1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 無近憂：出口動能依然強勁 4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 出口景氣仍然是上市公司業績的重要驅動力 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 季報中的線索：出口景氣仍能持續 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 存遠慮：漲價大潮下，增量利潤向上分配 6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 中下游毛利率出現受損，但周轉率依然在邊際改善 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 積極應對：多數行業的“三費”水平處于相對低位 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250007 、 結論：成本上漲不改中游制造業仍處于增量利潤分配期 9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 “增量利潤”的現金流驗證 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、 下游需求：海外持續、國內增強 11 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 制造業投資還有希望 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 “小企業”偏弱可能是一季度制造業投資不及預期的主要原因 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 “小企業”投資的困境與逆襲 18 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 對制造業仍樂觀

3、的三個理由 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 20圖表目錄圖 1： 行業分類：出口依賴型行業累計營收增速持續高于非出口依賴型行業 5圖 2： 行業分類：出口依賴型行業累計凈利潤增速持續高于非出口依賴型行業 5圖 3： 行業中性：海外營收占比高的公司累計營收增速持續高于海外營收占比低的公司 5圖 4： 行業中性：海外營收占比高的公司累計凈利潤增速與海外營收占比低公司出現分化 5圖 5： 合同負債與預收賬款之和同比增速對出口有著良好的領先性 6圖 6： 中下游制造業毛利率受原材料持續上漲的負面影響已經開始顯現 7圖 7： 毛利率受損較為嚴重的行業的議價能力相對弱

4、于毛利率依然在抬升的行業 8圖 8： 多數行業的“三費”水平均處于歷史的相對低位 9圖 9： 中游制造業仍在分配增量利潤，議價能力更強的中上游有望維持盈利彈性 10圖 10： 多數行業的經營現金流均處于邊際抬升區間（圖中大多數行業經營性現金流得分 4） 11圖 11： 制造業板塊中各細分行業在產業鏈中也分中上游和中下游 12圖 12： 海外需求對盈利的驅動強于國內需求，然而驅動能力差在不斷縮小 12圖 13： 凈利潤增速（TTM）出口高出口低的行業主要有紡織業、服飾業、醫藥制造業、橡膠和塑料制品業、儀器儀表制造業、金屬制品業 13圖 14： 凈利潤增速（TTM）出口低出口高的行業主要有汽車制造

5、業、鐵路船舶航空航天和其它運輸設備制造業、電氣機械和器材制造業等 13圖 15： 工業企業口徑的制造業投資同比在進入 2021 年后快速下滑（%） 14圖 16： 上市公司中的制造業投資同比增速仍在上行過程中 14圖 17： 上市公司中的制造業投資同比增速（%），中企業大企業小企業 15圖 18： 計算機資本開支同比在歷史低位，但呈現上行趨勢 16圖 19： 石油石化資本開支同比降幅有所收窄，但仍為負值 16圖 20： 汽車行業資本開支增速位于歷史低位，2021Q1 相對于 2020A 還有所降低 17圖 21： 家電行業資本開支增速位于歷史低位，2021Q1 降低至負增長 17圖 22： 用

6、與工業企業相同的行業分類方法來看，汽車制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，石油加工、煉焦和核燃料加工業在 2021Q1 對整體制造業投資增速形成拖累 17圖 23： 上市公司中反映出的規律：高凈利潤增速的公司，往往有更高的資本開支增速（%） 18圖 24： 小企業的凈利潤增速在 2020Q2、2020Q3、2020A 都高于其他兩類企業，但在 2021Q1 反轉（%） 19圖 25： 2021Q1，長期借款同比增速（%），大中小 19圖 26： 2021Q1，長期借款同比增速（%），大中小 19圖 27： 2021 年 4 月出口增速在基數抬升的情況下，仍然強于 3 月 20圖

7、28： 票據利率從 3 月開始“逆季節性”下滑 20表 1： 上市公司中大多數行業的資本開支增速都達到了 50%歷史分位數以上，計算機、石油石化、家電、汽車對整體制造業形成拖累 16進入 2021 年，宏觀數據“好壞參半”，市場對經濟走勢的分歧擴大。據我們的觀察，分歧主要存在于以下幾個問題：出口的持續性如何？部分投資者擔憂的是此前國內生產力對海外的替代作用，將隨著海外疫情逐漸得到控制而消退；但隨之而來的是海外恢復生產的過程也又會帶來新的需求，當供需兩端都在發生變化時，對我國出口究竟將產生怎樣的影響？大宗商品的價格出現廣泛的上漲，中游企業如何應對？在 2021 年以來，主要的原材料價格都進入了快

