1、重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價報告日期評級（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E工商銀行601398.SHCNY5.092020/11/1買入6.720.790.826.446.210.680.6310.9710.57建設銀行601939.SHCNY6.722021/1/25買入8.971.061.136.365.940.740.6712.0611.83農業銀行601288.SHCNY3.152020/11/1買入4.290.540.575.835.530.590

2、.5410.5210.20中國銀行601988.SHCNY3.182020/10/31買入4.220.560.595.685.390.530.499.689.38郵儲銀行601658.SHCNY5.482020/12/22買入6.770.670.728.187.610.880.8111.1811.14交通銀行601328.SHCNY4.482020/11/1買入6.950.870.905.154.980.450.429.088.81招商銀行600036.SHCNY51.972021/1/14買入54.573.794.3813.7111.872.031.8115.7316.13中信銀行60199

3、8.SHCNY5.232021/1/24買入7.310.961.055.424.980.550.5010.1110.49浦發銀行600000.SHCNY10.222021/1/27買入12.761.882.055.444.980.570.5310.8110.88興業銀行601166.SHCNY23.592021/1/14買入28.343.083.437.666.880.920.8312.6212.74光大銀行601818.SHCNY3.992021/1/22買入5.670.690.785.785.120.610.5611.0911.46平安銀行000001.SZCNY23.282021/2/2

4、買入29.971.591.8414.6412.651.401.279.5810.02寧波銀行002142.SZCNY39.642021/1/24買入42.442.603.1415.2512.622.251.9616.3516.61南京銀行601009.SHCNY8.232020/10/29買入8.731.251.336.586.190.460.4214.3913.02杭州銀行600926.SHCNY15.372020/11/1買入14.181.171.2913.1411.911.411.3011.7911.31常熟銀行601128.SHCNY6.932021/1/25買入9.440.660.7

5、310.539.441.060.9510.3510.53工商銀行1398.HKHKD4.912020/11/1買入5.960.790.825.184.990.550.5110.9710.57建設銀行0939.HKHKD5.882021/1/25買入8.321.061.134.644.330.540.4912.0611.83農業銀行1288.HKHKD2.782020/11/1買入3.570.540.574.294.060.430.4010.5210.20中國銀行3988.HKHKD2.652020/10/31買入3.320.560.593.943.740.370.349.689.38交通銀行3

6、328.HKHKD4.222020/11/1買入5.840.870.904.043.910.350.339.088.81招商銀行3968.HKHKD60.402021/1/14買入63.593.794.3813.2811.491.971.7515.7316.13中信銀行0998.HKHKD3.502021/1/24買入5.000.961.053.022.780.300.2810.1110.49中國光大銀行6818.HKHKD3.222021/1/22買入4.670.690.783.893.440.410.3811.0911.46郵儲銀行1658.HKHKD5.442020/12/22買入5.6

7、20.670.726.766.290.730.6711.1811.14注：A+H 股上市銀行的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣元；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 前言：息差將是 2021 年銀行之間業績分化的主導因素 5 HYPERLINK l _TOC_250005 一、無風險利率上行周期，存款基礎好的銀行業績和股價走勢更優 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）存款基礎好的銀行息差改善

8、幅度高且存在滯后性 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）存款基礎好的銀行盈利能力和股價走勢更優 9二、中長期負債缺口擴大，銀行間負債結構分化加劇，存款基礎好的銀行競爭優勢顯現12 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）結構性存款壓降疊加中長期貸款占比上行，中長期負債缺口擴大 12 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）負債增長壓力加大，2020 年下半年同業存單發行量、價齊升 14（三）趨勢上看，2021 年同業資金占比高的銀行負債成本面臨上升壓力 15三、投資建議：終端利率上行周期，負債穩定銀行相對受益 17 HYPERLINK l _T

