1、債券市場的投資者以機構為主，機構的購債行為對債券市場有較大的影響，因此通過研究機構行為進而來研究債券市場是一個比較重要的思路和方向。債券市場的機構投資者主要包括銀行、保險、券商、基金以及境外機構等，不同類型的機構因為在職能、經營特點等方面的差異也造成了其在購債行為上的不同。而且宏觀層面金融監管政策的調整、利率匯率的波動，中觀層面不同類型機構自身經營狀況的變化等都可能直接影響機構投資者的購債行為，進而影響債市波動。有鑒于此，我們將在本系列報告中對債券市場上各類機構投資者的購債行為進行詳細的分析，以供投資者參考。作為本系列報告的第一篇，我們將首先從銀行入手，對銀行的購債行為進行分析。銀行是我國債券

2、市場的重要參與者，根據中債登和上清所的債券托管數據，截至 2021 年 6 月，銀行的債券托管規模為 58.2 萬億元，占市場債券托管規模的一半以上，其中，利率債的托管規模為 46.0 萬億元，在市場利率債托管規模中的占比也更高為 68.8。盡管從銀行債券托管規模占比的變化趨勢上看，近年來隨著債券市場投資者結構的日益多元化，銀行在債券市場的占比也呈現下降的態勢，但是從體量上看銀行當前仍是債券市場最主要的參與者，因此在機構投資者層面，銀行的購債行為依然是市場最為關注的，而觀察和研究銀行購債行為對于債市研判來說仍至關重要。另外，從 2020 年開始，符合條件的商業銀行被允許參與國債期貨交易，這也能

3、進一步提高銀行債券投資的風險管理水平和參與債券投資的熱情。本文從銀行的配債特點和配債動機的角度出發對銀行的配債行為進行了梳理和分析。圖表1： 銀行債券托管規模及市場占比圖表2： 銀行利率債托管規模及市場占比銀行債券托管規模（億元）市場占比（右）銀行利率債托管規模（億元）市場占比（右）70000059600000585000005740000056300000552000005410000053052500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000747372717069686766資料來源：Wind 資料來源：Wind 一

4、、銀行配債特點分析銀行債券投資趨勢近年來債券投資在銀行資金運用中的占比持續上升，目前在銀行資金運用中規模占比位列第二，占比達 20.2。債券投資是銀行資產配置的一個重要方向，銀行的資金運用可以分為貸款、債券投資、股權及其他投資、同業資產以及存放央行這五個類別，近年來債券投資占比整體上呈不斷上升的態勢。截至 2021 年 6月，債券投資在銀行資金運用中的占比達 20.2，是僅次于貸款的第二大資金運用渠道，貸款作為銀行最主要的資金運用渠道占比最高，目前為 61.8，而余下三類資產的占比總計為 18。大型銀行債券投資占比更高，而中小型銀行債券投資占比增長更快。從長期看，大型銀行和中小型銀行的債券投資

5、占比均在穩步增長，且大型銀行的債券投資占比更高，其債券投資占比從 2015 年底開始突破 20，目前已經達到 22.5，而中小型銀行的債券投資占比要低一些，樣本期內平均為 15.9，不過目前也已提高至 18。值得注意的是，中小型銀行 2019 年以來的占比增長速度要明顯快于大型銀行，中小型銀行與大型銀行在債券投資占比上的差距于近年來持續縮小。近年來，隨著大型銀行的信用下沉，很多中小型銀行在和大型銀行競爭的過程中可能會面臨優質信貸客戶流失的問題，對債券進行配置的需求可能更高。圖表3： 銀行資金運用占比情況圖表4： 不同銀行的債券投資占比25201510債券投資股權及其他投資同業資產存放央行貸款（

6、右）6560552422201816大型銀行中小型銀行5051402015-012017-012019-012021-0145122015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01資料來源：Wind 資料來源：Wind 銀行債券投資結構銀行配債整體特點銀行在利率債上的配置比例近八成，特別是對國債和地方債的偏好明顯高于債券市場的其他投資者。考慮到中債登自 2021 年 3 月起不再公布分銀行類別的債券托管數據，因此為保持與下文的一致性，我們這里使用的是 2021 年 2 月的債券托管數據?？梢园l現：1）商業銀行持有的債券中接近八成都是配