8、速的上升通道，政策制定者及中游企業都發出了關切之聲，那么實際上原材料價格上漲對中游企業產生了怎樣的影響，如果原材料上漲在短時間內都是回避不了的現實，什么樣的企業更能夠抵御通脹帶來的威脅？制造業投資到底能不能成為 2021 年經濟的主要動能之一？在 2020 年末制造業投資超預期并達到 2018 年以來的當月同比高點之后，2021 年初 1-2 月出現明顯回落，3 月雖有所恢復但仍然與 2020 年末差距較大，怎么理解制造業投資在年初的大幅下滑？制約企業投資的因素是什么？上述疑問在宏觀層面已經進行了不少的探討，本篇報告將從上市公司年報及季報觸發，為投資者提供一些微觀上的補充證據。1、 無近憂：出

9、口動能依然強勁、 出口景氣仍然是上市公司業績的重要驅動力我們曾在報告經濟的一面鏡子2020 三季報深度分析中分別從行業分類與行業中性兩個視角出發，論證了自 2020 年 6 月以來的出口高景氣是上市公司業績的一個重要驅動力。延續三季報的分析框架，同樣將上市公司按行業分類，分為出口依賴型行業分與非出口依賴型行業1，我們發現：出口依賴型行業營收增速和歸母凈利潤增速都持續顯著高出非出口依賴型行業，并且差距在持續擴大，整體而言，出口的高景氣對出口依賴行業的業績帶動能力并沒有減弱，反而在持續增強過程中。同樣地，為了剔除行業本身存在景氣的差異，即出口依賴型行業本身景氣向上的因素，我們將出口依賴型行業中的公

10、司全部重新分類，分為海外業務收入占比高（海外收入占比排名前 50%）的組和占比低的組（海外收入占比排名后 50%），同樣可以得到類似的結論，并且值得關注的是，在 2021 年 Q1，海外營收占比高的公司業績增速創下 2015 年以來同期的新高，而海外營收占比低的公司業績增速則相較 2020年出現下滑，兩者之間的業績分化驗證了：相對于行業自身景氣，業績高增速更可能源自持續強勁的出口驅動。1 注：以出口交貨值/行業營收來判斷出口依賴度，取 2010 年以來始終排名前 10 的行業作為出口依賴度高的行業。圖1：行業分類：出口依賴型行業累計營收增速持續高于非出口依賴型行業圖2：行業分類：出口依賴型行業

11、累計凈利潤增速持續高于非出口依賴型行業80%60%40%20%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030%-20%-40%160%140%120%100%80%60%40%20%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12

12、2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030%-20%-40%-60%出口依賴型凈利潤增速非出口依賴型凈利潤增速出口依賴型凈利潤增速非出口依賴型凈利潤增速數據來源：Wind、研究所備注：為剔除低基數的影響，2021 年 Q1 業績增速的計算以 2019年為基期。數據來源：Wind、研究所備注：為剔除低基數的影響，2021 年 Q1 業績增速的計算以 2019年為基期。圖3：行業中性：海外營收占比高的公司累計營收增速持續高于海外營收占比低的公司圖4：行業中性：海外營收占比高的公司累計凈利潤增速與海外營收占比低公司

13、出現分化100%80%40%30%20%10%0%-10%-20%60%40%20%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030%-20%-40%-60%行業中性：出口依賴營收增速行業中性：非出口依賴營收增速-80%行業中性：出口依賴凈利潤增速行業中性：非出口依賴凈利潤增速數據來源：Wind、研究所備注：為剔除低基數的影響，2021 年 Q1 業

14、績增速的計算以 2019年為基期。數據來源：Wind、研究所備注：為剔除低基數的影響，2021 年 Q1 業績增速的計算以 2019年為基期。、 季報中的線索：出口景氣仍能持續然而，對出口持續性的擔憂才是更為重要的問題，我們試圖從財報中“預售賬款”和“合同負債”這兩個項目來一窺出口的未來。合同負債是指企業已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務。而預收賬款意為企業向購貨方預收的購貨訂金或部分貨款。因此從預付賬款與合同負債兩個口徑中我們可以得到未來企業需要交付的產品金額，從而一定程度上可以判斷未來出口增速的可持續性。從歷史上看，海外營收占比大于 10%的企業的合同負債與預收賬款之和同比增速對出

