1、1目錄contents01二季度前瞻02當前觀點03風險提示報告結論2問題1.要買什么賽道？白酒成長+食品加速6月份板塊估值修復后，進入 業績和疫情干擾下的震蕩期， 認為三季度業績將是板塊下 一波核心驅動力。邏輯在于 三季度疫情修復和經濟改善 后動銷改善。拐點在于8-9月的跟蹤動銷催 化。建議重視白酒業績環比 向上+估值彈性大標的以及非 白酒板塊三季度業績向上標 的。問題2.白酒成長買什么？高端和次高端成長股白酒成長特指具備區域擴張和全國化量增在途的標的，包括酒鬼、舍得、汾酒等。酒鬼當前存在分歧，預期差較大，重點推薦。舍得與酒鬼一致，判斷三季度有 望環比加速，且當前估值較低， 重點推薦。白酒其

2、余標的我們也推薦作為穩健標的長期持有。問題3.非白酒加速買什么？伊利、妙可、榨菜，絕味、 立高、青島、重啤、華潤等經歷了二季度食品低基數的 預期釋放后，估值也已到達 一定水平。三季度建議重視 有業績且業績預期向上的標 的選擇，確定性較高。標的上建議重視伊利、妙可、 涪陵榨菜等業績確定性較高 標的，以及絕味和立高等三 季度基數均低，且業績環比 改善確定性較高標的。啤酒板塊建議繼續重視仍在 右側，數據催化的青島啤酒、 重慶啤酒和華潤啤酒。301二季報前瞻白酒、乳制品、啤酒、調味品、休閑食品22Q2前瞻預測表4注：截止2022 年8月5日，1 港元=0.8587元人民幣（單位：億元）22Q2收入同比

3、22H1收入同比22Q2凈利潤同比22H1凈利潤同比2022E2022E預計金額增速預計金額增速預計金額增速預計金額增速EPSP/E貴州茅臺262.616594.417125.517297.92148.6440五糧液134.28409.71142.610150.9146.9826洋河股份58.717188.92221.72171.5266.5926今世緣15.7845.6185.81015.8192.0723山西汾酒52.29157.53015.71552.8496.5642酒鬼酒8.5525.3481.9-207.1404.3635舍得酒業14.3533.2393.9-109.2255.18

4、32古井貢酒37.33090.0288.24519.2394.9251迎駕貢酒9.4025.1202.207.7312.2625重慶啤酒40.6578.9113.586.9123.0540華潤啤酒-205.42-26.7-381.3934青島啤酒98.35190.4415.0826.392.4941伊利324.312633.41327.0862.1171.7421蒙牛-477.44-25.8-131.4021妙可藍多12.91625.8250.9111.6450.8246中炬高新11.4824.971.162.7-30.9736海天味業58.012130.0515.91434.221.7946

5、千禾味業11.61025.181.4353.070.3348涪陵榨菜7.31514.263.0755.2371.1628頤海國際-27.54-3.4-20.8024東鵬飲料23.11743.1173.7117.163.7842百潤股份7.0012.321.8-232.7-260.9529立高食品7.276.7-460.5-220.9-311.7946千味央廚3.3206.8200.2400.5431.3236絕味食品15.7-432.640.1-971.0-811.4337安井食品26.53249.9282.2264.3223.1147三全食品15.01538.561.5474.1480.87

6、20洽洽食品12.52526.8131.8353.8172.2124鹽津鋪子5.72011.470.6-1.31602.4638茅臺：22年加速改革，兼具行業龍頭穩定性+收入業績成長空間5財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（億元）979.931094.641268.931458.071648.26262.56226.57594.44507.22YoY（ ）10.311.715.914.913.015.911.417.211.1歸母凈利潤（億元）466.97524.60611.04706.38803.33125.49

7、107.00297.94246.54YoY（ ）13.312.316.515.613.717.312.520.89.1毛利率（ ）91.691.691.791.892.091.891.092.191.4凈利率（ ）50.550.951.151.451.751.952.454.053.4每股收益（元）37.1741.7648.6456.2363.95ROE28.927.727.126.425.5市盈率5246403430二季度分析：公司發布半年報，22H1實現營業總收入594.44億元，同比+17.2 ，其中茅臺酒/系列酒分別實現收入499.65/75.98億元， 同比+16.3 /+25.4

8、；歸母凈利潤297.94億元，同比+20.8 。22Q2實現營業總收入262.56億元，同比+15.9 ，其中茅臺酒/系列酒分別 實現收入211.05/41.70億元，同比+15.0 /+22.0 ；歸母凈利潤125.49億元，同比+17.3 。分渠道來看，22H1直營收入占比36.4 ，同 比+17.0pct；22Q2直營收入占比39.8 ，同比+18.1pct。22H1i茅臺數字營銷平臺實現酒類不含稅收入44.16億元，拉動直銷渠道收入占 比進一步提升。 22H1毛利率92.1 ，同比+0.7pct；22Q2毛利率91.8 ，同比+0.8pct；我們判斷渠道優化直營占比提升進一步提高盈利