9、OC_250000 四、風險提示 19圖表索引圖 1：名義 GDP 同比增速減社融存量同比增速、一般貸款加權平均利率 5圖 2：不同類型上市銀行計息負債成本率差值與 10Y 國債收益率 6圖 3：四大行與股份行（不含招商銀行）、城商行息差差值與 10Y 中債國債到期收益率 7圖 4：招商銀行與其他股份行、城商行息差差值與 10Y 中債國債到期收益率 7圖 5：農商行與股份行（不含招商銀行）、城商行息差差值與 10Y 中債國債到期收益率 8圖 6：A 股上市銀行生息資產收益率（測算值）對比 8圖 7：A 股上市銀行計息負債成本率（測算值）對比 8圖 8：A 股上市銀行同業負債（含 NCD）/計息

10、負債對比 9圖 9：同比來看，2017 年 A 股上市銀行整體盈利增速向好，板塊內部表現分化11圖 10：從 2017 年指數漲跌幅來看，國有大型銀行(中信)明顯跑贏全國性股份制銀行(中信)和銀行(中信) 11圖 11：從 2017 年股價漲跌幅來看，剔除次新股，招商銀行、平安銀行、工商銀行、建設銀行、寧波銀行漲幅居前 12圖 12：中資全國性銀行結構性存款余額及增速（單位：萬億元） 13圖 13：金融機構中長期貸款增速及占比 13圖 14：A 股上市銀行合計月度同業存單發行規模走勢（單位：億元） 14圖 15：截至 2020 年 9 月末，上市銀行同業存單余額占同業負債（含 NCD）比重對比

11、 17圖 16：上市銀行存款總額占計息負債比重以及存款平均付息率對比 18表 1：披露 2017 年凈息差的A 股上市銀行中，四大行和部分農商行同比回升（單位：%） 10表 2：A 股上市銀行 2020 年同業存單月度加權平均發行利率（單位：%） 14表 3：A 股上市銀行同業存單價格變化對同期息差變化的影響幅度測算（單位：BP）. 16表 4：各檔上市銀行房地產相關貸款情況 18前言：息差將是 2021 年銀行之間業績分化的主導因素從基本面角度來看，我國銀行業目前盈利模式主要還是靠利差收入，而非中間業務，銀行業景氣度主要取決于三個因素：規模、息差、資產質量。在不同的發展階段、時間維度和經濟環

12、境下，三者對業績的影響程度也不同。從自身發展階段來看，我國銀行業依靠規模驅動的同質化粗放式增長時代已經結束，當前處在以結構和質量取勝的差異化競爭階段，息差和資產質量影響程度高于規模。從不同時間維度來看：（1）長周期角度，銀行業是周期性行業，對應的是實體經濟部門的債務周期，銀行的盈利與債務風險相伴而行，資產質量是影響銀行景氣度的決定性因素，風控能力強的銀行才能在周期洗禮中勝出。（2）中短周期角度，可以進一步分成兩種情況：經濟增速下行期，銀行業景氣度向下，息差和資產質量雙雙承壓，決定性因素是資產質量，其次是息差；反之，經濟增速上行期，銀行業景氣度向上，息差和資產質量雙雙改善，決定性因素是息差，資產

13、質量次之。站在當下，我們認為2021年銀行業發展面臨的環境屬于上述分析中的最后一種，即經濟增速上行，銀行業景氣度改善。我們預計，低基數效應下，2021年36家A股上市銀行合計歸母凈利潤增速將達到9%左右的新高。息差是銀行之間業績分化的主導因素，也是2021年銀行板塊選股的核心邏輯，具體體現在兩條主線：（1）信用供需偏緊，驅動終端利率上行，資產久期短的銀行能夠更快的進行重定價，有利于資產收益率的上行；（2）存量低成本同業負債+同業存單逐漸置換，同業成本隨之上行，存款基礎好的銀行負債成本更穩定。本篇報告從負債端入手，分析了上兩輪無風險利率上行周期中息差改善較多的銀行的負債結構特征、盈利和股價表現，