7、置在利率債上，其中地方債占比最高，約四成，而相比之下，債券市場的其他投資者在利率債，尤其是地方債上的配置則要明顯低得多。商業銀行持有的信用債和同業存單占比明顯低于非銀類機構，在信用債上的配置比例僅有約 5。2）在利率債的持有結構上，地方債的持有比例高于國債，國債稍高于政金債，銀行持有政金債的占比與非銀機構基本相當，可見債券市場上其他類型的機構投資者也同樣偏好政金債。圖表5： 債券托管結構與銀行持債結構（2021 年 2 月）圖表6： 銀行持債結構變化9080706050403020100454035302520151050國債政金債地方債信用債同業存單銀行持債結構非銀持債結構利率債國債政金債地

8、方債信用債 同業存單2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01資料來源：Wind 資料來源：Wind 從時間序列上來看，銀行的持債結構整體較為穩定，不過值得注意的是，政金債的占比近兩年呈現出輕微下降的態勢。地方債占比最高，信用債占比最低，且均較為穩定，而政金債下降則較為明顯，即使扣除凈發行變化的影響后，銀行持有政金債的比例依然是明顯下降的（圖 7）。銀行政金債持有比例的下降可能和近年來以基金、證券公司為代表的債券市場機構投資者的參與度不斷提高有關，基金、證券公司等金融機構基于自身的特點和投資需求對政金債的偏好度較高。非銀機構的

9、不斷發展壯大以及在債券市場參與度的提高會對銀行的持債結構造成一定影響。如果進一步將政金債細分為國開債、口行債和農發債來看，則可以發現，銀行的持債結構中下降最為明顯的是國開債，國開債流動性好，可以很好地滿足交易性需求，因此尤為受交易型機構的喜愛。圖表7： 銀行政金債占比持續下降圖表8： 銀行持有三種政金債占比變化情況銀行政金債占比-債券市場政金債占比國開債口行債農發債1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.42019-012019-062019-112020-042020-092021-021210864202019-01 2019-05 2019-09 2020-0

10、1 2020-05 2020-09 2021-01資料來源：Wind 資料來源：Wind 不同類型銀行的配債結構全國性銀行在政府債券上的配置比例較高，地方債和國債是其持有比例最高的兩類債券。全國性銀行包括國有大型商業銀行和股份制商業銀行，在商業銀行的債券投資中全國性銀行的占比接近于七成，是商業銀行債券投資的主力。從債券投資結構上看，全國性銀行持有的地方債在其債券投資中的占比穩定在 45以上，并且逐漸接近于 50，這或許也是市場為何如此關心地方債發行情況的原因。當地方債發行增加時，全國性銀行會消耗大量資金用于認購地方債，而這也會在一定程度上加劇銀行間市場的資金面波動。國債是全國性銀行持有的第二大

11、類債券，而且持有比例要明顯高于政金債。國債和地方債類似，都屬于政府債券，但是國債的流動性更好，因此相對于地方債來說可能更受非銀行類機構的喜愛。非利率債方面，全國性銀行持有信用債和同業存單的占比較小，兩者加起來在其債券投資中的占比仍不足 10。全國性銀行債券投資更偏配置性，純交易性需求要弱于非全國性銀行。以上市銀行為例可以進一步觀察不同銀行的持債目的，由于國內銀行已逐漸開始使用 IFRS9 來作為會計準則，因此我們這里選取采用 IFRS9 會計準則并公布了如下三項指標的銀行，即以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產

12、。從債券投資的目的來看，以攤余成本計量的金融資產大致對應于之前的持有至到期投資，即以持有和收取合同現金流為目的，反映了配置性需求，而以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產和之前的項目類似，是以出售為目的，反映了交易性需求，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產則是兩種目的兼而有之，從 2020 年年報中的數據可以發現，銀行在這三種資產中持有以攤余成本計量的金融資產比例要明顯高于其他兩項資產，反映了較強的配置性需求，而且和非全國性銀行相比，全國性銀行的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占比明顯偏低，這說明全國性銀行的純交易性需求要弱于非全國性銀行。圖表9： 銀行債券投資

