1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 1、 2021Q1 公募內部分化，大量贖回未現，但居民入市熱情褪去 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 “老基金”繼續堅守，“新基金”望而卻步 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 并未出現大量贖回，市場擔心的“負向正反饋”并未發生 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、 居民入市熱情逐步褪去，市場趨于平靜 6 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 信仰依舊得到堅守，“新共識”亦在被廣泛認同 7 HYPERLINK l _TOC_250006 、 持倉集中度未明顯下降，對

2、“核心資產”的信仰依舊堅定 7 HYPERLINK l _TOC_250005 、 “新共識”在匯聚，價值發現正當時 8 HYPERLINK l _TOC_250004 、 “大”基金更偏好“大”市值，“小”基金則更偏好“小”市值 10 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 4 月以來，擁擠度下降，市場仍處“負反饋”狀態 11 HYPERLINK l _TOC_250002 、 4 月擁擠度下降，風格較為模糊，但“新共識”未形成 11 HYPERLINK l _TOC_250001 、 市場仍將繼續維持“負反饋”狀態 13 HYPERLINK l _TOC_250000 4、

3、風險提示 13圖表目錄圖 1： 對于 2020 年 11 月之前成立的主動偏股基金，偏股混合型/普通股票型基金的股票倉位整體略有抬升，靈活配置型/平衡混合型基金的股票倉位整體下降 4圖 2： 對于 2020 年 11 月以來新成立的主動偏股基金，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/靈活配置型基金的股票倉位明顯低于相應的 2020 年 11 月之前成立的基金 4圖 3： 分規模來看，對于上述 2020 年 11 月之前成立的主動偏股基金中，規模在 100 億以上的偏股混合型基金、規模在 50 億至 100 億的普通股票型基金以及規模在 50 億至 100 億的平衡混合型基金均選擇在 2021Q1

4、 加倉 5圖 4： 2021Q1 主動偏股基金負債端換手率達到 2015 年以來的高點 5圖 5： 對比 2015 年，以股票型+混合型基金口徑看，2021 年 2-3 月并未發生明顯的贖回情況，反而在進一步被申購，且 3 月申購規模小于 2 月 6圖 6： 分月份來看，2021 年 1 月新認購/新成立主動偏股基金規模均達到歷史高點，而隨著市場逐步調整，主動偏股基金新認購規模明顯下滑 6圖 7： 從歷史上看，基金認購到基金成立的時滯與基金的“賺錢效應”負相關。2021 年 2 月以來，隨著市場逐步調整，基金從認購到成立的時滯在逐步變長 6圖 8： 2021Q1 主動偏股基金持倉的 CR50

5、以及 CR100 相較 2020Q4 均有所下降，但 2021Q1 持倉的基尼系數相較于2020Q4 略有上升 7圖 9： 2021Q1 主動偏股基金前 100 重倉股的 PB 下降，ROE 繼續上升 8圖 10： 拆分來看，主動偏股基金前 100 重倉股 PB 的下降主要來源于市場的波動 8圖 11： 對于 ROE 而言，公募前 100 重倉股 ROE 的提升更多的源于已有持倉的高景氣 8圖 12： 2021Q1 主動偏股基金對于大盤成長板塊的超配比例相較于 2020Q4 在下降，但仍處于高位 9圖 13： 2021Q1 主動偏股基金對于大盤價值板塊的超配比例相較于 2020Q4 在小幅提升

6、 9圖 14： 2021Q1 主動偏股基金選擇加倉的行業中，主動偏股基金在銀行、石油石化、消費者服務、化工以及煤炭等板塊內部的持股集中度(CR5)下降 10圖 15： 從市值來看，相較于 2020Q4 而言，2021Q1 規模排名靠前的主動偏股基金偏好重倉更大市值的標的，而規模排名靠后的主動偏股基金則偏好重倉更小市值的標的 10圖 16： 提出不同時期市值變動影響后，依然發現，相較于 2020Q4 而言，2021Q1 規模排名靠前的主動偏股基金偏好重倉更大市值的標的，而規模排名靠后的主動偏股基金則偏好重倉更小市值的標的 10圖 17： 4 月以來，偏股混合型/普通股票型基金倉位整體下降 11圖

