1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、歷史上債市牛熊的劃分 9 HYPERLINK l _TOC_250023 二、歷次熊市回顧 12 HYPERLINK l _TOC_250022 1、2003.09-2004.12 熊市回顧 12 HYPERLINK l _TOC_250021 2、2007.01-2007.11 熊市回顧 13 HYPERLINK l _TOC_250020 3、2009.01-2011.02 熊市回顧 14 HYPERLINK l _TOC_250019 4、2013.05-2013.11 熊市回顧 16 HYPERLINK l _TOC_25001

2、8 5、2016.10-2017.11 熊市回顧 18 HYPERLINK l _TOC_250017 6、歷次債熊演化過程復盤 20 HYPERLINK l _TOC_250016 三、10Y 國債收益率的領先指標探究 23 HYPERLINK l _TOC_250015 四、不同期限國債在熊市中的表現規律 27 HYPERLINK l _TOC_250014 1、1Y 國債收益率在熊市中的表現規律 27 HYPERLINK l _TOC_250013 2、10Y-1Y 期限利差在熊市中的表現規律 31 HYPERLINK l _TOC_250012 五、不同品種利率債在熊市中的表現規律 3

3、4 HYPERLINK l _TOC_250011 1、10Y 國開債收益率在熊市中的規律 34 HYPERLINK l _TOC_250010 2、10Y 國開與國債利差在熊市中的表現規律 37 HYPERLINK l _TOC_250009 3、其他期限國開債收益率在熊市中的規律 39 HYPERLINK l _TOC_250008 4、其他政金債收益率在熊市中的規律 40 HYPERLINK l _TOC_250007 5、地方債收益率在熊市中的規律 41 HYPERLINK l _TOC_250006 6、同業存單在熊市中的規律 43 HYPERLINK l _TOC_250005 五

4、、不同品種利率債之間利差產生的原因 45 HYPERLINK l _TOC_250004 1、各金融機構配債的繳稅差異 45 HYPERLINK l _TOC_250003 2、銀行的風險資本占用成本 48 HYPERLINK l _TOC_250002 3、銀行投資債券的實際收益率計算 50 HYPERLINK l _TOC_250001 六、過往熊市規律對本輪熊市的啟示 50 HYPERLINK l _TOC_250000 本輪熊市回顧 51本輪熊市利率走勢回顧 51本輪熊市期限利差走勢同過往熊市對比 53本輪熊市品種利差走勢同過往熊市對比 54過往熊市拐點對當前債市的啟示 56熊轉牛拐點

5、時的特征 56現實情況與過往熊轉牛拐點特征對比 57后續利率走勢簡單研判 57六、風險提示 59圖表目錄圖 1：2003.09-2004.12 時期的債熊 10圖 2：2007.01-2007.11 時期的債熊 10圖 3：2009.01-2011.02 時期的債熊 11圖 4：2013.05-2013.11 時期的債熊 11圖 5：2016.10-2017.11 時期的債熊 11圖 6：資金面收緊導致熊市形成 13圖 7：貨幣政策收緊引發第二波利率上行 13圖 8：通脹指標對利率走勢的影響 13圖 9：準備金率和央票利率提升引起熊市 14圖 10：CPI 處于高位拖累債市轉牛 14圖 11：

6、金融指標先于利率觸底 16圖 12：工業增加值同比短暫回落與利率震蕩 16圖 13：央行加息引發第三波利率上行 16圖 14：滯漲下，利率難以快速進入牛市 16圖 15：基本面的企穩 18圖 16：兩次“錢荒”引發熊市 18圖 17：鎖短放長和加息后，利率中樞上移 20圖 18：資金中樞與國債收益率 20圖 19：基本面企穩引發“新周期”討論 20圖 20：房地產投資增速領先 10Y 利率半年到一年 23圖 21：出口增速接近 10Y 利率同步指標 23圖 22：投資增速對 10Y 利率不具備穩定的領先性 24圖 23：工業增加值增速對 10Y 利率近期不相關 24圖 24：基建投資增速同 1

7、0Y 利率的相關性不穩定 24圖 25：制造業投資增速常滯后于 10Y 利率 24圖 26：社零增速常滯后于 10Y 利率 24圖 27：近期 CPI 和 10Y 利率相關性明顯減弱 25圖 28：PPI 對 10Y 利率具有相關性，領先性不穩定 25圖 29：社融同比對于 10Y 利率有很強的的領先性 25圖 30：社融同比-M2 同比主要取決于社融 25圖 31：M1 同比領先 10Y 利率，但不穩定 26圖 32：M2 同比對近期 10Y 利率相關性減弱 26圖 33：M1 同比-M2 同比主要取決于 M1 26圖 34：M1-M2 同比與 10Y 利率相關性 26圖 35：2003.0

8、9-2004.12 時期的 1Y 國債收益率 28圖 36：2007.01-2007.11 時期的 1Y 國債收益率 28圖 37：2009.01-2011.02 時期的 1Y 國債收益率 28圖 38：2013.05-2013.11 時期的 1Y 國債收益率 28圖 39：2016.10-2017.11 時期的 1Y 國債收益率 29圖 40：1Y 國債收益率低點對熊市的領先性 30圖 41：10Y-1Y 期限利差高點對熊市的領先性 32圖 42：2003.09-2004.12 時期的期限利差 32圖 43：2007.01-2007.11 時期的期限利差 32圖 44：2009.01-201