13、中不同銀行的占比圖表10： 全國性銀行持有各類債券的比例變化國債政金債地方債其他銀行32全國性銀行 68信用債同業存單60504030201002019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表11： 地方債發行與全國性銀行地方債配置（億元）圖表12： 不同類型銀行三類金融資產占比情況14000120001000080006000400020000-2000-4000地方債凈發行全國性銀行地方債托管環比變動12010080604020以攤余成本計量的金融資產以公允價值計量且其變動計入其他綜合

14、收益的金融資產以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產0全國性銀行非全國性銀行資料來源：Wind 資料來源：Wind 城商行的債券投資結構中國債、政金債和地方債的分配則相對較為均勻。從城商行的債券托管結構上看，和全國性銀行類似，利率債的占比仍要大幅高于信用債和同業存單，但是在利率債內部，不像全國性銀行持有大量地方債，城商行在三種利率債上的分配則相對較為均勻。從樣本期內的整體情況來看，地方債的平均持有比例為 28.3，國債為 24.1，政金債為 25.7，三者懸殊不大。另外，城商行持有的同業存單比例也和全國性銀行有明顯不同，城商行債券托管中同業存單的占比約為 8，而全國性銀行僅約為 3，但是

15、在信用債方面，則懸殊不大，城商行的信用債占比約為 6，而全國性銀行約為 4。從變化趨勢上看，城商行對地方債和信用債的持有比例較為穩定，而在國債、政金債以及同業存單上則表現出一定的波動性，尤其是同業存單波動幅度較大，同業存單對于城商行來說可能是一種比較靈活的債券投資類型。圖表13： 城商行持有各類債券的比例變化圖表14： 城商行持債結構及穩定性3530252015105國債政金債地方債信用債同業存單波動 0.140.120.10.080.060.040.020同業存單信用債政金債國債地方債02019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-

16、0100.050.10.150.20.250.3持有比例資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表15： 農商行持有各類債券的比例變化圖表16： 農商行持債結構及穩定性35302520151050國債政金債地方債信用債同業存單波動 0.14信用債地方債同業存單國債政金債0.120.10.080.060.040.02000.10.20.30.42019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01持有比例資料來源：Wind 資料來源：Wind 農商行的債券投資結構不僅和全國性銀行有很大區別，同時和城商行也并不相同。首先，雖然利率債仍是其持

17、有占比最大的債券類型，但是和全國性銀行相比，差距較為明顯，全國性銀行利率債占比約為 84，而農商行則僅約為 60；其次不像全國性銀行和城商行，農商行的債券投資結構中地方債的占比偏低，地方債在全國性銀行和城商行的債券托管規模中均是占比最大的債券類型，而在農商行的債券托管規模中占比僅約為 14，并且國債占比要略低于地方債，兩者加起來的占比不到 30，可見政府債券并不是農商行最偏好的債券類型。相比之下，政金債和同業存單則是農商行比較偏好的類型，占比也較高，兩者占比均在 30左右。從波動情況來看，政金債和同業存單不僅在農商行的債券持有結構中占比較高，而且波動也較小，這說明農商行比較積極地配置政金債和同

18、業存單。二、銀行配債動機分析銀行為什么要配債以及為何呈現上述特點，這一問題或可以從銀行的經營目標以及資產負債管理說起。和其他公司一樣，商業銀行的經營目標也是追求利潤最大化，但是有所不同的是，商業銀行在達到這一經營目標的過程中需要遵循三條重要的經營原則，即安全性、流動性和盈利性。這幾條經營原則不僅是商業銀行基于自身長遠發展考量的結果，同時也是外界尤其是監管機構出于維護金融體系安全和經濟穩定的角度對其設定的考核要求，比如國際清算銀行制定的巴塞爾協議、我國央行采取的宏觀審慎評估體系（MPA）等。商業銀行在這幾條重要的經營原則之下通過運用資產負債管理的手段，以實現安全性、流動性和盈利性三者的平衡，而從

19、資產端的角度來看，債券投資可以有助于商業銀行更好地達到這一目的。債券尤其是利率債收益穩定、安全性較高銀行在經營上有安全性的要求，而在眾多資產中，債券可能是相對來說最為安全的資產尤其是利率債，這或許也是銀行偏好利率債的原因之一。銀行經營活動的核心是吸收存款和發放貸款，但是貸款不良率一直是影響銀行經營安全性的一個重要因素。和貸款相比，債券的違約率相對較低，利率債則基本上沒有違約的風險。從歷史數據上看，銀行不良貸款率的上升可能也是其債券投資快速增長的一個觸發因素，不良貸款率的上升會提升其他安全性更高的資產的吸引力。另外中小型銀行比如城商行和農商行，特別是農商行的不良貸款率要顯著高于大型銀行，而且近幾