15、口累計增速有著良好的領先性，領先 2 至 4 個季度左右，而當下我們看到出口型企業的“交付義務”仍然在增加，意味著出口高景氣仍有望持續。圖5：合同負債與預收賬款之和同比增速對出口有著良好的領先性0.320150.25100.250.1500.10.05-5-10-150-20數據來源：Wind、研究所2、 存遠慮：漲價大潮下，增量利潤向上分配此前，我們已經在報告周期，右側，彈性中提到，在 PPI 持續上行的背景下中上游原材料的大幅上漲會使中下游行業的毛利率邊際下滑，但并不意味著中下游就將利潤受損，而是由于需求的旺盛，產業鏈中的“增量利潤”更多地向上分配。在本文中，我們將更為細致地對各個制造業細

16、分板塊當前受上游原材料漲價的影響程度與影響路徑進行分析。我們設定以下的分析框架：原材料價格上漲直接影響：毛利率變化轉嫁行為：議價能力與總資產周轉率變化應對措施：三費變化最終結果：銷售凈利率、 ROA。對上述每一個環節中的指標，我們都采用兩個標準進行衡量，一個這一指標在近一年所處的水平，另外是這一指標在近五年所處的水平，這樣做的目的是既可以觀察到最新的邊際變化，同時也可以通過比較歷史同期來用更長的歷史觀理解成本上漲的影響。2、 中下游毛利率出現受損，但周轉率依然在邊際改善與直覺相符的是，當前中上游制造業（如化學原料及化學制品制造業、有色（黑色）金屬冶煉及壓延加工、石油加工、煉焦及核燃料加工業等）

17、正充分受益于大宗商品價格的上漲，處于銷售毛利率與總資產周轉率齊高的狀態。相應的，偏中下游的行業（金屬制品業、電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業等）的毛利率卻下滑至歷史同期的低點，但其總資產周轉率反而上行至歷史同期相對較高的位置，這背后反映的是：由于行業成本轉嫁能力并不強，因此在原材料價格攀升的背景下，中下游制造業銷售毛利率無奈受損，但由于下游需求旺盛，行業依然處于高速運轉狀態。如下圖所示，真正處于“量價齊跌”狀態的制造業僅有儀器儀表2 指標在最新期（2021 年 Q1）的值（標準 1）邊際抬升至近一年以來（2020 年 Q1 以來）的中上位置，且同時位于自 2015 年以來

18、同期的中上位置（標準 2），則設置為最大得分 4；在前一項不變的情況下，如果指標位于自 2015 年以來同期的中下位置，則設置為得分 3。與此相反，指標在最新期（2021 年 Q1）的值下滑至近一年以來（2020 年 Q1 以來）的中下位置，卻位于自 2015 年以來同期的中上位置，則設置為得分 2；而如果指標同時位于自 2015 年以來同期的中下位置，則設置為最低得分 1。其中，標準 1 為指標的 TTM 數據，標準 2 為指標的單季度數據。制造業、印刷和記錄媒介副職業。圖6：中下游制造業毛利率受原材料持續上漲的負面影響已經開始顯現儀器儀表制造業 量價齊跌印刷和記錄媒介復制業金屬制品業電氣機

19、械及器材制造業非金屬礦物制品業家具制造業農副食品加工業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業計算機、通信和其他電子設備制造業造紙及紙制品業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業醫藥制造業通用設備制造業 橡膠和塑料制品業 毛利率或銷量略受影響 紡織業文教、工美、體育和娛樂用品制造業木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業食品制造業汽車制造業專用設備制造業化學原料及化學制品制造業有色金屬冶煉及壓延加工 紡織服裝、服飾業石油加工、煉焦及核燃料加工業化學纖維制造業黑色金屬冶煉及壓延加工酒、飲料和精制茶制造業需求旺盛，量價齊升銷量依然良好，毛利率大幅下滑01234總資產周轉率銷售毛利率數據來源：Wind、研究所注

