1、Corporate Finance8、長期財務(wù)計劃與增長本章主要內(nèi)容財務(wù)預(yù)測增長率與資金需求內(nèi)部增長率可持續(xù)增長財務(wù)預(yù)測財務(wù)預(yù)測估計企業(yè)未來的融資需求保留盈余：留存收益外部融資財務(wù)預(yù)測的步驟銷售預(yù)測估計需要的資產(chǎn)估計收入、費用和保留盈余估計所需融資銷售百分比法銷售百分比法預(yù)測步驟假定收入、費用、資產(chǎn)、負債與銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關(guān)系根據(jù)上述百分比預(yù)計資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益根據(jù)會計恒等式確定融資需求銷售百分比法假設(shè)ABC公司上年實現(xiàn)銷售收入3000萬元，銷售凈利率為4.5%,公司股利支付率為30%。假如ABC公司下年預(yù)計銷售4000萬元，采用銷售百分比法預(yù)測公司的融資需求。上年期末實際占銷售額

2、百分比本年計劃資產(chǎn)： 流動資產(chǎn)70023.3333%933.333 長期資產(chǎn)1 30043.3333%1 733.333負債及所有者權(quán)益： 短期借款60N60 應(yīng)付票據(jù)5N5 應(yīng)付賬款1765.8667%234.67 預(yù)提費用90.3%12 長期負債810N810 實收資本100N100 資本公積16N16 留存收益 824N融資需求 總 計2 0002666.67根據(jù)銷售總額確定融資需求預(yù)計銷售額下的資產(chǎn)和負債總資產(chǎn)=933.333+1733.333=2 666.67總負債=60+5+234.67+12+810=1121.67預(yù)計留存收益增加額留存收益增加=預(yù)計銷售額銷售凈利率（1-股利支付

3、率） =4000 4.5% (1-30%)=126外部融資額外部融資額=預(yù)計總資產(chǎn)-預(yù)計總負債-預(yù)計股東權(quán)益 =2666.67-1121.67-(940+126)=479根據(jù)銷售增加量確定融資需求融資需求增加=資產(chǎn)增加-負債自然增加-留存收益增加 =（資產(chǎn)銷售百分比 新增銷售額）-（負債銷售百分比 新增銷售額）-計劃銷售凈利率計劃銷售額（1-股利支付率）融資需求 =66.67% 1000-6.17% 1000-4.5% 4000 (1-30%) =479增長率與資金需求從資金來源看，企業(yè)增長的實現(xiàn)方式有三種完全依靠內(nèi)部資金增長主要依靠外部資金增長增加負債導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)風險增加，籌資能力下降增加

4、股本，分散控制權(quán)，稀釋每股收益平衡增長保持目前的財務(wù)結(jié)構(gòu)以及與此相關(guān)的財務(wù)風險，按照股東權(quán)益的增長比例增加借款，以此支持銷售增長不會消耗企業(yè)的財務(wù)資源，可持續(xù)的增長速度銷售增長與外部融資的關(guān)系外部融資額 =基期銷售額增長率資產(chǎn)銷售百分比 - 基期銷售額增長率負債銷售百分比 -銷售凈利率基期銷售額（1+增長率）（1-股利支付率）外部融資銷售增長比 =資產(chǎn)銷售百分比-負債銷售百分比- 銷售凈利率（1+增長率）增長率 （1-股利支付率）續(xù)前例外部融資銷售增長比 =0.6667-0.0617-4.5% (1.3333 0.3333) 0.7 =0.479外部融資額=0.479 1000=479如果該公

5、司預(yù)計增長5%，則外部融資銷售增長比 =0.6667-0.0617-4.5% (1.05 0.05) 0.7 =-5.65%企業(yè)剩余資金=3000 5% 5.65%=8.475萬元，可用于增加股利或進行短期投資外部融資需求的敏感性分析 30% 100%股利支付率 4252050融資需求（銷售4000）銷售凈利率4.5%銷售凈利率10%605股利支付率越高，外部融資需求越大；銷售凈利率越大，外部融資需求越少內(nèi)部增長率內(nèi)部增長率（internal growth rate）僅靠內(nèi)部積累所獲得的銷售增長率前述例題，內(nèi)部增長率=5.493%可持續(xù)增長率可持續(xù)增長不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件