9、空間。 22H1凈利率54.0 ，同比+0.6pct；22Q2凈利率51.9 ，同比-0.5pct，主因稅金及附加+2.9pct，但整體盈利能力有明顯提高。投資策略：1）22年以來茅臺產品體系和渠道營銷改革策略均取得了一定程度的效果，產品批價方面2021年12月13日起新增12瓶/箱規 格專門用于開箱零售，并全面取消“拆箱令”將飛天茅臺整箱批價穩定在3000元相對合理位置，即使在春節白酒銷售旺季也維持了飛 天茅臺批價的平穩；渠道營銷方面，3月31日上線直營電商平臺加強線上渠道銷售，5月29日上線戰略單品“茅臺冰淇淋”進行年輕化 的品牌營銷。2）茅臺的高凈值人群消費主體在當前外部經濟環境不穩定和

10、疫情影響白酒消費場景的條件下幾乎不會受到影響，疊加額 外增加的直營電商投放增厚利潤，行業龍頭收入業績具備極強穩定性。3）長期來看茅臺仍然是白酒行業內發展最穩健的公司，且22年 多方面加速改革效果顯著，在具備業績穩定性的基礎上擁有一定成長空間。我們維持公司22-24年營收1269/1458/1648億元的預測，維 持22-24年EPS 48.64/56.23/63.95元的預測，對應2022年8月5日1923.96元/股收盤價，PE分別為40/34/30倍，維持買入評級。風險提示：疫情持續超預期；經濟下行導致需求減弱；食品安全問題等。圖1：公司盈利預測表：五糧液：板塊修復行情驅動，估值存在上修空

11、間二季度預測分析：股東大會上管理層強調，22年營銷工作抓住八代五糧液量穩價升，進一步鞏固發展五糧液千元價格帶的核心地位。 我們認為全年普五將維持量持平價升、系列酒量價齊升貢獻增速的發展趨勢，預計上半年公司整體回款進度有望與往年基本持平，Q2 收入和業績增速有望落于低雙位數區間。投資策略：1）根據今日酒價的數據，當前八代普五批價960-980元基本穩定，我們認為6月初批價回落主要因為4-5月疫情封控地區幾 乎沒有動銷，經銷商和終端存在資金壓力低價出貨回流資金導致，但是五糧液高端品牌力支撐足，預計下半年隨著渠道合理管控和動 銷企穩上升，我們認為今年普五批價有望達到千元，存在一定預期差。2）我們認為

12、新管理層正在逐步落實改革，渠道信心正在逐步建 立過程中，看好未來經典五糧液帶來的品牌力提升，進而增加大單品八代五糧液的挺價動力。3）短期來看二季度業績預期穩健，我們 認為公司產品批價、渠道和品牌力均存在一定的預期差，將優先受益于業績穩健釋放和管理層有效改革落實后的估值提升，我們維持 公司22-24年營收762/890/1025億元的預測，維持22-24年EPS 6.98/8.22/9.58元的預測，對應2022年8月5日179.18元/股收盤價，PE分 別為26/22/19倍，公司相對其他高端白酒在板塊行情催化下有望存在確定性修復空間，維持買入評級。風險提示：疫情持續超預期；經濟下行導致需求減

13、弱；食品安全問題等。圖2：公司盈利預測表財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（億元）573.21662.09762.04890.251025.11134.21124.27409.69367.52YoY（ ）14.415.515.116.815.18.018.011.519.4歸母凈利潤（億元）199.55233.77270.85318.97371.8242.6438.77150.87132.00YoY（ ）14.717.215.917.816.610.023.014.321.6毛利率（ ）74.275.475.776

14、.076.272.572.176.475.0凈利率（ ）36.537.037.337.638.031.831.236.835.9每股收益（元）5.146.026.988.229.58ROE23.323.623.824.324.5市盈率35302622196：山西汾酒：省內市場穩定，庫存合理，下半年有望加速二季度預測分析：省內基地市場在本輪疫情影響中受到影響相對較小，渠道庫存不高；省外來看，我們認為玻汾作為光瓶酒超級大單 品，在二季度次高端消費場景幾乎消失和高端消費場景受限的環境下支撐了部分收入增量。整體二季度回款我們判斷有望增速雙位數， 但考慮到業績平滑和二季度結構相對弱化，我們預計Q2公司營

15、業收入和歸母凈利潤分別實現9 /15 的增長。投資策略：1）煤炭價格保持在相對的高位，省內經濟發展速度快（21年山西省GDP增速排名全國第三）帶動汾酒在省內基地市場量價 齊升（21年省內市場收入80.7億元，同比+34.6 ），汾酒的省內龍頭地位穩固，隨著經濟發展向好基地市場規模有望持續突破。2）即 使在宏觀經濟和疫情影響下，“抓兩頭、帶中間”產品戰略使得公司在各價格帶均有可以貢獻高增速的產品，保證全年收入業績穩定 高增。3）汾酒省內基地市場經濟穩定向好，全年收入業績高增確定性強，從基本面來看汾酒仍然是白酒行業的次高端白馬公司。當前 消費行業已經平穩度過了4-5月市場情緒的低谷期，預計下半年消