14、對當前上市銀行負債結構以及成本變化情況進行梳理和展望，我們認為存款基礎好的銀行，其負債成本在2020年5月以來的這一輪無風險利率上行周期中將更加穩健，息差和業績的確定性更強、彈性更大。圖 1：名義GDP同比增速減社融存量同比增速、一般貸款加權平均利率名義GDP同比增速減社融存量同比增速（左軸）金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款（右軸）2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%9.00%2010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-12201

15、3-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-128.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 2：不同類型上市銀行計息負債成本率

16、差值與10Y國債收益率1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%計息負債成本率:股份行（不含招商銀行）-四大行計息負債成本率:城商行-四大行計息負債成本率:股份行（不含招商銀行）-招商銀行計息負債成本率:股份行（不含招商銀行）-農商行10Y中債國債到期收益率（右軸）5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-1220

17、13-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120.00%注：考慮到數據的可得性和連續性，若無特殊說明，四大行指工建農中，股份行（不含招商銀行）指除招商銀行之外的其他8家A股上市股份行，城商行指除長沙銀行、蘇州銀行、青島銀行、廈門銀行之外的10家A股上市城商行，農商行指除紫金銀行、無錫銀行、青農商行之外的5家A股上

18、市農商行，下同。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心一、無風險利率上行周期，存款基礎好的銀行業績和股價走勢更優（一）存款基礎好的銀行息差改善幅度高且存在滯后性在2012年三季度至2014年一季度、2016年四季度至2017年底的兩輪10Y國債收益率上行的過程中，我們觀察到，存款基礎好的四大行、招商銀行和農商行息差上升的幅度均顯著高于其他股份行和城商行，導致息差差值裂口隨著10Y國債收益率上行而抬升，且從時間序列上來看，存在一定程度的滯后性。分析原因，我們發現從資產和負債兩端來看：（1）銀行之間生息資產收益率波動幅度差異不明顯，主要是因為2019年8月LPR改革推進之前，市場利率向貸款利率傳

19、導不暢，雖然LPR改革以來，目前貸款定價市場化程度明顯提高，但銀行自主定價的空間仍受到政策制約；（2）計息負債成本率的波動才是核心原因，而計息負債成本的差異率由負債結構決定。圖 3：四大行與股份行（不含招商銀行）、城商行息差差值與10Y中債國債到期收益率息差:四大行-股份行（不含招商銀行）息差:四大行-城商行10Y中債國債到期收益率（右軸）0.50%0.40%0.30%0.20%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%0.10%0.00%-0.10%-0.20%2.50%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042

20、011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122.00%1.50%1.00%0.50%-0.30%0.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 4：招商銀行與其他股份行、城商行息差差值與10Y中債國債到期收益率息差:招商銀行-股份行（

21、不含招商銀行）息差:招商銀行-城商行10Y中債國債到期收益率（右軸）1.20%1.00%0.80%0.60%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%0.40%0.20%0.00%-0.20%2.50%2.00%1.50%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04201

22、7-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-121.00%0.50%-0.40%0.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 5：農商行與股份行（不含招商銀行）、城商行息差差值與10Y中債國債到期收益率息差:農商行-股份行（不含招商銀行）息差:農商行-城商行10Y中債國債到期收益率（右軸）1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-1220

23、11-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120.00%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心負債高成本化是制約高杠桿

24、銀行息差擴張的核心原因。2010年以來，部分中小銀行通過主動負債（主要是同業存單）加杠桿擴規模，與之對應的是同業負債（含NCD）占計息負債的比重從15%左右提高至30%左右。這十年期間，高杠桿銀行的負債端成本市場化程度不斷提高，對無風險利率的敏感程度也不斷上升。在上兩輪無風險利率上行周期中，高杠桿銀行息差的提升受到約三分之一的負債成本走高的制約，導致其息差改善幅度不如存款基礎好的銀行。圖 6：A股上市銀行生息資產收益率（測算值）對比圖 7：A股上市銀行計息負債成本率（測算值）對比7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2009-062010-032010-1220