9、1.02 時期的期限利差 32圖 45：2013.05-2013.11 時期的期限利差 32圖 46：2016.10-2017.11 時期的期限利差 33圖 47：3Y 利率走勢更接近 1Y 利率 34圖 48：5Y 利率走勢更接近 10Y 利率 34圖 49：2003.09-2004.12 時期的 10Y 國開債利率 35圖 50：2007.01-2007.11 時期的 10Y 國開債利率 35圖 51：2009.01-2011.02 時期的 10Y 國開債收益率 35圖 52：2013.05-2013.11 時期的 10Y 國開債收益率 35圖 53：2016.10-2017.11 時期的

10、 10Y 國開債收益率 36圖 54：2003.09-2004.12 時期的 10Y 國開-國債利差 37圖 55：2007.01-2007.11 時期的 10Y 國開-國債利差 37圖 56：2009.01-2011.02 時期的 10Y 國開-國債利差 38圖 57：2013.05-2013.11 時期的 10Y 國開-國債利差 38圖 58：2016.10-2017.11 時期的 1Y 國開-國債利差 38圖 59：1Y 國債與國開債走勢 39圖 60：3Y 國債與國開債走勢 39圖 61：5Y 國債與國開債走勢 39圖 62：不同期限國開債拐點關系 40圖 63：國開債期限利差走勢 4

11、0圖 64：口行債與國開債差異不大 40圖 65：農發債與國開債差異不大 40圖 66：2013.05-2013.11 時期的 10Y 地方債收益率 41圖 67：2016.10-2017.11 時期的 10Y 地方債收益率 41圖 68：地方債收益率熊市升幅低于國開債 41圖 69：地方債與國債之間利差走勢 41圖 70：不同信用等級地方債收益率差別不大 43圖 71：地方債期限利差在最近兩輪熊市的走勢 43圖 72：同業存單與同期限國債走勢基本相同 43圖 73：同業存單在熊市中的表現 43圖 74：不同期限同業存單收益率相差不大 44圖 75：不同信用等級同業存單收益率相差不大 44圖

12、76：廣義基金利率債中更偏好政金債 48圖 77：商業銀行是地方債主要投資機構 48圖 78：隱含稅率低于所得稅率 48圖 79：今年 10Y 利率走勢的幾個重要階段 51圖 80：10Y 國債收益率與生產高頻數據同步走高 53圖 81：今年經濟的單邊擴張 53圖 82：本輪熊市 1Y 收益率走勢 54圖 83：本輪熊市 10Y-1Y 期限利差走勢 54圖 84：本輪熊市 10Y 國開收益率上升斜率大于國債 55圖 85：本輪熊市 10Y 國開-國債利差 55圖 86：利率對經濟利空因素反映鈍化 58表 1：五輪熊市中 10Y 國債收益率的變動情況 10表 2：五輪熊市中 10Y 國債收益率上

13、升階段的基本情況 22表 3：主要經濟、通脹與金融指標和 10Y 利率相關性 27表 4：五輪熊市中 1Y 國債收益率的變動情況 28表 5：五輪熊市中 10Y-1Y 期限利差高低點位情況 33表 6：五輪熊市中 10Y 國開債收益率的變動幅度 34表 7：五輪熊市中 10Y 國開債收益率高低點出現時點 35表 8：五輪熊市中 10Y 國開-國債利差高低點位情況 38表 9：五輪熊市中 10Y 地方債收益率的變動幅度 41表 10：金融機構投資債券繳稅規定總結 46表 11：各類債券品種的風險權重 49表 12：銀行配置各品種利率債的實際收益率 50表 13：這輪熊市中 10Y 國債利率的關鍵

14、點位 51表 14：本輪熊市中 1Y 國債和 10Y-1Y 國債期限利差的基本情況 53表 15：五輪熊市中 10Y 國開債收益率和 10Y 國開-國債利差基本情況 55 話說債市，熊久必牛，牛久必熊。2016 年末，金融監管趨嚴，債市走熊。2017 年底，資管新規（征求意見稿）出臺，利率達至頂點 3.99。2018 年春節后，流動性超預期寬松，利率開始下行。隨后，中美貿易摩擦，降準置換 MLF，實體融資急速收縮，牛市確立。2019 全年震蕩，債牛似已近強弩之末。但 2020 年初，疫情突發，利率再下一城。有幸疫情控制得力，經濟恢復迅速。5 月開始，利率疾升，牛又轉熊。7 月中旬以來，利率轉為

15、緩升。至當前，利率上行遇阻，調整已月余，牛熊之爭又起。本報告主要總結了歷史上利率債在各輪熊市期間的表現規律，以及熊轉牛拐點時的一般性特征。再通過將這些規律和特征與目前利率債的表現進行比照，推測后續債市的基本走向。報告首先對歷史上利率在熊市的表現進行回顧，并總結相關規律。之后對各期限、各品種利率債收益率在熊市期間的表現進行總結。最后一個部分對本輪熊市利率變化進行分析并給出后續預期。一、歷史上債市牛熊的劃分我們以 10 年期國債收益率為基準，將該利率的上升時期確定為熊市，下降時期確定為牛市。債券熊市期間，不同期限、不同品種的利率均會上升。但為了明確劃分牛熊的邊界，就需要先定義一個“基準”利率，這里

16、我們遵從市場習慣，以 10 年期國債到期收益率為基準。并且，我們也適當參考了市場中較為流行的劃分觀點，將從 2002 年至今債市劃分出 5 輪熊市1，這 5 輪熊市的基本情況如下表。由于很難對熊市開啟的具體日期進行界定，這里我們將熊市的劃分模糊至月份。1 在 2009.01-2011.02 這輪熊市中，在 2010 年上半年，10Y 國債收益率出現了較大幅度下行，因此部分劃分中也把該段時期拆分為兩輪熊市。表 1：五輪熊市中 10Y 國債收益率的變動情況序號時期低點（%）高點（%）幅度（bp）時長（月）12003.09-2004.122.78（2003.09.15）5.41（2004.12.06