16、費將迎來持續修復。我們維持公司22-23年營收275/342億元的預測， 維持22-23年EPS 6.56/8.54元的預測，對應2022年8月5日275.53元/股收盤價，PE分別為42/32倍，但多價格帶發力的產品布局和清香 龍頭品牌的支撐，全年來看公司存在收入業績超預期的可能，估值既有向上拔高的空間，基本面穩健又奠定了股價回調空間小，維持 買入評級。風險提示：疫情持續超預期；經濟下行導致需求減弱；食品安全問題等。圖3：公司盈利預測表財務摘要2020A2021A2022E2023E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（億元）139.90199.71275.19341.8

17、252.1747.87157.48121.19YoY（ ）17.642.837.824.29.073.229.975.5歸母凈利潤（億元）30.7953.1479.99104.2315.6613.6252.7635.44YoY（ ）56.472.650.530.315.0239.448.9117.5毛利率（ ）72.273.174.275.177.577.275.775.0凈利率（ ）22.326.929.330.730.029.133.529.5每股收益（元）3.554.366.568.54ROE31.538.740.838.4市盈率786342327：舍得酒業：基本面逐漸夯實，全年有望回歸

18、高增長通道財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（億元）27.0449.6970.5793.27117.2714.3113.6333.1523.91YoY（ ）2.083.842.032.225.75.0119.338.6133.1歸母凈利潤（億元）5.8112.4617.1924.2732.723.904.349.217.36YoY（ ）14.4114.338.041.234.8-10.0215.325.2347.9毛利率（ ）75.977.879.781.182.075.079.778.478.8凈利率（ ）22.

19、525.124.426.027.927.332.327.831.4每股收益（元）1.753.785.187.319.85ROE16.226.028.330.631.1市盈率9644322317二季度預測分析：22年4-5月全國疫情多點爆發，以宴席和政商務消費場景為主的全國化次高端白酒企業受到很大影響，多地經營活動 基本停滯，但受益于22Q1開門紅，我們判斷公司22H1回款進度仍會超過去年同期。我們認為6月疫情防控逐漸放開后白酒消費場景加速 恢復，能夠對22年4-5月因疫情延后的回款產生一定回補，預計22Q2營業收入/歸母凈利分別同比+5 /-10 。投資策略：1）21年復星入主后延續了大單品和

20、全國化的戰略，并且對產品線、渠道和品牌戰略進行細節規劃，經過了1年多的調整公 司基本面逐漸夯實。通過老酒戰略增加消費者對產品力的認知，通過長期的大單品運作形成了舍得+沱牌的雙品牌基礎，加速全國化布 局“3+6+4”戰略調動渠道積極性。 2）我們認為次高端白酒行業仍處在結構提升通道，舍得作為擁有強競爭力的全國化品牌能夠享受 行業消費升級紅利，并且在白酒行業進入品牌集中化階段后，公司可以憑借自身實力搶奪次高端白酒行業更多市場份額。3）長期來看， 公司具備全國化的品牌實力，通過老酒戰略差異化進行消費者培育，渠道方面積極招優商大商、增加終端費用管控，我們認為經過股 東輪換和策略調整公司已經逐步走向品牌

21、復興，并且對比歷史上經過重大改革的酒鬼和汾酒，中長期公司同樣具備收入和業績想象空 間。我們維持公司22-24年營收71/93/117億元的預測，維持22-24年EPS 5.18/7.31/9.85元的預測，對應2022年8月5日167.6元/股收盤 價，PE分別為32/23/17倍，看明年估值屬于較低水平，維持買入評級。風險提示：疫情持續超預期；經濟下行導致需求減弱；食品安全問題等。圖4：公司盈利預測表8：酒鬼酒：深蹲起跳，三季度具備強預期差財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q2營業收入（億元）18.2634.1448.0762.9479.478.4

22、68.06YoY（ ）20.887.040.830.926.35.096.8歸母凈利潤（億元）4.928.9314.1518.8423.861.942.42YoY（ ）64.181.758.433.126.6-20.0174.0毛利率（ ）78.980.080.881.381.580.581.2凈利率（ ）26.926.229.429.930.022.930.1每股收益（元）1.512.754.365.807.34ROE17.225.432.835.035.3市盈率10055352621二季度預測分析：4月預計受疫情影響大；5月通過端午節銷售有所彌補；6月預計繼續改善。由于二季度結構可能弱化，

23、內參占比可能 下降。我們預計Q2收入中個位數增長、利潤同比下降20。目前全國庫存控制在合理范圍內。2022年展望：公司今年打款發貨節奏前提，Q1業績增幅較大，一定程度上實現了“未雨綢繆”；即使Q2淡季在疫情壓力之下實現持平， 上半年仍可實現近50 的收入增長。下半年來看，預計Q3旺季節奏會快一些，完成全年回款目標；四季度壓力較小，主要為發貨和下一 年的開門紅做準備。投資策略：短期基本面挺過二季度，渠道庫存合理，批價穩定。疫情是二季度白酒重要需求制約因素，但我們判斷伴隨三季度動銷環 比加速，公司庫存和發貨形成良性平衡，有望實現三季度環比增長加速。我們維持公司22-24年營收48/63/79億元的