20、年的差距呈現明顯擴大的趨勢，因此從這一角度說，近幾年中小型銀行進行債券投資的動力或許也更足。圖表17： 銀行債券投資與貸款不良率（）圖表18： 各類銀行不良貸款比例（）不良貸款比例債券投資占比國有銀行股份行城商行農商行2.521.510.502554.52343.52132.51921.51710.5150資料來源：Wind 資料來源：Wind 在經營安全性方面，銀行還有資本充足率的要求，進行債券投資也有助于達到這一要求。巴塞爾協議要求銀行的資本充足率不能低于 8，核心資本充足率不能低于 6，而我國商業銀行資本管理辦法（試行）進一步結合巴塞爾協議 規定各級資本充足率的最低要求為，資本充足率不得

21、低于 8，一級資本充足率不得低于 6，核心一級資本充足率不得低于 5，并且在此基礎上還有計提儲備資本（2.5）、逆周期資本（0-2.5）的要求，系統重要性銀行還有計提附加資本（1）的要求。在資本充足率的計算過程中，雖然分子項各不相同，但是分母項均是風險加權資產，因此對于風險加權資產的計算就顯得比較重要，而債券類資產的優勢也正體現于此。不同類別的資產在計算風險加權資產的過程中對應的權重不同，比如銀行對公貸款的權重為 100，也即每一單位的貸款需要按 100的風險系數來準備資本金，股權投資更高，而債券投資尤其是利率債的風險權重則較低，國債和政金債的風險權重均為 0，地方債的權重為 20。因此對于追

22、求經營穩健的銀行來說，投資債券尤其是利率債的安全性較高，同時也更容易使銀行達到資本充足率的要求。圖表19： 商業銀行主要資產的風險權重資產類別風險權重現金及現金等價物0國債、政金債0地方債20同業資產（含買入返售、同業存單等）3 個月以內（含）20，3 個月以上 25對其它金融機構債權100個人住房抵押貸款50個人其它債權75對一般企業債權（貸款和信用債）100對小微企業債權75對工商企業其它股權投資1250資料來源：商業銀行資本管理辦法（試行） 進行債券投資也有助于提高銀行流動性除了安全性和資本充足率方面的考慮和要求外，銀行還面臨著流動性上的監管和考核，而進行債券投資或也有助于提高銀行資產的

23、流動性。流動性問題也是銀行進行資產配置時不得不考慮的一個重要因素，所謂流動性，簡單來說即是資產的變現能力，銀行之所以對流動性有非常高的要求，主要是因為銀行的核心業務，即吸收存款和發放貸款之間在期限上往往不匹配，存款期限短，貸款期限長。因為錯配，所以銀行需要較強的流動性以應對負債端的不確定性和壓力。從目前銀行間債券市場存量利率債的期限分布上來看，從 1 年期以內到 10 年期以上均有涉及，可以較好滿足銀行對不同期限資產的需求，方便銀行進行久期調整，進而更好地匹配負債端的期限結構。圖表20： 利率債期限結構（億元）圖表21： 銀行流動性指標與債券投資占比（）國債地方債政金債流動性比例流動性覆蓋率債

24、券投資占比（右）100000900008000070000600005000040000300002000010000016030140251201002080156010402052017-032018-032019-032020-032021-03資料來源：Wind 資料來源：Wind 流動性方面的考核壓力或也會增加銀行的債券投資動能。銀保監會對銀行的流動性設置了多個監管指標，2014 年發布和實施的商業銀行流動性風險管理辦法（試行）針對銀行流動性規定了流動性覆蓋率、存貸比和流動性比例三個監管指標，2018 年發布實施的商業銀行流動性風險管理辦法在此基礎上去掉了存貸比并另外添加了凈穩定資金