17、）2631622007.01-2007.113.00（2007.01.10）4.60（2007.11.16）1601132009.01-2011.022.67（2009.01.07）4.12（2011.02.10）1452642013.05-2013.113.41（2013.05.02）4.72（2013.11.20）131752016.10-2017.112.65（2016.10.21）3.99（2017.11.23）13414數據來源：Wind，圖 1：2003.09-2004.12 時期的債熊圖 2：2007.01-2007.11 時期的債熊數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 3

18、：2009.01-2011.02 時期的債熊圖 4：2013.05-2013.11 時期的債熊數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 5：2016.10-2017.11 時期的債熊數據來源：Wind，通過上述整理，我們可以初步得到如下結論。我國大約平均 3-4 年出現一輪債券熊市。熊市時長平均約 15 個月，即 5 個季度左右，其中最短 7 個月（2013.05-2013.11 期間），最長 26 個月（2009.01-2011.02 期間）。熊市中，10 年期國債收益率上升幅度平均約 167bp，其中最大 263bp（2003.09-2004.12 期間），最小 131bp（2013.0

19、5-2013.11 期間）。每輪熊市利率頂點出現在歲尾或年初。其中 2009.01-2011.02 這輪熊市利率頂點出現在年初 2 月份，其他四輪熊市利率頂點出現在當年 11 月份。熊市中，利率頂點水平并沒有出現明確的下降趨勢，高點位置約在 4%-5%區間。可以看到2013.05-2013.11 的熊市中，利率頂點水平還要高于 2007.01-2007.11 和 2009.01-2011.02 兩輪熊市。接下來，我們對每輪熊市做簡單回顧。在回顧過程中，我們會重點關注債市在牛、熊、震蕩幾個趨勢之間切換的標志性特點，從而對后續債市提供指導性建議。二、歷次熊市回顧1、2003.09-2004.12

20、熊市回顧本輪債熊的導火索來自資金面。在非典疫情的沖擊下，2003 年二季度，10Y 國債收益率曾有過約 40bp幅度的下行。但隨著非典疫情在二季度末被迅速控制，貨幣政策開始進行微調，央行票據重啟發行。后續經濟恢復不確定性增加以及貨幣政策邊際調整使得債市在三季度初重歸謹慎。時任央行行長的周小川在 7月底對“警惕通脹”的提示正式開啟了市場對債市的悲觀預期，進入 8 月底，市場中流傳升準傳言，同時央行通過央票回籠資金加劇了資金面緊張，對貨幣政策和資金面的擔心成為壓垮債市信心的最后一根稻草，債市在 9 月份正式開始進入熊市。由于在這輪熊市開啟前，市場已經彌漫對債市的悲觀預期，因此盡管債熊的導火索來自資

21、金面，但曲線在熊市卻呈現陡峭化。通脹引發本輪熊市中利率第二波快速上行。從 10 月中旬開始，央行開啟現券買入操作，一定程度上緩解了債市緊張情緒，利率進入這輪熊市中的第一輪震蕩期。在當年年底，央行還一度下調了超儲利率。進入 11 月份后，10Y 利率開始在 3 %附近震蕩。但從 2014 年 3 月份后，CPI 同比快速走高，基本面邏輯主導了第二波熊市。2004 年 4 月，國務院季度經濟形勢分析會確立了抑制固定資產投資增長過快的調控基調，且當月公布的一系列月度數據顯示經濟有過熱傾向。同時，央行也在 4 月進行升準，上調央票發行利率的方式對經濟過熱苗頭進行調節。基本面和政策面的同時沖擊下，10Y

22、 利率開啟了本輪熊市中的第二波快速上行，從四月中旬不到半個月時間里，10Y 利率上行幅度接近 60bp，水平升至 4.4%。這輪上行期實際上可以認為一直延續到 9 月份，整體 10Y 利率上行約 156bp。央行超預期升息引發利率第三波快速上行。9 月中旬后，債市進入本輪熊市中的第二輪震蕩回調期。從基本面來說，CPI 同比維持高增速抑制利率下行，但市場普遍預期 CPI 同比年內回落。同時，投資、工業等數據的緩慢回落說明前期抑制過熱政策開始產生效果。這使得從三季度末開始，基本面對利率的利空逐漸減弱。從政策面來說，此前市場預期的升息（當時指信貸基準利率）一再落空，使得市場對政策出現一些積極的預期。

23、當年三季度，政策處于空窗期，利率整體為震蕩市。但 10 月底，央行突然宣布升息，利率再度上升，在 11 月底突破 5.4%大關，并在 12 月初達到本輪熊市高點 5.41%。但從 11 月底開始，央票發行利率下行，帶動長端利率在 12 月下行。但當時，對于利率下行，市場的主流觀點是前期上升后的回調，并沒有意識到利率已經來到熊轉牛的拐點。進入 2005 年后，隨著CPI 同比的回落，央票利率的下行，債市確認進入新一輪牛市。圖 6：資金面收緊導致熊市形成圖 7：貨幣政策收緊引發第二波利率上行數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 8：通脹指標對利率走勢的影響6.05.54.04.52.03.5