24、預測，維持22-24 年EPS 4.36/5.80/7.34元的預測，對應2022年8月5日150.79元/股收盤價，PE分別為35/26/21倍。由于內參較強千元品牌力和中糧管理 層溢價（唯一央企），未來2025年前看好公司上千億市值，翻倍空間。當前維持買入評級，板塊行情回歸后彈性較大。風險提示：疫情擴大影響白酒消費，食品安全風險。圖5：公司盈利預測表9：洋河：二季度增長加快，全年增長確定性較強財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（百萬元）21,10125,35030,80035,42138,9635,8775,0

25、2318,96215,543YoY（ ）-8.7620.121.515.010.017.020.722.015.8歸母凈利潤（百萬元）7,4827,5089,93011,51013,0872,1771,7997,1535,661YoY（ ）1.350.3432.315.913.721.028.626.04.8毛利率（ ）72.375.375.676.277.272.370.875.974.4凈利率（ ）35.529.632.232.533.637.035.837.636.4每股收益（元）4.974.986.597.648.68ROE19.417.720.721.020.6市盈率34342622

26、19二季度預測分析：我們認為Q2洋河延續強勁發展勢頭，收入端有望超預期。從批價來看，根據今日酒價披露的數據，海之藍/夢之藍 M3/夢之藍M6+分別穩定在143/457/642元，較上周持平，較去年同期分別+2.14 /+3.86 /-1.98 ，整體保持穩定。我們判斷目前省內外 庫存良性，省內庫存低于省外。我們預計22Q2收入同比+17 ，凈利潤同比+21 ；22H1收入同比+22 ，凈利潤同比+26 。全年公司股權 激勵目標為營收同比+15 ，我們預計全年營收增長將超過這一目標。投資策略：整體來看，華東疫情影響已經逐步淡化，疫情封控最嚴格時期處于白酒淡季，對全年影響可控。洋河次高端核心大單品

27、M6+ 在600元價格帶繼續穩步放量，推進全國化；在對產品從酒質、包裝等方面進行升級后，新版海之藍已經于5月上市，老版海之藍已經 停貨進入庫存消化期。作為白酒行業的超級大單品以及洋河的“塔基產品”，海之藍自經推出在20年內已經歷6次更新換代。新版海之 藍已啟動上市導入工作，我們判斷其現階段目標是對老版海之藍進行存量替換。綜合上述情況，我們認為洋河自19年以來的改革與調 整已經顯現成效，基本面向上趨勢明確。我們維持公司22-24年營收308/354/390億元的預測，維持22-24年EPS 6.59/7.64/8.68元的預 測，對應2022年8月5日168.84元/股收盤價，PE分別為26/2

28、2/19倍，處在較為合理區間，維持買入評級。風險提示：疫情反復風險、經濟復蘇不及預期風險、食品安全風險圖6:公司盈利預測表10：今世緣：下半年或存在預期差11財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（百萬元）5,1226,4087,9799,86112,0801,5721,4564,5613,852YoY（ ）5.0925.1324.523.622.58.015.818.432.2歸母凈利潤（百萬元）1,5672,0292,5933,2444,0305825291,5841,335YoY（ ）7.4629.5027.82

29、5.124.210.020.518.730.9毛利率（ ）71.174.674.975.075.265.166.270.170.6凈利率（ ）30.631.732.532.933.437.036.334.734.7每股收益（元）1.251.622.072.593.21ROE19.021.8323.023.523.6市盈率3829231815二季度預測分析：我們預計公司Q2由于疫情影響回款發貨，可能同其他很多白酒一樣回款進度慢于同期。根據今日酒價披露的數據， 從批價來看，國緣四開/對開/單開穩定在420/260/140元，較上周持平，與去年同期相比+13.51 /+6.12 /+7.69 ，整體

30、有所上漲。我 們判斷目前渠道整體庫存與往年相比基本持平，處于合理水平。由于疫情擾動次高端，我們對公司二季度增長略保守，預計22Q2收入 同比+8，凈利潤同比+10 ；22H1收入同比+18 ，凈利潤同比+19 。投資策略：（1）整體來看華東地區疫情對全年銷量影響有限。分產品來看，主力產品國緣四開、對開批價穩定，庫存良性，動銷平穩。 高端V系列仍在培育期；（2）公司定位與洋河在省內錯位競爭，主力產品價位帶與洋河錯位，同時在喜宴等特殊場景渠道有競爭力， 十四五百億目標依然可期；（3）6月25日起，今世緣上調國緣四開與對開的出廠價，我們分析主要是為了配合前三季度銷售目標的完 成。結合近期公司發布股權

31、激勵草案，我們認為今世緣有望全年完成營收增長22的目標。我們維持公司22-24年營收80/99/121億元的 預測，維持22-24年EPS 2.07/2.59/3.21元的預測，對應2022年8月5日47.18元/股收盤價，PE分別為23/18/15倍，處在合理區間，維持 買入評級。風險提示：疫情反復風險、經濟復蘇不及預期風險、食品安全風險圖7:公司盈利預測表：古井貢酒：二季度收入業績超預期，維持增持評級12二季度分析：公司發布業績預告，2022H1實現營業總收入90.02億元，同比+28.5 ；歸母凈利潤19.20億元，同比+39.2 ；合同負債 34.28億元，同比+54.9 ，環比22Q