25、11-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-090.00%生息資產收益率（測算值）四大行股份行（不含招商銀行）城商行農商行招商銀行4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%計息負債成本率（測算值）四大行股份行（不含招商銀行）城商行農商行招商銀行2009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-

26、062019-032019-122020-09數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 8：A股上市銀行同業負債（含NCD）/計息負債對比同業負債（含NCD）/計息負債四大行股份行（不含招商銀行）城商行農商行招商銀行40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-0

27、32017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）存款基礎好的銀行盈利能力和股價走勢更優具體到銀行的業績和股價走勢層面，存款基礎好的銀行息差表現優，受益于此，盈利能力和股價走勢也均好于存款基礎薄弱的銀行。尤其是在2016年四季度至2017年底這一輪無風險利率上行期間體現得格外明顯。主因原因是金融去杠桿政策導致部分中小銀行所依靠的主動負債模式難以為繼，存款回流至負債基礎好的銀行，加劇了銀行之間的分化格局。從息差、盈利和股價表現來看，2017年：（1）息差方面，四大行、郵儲銀行、部分農商行存款優

28、勢明顯。披露凈息差的A股上市銀行中，大部分較2017年上半年有所改善，主因是上半年市場利率上行導致負債端成本上升的壓力隨著定價向資產端傳導得到緩解。同比來看，僅四大行、郵儲銀行和部分農商行凈息差有所提高，主要是受益于負債端存款優勢；股份行和城商行凈息差同比均有所下降，一方面是受營改增價稅分離影響，但更重要的原因是中小銀行計息負債中同業負債（含NCD）占比較高，受2017年上半年市場利率上行影響，負債端承壓。其中招商銀行、寧波銀行降幅低于可比同業。（2）盈利方面，行業整體盈利增速向好，板塊內部表現分化。2017年行業歸母凈利潤同比增速改善，主要受益于凈息差企穩回升、以及資產質量改善帶來的撥備計提

29、壓力減輕。從板塊內部來看，息差表現好且資產質量穩健的銀行歸母凈利潤同比增速回升較多。（3）股價走勢方面，盈利增長改善多的銀行，股價走勢相對更優。2017年國有大型銀行(中信)上漲28%，漲幅明顯跑贏同期全國性股份制銀行(中信)和銀行(中信)；個股方面，剔除2016年下半年上市的城商行、農商行，2017年股價漲幅位居前五的分別是招商銀行（+67%）、平安銀行（+47%）、工商銀行（+46%）、建設銀行（+46%）、寧波銀行（+36%）。表 1：披露2017年凈息差的A股上市銀行中，四大行和部分農商行同比回升（單位：%）凈息差（披露值）及其變化16-1217-0317-0617-0917-1217

30、-12較 17-06變化17-12 同比變化工商銀行2.162.122.162.172.220.060.06建設銀行2.202.132.142.162.210.070.01中國銀行1.831.801.841.851.84-0.01農業銀行2.25/2.24/2.280.040.03交通銀行1.881.571.571.571.580.01-0.30郵儲銀行2.242.242.312.372.400.090.16招商銀行2.502.432.432.422.43-0.07興業銀行2.07/1.75/1.73-0.02-0.34中信銀行2.001.791.771.781.790.02-0.21光大銀行

31、1.78/1.52/1.52-0.26平安銀行2.752.532.452.412.37-0.08-0.38民生銀行1.86/1.40/1.500.10-0.36華夏銀行2.42/2.10/2.01-0.09-0.41浦發銀行2.03/1.82/1.860.04-0.17浙商銀行2.07/1.75/1.810.06-0.26江蘇銀行1.70/1.60/1.58-0.02-0.12南京銀行2.161.831.871.851.85-0.02-0.31寧波銀行1.952.141.961.921.94-0.02-0.01成都銀行2.45/2.11/2.160.05-0.29上海銀行1.73/1.20/1

32、.250.05-0.48杭州銀行1.98/1.63/1.650.02-0.33青島銀行2.23/1.79/1.72-0.07-0.51鄭州銀行2.69/2.20/2.08-0.12-0.61蘇州銀行2.25/2.09/2.01-0.08-0.24貴陽銀行2.88/2.642.722.670.03-0.21渝農商行2.74/2.592.612.620.03-0.12常熟銀行3.22/2.93/2.91-0.02-0.31張家港行2.242.452.242.432.330.090.09無錫銀行1.96/2.07/2.150.080.19江陰銀行2.342.142.072.152.330.26-0.