6、下公司銷售所能達到的最大比率可持續(xù)增長率的假設(shè)條件公司目前的資本結(jié)構(gòu)是一個目標結(jié)構(gòu)，并打算繼續(xù)維持下去公司目前的股利政策是一個目標股利政策，并打算繼續(xù)維持下去不愿意或不打算發(fā)售新股，增加債務(wù)是其唯一的外部籌資來源公司的銷售凈利率將維持當前水平公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當前水平年初負債40萬元年初股東權(quán)益60萬元新增股東權(quán)益6萬元新增負債4萬元年初資產(chǎn)100萬元新增資產(chǎn)支持新增銷售10萬元可持續(xù)增長率：股東價值角度的推演希金斯模型限制銷售增長的是資產(chǎn)，限制資產(chǎn)增長的是資金來源不改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策的情況下，限制資產(chǎn)增長的是股東權(quán)益的增長率公司可持續(xù)增長率g:ROE的構(gòu)成 ROE = 凈利潤/股東權(quán)

7、益 = 凈利潤/銷售收入 銷售收入/總資產(chǎn) 總資產(chǎn)/股東權(quán)益ROE凈利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)杠桿 =ROE的指標性作用凈利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)杠桿盈利能力經(jīng)營效率風險程度杜邦財務(wù)分析模型 凈資產(chǎn)收益率 總資產(chǎn)凈利率 權(quán)益乘數(shù) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1（1資產(chǎn)負債率） 凈利潤 銷售凈額 銷售凈額 資產(chǎn)平均總額 杜邦財務(wù)分析模型：基本結(jié)構(gòu)由于數(shù)學上的原因，有時，杜邦圖上的財務(wù)指標采用年末數(shù)計算第一層次將股東權(quán)益報酬率分解為總資產(chǎn)報酬率與權(quán)益倍數(shù)的乘積。站在股東的角度進行分析。股東權(quán)益報酬率發(fā)生差異的原因是什么？企業(yè)具有更強的綜合盈利能力(總資產(chǎn)報酬率)？采用了更加激進的融資手段(權(quán)益倍數(shù)） 企業(yè)

8、的管理層想提高對股東的回報率，也有兩種辦法，一是多借債二是想辦法提高企業(yè)的綜合盈利能力。短期行為杜邦財務(wù)分析模型：三個層次第二個層次將總資產(chǎn)報酬率分解為銷售凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積分析企業(yè)綜合盈利能力的差異是由什么引起的，來自資產(chǎn)的運作效率？業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)本身的盈利能力？ 這兩個方面的指標都和企業(yè)的戰(zhàn)略選擇有關(guān)系。采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的企業(yè)往往具有比較高的周轉(zhuǎn)率，但是在凈利潤率，特別是毛利率方面卻很難具有優(yōu)勢；采取產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略的企業(yè)往往具有比較高的毛利率，但是在周轉(zhuǎn)率方面又往往落后于那些采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的企業(yè)。 這種分解告訴我們，企業(yè)可以通過不同的途徑達到同樣的綜合盈利能力一種途徑是低盈利而高周轉(zhuǎn)

9、(成本領(lǐng)先戰(zhàn)略)，另一種途徑是高盈利而低周轉(zhuǎn)(產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略)。兩種方法可以達到同樣的目的，但是一般的企業(yè)需要有一個重點，很難兩種優(yōu)勢同時具備.第三個層次將凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進一步分解 成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的核心是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)的構(gòu)成分析（同比分析）各項資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率分析產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略。 產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略的核心是毛利率利潤表結(jié)構(gòu)分析可持續(xù)增長率：另一種思維資產(chǎn)=負債 + 權(quán)益公司要在一年內(nèi)新增銷售收入，就必須新增一定的資產(chǎn)，資產(chǎn)的增加要求增加資金，而如果公司不改變其負債與權(quán)益比，則資金的增加只能來自于留存收益，新增負債則取決于留存收益和負債與權(quán)益比。資產(chǎn)的變動值負債的變動值權(quán)益的變動