20、：此處紅色、紫色、綠色、灰色框線含義如圖所示，分別代表“量價齊升”、“毛利率或銷量略受影響”、“量升價減”、“量價齊跌”，下圖中，同顏色框線中的行業與本圖中一致。圖7：毛利率受損較為嚴重的行業的議價能力相對弱于毛利率依然在抬升的行業8.007.006.005.004.003.002.001.00酒、飲料和精制茶制造業黑色金屬冶煉及壓延加工化學纖維制造業石油加工、煉焦及核燃料加工業紡織服裝、服飾業有色金屬冶煉及壓延加工 化學原料及化學制品制造業專用設備制造業汽車制造業食品制造業木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業文教、工美、體育和娛樂用品制造業紡織業橡膠和塑料制品業通用設備制造業 醫藥制造業皮革、

21、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業造紙及紙制品業計算機、通信和其他電子設備制造業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業農副食品加工業家具制造業非金屬礦物制品業電氣機械及器材制造業金屬制品業印刷和記錄媒介復制業儀器儀表制造業0.00議價能力數據來源：Wind、研究所備注：議價能力等于行業最新一期的應付賬款與應收賬款的比值。詳細分析可見前期報告如何用A 股組合表達通脹觀點2021 年“新共識”系列（四）。、 積極應對：多數行業的“三費”水平處于相對低位面對毛利率的無奈受損，我們發現大多數制造業行業都采取了縮減開支的策略。我們將三項費率納入分析框架，可以發現：多數行業的“三費”均在邊際下滑至歷史同期的低位

22、（圖 8 中大多數行業的“三費”均得分為 1，意味著不論是年內還是對比前 5 年，均在低點）。從管理費用率角度看，僅有石油加工、煉焦及核燃料加工業的管理費用在邊際抬升，卻依然處于歷史同期的低位；銷售費用率上，僅有紡織服裝相關行業的銷售費用率在邊際增加至歷史同期的高點；盡管財務費用率在邊際上升的行業明顯多于管理費用與銷售費用，但相對歷史而言，財務費用率仍然位于低位。圖8：多數行業的“三費”水平均處于歷史的相對低位酒、飲料和精制茶制造業黑色金屬冶煉及壓延加工化學纖維制造業石油加工、煉焦及核燃料加工業紡 有織 色服 金裝 屬、 冶服 煉飾 及業 壓延加工化學原料及化學制品制造業專 汽 食用 車 品設

23、 制 制備 造 造制 業 業造業木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業文 紡 橡 通 醫 皮 造 計教 織 膠 用 藥 革 紙 算、 業 和 設 制 、 及 機工塑 備 造 毛 紙 、美料 制 業 皮 制 通、制 造、 品 信體品 業羽 業 和育業毛其和及他娛其電樂制子用品設品和備制制制造鞋造業業業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業農 家 非副 具 金食 制 屬品 造 礦加 業 物工業制品業電 金氣 屬機 制械 品及 業器材制造業印刷和記錄媒介復制業儀器儀表制造業43210管理費用占營收比重銷售費用占營收比重財務費用占營收比重數據來源：Wind、研究所、 結論：成本上漲不改中游制造業仍處于增

24、量利潤分配期以銷售凈利率和 ROA3，可以發現：受上游原材料漲價影響，毛利率大幅受損的中下游行業整體上依然處于增利區間，總資產報酬率與銷售凈利潤均邊際抬升至歷史同期的高位（如儀器儀表制造業、金屬制品業、非金屬礦物制品業、計算機、通信和其他電子設備制造業、造紙及紙制品業、通用設備制造業等），在下游需求持續旺盛的條件下，中下游毛利率受損的企業依然可以通過增加銷量或減少不必要開支的方式來維持自己的盈利水平，這意味：產業鏈目前還處于“增量利潤”的向上分配階段，議價能力較弱的中下游還未真正受損，但隨著向上轉移的過程延續，擁有更強成本轉嫁能力的中上游制造業有望維持其較高的盈利彈性。3 為避免杠桿率帶來的影

25、響，此處僅考慮 ROA，ROA=銷售凈利率*總資產周轉率=（銷售毛利率-期間費用率）*總資產周轉率，因此，這兩個指標實際上涵蓋了上述我們對于原材料漲價的分析框架。圖9：中游制造業仍在分配增量利潤，議價能力更強的中上游有望維持盈利彈性儀器儀表制造業印刷和記錄媒介復制業金屬制品業電氣機械及器材制造業非金屬礦物制品業家具制造業農副食品加工業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業計算機、通信和其他電子設備制造業造紙及紙制品業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業醫藥制造業通用設備制造業 橡膠和塑料制品業紡織業文教、工美、體育和娛樂用品制造業 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業食品制造業汽車制造業專用設備制