32、1末-26.9 。2022Q2實現營業總收入37.28億元，同比+29.5 ；歸母凈利潤8.21億元，同比+45.5 。 受益于春節返鄉潮，22Q1實現開門紅奠定全年良好發展基礎。即使安徽受到疫情影響，我們判斷公司22H1收入+預收款124.30億元，占 預計的全年總收入+預收款72 ，回款進度超過去年同期。并且我們判斷公司重點發力的古8及以上產品同比增速有望超過整體增速。投資策略：1）古井安徽地產酒龍頭地位穩固，品牌力和渠道力強將率先享受省內消費升級紅利；安徽省經濟發展速度較快，宴席、聚 飲政商務場景對于白酒消費需求穩定提升。長期來看公司產品結構升級和量價齊升邏輯穩固，省內基地市場的穩健增長

33、給予公司整體 收入利潤高增極強的確定性。2）安徽省外出務工人員數量較多，有望帶動省外消費者對龍頭品牌認知提升，并且公司已經連續7年獨 家冠名春節聯歡晚會，預計公司省外區域存在發展空間，有望突破地產酒區域單一的收入規模上限。3）半控價深度分銷的運作模式使 得公司在擁有較強渠道掌握力的同時費用率一直保持相對較高的水平，我們認為公司收入已經達到百億，預計未來規模效應和產品結 構升級費用率會呈現逐漸下降的趨勢，存在業績釋放預期。4）長期來看徽酒龍頭確定性強并存在超預期的可能性。我們維持公司22- 24年營收153/187/221億元的預測，維持22-24年EPS 4.92/6.17/7.52元的預測，

34、對應2022年8月5日253.1元/股收盤價，PE分別為 51/41/34倍，已經處在合理估值區間，建議當前持有，維持增持評級。風險提示：疫情持續超預期；經濟下行導致需求減弱；食品安全問題等。圖8：公司盈利預測表財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q22022H12021H1營業收入（億元）102.92132.70153.28186.66220.7937.2828.7790.0170.07YoY（ ）-1.228.915.521.818.329.528.628.427.0歸母凈利潤（億元）18.5522.9826.0332.6339.768.205.6

35、419.1913.79YoY（ ）-11.623.913.325.321.845.345.439.234.5毛利率（ ）75.275.175.476.276.876.075.677.276.4凈利率（ ）18.017.917.317.818.422.020.221.320.3每股收益（元）3.684.454.926.177.52ROE18.513.914.516.518.1市盈率6957514134：伊利股份：三季度有望業績環比向上，當前最佳買入點13：22Q2前瞻：預計常溫奶（伊利液態奶中常溫占比90 +）4月銷售受到疫情影響，5月、6月逐月恢復。相對其他消費品品類有較強的消費 韌性。另一方

36、面二季度伊利奶粉在激烈的行業競爭中預計保持逆勢增長。我們預計伊利（不含澳優）Q2收入保持增長。毛利率方面， 我們判斷雖然奶價同比有小幅下降，但是包材等價格上升疊加部分噴粉可能性影響，加上二季度基礎白奶增速略快，預計毛利率同比 下降；費用率方面，雖然二季度后期可能有所提升，但4-5月預計投放有限。整體維持二季度利潤率持平預期。我們判斷二季度主業給 予收入利潤保持增長。疊加二季度澳優并表，預計合并后收入增速快于利潤增速。2022年展望： 我們預計下半年在中秋國慶雙節分開，及明年春節陽歷日期較早的驅動下，常溫有望站上雙位數以上增速，疊加奶價持 續高增，判斷整體公司收入有望達到雙位數增長。利潤方面，預

37、計全年成本將受益于原奶價格穩中略降，同時兩強的競爭可控、伊利 保持理性的費用投入，疊加高毛利奶粉業務逆勢增長，下半年判斷利潤率提升確定性較高。投資策略：我們預計伊利液態奶在Q2展現消費韌性，同時奶粉業務保持逆勢強勁增長狀態，將持續延續到下半年，且具備環比提速預 期。利潤率有望受益于下半年結構提升毛利率提升及費用率控制得到提升。澳優上半年雖然收入利潤低于預期，但也已price in 伊利 股價， 且下半年澳優奶粉有望通過調整后實現環比加速， 對伊利合并報表實現環比更多增量。我們維持公司22-24 年營收 1311/1476/1617億元的預測，維持22-24年EPS 1.74/2.06/2.39

38、元的預測，對應2022年8月5日36.36元/股收盤價，PE分別為21/18/15倍， 當前已是左側，三季度業績提升催化有望驅動估值修復，維持買入評級。風險提示：原材料價格大幅度波動，需求下降，競爭加劇，食品安全風險。圖9：公司盈利預測表歸財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q2營業收入（億元）968.861105.951310.961475.711616.72324.32290.35YoY（ ）7.414.218.512.69.611.78.3母凈利潤（億元）70.7887.05111.41131.88152.9227.0024.91YoY（ ）2.