10、值企業(yè)增長所需資金的來源包括增加負債和增加股東權(quán)益資產(chǎn)增加額=股東權(quán)益增加額+負債增加額 假設(shè)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變資產(chǎn)增加額=（銷售增加額/本期銷售額）本期資產(chǎn)總額假設(shè)，銷售凈利率不變股東權(quán)益增加額=收益留存率銷售凈利率（基期銷售額+銷售增加額）假設(shè)，財務(wù)結(jié)構(gòu)不變，即負債和股東權(quán)益同比例增加負債的增加額=股東權(quán)益增加額（負債/股東權(quán)益）設(shè)：A/S0 = 總資產(chǎn)與銷售收入之比 P = 銷售凈利潤率 b = 留存收益比率 D/E = 負債權(quán)益（期末）比 S = 銷售收入變動值 S0 = 本年銷售收入 S1 = 預(yù)計下年銷售收入新增資產(chǎn)= A/S0 S 新增權(quán)益 = pb (S0+ S )新增負債= p

11、b (S0+ S ) D/EA/S0 S= pb (S0+ S ) + pb (S0+ S ) D/E 小結(jié)：可持續(xù)增長率的意義在給定公司的經(jīng)營狀況和主要財務(wù)政策的條件下，一個公司所能實現(xiàn)的最大可能銷售增長率可持續(xù)增長率的高低，取決于以下四個財務(wù)比率銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)收益留存率任何一個公司如果要以超過它的可持續(xù)增長率增長時，它就必須改變其中的一個或多個比率，要么改善其經(jīng)營狀況，要么轉(zhuǎn)變其主要財務(wù)政策。政策選擇薄利多銷、厚利少銷財務(wù)政策選擇風險和收益的權(quán)衡19951996199719981999銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%銷售額/總資產(chǎn)2.56412.

12、56412.56412.56412.5641總資產(chǎn)/所有者權(quán)益1.18181.18181.37401.18141.1814收益留存率0.60.60.60.60.6可持續(xù)增長率10.0%10.00%11.82%10.00%10.0%實際增長率10.00%30.00%-5.42%10.0%戴爾公司的成長即使像180億美元資產(chǎn)的戴爾計算機這樣著名的成功企業(yè)也經(jīng)歷過生死攸關(guān)的增長陣痛。Michael Dell不到20歲就創(chuàng)辦了戴爾計算機公司，在經(jīng)歷了數(shù)年驚人的增長后，戴爾的公司身處財務(wù)困境。1993年的增長沖刺時犧牲良好的財務(wù)狀況來實現(xiàn)的。戴爾嘆說公司的現(xiàn)金儲備一度跌到2000萬美元，而對于如此規(guī)模的

13、公司來說，這丁點錢一兩天便可能花光戴爾雇用了臨時性的管理者，他們讓證券分析師冷靜下來，把戴爾公司引導(dǎo)到穩(wěn)健發(fā)展的方向上去。這批管理者力促戴爾將重點放在盈利和流動性方面，而不是放在銷售增長上。1994年戴爾增長減緩，公司在證券市場上的股票為此付出了代價，但它也幫戴爾將一年前的虧損扭轉(zhuǎn)為1066億美元的盈利如今，戴爾已成為全球最大的具有良好的資產(chǎn)負債水平和穩(wěn)定增長率的計算機制造商之一要是戴爾的優(yōu)先發(fā)展順序還是停留在“增長、增長、再增長”上，它可能就不會有今天案例：萬科的可持續(xù)增長在2004年的年報上，萬科在對過去和未來總結(jié)和展望中寫道： 萬科同樣渴望高速的成長，但我們決不以股東的利益為賭注，來博取

14、一時的輝煌。萬科相信企業(yè)的競爭不是短跑而是長跑，均好性才是長期制勝的根本。萬科仿佛看到高速增長對于一個企業(yè)的危險性，而且試圖控制高速增長，但現(xiàn)實往往事與愿違。萬科的可持續(xù)增長率年度主營業(yè)務(wù)收入凈利潤經(jīng)營活動現(xiàn)金流量投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流資產(chǎn)負債率1998 22686920209-14027-160048.3%1999 287280214224279524352.25%2000378367296658605364647.25%200144550637375-120455-2282151.78%20024574363824212884337058.29%200363800654227-147838717