33、01青農商行2.99/2.53/2.600.07-0.39紫金銀行2.53/2.17/2.11-0.06-0.42注：“/”表示未披露數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 9：同比來看，2017年A股上市銀行整體盈利增速向好，板塊內部表現分化歸母凈利潤同比增速（2016-12）歸母凈利潤同比增速（2017-12）14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%四大行股份行（不含招行）城商行農商行招商銀行合計數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 10：從2017年指數漲跌幅來看，國有大型銀行(中信)明顯跑贏全國性股份制銀行(中信)和銀行(中信)2017年指數漲跌

34、幅銀行(中信)國有大型銀行(中信)全國性股份制銀行(中信)35%0%5%0%5%0%2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-125%3221150-10%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 11：從2017年股價漲跌幅來看，剔除次新股，招商銀行、平安銀行、工商銀行、建設銀行、寧波銀行漲幅居前80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年股價漲跌幅商安商-10%招平工-20%銀銀銀行行行建 寧 農 國設 波 業 有銀 銀 銀 大

35、行 行 行 型(銀行)中信中 全 銀 交國 國 行 通銀 性 中 銀(行 股 信 行)份(制銀行)中信興 光 浦 華 南業 大 發 夏 京銀 銀 銀 銀 銀行 行 行 行 行民中北生信京銀銀銀行行行注：圖中剔除了2016年下半年上市的城商行、農商行。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心二、中長期負債缺口擴大，銀行間負債結構分化加劇，存款基礎好的銀行競爭優勢顯現（一）結構性存款壓降疊加中長期貸款占比上行，中長期負債缺口擴大2020年末結構性存款余額較年內高點壓降約5.7萬億元，中小銀行對公結構性存款是此次壓降的主力。2020年1-4月，結構性存款快速增長，4月末余額突破12萬億元，創下歷史新

36、高。為打擊資金套利行為、降低銀行存款綜合成本，監管部門陸續相關政策整治結構性存款業務快速增長的現象。政策引導下，2020年5月以來，結構性存款規模逐月下降。截至2020年12月末，結構性存款6.4萬億元，較高點2020年4月末減少了約5.7萬元，其中中資全國性銀行、中小型銀行分別減少1.6萬億元、4.1萬億元；從客戶類型來看，中資中小型銀行對公結構性存款減少3.1萬億元，是此次壓降的主力。結構性存款規模大幅減少，疊加銀行體系中長期貸款占比不斷上行，部分銀行的中長期負債缺口擴大，同業存單成為了續接的主要工具，銀行間的負債結構分化加劇。從2020年三季報數據來看，股份行（不含招商銀行）、城商行，同

37、業負債（含NCD）占比環比均上升，存款基礎夯實的國有大行、招商銀行、農商行受影響相對較小。圖 12：中資全國性銀行結構性存款余額及增速（單位：萬億元）結構性存款余額：中資全國性大型銀行結構性存款余額：中資全國性中小型銀行結構性存款同比增速：中資全國性銀行合計（右軸）結構性存款同比增速：中資全國性大型銀行（右軸）結構性存款同比增速：中資全國性中小型銀行（右軸）131197532017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05

38、2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12180%60%40%20%0%-20%-40%-60%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 13：金融機構中長期貸款增速及占比金融機構:中長期貸款余額占比（左軸

39、）金融機構:各項貸款余額:同比金融機構:中長期貸款余額:同比68.00%25.0%66.00%64.00%20.0%62.00%60.00%15.0%58.00%56.00%54.00%52.00%10.0%5.0%2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06201