24、0.003/03 03/07 03/11 04/03 04/07 04/11 05/03CPI同比10Y國債收益率（右軸）2.5數據來源：Wind，2、2007.01-2007.11 熊市回顧第二輪熊市起始于貨幣政策的收緊。利率在 2006 年一整年處于震蕩態勢，但在 2006 年下半年，新一輪債熊已出現苗頭，主要體現為貨幣政策開始收緊。央行分別于 7 月底和 11 月初兩次升準，同時在 8 月底宣布加息。但資金利率和央票發行利率保持穩定，使得 2006 年下半年利率并未隨貨幣收緊而過快上行。但到了 2007 年 1 月，央行對央票的操作開啟了第二輪債熊。央行重新啟動了 3 年期央票的發行，并

25、提升了央票利率，而幾乎與此同時再次升準。貨幣政策的進一步收緊，尤其是央票的量價變化引發 10Y 利率上行，第二輪熊市開啟。通脹隨后也成為利率第一波上行的重要利空因素。這輪熊市中第一波利率上行從 2007 年 1 月份開始，一直持續到 6 月底。利率的上升主要由貨幣政策和資金面影響，相關政策的包括了央行連續升準、加息、提高央票發行利率。到了 5-6 月份之后，債市走熊的邏輯的因素還加上了 CPI 同比的抬高和經濟數據的加速上行。在政策面和基本面的多重利空下，10Y 利率半年多時間里上升接近 150bp。進入 7 月份后，隨著對CPI 沖擊的消化，以及央票利率的短暫下行，債市進入調整振蕩期，至 8

26、 月底，10Y 利率下行約 30bp。 利率第二波上行同樣由政策收緊引發。進入 9 月份后，隨著新一輪緊縮政策的出臺，利率進入本輪熊市的第二波上行期。9 月份，央行接連宣布升準，加息，并提高了央票發行利率。同時，財政部宣布發行特別國債，也對資金面造成了沖擊。這一輪 10Y 利率上行過程大概持續了 3 個月，幅度超過 40bp。到了當年 12 月份，雖然央行再度升準加息，但央票發行利率趨于穩定，利率對收緊貨幣政策反映開始鈍化。不過由于當時 CPI 同比水平連續多個月份超預期，且貨幣政策仍處于緊縮周期中，因此債市并沒有立刻由熊轉牛。基本面利多引發債市轉牛。這輪熊市的真正的轉牛拐點實際發生在次年 8

27、 月份，7 月份的 CPI 同比開始進入下行通道，同時經濟有所放緩，這些因素使得利率出現反轉。只不過當時市場把經濟放緩理解為奧運期間停產，并沒有考慮到趨勢牛市的可能性。但隨著金融危機的沖擊，基本面確認進入衰退，同時貨幣政策也由緊向松快速反轉，利率迅速走低。圖 9：準備金率和央票利率提升引起熊市圖 10：CPI 處于高位拖累債市轉牛數據來源：Wind，數據來源：Wind，3、2009.01-2011.02 熊市回顧這輪債熊相較于其他熊市較為特殊，特殊之處在于在利率的牛轉熊拐點處并沒有出現貨幣政策收緊的現象，牛轉熊的拐點來自于投資機構對基本面的預期。更深一層，這次熊市的起始于外部沖擊對經濟的負面影

28、響逐漸消退，這導致名義增速出現“砸坑”和“填坑”的深“V”走勢，基本面的急速變化也帶動利率走勢出現從牛到熊的急轉彎。在正常的經濟周期中，基本面放緩和回暖的轉換都較為平緩，因此不易察覺，市場在基本面拐點時難以形成一致預期。但在外部沖擊下，市場對基本面切換能夠迅速達到一致預期。在這種情形下，利率在牛轉熊拐點時也會出現“V”型走勢。這輪債熊第一波利率上升背后原因完全是基本面預期出現了變化，并沒有明顯的證據說明政策以及資金出現了利空變化。2009 年 1 月份公布的 2008 年 12 月份數據中，包括貨幣供應量，信貸增速等增速領先指標就已經出現回暖跡象。基金等機構預計經濟已經觸底，后續將進入擴張階段

29、，于是開始拋售債券介入股票。基金的行為導致 2009 年伊始，利率就開始大幅回升，僅僅 1 個月時間里上升約 70bp。經濟實際的復蘇引發利率第二波上行。二月份后，經濟是否觸底，以及經濟后續恢復的斜率和節奏成為市場爭論的焦點。2009 年上半年，經濟數據并沒有出現預期中單邊向上修復的趨勢，再加上當時資金面較為充裕。利率在二月份后進入較長時間震蕩期。從 2 月中旬至 6 月初，10Y 利率一直在 3%-3.2%區間震蕩。但隨著經濟在二季度確認復蘇，同時 7 月央行重啟 1 年期央票發行，10Y 利率在 7 月份迎來第二波上行。這一波上升大致從 7 月份到 10 月，幅度大約 70bp，導火索便是

30、 7 月央票發行的重啟，而三季度經濟恢復持續好于預期也對債市形成利空。到了當年年底，因為 11 月份經濟數據不及預期，同時海外經濟體增速二次探底，這輪熊市開始進入第二波振蕩期。這一波振蕩期從 2009 年 12 月持續到 2010 年 8 月，期間回調幅度約 50bp，是截至目前，熊市期間歷史最長，下行幅度最大的振蕩期。甚至有些劃分區間把這一波震蕩看成一輪牛市，但這一波利率的下行，無論從時間的持續長度還是回調幅度，都與歷史上其他明確的牛市有較大差距，因此我們仍把這一波利率下行看成是熊市中的調整。造成這一波超長期回調的主要原因是基本面，經濟恢復程度有限與前期寬松導致的通脹預期引發了市場對滯脹的擔