26、造業化學原料及化學制品制造業有色金屬冶煉及壓延加工 紡織服裝、服飾業石油加工、煉焦及核燃料加工業化學纖維制造業黑色金屬冶煉及壓延加工酒、飲料和精制茶制造業01234總資產報酬率銷售凈利率數據來源：Wind、研究所、 “增量利潤”的現金流驗證如果只是賬面好看，但實際上生產經營卻造不出現金，這又是另一種層面的受損，因此，我們也從現金流的角度去驗證制造業是否真的“賺錢”。從經營現金流角度看，除三個行業（有色金屬冶煉及壓延加工業、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業與農副食品加工業）經營性現金流邊際下滑至歷史同期的低位外，其余行業均在邊際抬升的過程中，且多數行業均已抬升至歷史同期的高位。整體而言，

27、現金流的充沛意味著行業產品銷售的旺盛，對應強勁的需求，驗證了當前中游制造業正處于增量利潤分配區間。圖10：多數行業的經營現金流均處于邊際抬升區間（圖中大多數行業經營性現金流得分 4）酒、飲料和精制茶制造業黑色金屬冶煉及壓延加工化學纖維制造業石油加工、煉焦及核燃料加工業紡 有織 色服 金裝 屬、 冶服 煉飾 及業 壓延加工化學原料及化學制品制造業專 汽 食用 車 品設 制 制備 造 造制 業 業造業木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業文教、工美、體育和娛樂用品制造業紡 橡 通 醫織 膠 用 藥業 和 設 制塑 備 造料制 業制 造品 業業皮 造 計革 紙 算、 及 機毛 紙 、皮 制 通、 品 信

28、羽 業 和毛其及他其電制子品設和備制制鞋造業業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業農 家 非副 具 金食 制 屬品 造 礦加 業工業物制品業電 金氣 屬機 制械 品及 業器材制造業印刷和記錄媒介復制業儀器儀表制造業經營現金流投資現金流籌資現金流543210數據來源：Wind、研究所、 下游需求：海外持續、國內增強我們已經發現，在下游需求旺盛與企業內部縮減“三費”的共同作用下，大量中下游行業整體盡管銷售毛利率普遍受損，但其盈利依然表現優異。而中下游是否會真正受損，中上游是否能維持高盈利彈性，都取決于一個重要假設：下游需求是否還會旺盛？為解決這個問題，我們首先需要弄清楚的是“下游需求”更多來源

29、于海外還是國內。我們將下游行業（圖 11）中的上市公司依據海外營收占比是否大于 10%劃分為出口營收占比高組與出口營收占比低組，通過比較兩組同處于下游企業的業績增速走勢可以發現，出口占比高的下游企業凈利潤增速（TTM）高于出口占比低的下游企業，然而其增速差卻在持續收窄。在本輪經濟復蘇中，出口需求對制造業中下游板塊的業績帶動持續強于國內需求的帶動，隨著國內需求的逐漸旺盛，兩者之間的帶動能力的差在逐季縮小。圖11：制造業板塊中各細分行業在產業鏈中也分中上游和中下游資料來源：研究所注：我們在前期報告如何用 A 股組合表達通脹觀點2021 年“新共識”系列（四）中對這張圖進行了細致解讀。圖12：海外需

30、求對盈利的驅動強于國內需求，然而驅動能力差在不斷縮小2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/030.80.60.40.20-0.2-0.4出口占比高的下游企業凈利潤增速（TTM）出口占比低的下游企業凈利潤增速（TTM）數據來源：Wind、研究所我們進而對各個行業都進行上述的分組，能夠發現行業間的需求來源也有差異。主要受海外需求驅動的行業主要是與防疫用品有關，或者與復產復工有關的中間品行業，例如紡織業、紡織服裝、服飾業、醫藥制造業、橡膠

31、和塑料制品業、儀器儀表制造業與金屬制品業，這些行業中，海外營收占比高的企業 2021 年 Q1 的業績增速高于海外營收占比較低的企業的行業。而與之相反的是，與終端消費及資本品更相關的行業主要受國內需求驅動，如汽車制造業、電氣機械和器材制造業、通用設備制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、農副食品加工業等，大多以消費品與工業品生產為主，對應國內的投資需求與消費需求。因此，如果出口的高景氣持續（也就是我們在第一部分得出的結論得到驗證），疊加日益增長的國內投資與消費需求，中下游企業可維系當前的業績高增長，而如果出口的高景氣出現邊際下滑（正如部分投資者所擔心的那樣，海外經濟復蘇后的替代效應減弱），