40、8-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1250.00%0.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）負債增長壓力加大，2020 年下半年同業存單發行量、價齊升2020年下半年上市銀行同業存單發行規模較上半年明顯上升，加權平均發行利率中樞上行。（1）規模方面，2020年7-12月，36家A股上市銀行合計發行同業存單7.9萬億元，較上半年多3.2萬億元，月均發行規模在1.3萬億以上，較上半年上升約5260億元。從銀行類型來看，除招商銀行之外，其他股份行下半年發行規模均明顯上升，城商行上升幅度不明顯，

41、或是受益于財政投放，存款增長壓力相對小于股份行。（2）價格方面，36家A股上市銀行同業存單加權平均發行利率走勢與同期10Y國債收益率一致。 2020年5月-11月，隨著經濟持續修復，貨幣政策向中性回歸，同業存單發行利率顯著上行；2020年12月，央行流動性投放力度邊際加大，資金面回暖，同業存單發行利率高位有所回落。從上行幅度來看，2020年7-12月，各家銀行同業存單加權平均發行利率累計漲幅在40BP-120BP不等，不同類型銀行之間差別不大，平均漲幅均在80BP左右。（注：報告中“36家A股上市銀行”統計口徑為2020年之前上市6家國有大行、9家股份行、13城商行、8家農商行。）圖 14：A

42、股上市銀行合計月度同業存單發行規模走勢（單位：億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-36家A股上市銀行合計同業存單發行規模14,94511,36911,99710,50211,1809,077 8,5118,4456,1184,41014,16514,967數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心表 2：A股上市銀行2020年同業存單月度加權平均發行利率（單位：%）公司名稱20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12工商銀行2.20建設銀行2.202.172.5

43、52.782.802.842.602.88中國銀行2.202.111.681.722.272.562.742.973.103.213.03農業銀行2.902.202.341.662.402.522.742.703.073.152.78交通銀行2.932.722.401.631.682.142.542.792.843.043.223.14郵儲銀行2.201.531.711.852.202.60招商銀行2.862.662.471.401.692.112.692.752.752.823.213.12跟蹤分析|銀行中信銀行2.942.742.281.671.622.222.622.862.983.13

44、3.243.07光大銀行2.782.592.161.811.632.192.532.793.033.173.212.82平安銀行2.872.702.331.681.392.102.602.782.833.053.213.05浙商銀行2.952.502.172.101.592.192.552.792.993.072.96民生銀行2.872.692.271.671.612.202.502.842.843.113.193.05興業銀行2.852.742.211.641.622.172.562.692.723.033.053.04華夏銀行2.872.622.021.611.542.252.662.73

45、2.843.113.183.01浦發銀行2.892.632.231.721.462.302.562.772.953.043.213.15青島銀行3.002.862.391.831.822.492.672.953.233.323.403.21長沙銀行2.902.732.301.681.782.342.812.832.963.163.293.15鄭州銀行2.772.431.791.632.372.762.963.153.213.273.19蘇州銀行2.832.482.011.471.472.132.452.422.782.572.802.84貴陽銀行2.752.331.831.712.362.79

46、3.013.183.273.293.31成都銀行2.722.652.331.681.792.252.432.612.712.973.042.81上海銀行2.802.482.191.531.602.132.222.552.812.802.982.88北京銀行2.952.782.311.641.762.292.802.963.063.203.333.22南京銀行2.982.752.391.531.652.112.752.923.053.173.26西安銀行2.992.822.221.911.802.852.973.323.363.34杭州銀行2.742.572.141.252.082.422.63

47、2.763.133.243.12江蘇銀行2.942.782.611.341.702.332.642.743.102.943.123.32寧波銀行2.872.632.141.351.592.112.492.502.692.972.872.90紫金銀行2.982.712.111.691.722.122.362.692.862.913.333.14渝農商行2.662.231.641.622.352.772.683.103.223.303.02無錫銀行2.662.341.772.252.823.303.45江陰銀行2.802.63蘇農銀行2.722.382.051.441.682.412.622.83