31、憂，同時市場對貨幣政策后續會繼續保持寬松還是盯住通脹產生了不同看法。這輪震蕩期結束的標志也是因為 8 月份經濟和通脹數據均高于預期，于是滯脹擔憂轉為經濟過熱預期。利率重新上行，進入第三波上行期。與前兩波上行期不同，在第三波上行期，央行采取了更嚴厲的貨幣政策，可以說貨幣政策在這一階段才真正出現轉向。貨幣政策轉向的標志是 10 月 19 日央行在這輪熊市中的首度加息，央行加息也導致 10Y利率上升速度加快。10Y 利率由 9 月初的 3.2%上升至 11 月底的 4.0%，并在 2011 年 2 月進一步突破 4.1%。但進入 12 月后，市場對緊縮貨幣政策的預期逐漸消化，利率的快速增長階段告一段

32、落。10Y 利率在 2011 年 2 月到達本輪熊市高點后，并沒有很快進入牛市。主要原因有二：1）彼時通脹處于高位，制約貨幣政策放松。同時經濟數據表現不佳，滯脹預期再起。2）阿拉伯國家動亂、日本海嘯和歐債危機等海外風險事件又提升了資本市場的避險偏好。2011 年前三個季度，10Y 利率呈現高位震蕩走勢。但當年 11 月份，央行調降了 1 年期央票利率，貨幣政策開始轉向。同時 10 月份通脹數據下跌，通脹拐點確認。這兩個標志性事件使 10Y 利率開始大幅走低，新一輪牛市開啟。圖 11：金融指標先于利率觸底圖 12：工業增加值同比短暫回落與利率震蕩數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 13：

33、央行加息引發第三波利率上行圖 14：滯漲下，利率難以快速進入牛市數據來源：Wind，數據來源：Wind，4、2013.05-2013.11 熊市回顧本輪熊市開啟前，已有諸多伏筆。本輪熊市的最初端倪可以追溯到 2012 年四季度，2012 年 10 月份公布的當年 9 月份數據顯示經濟有觸底的跡象，而后續 10 月份的數據也超出市場預期，10Y 利率有所上行。但在 2013 年前四個月，10Y 利率仍處于震蕩市，一方面，經濟數據在當時有所回落，略低于預期，且資金面仍保持合理寬松。不過在 3 月底，一些監管事件都為后來的“錢荒”埋下伏筆。首先，銀監會發布關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通

34、知，限制了非標在理財資產池中的上限比例。另外，從一季度開始，公安和監管當局對利用丙類賬戶和開放式回購等手段向個人利益輸送的現象進行查處。這輪熊市在市場中還有“錢荒”的別稱，因為主流觀點認為這輪熊市最主要的引發原因是資金面的急速收縮。從 5 月中旬開始，資金面就開始緊張，只不過當時基本面環境對債市較為友好，因此市場并沒有意識到新一輪熊市已經開始，而是用一些季節性因素，比如說繳稅、銀行購匯分紅等因素來解釋。第一輪資金沖擊發生在 6 月 20 日，又稱“620 錢荒”。當時，市場普遍認為央行會采取一些寬松政策來緩解資金面壓力，但央行反其道而行之，在 6 月 18 日和 6 月 20 日連續發行 20

35、 億 3M 央票。資金面不松反緊最終在 20日發行央票當天使債市崩潰，10Y 利率單日上行幅度超過 15bp。“620 錢荒”后，資金面有所緩解，資金利率開始下降，但到了 7 月中旬，資金面又再度緊張，國債利率和資金利率又開始再度走高。到了 8 月初，央行通過二季度貨幣政策執行報告透露了央行到期續作了 3 年期央票（而在披露前，市場并不知道這個信息），此舉相當于凍結了流動性。而后，8 月份公布的通脹數據和經濟數據又大幅回升，這些因素使得利率再次快速走高。從 5 月到 8 月，10Y 利率上行幅度將近 70bp。基本面也開始轉向利空，并與資金面共同引發利率第二波上行。從 8 月底開始，資金面有所

36、緩和。但這一階段，通脹和經濟數據一再超預期，為第二輪利率大幅上升埋下伏筆。從 9 月中下旬開始，資金面重新緊張。到了 10 月份，央行逆回購頻繁停做，市場情緒逐漸脆弱，利率再次上升。隨著 9 月份經濟數據再度超預期，多重利空因素驅動下，利率快速上升。到 11 月 20 日，10Y 利率上升到這輪熊市最高點，這一波上行幅度同樣約 70bp。資金面意外邊際寬松成為熊轉牛的主要導火索。進入 11 月下旬，政策和基本面出現了一些積極變化。首先，央行在 11 月 25 日沒有續發到期的 3 年期央行票據。其次，12 月公布的 11 月份通脹和經濟數據均低于預期。但央行在 12 月 5 日后停止逆回購操作

37、，引發資金面再度緊張。12 月 18 日-20 日，資金利率再度逼近“620”，引發第二輪錢荒。到了 2013 年年底，央行重啟正回購。這些事件使得市場對債市仍保持悲觀情緒，并沒有意識到這輪熊市高點已過。最典型的例子是 2014 年春節，當時資金面較為寬松，但主流判斷是認為央行暫時在春節時點下的維持資金市場穩定。但事后看，在 2014 年一季度大部分時間里，因為外匯占款增量顯著回升，資金面均較為寬松。資金面的意外寬松，再加上當時通脹、經濟數據確認下行，這些利多因素下，利率開始謹慎下行。只不過，在當時的悲觀情緒下，市場并非認為牛市已經開啟。市場情緒完全逆轉的標志性事件是 4 月 16 日，國常會