32、那么國內投資需求與消費需求的增長將是其對抗上游原材料漲價的最大倚仗。而兩種情景的最終指向均為：產業鏈的利潤向上轉移的過程大概率延續。圖13：凈利潤增速（TTM）出口高出口低的行業主要有紡織業、服飾業、醫藥制造業、橡膠和塑料制品業、儀器儀表制造業、金屬制品業行業紡織業紡織服裝、服飾業醫藥制造業橡膠和塑料制品業儀器儀表制造業金屬制品業出口營收占比組別高低高低高低高低高低高低2018/3/3144%19%95%-30%62%14%-34%-3%-1%19%34%36%2018/6/3049%17%7%-30%66%11%-13%-3%-6%20%18%34%2018/9/3048%11%-4%-30

33、%-9%12%4%-10%-16%12%32%27%2018/12/31-54%-1%-106%26%-46%-12%53%-29%-82%-20%32%19%2019/3/31-59%-7%-111%34%-61%-13%34%-28%-93%-32%34%16%2019/6/30-68%-18%-116%20%-54%-17%2%-19%-73%-18%24%2%2019/9/30-75%-23%-127%15%-30%-25%-21%-10%-76%-21%-4%-2%2019/12/31-31%-7%-95%-27%72%-29%-30%84%147%40%-4%-20%2020/3/

34、31-113%-17%-20%-55%87%-37%-38%62%238%9%-25%-37%2020/6/30-56%-15%44%-50%102%-37%50%78%96%5%-18%-7%2020/9/3040%-13%69%-45%84%-22%148%88%129%14%7%-8%2020/12/31248%-30%643%-41%43%-16%367%20%144%25%40%50%2021/3/31630%-13%696%30%65%10%536%46%124%61%113%76%走勢數據來源：Wind、研究所圖14：凈利潤增速（TTM）出口低出口高的行業主要有汽車制造業、鐵路船

35、舶航空航天和其它運輸設備制造業、電氣機械和器材制造業等行業汽車制造業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業電氣機械和器材制造業通用設備制造業專用設備制造業計算機、通信和其他電子設備制造業造紙和紙制品業家具制造業農副食品加工業食品制造業出口營收占比組別高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低2018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/3121%22%-4%-2%-4%91%13%12%28%-15%-24%49%23%29%18%128% 882%45%0%-4%-3%-6%-9%72%71%-

36、5%30%17%8%25%16%17%154%15%37% 115% 710% 28%77%47%-15%-16%29% 14%1% 12%8%4%107%15%11%-38%21%83%178%14%47%19%22% 6% -2%20%11%-28% -39% -9% -17% -40%-29%-28%-30%-31%-75%-85%17%18%-27%-43%37%-17% -37% -24% -5% -14%1%17%0%-39%-57%-5%-20%-47%-31%-35%27%-36%-24%-25%-26%-25%-3% -30% -15% 15%14%15%-11%-49%-5

37、1%-53%36%0%-16%-52%-102%8%6%21%25%60%24%-26%-60%-8%-51%-51%18%18%-20%-2%-2%-15%-10%-4%-12%-42%-123%-15%-69%-74%-12%30%38%-13%-30%242%18%36% -8%27% -185%48%50%-27%-14% 154% 60% 53%50%12%7%2020/3/31 -46% -72% 680% 4%18% -37%6%-220%26%28% -94% -36% 8%100%39%63%87%19%-5%2020/6/302020/9/30-47%-45%141%-2%

38、11%12%12%4%18%-293%56%13%43%42%29%57%-17%35%66%57%31%39%136%13%4%-32%-21%217%-1%29%41%41%280%74%17%-12%45%35%49%155%17%10%2020/12/31 16%19% 2021/3/31 74% 254% 104%-11%94%517% 57%56% 59%211%5%25%-3%12%18%65%26%15%-61%0% 42% 215% 82% 602% 99% 109% 92% 765% 24%56%8%50%-6%42% 35%39% 走勢數據來源：Wind、研究所3、 制造