48、3.242.91常熟銀行1.871.441.372.302.322.442.752.702.992.97青農商行2.882.752.571.731.782.282.732.832.943.173.333.27張家港行2.422.192.381.992.302.752.682.603.00數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）趨勢上看，2021 年同業資金占比高的銀行負債成本面臨上升壓力多家銀行2021年同業存單發行額度上調，或與負債端存款增長壓力有關。截至2021年1月末，除了工商銀行和中國銀行之外，其余34家A股上市銀行均公布2021年同業存單發行計劃，大部分銀行同業存單發行額度較上

49、年有所上調。在監管規范結構性存款、靠檔計息類產品等高息攬儲工具運用的背景下，部分銀行存款增長面臨一定壓力，預計2021年同業存單發行規模將延續2020年的增長態勢，這部分銀行將相對受損于市場利率中樞已經抬升環境下存量低成本同業存單的到期續發，負債成本可能出現抬升。趨勢上來看，隨著低成本存量同業存單逐步置換，存款基礎夯實的銀行競爭優勢開始顯現。假設以“（期初同業存單平均付息率-期末同業存單平均付息率）*期末同業存單平均余額/期末計息負債平均余額”來衡量同業存單價格變化對同期息差變化的影響幅度，據我們測算，隨著時間推移，預計2021年二季度開始大部分銀行同業存單價格變化對息差的貢獻將逐漸由正轉負，

50、同業存單占比低的銀行受到的負面影響相對較小。2021年全年同比來看，僅考慮同業存單價格變化的影響，預計負債基礎穩定的國有大行、招商銀行以及常熟銀行等部分農商行，息差受到的影響在1BP左右，對大部分股份行、城商行、農商行息差變化的負貢獻超過5BP。若考慮加上其他同業負債，從同業負債（含NCD）整體的影響來看，不同負債基礎的銀行息差差距將進一步拉大，主要原因是：其他同業負債價格也是跟隨貨幣市場利率波動，價格走勢預計跟同業存單基本一致，意味著同業存單余額占同業負債（含NCD）比重越高的銀行，同業存單價格波動對息差的影響越接近“同業負債+同業存單”整體對息差的影響，反之，同業存單余額占同業負債（含NC

51、D）比重越低的銀行，除了同業存單之外仍有較多的負債成本會跟隨市場利率上行，息差受損的幅度相對更大。表 3：A股上市銀行同業存單價格變化對同期息差變化的影響幅度測算（單位：BP）公司名稱17-1218-1219-1220-0320-0620-0920-12E21-03E21-06E21-09E21-12E工商銀行建設銀行5-0300-0-110-0-0農業銀行0-021-10-111-1-1中國銀行-01-2-00-1-020-1-0交通銀行-2-16146441-2-0郵儲銀行-1-0-000-00招商銀行-310-00202111興業銀行-1-48-17756-1-3-3中信銀行-2-183

52、36231-2-2浦發銀行-1-2785541-2-2-5光大銀行-11514555-0-4-3-4平安銀行-81157121235-4-5-6民生銀行-71853655-0-6-8華夏銀行-133465892-1-6-6浙商銀行-11-410058116-1-2-6江蘇銀行-278209581152-4-8北京銀行-15-914875841-1-5寧波銀行0-3-3南京銀行-18-115108872-0-4-4杭州銀行-20-4111111114-3-3-5-6上海銀行-50102222-3-5-8-7成都銀行-16-9124101093-3-5-7長沙銀行4-81

53、97891643-3-8貴陽銀行-23-132913171171-3-3-3鄭州銀行-1581410912115-2-5-7蘇州銀行-20-312151054-0-3-2-1青島銀行-91-3334641-2-4西安銀行-5-403032329840-1-4常熟銀行-2113961221210無錫銀行-3-2-45222-2-1-3-3渝農商行1-5-9紫金銀行-53111991217123-3-6-7青農商行-8-1615141611137-1-3-7江陰銀行-5-5-103444-4-2-1-2張家港行3-5-11-1531100蘇農銀行-2985539-3-2-