39、123.028.018.416.28.3-3.9毛利率（ ）30.430.932.833.633.736.537.1凈利率（ ）7.47.98.58.99.58.38.6每股收益（元）1.171.431.742.062.39ROE23.318.221.823.925.6市盈率3125211815蒙牛乳業：上半年預期底部，下半年預計提速，推薦買入：注：1港元=0.8587人民幣;歸母凈利不考慮任何一次性收益。財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022H12021H1營業收入（億元）762.99884.56969.391071.211156.83477.41459.05Yo

40、Y（ ）-3.615.99.9810.58.04.122.3歸母凈利潤（億元）35.2550.2655.5166.2377.225.8229.47YoY（ ）-14.142.610.519.316.5-13.0143.2毛利率（ ）37.736.836.136.937.138.138.2凈利率（ ）4.65.65.75.77.25.46.4每股收益（元）0.891.271.401.671.95ROE10.6913.6513.1513.6113.73市盈率34242118152022半年報前瞻：我們預計上半年收入同比增長。成本端，考慮原奶價格略有下降和運輸費用上升對沖，結構端由于奶粉表現欠佳可

41、能弱化，買贈可能加強，預計毛利率同比下降；蒙牛針對局部市場庫存有階段性促銷，但預計整體銷售費用率同比下降；管理費用率 因股權激勵費用預計上升，綜合來看我們預計上半年核心盈利能力同比下降。2022年展望：公司在3月召開的年度業績發布會上指引2022全年收入低雙位數增長，OPM同比擴張30-50bp。我們認為收入端確定性高， 利潤端不確定性因素較多。但由于二季度疫情持續影響收入和利潤，導致上半年收入和利潤承壓。但好在市場對上半年收入利潤預期 達到底部。我們判斷下半年在中秋國慶及明年春節備貨驅動下，有望下半年收入站上中雙或中低雙增速，全年收入目標依然有望達成 10 上下，利潤率有望持平微增。而明年將

42、會實現低基數下的業績提升，看好明年更好的恢復。投資策略：疫情和局部市場階段性促銷影響投資人對于蒙牛信心，股價回調已消化。展望下半年在相對低基數下預期收入和利潤表現 將好于上半年。我們維持公司22-24年營收969/1071/1157億元的預測，維持22-24年EPS 1.40/1.67/1.95元的預測，對應2022年8月5日 29.925元/股收盤價，PE分別為21/18/15倍，估值較低，維持買入評級。風險提示：疫情擴大，飼料價格上漲致原料奶價格上漲，食品安全風險。圖10：公司盈利預測表14妙可藍多：預計Q2平穩過渡，下半年基本面環比改善：注：22Q1E凈利率為歸母凈利率財務摘要2020A

43、2021A2022E2023E2024E2022Q22021Q2營業收入（億元）28.4744.7866.4185.23104.5112.9511.16YoY（ ）63.257.348.328.322.616.062歸母凈利潤（億元）0.591.544.256.99.30.880.80YoY（ ）208.2160.6175.262.334.910.6262毛利率（ ）35.938.242.243.644.240.6凈利率（ ）2.64.36.48.18.96.87.2每股收益（元）0.110.300.821.341.80ROE4.03.48.614.614.2市盈率34612746282122

44、Q2前瞻：今年即使在疫情嚴重的4月、5月，妙可藍多在現代渠道終端零售仍然保持強勁的增長。供應鏈方面，由于公司提前安排工 人駐廠保生產以及借助蒙牛力量拿到保供資質，考慮到全國疫情物流影響情況，疫情之下公司能夠維持部分需求發貨。此外，公司家 庭餐桌線產品預計受益于疫情增長較快。但由于疫情影響，判斷結構提升有限。另外小品牌受大環境影響陸續退出行業，行業競爭狀 況好轉，公司費用投放預計得到優化。結構影響可能大于費用優化，我們預計公司利潤增速低于收入增速。2022年展望：全年來看常溫奶酪棒鋪貨、低溫保持良性動銷、家庭餐桌線產品借助于廣告和疫情促進滲透，公司仍將具備較好的成長 性。歷經過去2年行業競爭后今

45、年行業呈現競爭局面好轉的趨勢，這將有助于公司減少不必要的費用投入，實現利潤率提升。投資策略：我們預期公司Q2業績橫向對比其他消費品屬不錯，Q2良好的業績表現將重拾投資人信心。下半年大環境穩定加快常溫產品 鋪貨，仍有望實現業績增長進一步加速。我們維持公司22-24年營收66/85/105億元的預測，維持22-24年EPS 0.82/1.34/1.80元的預測， 對應2022年8月5日38.1元/股收盤價，PE分別為46/28/21倍。看明年估值屬于較低水平，維持買入評級。風險提示：常溫新品銷售不及預期；市場競爭加劇風險；食品安全問題。圖11：公司盈利預測表15海天味業：仍在復蘇期，靜待下半年回暖