7、 18： 4 月以來，偏股混合型/普通股票型基金主要減倉食品飲料、消費者服務、電新、軍工、醫藥、汽車以及家電等板塊，主要加倉通信、農林牧漁、傳媒、商貿零售、非銀、有色、公用事業、建筑、電子以及化工等板塊 12圖 19： 2021Q1 末，公募流動性風險相較于 2020Q4 明顯下降。4 月以來，截至 4 月 21 日，公募基金的流動性風險繼續下行 12圖 20： 以個人持有為主的股票型 ETF 的申贖情況能較好地反映股票型基金的申購贖回行為 13圖 21： 2021 年 4 月以來，以個人持有為主的 ETF 的申贖行為與主動偏股基金表現仍呈現一定負相關 13表 1： 從超低配比例來看，主動偏股

8、基金 2021Q1 主要加倉銀行、電子、醫藥、石油石化、輕工、建材、消費者服務、食品飲料、化工以及農林牧漁等板塊，主要減倉電新、交運、家電、計算機、有色以及非銀等板塊 91、 2021Q1 公募內部分化，大量贖回未現，但居民入市熱情褪去、 “老基金”繼續堅守，“新基金”望而卻步對比 2021Q1 和 2020Q4 主動偏股基金季報來看，對于披露過 2020Q4 季報的主動偏股基金(2020 年 11 月以前成立的老基金)而言，偏股混合型/普通股票型基金的倉位并未明顯下降甚至略有抬升，靈活配置型/平衡混合型基金的股票倉位則整體下降，值得一提的是，分市值上來看，規模在 100 億以上的偏股混合型基

9、金、50 億至 100 億的普通股票型基金以及 50 億至 100 億的平衡混合型基金是上述老基金中在2021Q1 選擇加倉的主要基金；對于 2020 年 11 月以來新成立的主動偏股基金而言，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/靈活配置型基金的股票倉位明顯低于相應的 2020 年 11 月之前成立的基金，這意味著 2020 年 11 月以來新成立的基金對于市場較為謹慎，整體上選擇保持低倉位，為尋找更好的資產作準備。圖1：對于 2020 年 11 月之前成立的主動偏股基金，偏股混合型/普通股票型基金的股票倉位整體略有抬升，靈活配置型/平衡混合型基金的股票倉位整體下降89.89 89.9687.

10、15 87.4166.8764.3457.4054.7295圖2：對于 2020 年 11 月以來新成立的主動偏股基金，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/靈活配置型基金的股票倉位明顯低于相應的 2020 年 11 月之前成立的基金63.8360.0653.5643.06708660775068405950偏股混合型基金普通股票型基金靈活配置型基金平衡混合型基金股票倉位(%):2020年11月之前成立的主動偏股基金 2020Q4股票倉位(%):2020年11月之前成立的主動偏股基金 2021Q130偏股混合型基金普通股票型基金靈活配置型基金平衡混合型基金2021Q股票倉位(%):2020年11

11、月以來新成立的基金數據來源：Wind、研究所注：對于成立未滿兩個月的基金不強制要求披露季報。因此， 2020Q4 披露季報的基金一般為 2020 年 10 月及之前成立的基金，而 2021Q1 相較 2020Q4 的增量基金樣本則主要是 202011-202101新成立的基金。數據來源：Wind、研究所圖3：分規模來看，對于上述 2020 年 11 月之前成立的主動偏股基金中，規模在 100億以上的偏股混合型基金、規模在 50 億至 100 億的普通股票型基金以及規模在 50億至 100 億的平衡混合型基金均選擇在 2021Q1 加倉混合型基金普通股票型基金靈活配置型基金平金衡混合型基偏股10

