪制單位：億元圖表 10：電力業務毛利率情況-5.002019年2018年0.005.0010.0015.00

19、20.002017年資料來源：評級報告及募集說明書，繪制單位：%、 貿易業務為挖掘產業鏈，公司依托煤炭上下游客戶開展鋼鐵、有色金屬、鐵礦石、焦炭等非煤貿易業務。貿易業務的營收規模較高，2017 年2019 年間，平均營業收入占比已達到 46.73%。煤企的貿易業務主要為公司增加營收的手段，但盈利能力較弱，近幾期的毛利率均不到 2%。未來公司的貿易業務將持續淡化，此業務規模將有所下降。4、 財務情況財務指標的指示意義往往相對滯后，我們認為現有的財務指標僅能反映過去的企業經營情況，對于公司未來的發展不具備完整的解釋意義，僅具備一定參考價值。此外，我們認為，對于目前國有煤企財務數據的分析，不宜過多關

20、注靜態數據（即某一時點指標），而更應關注動態數據（即財務數據的變化趨勢）。、 盈利能力從凈利潤來看，2019 年公司的凈利潤為 4.5 億，凈利率 0.2%，其中母公司凈利潤為-21.82 億元，凈利率為-8.7%；子公司凈利潤為 26.32 億元，凈利率為 1.9%，可以看出，子公司為集團的主要利潤來源，而公司的盈利能力較弱主要由于母公司的虧損所導致，母公司的虧損主要是由于其承擔了大量的期間費用。期間費用由管理費用、銷售費用、財務費用及研發費用組成。四費中最高的兩費分別為銷售費用和管理費用，其中，導致高額的銷售費用及管理費用主要因素是公司的員工人數較多，人工成本較大。如上文所述，未來，隨著員

21、工人數的壓縮，期間費用或可降低，公司的凈利潤或將提升。從盈利指標來看，2017 年-2019 年間，公司的總資產收益率和凈資產負債率均呈逐年上升態勢， 可以看出隨著公司經營戰略的調整， 公司盈利能力有所提升。圖表 11：公司近年來盈利能力走勢2019年2018年2017年0.600.500.400.300.200.100.00凈資產收益率總資產收益率資料來源： Wind，繪制單位：%、 負債情況資產負債率方面，2017 年-2020 年三季度，公司的資產負債率分別為 79.46%、 78.67%、77.16%和 76.91%，整體呈下行趨勢但依舊處于相對高位。造成公司資產負債率高的原因可分為兩

22、點：1、過去十幾年中貿易業務迅速擴張，擴張的同時卻未能使公司盈利，反倒給公司帶來了較大的債務負擔。2、人員冗余等歷史負擔不斷的累計造成了杠桿率的高企。我們認為，隨著貿易業務的壓縮及工作人員的減少，未來公司的資產負債率將進一步下行。圖表 12：公司資產負債率情況2020年9月底2019年2018年2017年80.0%79.5%79.0%78.5%78.0%77.5%77.0%76.5%76.0%75.5%資料來源： Wind，繪制、 從現金流情況來看近年來，經營性現金流呈持續凈流入狀態，此外，我們關注到 2019 年的經營性現金流凈額小幅回落，或因貿易業務的壓縮所致。投資性現金流方面，自 201

23、6年后煤炭行業景氣度回升，公司開始推進各項目的建設，投資性現金流凈額自 2017 年起呈持續凈流出狀態。籌資性現金流方面，2017-2019 年，公司籌資性現金流入及流出規模均大幅上行，且籌資性現金流呈持續凈流入狀態，可以看出公司的外部融資渠道較為暢通。圖表 13：公司近年來現金流情況2019年2018年2017年200150100500-50-100-150-200-250-300經營活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額資料來源： Wind，繪制單位：億元、 償債能力情況短期償債能力方面，近年來公司的流動利率及速動比率均呈波動上升趨勢，截至 2020 年三季度，流動比率與

24、速動比率分別為 0.96 和 0.86，在同行業處于較好的水平；但就貨幣資金對短期債務的覆蓋情況來看，覆蓋力略有不足。長期償債能力方面，2017 年-2019 年間，EBITDA 利息倍數雖不高，分別為 1.32 倍、1.44倍和 1.56 倍，但指標整體回升，長期償債能力向好。圖表 14：公司近年來短期償債能力情況2020年9月底2019年2018年2017年0.750.800.850.900.951.00速動比率流動比率資料來源： Wind，繪制圖表 15：公司近年來長期償債能力情況2019年2018年2017年1.61.551.51.451.41.351.31.251.2EBITDA利息

25、倍數資料來源：Wind，繪制5、 外部支持力度首先，公司的實控人為山西省國資委，是當地重要的地方國有企業、國家重點規劃的 10 個億噸級煤炭生產基地之一；其次，公司員工人數多，一定意義上同當地社會民生緊緊捆綁在一起，承擔重要的社會職能；最后，公司的股東背景雄厚，且公司自身資源優勢突出，綜上，公司獲得政府支持可能性較高。從數據上來看， 2013-2015 年間，當煤價處于低位時，公司經營遭遇困境，政府給予大力支持，此期間，公司獲得的補貼分別為 34.29、15.21 和 16.85 億元，抵消了多半虧損。從銀行授信額度來看，截至 2020 年三季度，公司的授信額度為 2034.43 億元，授信規模持續攀升，銀行對公司具有一定的支撐；從公司債券發行的角度來看，公司發債規模近年來大幅提升，成為其主要融資手段之一，由此可見，非銀金融機構也對公司有一定的支持。基于以上對公司資源稟賦、經營情況、財務質量及外部支持力度等 4 個維度的分析，我們搭建了晉能煤業的信用分析框架，可清晰地呈現出對各項指標特征。圖表