54、2-4數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖 15：截至2020年9月末，上市銀行同業存單余額占同業負債（含NCD）比重對比同業存單余額/同業負債（含NCD）（截至2020年9月末）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工 建 中 農 交 郵 招 中 光 平 浙 民 興 華 浦 青 長 鄭 蘇 貴 成 上 北 南 西 杭 江 寧 紫 渝 無 江 蘇 常 青 張商 設 國 業 通 儲 商 信 大 安 商 生 業 夏 發 島 沙 州 州 陽 都 海 京 京 安 州 蘇 波 金 農 錫 陰 農 熟 農 家銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀

55、銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 商 銀 銀 銀 銀 商 港行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心三、投資建議：終端利率上行周期，負債穩定銀行相對受益經濟趨勢向好，信用供給收斂，股市和實體流動性邊際收緊。預計隨著“春季躁動”的季節性寬松階段退出，股市估值擴張將受到制約，經濟復蘇背景下，市場風格可能轉向盈利驅動。考慮到息差與不良雙拐點之下，上市銀行基本面全面改善的趨勢較為確定，且當前銀行板塊的估值水平和倉位均處于底部區間，配置價值凸顯。

56、個股方面，短期來看，經濟增速上行期，銀行業景氣度向上，息差是銀行之間業績分化的決定性因素，而息差主要是由資產結構和久期以及負債結構決定。考慮到當前房地產貸款規模收緊背景下，房地產貸款利率上行速度和幅度或超過其他貸款，預計資產久期短、存量房地產貸款占比高且未超過監管上限和負債端存款占比高、存款付息率低的銀行，業績確定性強且彈性更大。綜上，結合當前估值水平和資產質量，建議積極關注建設銀行（A、H）、工商銀行（A、H）、郵儲銀行（A、H）、招商銀行（A、H）和常熟銀行等。圖 16：上市銀行存款總額占計息負債比重以及存款平均付息率對比江蘇銀行貴陽銀行南京銀行浙西安銀行杭州銀行行平安銀行蘇州銀行郵儲銀行

57、建設銀行農業銀行行工商銀中國銀行行招商銀銀行蘇農成都銀行紫金銀行寧波銀行青農商行行華夏銀行江陰銀張家港行銀行渝農商行長沙銀行中信銀行青島銀行銀行 北京浦發銀行常熟光大銀行交通銀行銀行 民生銀上海銀行興業銀行無錫銀行鄭州商銀行2.80%2.60%存款平均付息率（2020-06）2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%存款總額/計息負債（2020-09）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心表 4：各檔上市銀行房地產相關貸款情況房地產貸款余房地產貸款占房地產貸款過個人住房貸款

58、個人住房貸款個人住房貸款分檔類型2020 年 6 月末額占比比上限渡期年限占比占比上限過渡期年限工商銀行35.8%40.0%30.5%32.5%建設銀行39.0%40.0%34.4%32.5%2 年第一檔農業銀行35.9%40.0%30.5%32.5%中資大型銀行中國銀行38.5%40.0%30.2%32.5%郵儲銀行35.2%40.0%33.6%32.5%2 年交通銀行26.5%40.0%20.9%32.5%招商銀行33.2%27.5%4 年24.7%20.0%4 年第二檔浦發銀行27.9%27.5%2 年19.3%20.0%中資中型銀行興業銀行33.7%27.5%4 年25.7%20.0%4 年中信銀行26.7%27.5%19.8%20.0%民生銀行25.8%27.5%12.5%20.0%光大銀行23.1%27.5%15.1%20.0%平安銀行19.9%27.5%8.8%20.0%華夏銀行20.0%27.5%12.0%20.0%浙商銀行20.2%27.5%5.9%20.0%上海銀行24.7%27.5%10.2%20.0%江蘇銀行25.2%27.5%17.7%20.0%寧波銀行6.3%20%-25%1.1%15%-20