39、業投資還有希望、 “小企業”偏弱可能是一季度制造業投資不及預期的主要原因工業企業口徑中的制造業固定資產投資計算的制造業投資同比在 2021 年開年之后快速回落，而在上市公司中卻體現出了完全不同的趨勢。工業企業制造業固定資產投資完成額當月同比在 2020 年 11 月份達到了此次復蘇中的一個高點（12.5%），接近 2018 年 11 月份的水平，近五年中僅次于 2018 年 9 月份，但在 2021 年的 1-2 月份降為-3%（以 2019Q1 為基期的復合增速），后在 3 月份有所回升，但仍為負值（- 0.35%）。而上市公司中的制造業資本開支增速自 2020 年 3 月見底回升之后持續上

40、行，截至 2021 年一季度，相對于 2019 年一季度的復合增速為 16.9%，盡管數值上和2018 年三季度的高點差距還較大，更接近的是上一輪制造業投資上行周期的前半程2017 年二季度的情況。由于工業企業統計的樣本包含所有營收高于 2000 萬的企業，而上市公司一般為行業內的翹楚，統計范圍更窄，兩個口徑之間的差異，可能反映的是制造業投資出現了“大比小好”的格局。在上市公司內部同樣出現大型企業資本開支強于小型企業的情況，此外，中型企業成為了資本開支的“中流砥柱”。我們將各個行業中報告期內營收位于前 20%的公司作為“大型企業”，位于前 20%-前 70%的公司作為“中型企業”，位于末尾 3

41、0%的公司作為“小型企業”，分組后計算資本開支的同比增速，我們發現自 2020 年三季度以來，中型企業都是上市公司中資本開支的“中流砥柱”，投資增速高于另外兩個組別，而在 2021 年一季度，大型企業的資本開支超越了小型企業。圖15：工業企業口徑的制造業投資同比在進入 2021 年后快速下滑（%）圖16：上市公司中的制造業投資同比增速仍在上行過程中16.3312.46(3.02)(0.35)40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%35.0%16.9%20.0045.0%15.0010.005.000.00(5.00)2014/102014

42、/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/2(10.00)-10.0% 制造業投資當月同比 制造業投資同比數據來源：Wind、研究所數據來源：Wind、研究所圖17：上市

43、公司中的制造業投資同比增速（%），中企業大企業小企業80%60%40%20%0%-20%-40%2011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/30201

44、7/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31-60%制造業大企業制造業中企業制造業小企業數據來源：Wind、研究所分行業來看資本開支，上市公司中汽車、石油化工可能是主要的形成拖累的行業。以 CS 分類標準來看，鋼鐵、基礎化工、電新、醫藥甚至達到了 10 年的資本開支高點，從絕對數值來看，電子的資本開支較高，同比增速達到了 74.1%。而計算機、石油化工、家電和汽車的資本開支情況較差，其中

45、后三個行業的資本開支增速為負，并且家電和汽車的資本開支同比相較于上一個報告期再度下降。如果我們采用與工業企業相同的證監會行業分類方法來看，從環比和同比意義上形成拖累的行業是汽車制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，石油加工、煉焦和核燃料加工業；形成拉動作用的主要是其他制造業，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業，廢棄資源綜合利用業，橡膠和塑料制品業，農副食品加工業。在我們第一篇的業績分析中，汽車行業業績已經恢復到好于疫情前，而在前文中我們發現汽車行業的三大現金流都達到了歷史高點，因此汽車行業資本開支疲弱可能來源于原材料的制約大宗商品的上漲和全球“缺芯”的困境；而石油化工行業的業績仍然未

46、恢復到疫情前，這可能是制約其資本開支的重要因素，但受益于原材料價格的通脹，其業績改善的邊際速度較高，這一制約因素在下一階段將顯著減弱。表1：上市公司中大多數行業的資本開支增速都達到了 50%歷史分位數以上，計算機、石油石化、家電、汽車對整體制造業形成拖累行業相對于 2019Q1同比2年復合增速相對于 2019Q1 同比的歷史分位數鋼鐵69.0%30.0%100.0%基礎化工82.6%35.1%100.0%電力設備及新能源228.7%81.3%100.0%醫藥73.1%31.6%100.0%輕工制造48.0%21.7%90.0%機械41.0%18.8%90.0%電子74.1%31.9%90.0%

47、國防軍工43.1%19.6%87.5%煤炭15.3%7.4%85.0%通信24.5%11.6%85.0%紡織服裝34.8%16.1%82.5%食品飲料27.5%12.9%75.0%有色金屬24.4%11.5%70.0%建材16.5%7.9%67.5%計算機15.9%7.7%50.0%石油石化-6.9%-3.5%32.5%家電-19.0%-10.0%27.5%汽車-34.1%-18.8%5.0%數據來源：Wind、研究所 圖18：計算機資本開支同比在歷史低位，但呈現上行趨勢圖19：石油石化資本開支同比降幅有所收窄，但仍為負值140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.