38、宣布“降低縣域農商行存準率”。此后 10Y 利率開始大幅下行，牛市得到確認。圖 15：基本面的企穩圖 16：兩次“錢荒”引發熊市數據來源：Wind，數據來源：Wind，5、2016.10-2017.11 熊市回顧資金面收緊和央行對金融市場的嚴監管開啟引發新一輪債熊。在經歷了錢荒之后，債市開啟了時長將近兩年半的“史上最長牛市”。2016 年 8 月中旬，10Y 利率到達當時歷史最低點 2.64%。此后，債市經歷了近約兩個月的振蕩期。震蕩期間，有幾個變化為后續熊市埋下伏筆。一是經濟有觸底跡象，二是 PPI 回升，三是央行開啟 14 天期逆回購。其中央行通過 14 天期逆回購鎖短放長操作變相提高資金

39、利率，DR007 和R007中樞抬升，波動加大。當時，市場中雖然存在不少利空因素，但當時債市多頭仍非常樂觀，他們對經濟和通脹的利空變化持續性表示懷疑，同時認為央行重啟 14 天逆回購的操作目的為提供更穩定的長期資金，甚至多頭把當時資金面的收緊解讀成央行為后續的降準等更寬松操作讓路。但到了 10 月下旬，央行宣布將表外理財業務納入 MPA 考核，嚴監管和去金融杠桿迅速成為了主導債市的邏輯，10Y 利率開始快速調整。到了 11 月份，特朗普意外當選美國總統（選舉前，很長一段時間里民調顯示希拉里領先特朗普），海外資產開啟“特朗普行情”（對特朗普當選后的刺激政策抱有預期）。同時美聯儲提示后續加息節奏超

40、預期，美債暴跌，中美利率形成聯動。而“蘿卜章”事件也對市場產生沖擊，并且在當時去杠桿的背景下該事件也說明了加強監管的必要性，使監管利空邏輯得到加強。到 12 月中旬，兩個月時間里，10Y 利率上升了 70bp，熊市確認開啟。消息面、政策面和基本面共同引發利率第二波快速上行。2016 年最后幾個交易日，10Y 利率大幅回調，到 2016 年年底，利率較前期高點下行超過 35bp。這一階段并沒有明顯的利多事件，較為合理的解釋是部分機構仍然處于牛市思維，認為利率超過或者達到某個點位時具有配置價值而進場，從而助推 10Y 利率短暫下行。然而，進入 2017 年，同業存單劃入同業負債的消息開始在市場流傳

41、，央行調升逆回購利率，PPI 同比繼續走高，這些利空因素使得利率再度轉升。約不到 40 天的時間里，10Y 利率上升接近 50bp。 “三三四十”引發利率第三輪快速上行。2017 年 2 月中旬至 3 月底，債市出現一段喘息期，回調幅度約 20bp，回調動力主要來自上一階段的主要利空因素出盡。但到了四月初，真正意義上的監管文件集中出臺，第一波監管高潮促使 10Y 利率重新大幅走高。當時具體的利空因素包括，1）三月底，央行定調“繼續采取措施逐步去杠桿”。2）去杠桿的嚴監管政策開始集中落地：4 月銀行自查“三違反”、“三套利”和“四不當”的文件相繼出臺，5 月證監會要求券商清理資金池類產品，銀行理

42、財必須穿透底層資產。3）經濟增速觸底得到確認，且當時穩健的經濟增速甚至引發了關于“新周期”的討論。從 3 月底到 5 月初，一個多月的時間里，10Y 利率上行約 45bp。從 5 月中旬開始，直到當年 10 月份，債市經歷了接近 5 個月的振蕩期。主要原因在于：1）6 月，央行沒有跟隨美聯儲加息而加息，使得市場對央行維護資金面穩定抱有期待。2）經濟強勢的持續性存在爭議，部分觀點認為在強監管下，經濟會很快回到下行通道中。3）這一時期，也是監管政策的空窗期，監管機構加強監管的決心也受到懷疑。基本面信息成為打破震蕩期的導火索，但監管政策仍是最后一波利率快速上行的主要因素。10 月 17日，時任央行行

43、長周小川提及下半年 GDP 增速可能達到 7.0%，引發債市調整。同時，黨代會報告中提到宏觀審慎+貨幣政策雙支柱框架，提高了金融去杠桿的政治地位，并引發去杠桿長期化的擔憂。10 月底，有傳聞稱 “同業負債占比上限調降為 25%”（這個傳聞中的政策后續并沒有實質性落地），也引發了利率調整。到了 11 月份，以資管新規（征求意見稿）未收的監管文件開始集中出臺，引發債市進一步周若。從 10月中旬到 11 月下旬，40 天的時間里，10Y 利率上行約 40bp。同樣，當 10Y 利率到達這輪熊市高點后，市場也沒有立即意識到本輪熊市高點已經到來。監管政策長期化，去杠桿長期化的預期使得市場情緒在當時非常悲

44、觀。央行在當年三季度貨幣政策執行報告的專欄中對雙支柱做了說明。并且，在資管新規發布后，在 11 月底和 12 月初，仍有關于規范銀信類業務的通知和商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）等監管文件發布。同時，基本面表現出韌性， PPI 同比持續處于高位。這些因素使得利率在高位震蕩近一個季度。不過，現在回過頭看，央行對雙支柱說明的專欄實際上已經透露出貨幣政策的主要目標從杠桿回歸基本面，而杠桿的調控主要交給宏觀審慎政策，這意味著總量政策將不會進一步收緊。但當時很難從這個角度來認識這篇專欄。資金面邊際寬松成為再次成為熊轉牛的導火索。在 2018 年春節前，市場普遍預期嚴監管疊加春節，資金面會相當