12、08060100億以上50億至100億50億以下100億以上50億至100億50億以下100億以上50億至100億50億以下100億以上50億至100億50億以下40股票倉位(%):2020年11月之前成立的主動偏股基金 2020Q4股票倉位(%):2020年11月之前成立的主動偏股基金 2021Q1數據來源：Wind、研究所、 并未出現大量贖回，市場擔心的“負向正反饋”并未發生從公募負債端來看，2021Q1 主動偏股基金負債端換手率達到 2015 年以來的高點，但并未如 2015 年 7-9 月一樣出現大量凈贖回現象，2021 年 2-3 月以股票型+混合型基金口徑看的公募基金反而被進一步被

13、申購，且 3 月申購規模小于 2 月，市場擔心的“負向正反饋”并未發生，發生的實際上是“負反饋”效應，這與我們在報告無須持幣，不畏將來中的觀點是相一致的。圖4：2021Q1 主動偏股基金負債端換手率達到 2015 年以來的高點140%120%100%80%60%40%20%2008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-30201

14、2-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-31202

15、0-06-302020-09-302020-12-312021-03-310%偏股混合型基金靈活配置型基金普通股票型基金平衡混合型基金主動偏股基金數據來源：Wind、研究所注：基金負債端換手率界定為：(該季度申購份額+該季度贖回份額)/(期初與期末的平均份額)圖5：對比 2015 年，以股票型+混合型基金口徑看，2021 年 2-3 月并未發生明顯的贖回情況，反而在進一步被申購，且 3 月申購規模小于 2 月0000000000000002015/1/31 2015/7/31 2016/1/31 2016/7/31 2017/1/31 2017/7/31 2018/1/31 2018/7/31

16、 2019/1/31 2019/7/31 2020/1/31 2020/7/31 2021/1/318000604020-20-40-60-80新成立基金規模(億元):股票型+混合型基金凈申購規模(億元):股票型+混合型數據來源：Wind、研究所注：對于 T 期凈申購的測算：首先以 T 期基金凈值-（T-1）期基金凈值*（1+相應基金指數的區間回報率）得到對該區間內新發基金+凈申購規模之和的估計，然后將該值減去該區間新發基金規模即可得到該區間內凈申購規模。、 居民入市熱情逐步褪去，市場趨于平靜對于新發基金而言，2021 年 1 月是主動偏股基金新認購/新成立規模的歷史高點。2 月中下旬以來，隨

17、著市場調整帶來“賺錢效應”逐漸褪去，主動偏股基金新認購規模明顯下滑。此外，從歷史上看，基金從認購到宣布成立往往會有一定的時滯，這一時滯往往與基金的賺錢效應存在負相關關系，而當下隨著市場震蕩調整，這一時滯正在逐步變長，這意味著當下居民入市熱情有所褪去，市場可能正在趨于平靜。圖6：分月份來看，2021 年 1 月新認購/新成立主動偏股基金規模均達到歷史高點，而隨著市場逐步調整，主動偏股基金新認購規模明顯下滑圖7：從歷史上看，基金認購到基金成立的時滯與基金的 “賺錢效應”負相關。2021 年 2 月以來，隨著市場逐步調整，基金從認購到成立的時滯在逐步變長45007025006036002700501

18、900401800309001300200主動偏股基金:新認購規模(億元)主動偏股基金:新成立規模(億元)1002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01基金認購至基金成立時滯(天):主動偏股基金主動股基:右軸700數據來源：Wind、研究所注：日期截至 2021 年 4 月 22 日。數據來源：Wind、研究所2、 信仰依舊得到堅守，“新共識”亦在被廣泛認同、 持倉集中度未明顯下降，對“核心資產”的信仰依舊堅定無論是 CR50 還是 CR100，2021Q1 相較于 2020Q4 均下降，但 2021Q1 持倉的基尼系數相

19、較于 2020Q4 略有上升，這意味著 CR50/CR100 的下降可能并非指示的是持倉集中度的下降，更有可能是由于市場調整帶來的下行，而持倉的基尼系數仍處于高位可能指示著 2021Q1 公募持倉集中度并未明顯下降。圖8：2021Q1 主動偏股基金持倉的 CR50 以及 CR100 相較 2020Q4 均有所下降，但2021Q1 持倉的基尼系數相較于 2020Q4 略有上升10.90.80.80.60.70.40.20.6主動偏股基金持倉:基尼系數:右軸主動偏股基金持倉:CR50主動偏股基金持倉:CR100數據來源：Wind、研究所而對于主動偏股基金的前 100 重倉股而言，2021Q1 其P