25、比例、流動性匹配率和優質流動性資產充足率三個監管指標。以流動性覆蓋率（LCR）為例，LCR 的分子項為合格流動性資產，按照在壓力情景下的變現能力被分為了一級資產和二級資產，二級資產又進一步分為 2A 級資產和 2B 級資產，不同級別資產在計算 LCR 過程中的折算率不同，一級資產最高為 100，2B 級資產為 50，現金、超額準備金、國債和政金債均屬于一級資產，可以全額折算成合格流動性資產，而且相比于現金和超額準備金，國債和政金債還有不錯的利息收入。從流動性的角度來說，銀行尤其是在流動性方面面臨考核壓力較大的銀行，進行債券投資的動能可能也更強。圖表22： 商業銀行流動性監管指標文件監管指標計算

26、公式要求商業銀行風險管理辦法（試行）流動性覆蓋率合格優質流動性資產/未來 30 天現金凈流出量不低于 100存貸比貸款余額/存款余額不高于 75流動性比例流動性資產余額/流動性負債余額不低于 25商業銀行風險管理辦法流動性覆蓋率合格優質流動性資產/未來 30 天現金凈流出量不低于 100（資產規模不小于 2000億元的商業銀行）凈穩定資金比例可用的穩定資產/所需的穩定資產不低于 100（資產規模不小于 2000億元的商業銀行）流動性比例流動性資產余額/流動性負債余額不低于 25流動性匹配率加權資金來源/加權資金運用不低于 100優質流動性資產充足率優質流動性資產/短期現金凈流出不低于 100（

27、資產規模小于 2000 億元的商業銀行）資料來源：商業銀行風險管理辦法（試行）商業銀行風險管理辦法 在盈利性方面，債券投資收益對銀行配債結構有重要影響債券投資收益可能并不宜與貸款收益直接相比，但貸款需求強弱會影響銀行 配債的行為。債券尤其是利率債在計算收益時具有稅收以及資本占用方面的優勢，不過值得注意的是，從對比的角度來看，其實很難直接拿債券投資的收益與貸款的收益進行比較。這是因為首先銀行放貸不僅僅是通過貸款利息來獲取收益，其中還包含了維護客戶關系、形成中間業務、派生存款等諸多好處，這些好處帶來的收益不像債券投資那樣直接和容易量化，所以如果簡單比較貸款和債券的稅后收益率可能并不能很好地說明問題

28、；其次，正如我們前文中提到的銀行是以吸收存款和發放貸款作為主要和根本業務的，因此從職能的角度來說，銀行應當是優先安排信貸，然后再考慮其他投資的，比如債券投資。從這個角度看，相比于債券收益率對銀行配債的影響，可能銀行配債影響債券收益率要更多一些。從貸款需求指數與國債收益率之間的關系上可以發現，兩者具有很強的正相關性且大部分時候貸款需求指數都要領先于國債收益率，貸款需求指數較高時，銀行在滿足貸款需求后可以進行債券投資的資金可能也較少，國債收益率由此上升，而當貸款需求指數較低時，銀行可以進行債券投資的資金就較為充裕，銀行配債行為可能也會致使國債收益率下降。圖表23： 貸款需求指數與國債收益率貸款需求

29、指數中債國債到期收益率:10年（右， ）908580757065605550 資料來源：Wind 54.543.532.52計算各類債券的綜合收益需要考慮其資本占用成本和稅收成本情況。我們前文中已經提到了，銀行有資本充足率的要求，而不同資產的風險權重不同，即使是債券投資中不同類型債券的風險權重也并不同，這就導致投資不同債券的資本占用情況不同，國債和國開債的風險權重均為 0，地方債為 20，3 個月以上同業存單為 25，而企業債則為 100的風險權重。銀行資金運用的資本占用成本可以用風險權重*資本充足率*資本收益率來衡量，我們選用銀保監會最新的，即今年二季度的商業銀行監管指標中的資本充足率和資本收益率數據來進行測算，二季度商業銀行的資本充足率為 14.48，資本收益率為 10.39。除了資本占用情況的差異，不同類型債券涉及的稅率也可能不同，銀行投資國債和地方債沒有所得稅，而投資國開債、同業存單以及企業債均有 25的所得稅，另外企業債還有 6的增值稅，由此也可以計算不同類型債券的稅收成本。我們以上半年底即 6 月 30日的各類債券到期收益率為樣本對其綜合收益進行了測算，結果如下表所示。圖表24： 考慮資本占用和稅收后的債券收益率