46、16Q2預測分析：基數：去年同期受疫情、社團等多重因素影響，收入、利潤基數偏低。收入：4、5月份持續受疫情影響，6月放開后逐步恢復，預計整體弱復蘇；分渠道來看，4/5/6月份全國餐飲行業增速分別為-22.7 /-21.1 /-4.0 ，6月環比改善，但難以改變整體趨勢，預計公司餐飲端收入也將同比下滑，流通渠道承接了部分餐飲需求，疊加低基數，預計同比增長；另一方面提價紅利預計在Q2有所呈現。目前庫存預計仍在中高水位。成本：黃豆仍在高位，包材高位回落，疊加提價促進，成本端仍有壓力，但環比改善。費用：二季度無較為重要的新品或大單品推廣，預計整體費用率同比微降利潤：綜合考慮來看，預計利潤增速略高于收入

47、增速，同比雙位數增長。H1綜合判斷：綜合Q1業績和Q2預測，公司上半年整體經營平穩，收入利潤個位數增長，年度目標仍有待下半年恢復推動完成。投資策略：我們維持公司22-24年營收281.6/321.5/365.3億元的預測，維持22-24年EPS 1.79/2.05/2.33元的預測，對應2022年8月5日 83.2元/股收盤價，PE分別為46/41/36倍，維持“買入”評級。風險提示：疫情持續時間超預期、市場恢復不及預期、成本壓力圖12：公司盈利預測表財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22022H1營業收入(億元)227.92250.04281.55321.5

48、2365.2557.95130.05YoY15.19.712.614.213.612.05.5歸母凈利潤(億元)64.0366.7175.2586.5698.3415.9434.23YoY19.614.1812.8115.0213.6213.892.09毛利率42.238.738.838.939.137.337.8凈利率28.126.726.726.926.927.526.3每股收益（元）1.521.581.792.052.33市盈率5553464136：中炬高新：逐步走出困境，期待底部反彈Q2預測分析：基數：去年同期受疫情、社團等多重因素影響，收入、利潤低基數，凈利率處近幾年低位。收入：雖然

49、行業整體復蘇偏弱，但流通渠道表現明顯優于餐飲渠道，公司流通C端占比70 以上，受疫情影響可控，疊加提價推動， 預計Q2調味品（不含食用油）業務雙位數增長；食用油受餐飲渠道所累，預計增速僅個位數；地產業務收入預計Q2環比下降；綜 合來看，預計公司Q2收入增長8 左右。成本：黃豆仍在高位，包材高位回落，疊加提價促進，成本端壓力仍然較大，預計可比口徑下毛利率同比下降。費用：二季度疫情影響費用投放，預計費用率同比微降。利潤：考慮綜合因素，預計Q2利潤增速略低于收入增速。H1綜合判斷：綜合Q1業績和Q2預測，公司上半年整體經營平穩，收入個位數增長，利潤同比微降。投資策略：中炬表觀層面低基數，今年基本面向

50、上是大概率事件，Q3壓制因素進一步解除，估值處相對底部，具有安全邊際，最差賺 業績的錢， 同時具備進攻屬性。長期來看疫情和經濟修復后估值中樞回歸。參考公司經營， 我們維持公司22-24 年營收 56.02/63.34/69.23億元的預測，下調22-24年EPS 1.01/1.18/1.33元的預測至0.97/1.13/1.29元，對應2022年8月5日34.62元/股收盤 價，PE分別為36/31/27倍，維持“買入”評級。風險提示：疫情持續時間超預期、市場恢復不及預期、大股東流動性危機17財務摘要2021A2022E2023E2024E2022Q22022H1營業收入(億元)51.1656

51、.0263.3469.2311.3924.86YoY-0.29.513.19.38.27.3歸母凈利潤(億元)7.427.758.9810.271.122.70YoY-16.634.4215.8714.456.48-3.49毛利率34.932.232.733.632.032.2凈利率14.513.814.214.89.810.9每股收益（元）0.930.971.131.29市盈率37363127圖13：公司盈利預測表21Q121Q221H122Q122Q2E22H1E調味品10.879.1720.0411.1010.2521.35食用油1.360.702.061.060.741.80房地產0.

52、400.651.051.310.401.71合計12.6310.5323.1613.4711.3924.86Q1增速Q2增速H1增速調味品2.111.76.5食用油-21.85.0-12.6房地產224.1-38.462.3合計6.68.27.3圖14：公司收入拆分預測：千禾味業：恢復彈性可期，維持增持18財務摘要2020A2022E2023E2024E2022Q22022H1H1下限H1上限H1增速Q2下限Q2上限Q2增速營業收入(億元)1,9252,2602,7943,28711.5825.05歸母凈利 潤1.091.2266 860.540.67108.36 15 9.08YoY13.7

53、17.423.617.610.08.2歸母凈利潤(億元)2213174065091.413.00扣非歸母 凈利潤1.051.1960 800.520.65119.41 17 5.18YoY7.643.228.025.334.797.11毛利率40.441.742.843.332.032.2凈利率11.514.014.515.512.212.0業績變化原 因1.公司強化產品品質、積極開拓市場、優化營銷渠道，市場競爭力 提升，銷售規模擴大；2.公司2021年同期支出了大量廣告費用， 2022年半年度未發生該類大額廣告費用支出，銷售費用同比減少。每股收益（元）0.280.330.420.53市盈率5