45、緊張。但在當年春節后，資金面卻沒有預期那么緊張。當時資金面較為寬松的主要原因包括：1）央行在 2017 年 9 月 30 日宣布對普惠金融實施定向降準政策，該政策于 2018 年實施。2）央行與 2017 年 12月 29 日宣布創設臨時準備金動用安排工具（CRA），并于 1 月中旬開始實施。這兩個政策發布時并沒有引起多大波瀾，主要原因在于當時熊市思維過于強烈，市場普遍認為定向降準釋放的流行性杯水車薪，而 CRA只會緩解短期壓力，難以影響長期債市。但這兩個工具都成為資金面和債市熊轉牛的導火索。在春節前后資金面較為寬松的情況下，10Y 利率逐漸從高位下降，這期間盡管央行再次跟隨美聯儲加息而加息，

46、但由于該政策已被市場提前預期，因此并沒引起利率下行的逆轉。而牛市的真正確認是在 4 月 17 日，當天央行宣布定向降準，這使得市場確認央行總量政策目標開始轉向。圖 17：鎖短放長和加息后，利率中樞上移圖 18：資金中樞與國債收益率數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 19：基本面企穩引發“新周期”討論數據來源：Wind，6、歷次債熊演化過程復盤通過對歷史上熊市各階段進行回顧，我們對熊市中 10Y 國債收益率的演化規律進行總結。債市熊市中，利率并非持續上升，而是階梯式上升，即在上升過程中存在若干個振蕩或回調期。其中，2007.01-2007.11 和 2013.05-2013.11 兩輪熊

47、市中有兩個上升期，2003.09-2004.12 和 2009.01-2011.02 這兩輪熊市有三個上升期，而 2016.10-2017.11 這輪熊市有四個上升期2。每個上升期上升幅度最大為 147bp，最小為 34bp，平均為 78bp。持續時長，最長為 169 天，約半年，最小為 24 天，平均 84 天。上升斜率最大為 2009.01-2009.02 上升期，24 天上升 70bp，平均每天接近 3bp。斜率最小為 2009.06-2009.10 上升期，平均每天近似上升不到 0.5bp。總體看，熊市中的利率上升期，平均每天上升幅度為 1.16bp。在熊市階段，均伴隨著基本面，即名義

48、增速的走強或企穩。當然，名義增速的走強或企穩可能主要由經濟增速引起，也可能由通脹因素引起，但在熊市的大部分時間里，兩者都對利率形成利空。利率牛轉熊的拐點往往源自超預期政策出臺和資金面超預期變化，甚至包括一些市場傳聞。絕大部分利率拐點的時候，基本面的變化并非顯性，或者說市場并沒有確認基本面開始企穩或回暖。基本面對利率的實質利空影響往往發生在每輪熊市的第二或第三輪上升期。在第一輪上升期中，基本面通常有觸底的跡象，但市場對基本面的看法往往存在爭議。在熊市中間階段，基本面的企穩才能得到確認，對利率形成利空。不過因為基本面的變化不易察覺，基本面對利率的影響往往源自數據的公布。熊市中間階段，利率由階段性震

49、蕩重新走升也主要源自事件沖擊，除了政策面和資金面的事件外，也有可能來自于基本面數據超預期。在熊轉牛之前，利率往往會有一波快速走高的行情。在債市由牛轉熊前，很多時候無論是基本面還是資金面都出現一些利空跡象，市場對后續走勢往往爭議較大，這可以從牛轉熊前經常出現震蕩市中可以看出。但是在熊轉牛時，悲觀預期卻較為一致，因此資金面或貨幣政策的放松對市場沖擊較大，容易造成熊市快速轉牛。2 2016.10-2017.11 這輪熊市中，也可以劃分成三個上升期，即 2016.10-2016.12 和 2016.12-2017.02 兩個上升期合并為一個上升期，兩者中間間隔僅有 10 天。但這期間利率回落幅度超過

50、35bp，因此從回調幅度的角度，我們將其看成兩個上升期。表 2：五輪熊市中 10Y 國債收益率上升階段的基本情況時期時段低點（%）高點（%）幅度（bp）時長（天）斜率（bp/天）2003.09-2004.122003.09-2003.112.78（2003.09.15）3.94（2003.11.26）116721.612004.04-2004.093.81（2004.04.09）5.37（2004.09.10）1561541.012004.10-2004.124.82（2004.10.29）5.41（2004.12.06）59381.552007.01-2007.112007.01-2007.

51、063.00（2007.01.10）4.47（2007.06.21）1471620.912007.08-2007.114.14（2007.08.27）4.60（2007.11.16）46810.572009.01-2011.022009.01-2009.022.70（2009.01.12）3.40（2009.02.05）70242.922009.06-2009.103.05（2009.06.02）3.71（2009.10.16）661360.492010.08-2011.023.22（2010.08.25）4.11（2011.02.10）891690.532013.05-2013.112013

52、.05-2013.093.42（2013.05.28）4.14（2013.09.13）721080.672013.10-2013.113.99（2013.10.08）4.72（2013.11.20）73431.702016.10-2017.112016.10-2016.122.65（2016.10.21）3.37（2016.12.20）72601.202016.12-2017.023.01（2016.12.30）3.49（2017.02.06）48381.262017.03-2017.053.25（2017.03.27）3.69（2017.05.10）44441.002017.10-2017.