20、B 相較于 2020Q4 下降， ROE 則繼續上升。拆分貢獻來看，主動偏股基金前 100 重倉股 PB 的下降可能更多的來源于市場的波動，而 ROE 的上行則更多的源于已有持倉的高景氣，兩者變化并非源于配置的變動。結合前面“老基金”繼續堅守，“新基金”望而卻步的結論來看：前述“老基金”對于“核心資產”的信仰依舊堅定，并未由于市場大幅波動而選擇調倉。圖9：2021Q1 主動偏股基金前 100 重倉股的 PB 下降，ROE 繼續上升2416142012101686124前100重倉:主動偏股基金ROE前100重倉:主動偏股基金PB:右軸數據來源：Wind、研究所圖10：拆分來看，主動偏股基金前

21、100 重倉股 PB 的下降主要來源于市場的波動圖11：對于 ROE 而言，公募前 100 重倉股 ROE 的提升更多的源于已有持倉的高景氣386420-2-4-6210-1-2-3主動偏股公募前100重倉股:PB變動貢獻-配置變動主動偏股公募前100重倉股:PB變動貢獻-股價/財報-4主動偏股公募前100重倉股:ROE變動貢獻-配置變動主動偏股公募前100重倉股:ROE變動貢獻-財報數據來源：Wind、研究所注：由于配置帶來的 PB/ROE 變化的計算：首先對某類標的計算超低配變動*期末 PB 或者 ROE，再將各類標的由于配置引起的 PB/ROE 變化進行加總，具體可見報告機構配置的變局時

22、刻。數據來源：Wind、研究所、 “新共識”在匯聚，價值發現正當時從風格來看，2021Q1 主動偏股基金對于大盤成長板塊的超配比例相較于 2020Q4在下降，但仍處于高位。而對于大盤價值板塊的超配比例相較于 2020Q4 在小幅提升，這意味著 2020Q1 主動偏股基金可能正在選擇逐步將持倉風格從大盤成長切往大盤價值，開始了風格的再平衡。而從分行業超低配比例來看，2021Q1 主動偏股基金主要加倉銀行、電子、醫藥、石油石化、輕工、建材、消費者服務、食品飲料、化工以及農林牧漁等板塊，主要減倉電新、交運、家電、計算機、有色以及非銀等板塊。值得一提的是，公募與北上配置/交易盤共同加倉銀行、石油石化、

23、建材、化工、農林牧漁、公用事業以及紡服等板塊，同時減倉軍工板塊，這意味著以銀行、石油石化、建材、化工等板塊為代表的順周期板塊正在逐步成為內外資的新共識。另外，對于主動偏股基金減倉最多的電新板塊，則是北上配置型資金加倉最多的板塊。圖12：2021Q1 主動偏股基金對于大盤成長板塊的超配比例相較于 2020Q4 在下降，但仍處于高位圖13：2021Q1 主動偏股基金對于大盤價值板塊的超配比例相較于 2020Q4 在小幅提升25%20%15%10%5%0%-5%9%0%-9%-18%大盤成長:超低配中盤成長:超低配小盤成長:超低配大盤價值:超低配中盤價值:超低配小盤價值:超低配數據來源：Wind、研

24、究所數據來源：Wind、研究所表1：從超低配比例來看，主動偏股基金 2021Q1 主要加倉銀行、電子、醫藥、石油石化、輕工、建材、消費者服務、食品飲料、化工以及農林牧漁等板塊，主要減倉電新、交運、家電、計算機、有色以及非銀等板塊銀行-5.32%-5.94%-4.70%-4.62%電子2.73%3.84%4.12%3.07%醫藥8.20%9.23%4.89%4.41%石油石化-1.19%-1.01%-0.72%-0.22%輕工制造-0.13%-0.35%-0.03%-0.15%建材0.54%-0.19%-0.16%-0.47%消費者服務0.33%1.53%1.82%1.87%食品飲料7.90%6