54、6483730Q2預測分析：基數：去年同期受疫情、社團等多重因素影響，收入、利潤低基數，凈利率處近幾年低位。收入：公司強化產品品質、積極開拓市場、優化營銷渠道，市場競爭力提升，銷售規模擴大，低基數下收入有望恢復雙位數增長。成本：黃豆仍在高位，包材高位回落，疊加提價促進，成本端壓力相對可控，預計可比口徑下毛利率同比下降。費用：去年同期投放力度較大，今年同期無大額廣告費用支出，預計費用率同比有大幅下降。利潤：考慮綜合因素，去年同期凈利率偏低，預計二季度凈利率回歸常態水平，公司已發中報業績預告，預計二季度歸母凈利潤同比增長108 159H1綜合判斷：綜合Q1業績和Q2預測，公司上半年整體經營平穩，收

55、入接近雙位數增長，凈利潤在低基數下高增長，公告披露增速在 66 86 之間。投資策略：零添加是消費升級的大方向，占醬油整體比例仍然偏低，千禾醬油收入僅12億元左右（2021年年報），新推出了10元檔零添 加產品仍然有增長潛力。千禾是基礎調味品中成長性最好的標的，享受一定的估值溢價。參考公司業經營，我們下調公司22/23年收入預 測23.60/27.94億元至22.60/27.94億元，新增24年收入預測32.87億元；下調22/23年EPS 0.39/0.50元至0.33/0.42元，新增24年EPS 預 測0.53元，對應2022年8月5日15.73元/股收盤價，PE分別為48/37/30倍

56、，維持“買入”評級。風險提示：疫情持續時間超預期、市場恢復不及預期、成本壓力圖15：公司盈利預測表圖16：公司中報業績預告拆分：涪陵榨菜：周期共振，進入業績兌現期19中報分析：上半年在居家需求提升+多品類拓展+提價共同推動下，實現收入14.22億元，同比+5.58 ，其中Q1/Q2增速分別為-2.88 /+14.98 ， Q2 增速環比提升。 分產品來看， 公司H1 榨菜/ 蘿卜/ 泡菜及其他分別實現營收 12.36/0.56/1.05/0.23 億元， 同比 +2.99 /+37.02 /+26.81 /+3.55 ，品類多元化布局邏輯持續驗證；拆分量價來看，榨菜和泡菜噸價提升均超14 ，提

57、價基本完成， 蘿卜實現量價齊升。分渠道來看，公司直銷/經銷模式分別同比+40.83 /+4.55 ，直銷低基數下高成長。分區域來看，公司華東、 中原、東北和出口收入增長較快。成本端，H1實現毛利率55.1 ，同比-4.4pct，還原運費口徑，可比口徑下-1.2pct，其中Q2實現毛利率57.7 ，環比+5.3pct，主因 公司22年主要原材料青菜頭受市場供需影響，價格同比下降約 40 ，22年低價青菜頭陸續于 5 月、6 月投用，原材料成本紅利開始 兌現，下半年預計毛利率將持續環比提升。費用端，H1銷售/管理費用率分別14.2 /3.1 ，分別較去年同期-10.97/+0.51pct，其 中單

58、Q2銷售費用率下降-15.5pct，費用收縮更為明顯，主要系公司品牌宣傳費減少以及會計準則調整，公司大幅縮減了品牌宣傳 費用，增加市場推廣費用，加大地面推廣，提升費用有效性，加速下沉市場推廣。綜合來看，得益于收入增長和銷售費用率下降，公司上半年整體實現歸母凈利潤5.16億元，同比+37.2 ，對應凈利率36.3 ，同比+8.4pct；單Q2實現歸母凈利潤3.02億元，同比+74.7 ，對應凈利率41.2 ，同比+14.1pct，經營效率明顯提升。投資策略：公司迎來多重利好共振，下半年進入業績兌現期，估值彈性進一步凸顯,我們維持公司22-24年營收29.07/32.67/36.33億元 的預測，

59、維持22-24年EPS 1.16/1.31/1.52元的預測，對應2022年8月5日32.62元/股收盤價，PE分別為28/25/21倍，維持“買入”評級。風險提示：市場擴張不及預期、行業競爭加劇圖17：公司盈利預測表財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E2022Q22022H1營業收入(億元)22.7325.1929.0732.6736.337.3314.22YoY14.210.815.412.411.215.05.6歸母凈利潤(億元)7.777.4210.3011.6713.463.025.16YoY28.42-4.5238.8613.2315.4074.737.2毛利

60、率58.352.459.359.459.857.755.1凈利率34.229.535.435.737.141.236.3每股收益（元）0.980.871.161.311.52市盈率3337282521：頤海國際：第三方恢復增長，關聯方逐步好轉H2預測分析：基數：去年同期關聯方恢復較好，基數較高，第三方基數不高；去年結構變化影響毛利率，營銷加大拖累凈利潤，利潤基數不高。收入：第三方來看，一季度低基數下增速較慢，Q2低基數+需求回暖，增速較高，上半年整體預計小雙位數增長；關聯方來看，持 續爆發的疫情對關聯方影響較大，預計同比下降；綜合來看，預計上半年收入整體持平略增。成本：上半年油脂、包材等原材料