15、54.92%2004766723878011048594588759.42一般財務(wù)分析萬科的可持續(xù)增長率萬科的可持續(xù)增長率：理論框架希金斯的可持續(xù)增長模型：基于會計口徑基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型拉巴波特可持續(xù)增長應(yīng)該與持續(xù)價值創(chuàng)造相一致但往往高速的增長不僅沒有使得價值增加，反而在減損股東價值考慮了資本性支出科雷公司戰(zhàn)略實際增長率可持續(xù)增長率，企業(yè)的現(xiàn)金流量為負實際增長率可持續(xù)增長率，企業(yè)的現(xiàn)金流量為正日期實際增長率%主營業(yè)務(wù)增長率希金斯的可持續(xù)增長率%拉巴波特的可持續(xù)增長率%1998年12月16.488.33-494.061999年12月26.635.31-91.322000年12月31.

16、7137.2953.192001年12月17.748.72-230.202002年12月2.6812.2657.952003年12月39.4734.06-508.752004年12月20.1731.9251.22拉巴波特的可持續(xù)增長率波動較大，說明萬科對現(xiàn)金流沒有一個戰(zhàn)略性規(guī)劃當實際增長大于希金斯可持續(xù)增長，拉巴波特的可持續(xù)增長率為負當實際增長高于可持續(xù)增長，現(xiàn)金短缺當實際增長小于可持續(xù)增長，現(xiàn)金盈余適度增長有利于企業(yè)現(xiàn)金流的增加，有利于價值創(chuàng)造20002001200220032004銷售凈利率7.84%8.39%8.36%8.499%11.45%銷售額/總資產(chǎn)0.67770.68720.55

17、680.60410.4936總資產(chǎn)/所有者權(quán)益1.9432.0752.3432.2462.505收益留存率0.6620.669910.6113可持續(xù)增長率(希金斯)37.29%8.72%12.26%34.06%31.92%實際增長率31.71%17.7%2.68%39.47%20.17%實際增長超過可持續(xù)增長怎么辦？對于長期的可持續(xù)增長問題，希金斯認為，以下策略組合必不可少發(fā)售新股提高財務(wù)杠桿削減股利支付率有益的資產(chǎn)剝離資源分散到太多產(chǎn)品上，可能無法在任何市場上進行有效的競爭通過出售收益僅敷支出生產(chǎn)經(jīng)營直接產(chǎn)生現(xiàn)金摒棄增長資源減少實際的銷售增長供貨渠道包括是否進行廠內(nèi)制造或向外部賣主購買的決策

18、通過多進貨和少自制，可提高它的可持續(xù)增長率一個極端的例子：特許經(jīng)營者定價定價與數(shù)量之間存在著負相關(guān)關(guān)系當一個公司的銷售增長相對于其籌資能力而言太高時，必須提高價格減少增長兼并是否就是答案有兩類公司能夠提供所需要的現(xiàn)金現(xiàn)金牛的成熟企業(yè)；財務(wù)公司增長太少林地公司1995-1998年可持續(xù)增長率的計算1995199619971998所要求的比率 銷售利潤率% 留存收益率% 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 財務(wù)杠桿（期初） 可持續(xù)增長率% 實際增長率%（1.8）1001.62.8(7.8)2.83.01001.53.214.35.35.91001.92.528.615.46.91001.82.227.58.2可持續(xù)增長超過實際增長怎么辦？忽視問題公司管理層繼續(xù)投資于它的核心業(yè)務(wù)或者簡單的高枕無憂結(jié)果：閑置的資源讓不懷好意的人垂涎三尺惡性增長：收益等于或低于成本的投資活動把錢退還給股東但研究發(fā)現(xiàn)，在組織層次上確實存在一種對增長的偏愛買入增長管理者對于過量的現(xiàn)金流量的反映通常是尋找更有活力的行業(yè)高增長和低增長公司通過兼并解決各自的增長問題但證據(jù)又顯示，買來的