48、0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%計算機同比 計算機當前位置石油石化同比 石油石化當前位置數據來源：Wind、研究所數據來源：Wind、研究所圖20：汽車行業資本開支增速位于歷史低位，2021Q1 相對于 2020A 還有所降低圖21：家電行業資本開支增速位于歷史低位，2021Q1 降低至負增長160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%300.0%250.0%200.

49、0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%汽車同比 汽車當前位置家電同比 家電當前位置數據來源：Wind、研究所數據來源：Wind、研究所70.0%其他制造業50.0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業廢棄資源綜合利用業30.0%10.0%儀器儀表制造業酒、飲料和精制茶制造業電氣機械和器材制造業專用設備制造業化學纖維制造業化學原料和化學制品制造業計算機、通信和其他電子設備制造業汽車制造業非金屬礦物制-品10.0業%橡膠和塑料制品業2020Q1相對2019Q1復合增速紡織服裝、服飾業-20.0%-10.0%印刷和記錄媒介復制業紡織業0.0%食品制造業10.0%20.0

50、%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%制造業文教、工美、體育和娛樂用品制造業金屬制品業醫藥制造業農副食品加工業造紙和紙制品業家具制造業通用設備制造業-30.0%有色金屬冶煉和壓延加工業木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業黑色金屬冶煉和壓延加工業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業-50.0%石油加工、煉焦和核燃料加工業-70.0%對2021Q1的上市公司制造業投資增速形成拖累對2021Q1的上市公司制造業投資增速形成拉動2021Q1相對于2020Q4環比變化圖22：用與工業企業相同的行業分類方法來看，汽車制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，石油加工、煉焦

51、和核燃料加工業在 2021Q1 對整體制造業投資增速形成拖累數據來源：Wind、研究所、 “小企業”投資的困境與逆襲決定企業資本開支的因素可以分為三類：（1）企業家的投資意愿，主要來自于企業家對未來前景的判斷，同步的指標可能是是否在主動補庫存，我們在此前的 2020年中報深度分析報告中對這一問題進行了探討；（2）企業的盈利情況，大型的資本開支往往發生在凈利潤高增之后；（3）企業所能調動的信貸資源，上述兩點我們在此前的報告制造業的十年之變均做過討論，一個典型的例子就是在 2016 年下半年制造業盈利水平大幅企穩回升的情況下，制造業投資有所加速，但未如人們所預料的那樣開啟新一次“朱格拉周期”，反而

52、在 2018 年中美貿易摩擦和盈利水平下滑的情況下進行了更大規模的資本開支，背后體現的就是較高盈利水平和充足的信貸資源缺一不可。圖23：上市公司中反映出的規律：高凈利潤增速的公司，往往有更高的資本開支增速（%）0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.22011/3/12011/7/12011/11/12012/3/12012/7/12012/11/12013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/

53、12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/1-0.3制造業高增速制造業中增速制造業低增速數據來源：Wind、研究所注：高增速、中增速、低增速分別對應報告期內歸母凈利潤增速位于前 20%，20-70%，后 30%的公司對應上述三點，小企業可能確實在 2021 年一季度遇到了新的制約。首先，如前文我們所分析的，出口成為了許多制造業的業績驅動力，但當前對出口持續性較為混亂的預期可能也干擾了企業的投資意愿；其次，小企業的盈利增速出現了下滑，可能也導致投資意愿不夠強烈，結合圖 17 和圖 23 來看，在 2020 年從二季度開始，小企業的業績增速都遠高于大型、中型企業，相應的，2020 年小企業的資本開支增速高于大企業，但是在 2021 年一季度小企業的業績增速驟降，低于了大型、中型企業，與此同時資本開支增速走平；最后，開年以來一系列的信用收縮舉措可能確實在短時間內對小企業的信貸資源獲取造成了困擾，在 2021 年一季度，社融中的信貸結構良好，但信貸資源可能更多被頭部的企業拿走，從上市公司的報表情況來看也能夠驗證這一點：大型公司籌