25、.99%9.21%10.27%基礎化工-1.86%-1.07%-1.18%-0.63%煤炭-0.43%-0.46%-0.52%-0.51%農林牧漁0.28%-0.72%-0.73%-0.79%電力及公用事業-1.73%-1.72%-1.79%-1.88%紡織服裝-0.61%-0.49%-0.47%-0.42%綜合金融-0.17%-0.21%-0.16%-0.13%綜合-0.79%-0.63%-0.63%-0.55%房地產1.03%-0.37%-0.70%-0.97%通信-0.11%-0.74%-0.90%-1.37%鋼鐵-1.12%-1.04%-1.01%-0.90%建筑-2.10%-1.75

26、%-1.62%-1.47%商貿零售0.52%0.20%-0.45%-0.80%國防軍工-0.99%-1.02%-0.33%0.03%機械-0.81%-1.10%-0.94%-0.64%傳媒1.82%1.46%0.57%0.00%汽車-0.67%-1.10%-0.59%-0.76%非銀行金融-6.37%-6.39%-6.07%-5.20%有色金屬-0.99%-0.88%-0.62%0.03%計算機1.69%1.59%-0.96%-1.16%家電1.17%1.07%1.08%1.34%交通運輸-0.70%-0.65%0.04%-0.37%電力設備及新能源-0.12%1.94%3.57%3.02%-

27、3.48%3.95%5.21%0.17%0.18%-0.15%2.16%10.54%-0.38%-0.27%-0.66%-1.81%-0.37%-0.12%-0.55%-0.98%-1.40%-0.95%-1.53%-0.87%-0.05%-0.80%-0.20%-0.96%-5.46%-0.37%-1.64%0.73%-1.17%1.24%1.14%0.88%0.79%0.39%0.34%0.32%0.29%0.27%0.25%0.24%0.14%0.08%0.05%0.01%0.00%-0.01%-0.03%-0.05%-0.06%-0.08%-0.08%-0.16%-0.19%-0.20

28、%-0.26%-0.40%-0.48%-0.61%-0.80%88.4-41.27-17.941.81-1.936.97-14.405829.5-5.083.791.322.37-0.422.21-7.11-2.10-8. 16 4.24-4.53-9.090.4636.2-18.-2.0-3.5-17.-30.10.6-18.40.170040.5721.29.036.10-145.609421.2627.672.238.341.361.8826.70-8.2522.34-12.43-4.56-4.711712.3416.7456.695916.3115.27326.71-1.78%103.

29、50102.38690544201093.120.0-103.5190.166.107買入(億元)買入(億元)外資交易盤2020Q1凈 外資配置盤2020Q1凈超配比例變動(%):2021Q1- 2020Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1主動偏股基金超低配比例行業數據來源：Wind、研究所從行業內部的持倉集中度來看，在 2021Q1 主動偏股基金選擇加倉的行業中，主動偏股基金在銀行、石油石化、消費者服務、化工以及煤炭等板塊內部的持股集中度(CR5)下降，而這背后可能是由于隨著經濟恢復和景氣擴散，上述領域不再“抱團”，而是出現了更多的“價值發現”。圖14：2021Q

30、1 主動偏股基金選擇加倉的行業中，主動偏股基金在銀行、石油石化、消費者服務、化工以及煤炭等板塊內部的持股集中度(CR5)下降1.5%8%1.0%4%0.5%銀行電子醫藥石油石化輕工制造建材消費者服務食品飲料 基礎化工煤炭農林牧漁電力及公用事業紡織服裝綜合金融綜合房地產通信 鋼鐵 建筑商貿零售國防軍工機械傳媒汽車非銀行金融有色金屬計算機 家電交通運輸電力設備及新能源0.0%0%-0.5%-4%-1.0%-1.5%CR5變化:2021Q1-2021Q4:右軸超配比例變動:2021Q1-2020Q4-8%數據來源：Wind、研究所、 “大”基金更偏好“大”市值，“小”基金則更偏好“小”市值將單一主動