53、113.65（2017.10.10）3.99（2017.11.23）34440.77數據來源：Wind，三、10Y 國債收益率的領先指標探究接下來，我們對主要宏觀經濟指標同 10Y 利率的關系進行了比照。雖然大部分指標與利率具有相關性，但相對來說，社融同比變化對利率變化的領先性是最為穩定的。我們考察的經濟變量指標包括衡量增速的工業增加值同比、固定投資同比、房地產投資同比、基建投資同比、制造業投資同比、社零同比和出口同比，衡量通脹的 CPI 同比和 PPI 同比，衡量貨幣和信用的社融同比、M2 同比、M1 同比、社融-M2 同比、M2-M1 同比。在數據處理上，我們剔除了春節期間的數據，同時對部

54、分趨勢性較強的指標剔除了數據的趨勢項，僅保留波動項，同時也對部分短期波動性較強的數據進行了平滑。在衡量經濟增速的指標中，房地產投資同比對 10Y 利率的領先性相對最強，其他主要結論如下：房地產投資對 10Y 利率的領先性是相對穩定的，一般領先時長在半年到一年左右，但是最近一輪周期同利率走勢背離。出口、固定投資與 10Y 利率相關性也很強，但是只是部分周期內對利率具有領先性，領先時長約在半年以內，但很多時候僅是利率的同步指標。工業增加值、基建投資總體上與 10Y 利率具有相關性，但在許多時間內波動與利率并不同步。社零和制造業投資通常是 10Y 利率的滯后指標。圖 20：房地產投資增速領先 10Y

55、 利率半年到一年圖 21：出口增速接近 10Y 利率同步指標數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 22：投資增速對 10Y 利率不具備穩定的領先性圖 23：工業增加值增速對 10Y 利率近期不相關數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 24：基建投資增速同 10Y 利率的相關性不穩定圖 25：制造業投資增速常滯后于 10Y 利率數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 26：社零增速常滯后于 10Y 利率數據來源：Wind，對于通脹兩個變量，CPI 同比曾經是 10Y 利率的良好領先指標，但最近幾年，CPI 同比與利率相關性明顯減弱。PPI 同比與 10Y 利率具有非常穩定的相關性

56、，但不具備穩定的領先性，個別周期里僅是 10Y 利率的同步指標（如本輪熊市）。圖 27：近期 CPI 和 10Y 利率相關性明顯減弱圖 28：PPI 對 10Y 利率具有相關性，領先性不穩定數據來源：Wind，數據來源：Wind，對于貨幣和信用指標，社融同比對 10Y 利率具有穩定領先性，其他結論如下：社融同比對 10Y 利率的領先性非常穩定，但領先時長又非常不穩定，大多數時候超過 1 年。社融和M2 當中，主要波動項是社融，因此社融-M2 與利率的關系與社融基本一致。M1 同比對 10Y 利率具有較穩定的領先性，但不具備穩定的領先性，個別周期里是 10Y 利率的同步指標。M1 同比，M2 同

57、比中，主要波動項是 M1 同比，因此 M1-M2 與利率的關系與 M1 基本一致。M2 同比在金融指標中同 10Y 利率的相關性相對最弱，在最近幾年相關性明顯減弱。圖 29：社融同比對于 10Y 利率有很強的的領先性圖 30：社融同比-M2 同比主要取決于社融數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 31：M1 同比領先 10Y 利率，但不穩定圖 32：M2 同比對近期 10Y 利率相關性減弱數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 33：M1 同比-M2 同比主要取決于 M1圖 34：M1-M2 同比與 10Y 利率相關性數據來源：Wind，數據來源：Wind，表 3：主要經濟、通脹與金

58、融指標和 10Y 利率相關性指標與 10Y 利率相關性對10Y 利率的領先性領先市場（季）工業增加值同比房地產投資同比相關但不穩定相關但不穩定同步領先2-4基建投資同比 制造業投資同比固定投資同比出口同比相關但不穩定相關相關相關不穩定滯后 不穩定領先或同步0-2社零同比 CPI 同比 PPI 同比社融同比相關近期不相關相關相關滯后同步領先1-5M1 同比相關領先或同步0-4M2 同比社融同比-M2 同比近期不相關相關領先1-5M1 同比-M2 同比相關領先或同步0-4數據來源：Wind，四、不同期限國債在熊市中的表現規律1、1Y 國債收益率在熊市中的表現規律這一部分，我們主要對短期國債收益率和

59、期限利差在熊市中的走勢規律進行分析總結。一般來說，長短端國債通常會保持同向變化，也就是說，在債券熊市中，不同期限的國債收益率會同 10 年期國債收益率一樣走升。所以我們更關注不同期限國債收益率在熊市中上升的幅度與開始走升的時點，其中不同期限國債收益率變化幅度的不同又可以引申為期限利差的變化。作為這一部分研究的起點，我們根據市場習慣，將 1Y 國債到期收益率作為短端利率的代表進行重點研究。我們通過對比 1Y 國債收益率與 10Y 國債收益率在歷史中的表現，得到如下幾個結論。表 4：五輪熊市中 1Y 國債收益率的變動情況期限2003.09-2004.122007.01-2007.112009.01

60、-2011.022013.05-2013.112016.10-2017.111Y（bp）15217425014015710Y（bp）263160145131134數據來源：Wind，圖 35：2003.09-2004.12 時期的 1Y 國債收益率圖 36：2007.01-2007.11 時期的 1Y 國債收益率數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 37：2009.01-2011.02 時期的 1Y 國債收益率圖 38：2013.05-2013.11 時期的 1Y 國債收益率數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 39：2016.10-2017.11 時期的 1Y 國債收益率數據來源