31、偏股基金的規模與其重倉股的平均市值匹配來看，較大規模的主動基金，其重倉股的平均市值也較大。而對比 2021Q1 和 2020Q4 來看，這一傾向有所加劇，即相較于 2020Q4 而言，2021Q1 規模排名靠前的主動偏股基金偏好重倉更大市值的標的，而規模排名靠后的主動偏股基金則偏好重倉更小市值的標的。這意味著中小市值成為機構主流品種方向確定但并非一朝一夕，需要投資者結構的演化相配合。圖15：從市值來看，相較于 2020Q4 而言，2021Q1 規模排名靠前的主動偏股基金偏好重倉更大市值的標的，而規模排名靠后的主動偏股基金則偏好重倉更小市值的標的4500圖16：提出不同時期市值變動影響后，依然發

32、現，相較于 2020Q4 而言，2021Q1 規模排名靠前的主動偏股基金偏好重倉更大市值的標的，而規模排名靠后的主動偏股基金則偏好重倉更小市值的標的1.34000350013000250020000.715001000P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16 P17 P18 P19 P200.4P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16 P17 P18 P19 P20前10大重倉股平均市值/主動偏股基金重倉股平均市值:2020Q4前10大重倉股平均市值(億元):

33、2020Q4前10大重倉股平均市值(億元):2021Q1前10大重倉股平均市值/主動偏股基金重倉股平均市值:2021Q1數據來源：Wind、研究所注：按照主動偏股基金的規模從小到大分為 P1、P2P20 共計 20組，并分別以持有市值為權重對重倉股的市值進行加權平均。數據來源：Wind、研究所注：為了消除不同時期市值變動的影響，我們在得到各組重倉股加權平均市值的情況下，除以全樣本重倉股的平均市值。3、 4 月以來，擁擠度下降，市場仍處“負反饋”狀態、 4 月擁擠度下降，風格較為模糊，但“新共識”未形成基于二次規劃法，我們發現：4 月以來，偏股混合型/普通股票型基金倉位整體下降，而從行業上看，偏

34、股混合型/普通股票型基金主要減倉食品飲料、消費者服務、電新、軍工、醫藥、汽車以及家電等板塊，主要加倉通信、農林牧漁、傳媒、商貿零售、非銀、有色、公用事業、建筑、電子以及化工。這意味著 4 月以來，對于 2021Q1仍選擇堅定加倉的“核心資產”，主動偏股基金可能正在逐步選擇賣出，市場整體的擁擠度正在趨于下降，而從配置來看，當下市場對于風格的配置較為模糊，科技板塊以及部分價值板塊均獲得公募基金的加倉，但“新共識”未形成。圖17：4 月以來，偏股混合型/普通股票型基金倉位整體下降91.5%91.0%90.5%90.0%89.5%89.0%88.5%88.0%2021/3/1 2021/3/5 202

35、1/3/11 2021/3/17 2021/3/23 2021/3/29 2021/4/2 2021/4/9 2021/4/15 2021/4/21偏股混合型基金:A股倉位普通股票型基金:A股倉位數據來源：Wind、研究所注：基于二次規劃法計算圖18：4 月以來，偏股混合型/普通股票型基金主要減倉食品飲料、消費者服務、電新、軍工、醫藥、汽車以及家電等板塊，主要加倉通信、農林牧漁、傳媒、商貿零售、非銀、有色、公用事業、建筑、電子以及化工等板塊0.15%0.00%通信農林牧漁傳媒商貿零售 非銀行金融有色金屬電力及公用事業建筑電子基礎化工綜合紡織服裝計算機 綜合金融煤炭交通運輸鋼鐵房地產 輕工制造石油石化建材機械銀行家電汽車醫藥國防軍工電力設備及新能源消費者服務食品飲料-0.15%-0.30%-0.45%-0.60%偏股混合型基金：20210401-20210421持倉變動普通股票型基金：20210401-20210421持倉變動數據來源：Wind、研究所注：基于二次規劃法計算從另外一個角度來看，公募前 100 重倉股市值相較于公募可用資金的比重正在