1、【2019 年新三板中期策略】精細化分層把握低估值優質科創企業方向未變，2019 年 7 月 9 日相關1、【2016 年新三板年度策略】風繼續吹，把握三條主線先機-201512032、【2016 年新三板中期策略】，采擷分層時代的明珠與遺珠3、【2017 年新三板年度策略】風起無機遇，左側投趨勢從新三板的確定性與不確定性看未來的投資機會4、【2017 年新三板中期策略】窗口未變，回歸價值之路5、【2018 年新三板年度策略】新三板存量結構化競爭加劇，重點關注優質賽道成長型企業6、【2019 年新三板年度策略】 “精選層政策”預期與估值有望驅動結構性機會（分析師）（研究助理）：郵箱：執業zha

2、oqmgzgzhs com cnA：A13101180800072019 年 1-6 月回顧：掛牌企業數持續下降，二級市場出現結構性反彈的融資環境及。性、日益提高的規范成本主導今年以來新三板市場規?？s小市場規模：截止到 2019 年 6 月 30 日，新三板掛牌企業數下降至 9921 家，重回“萬家”以下。今年內共 923 家企業摘牌，比去年同期的 707 家增加了 30.55%。二級市場：性進一步下降。從成交量的情況看，2019 年上半年，新三板全部成交量為 90.74 億股，較去年下降了 15.30%；成交額為 325.84 億元，較去年下降了 25.51%。具有科創屬性的民營龍頭企業股價

3、結構性反彈。自 1 月 14 日至 6 月末，三板制造、三板 兩只引領指數漲幅分別為 10.45%以及 11.57%，超過三板做市、三板成指及創新成指三個綜合性指數的漲幅。定向增發：2019 年 1-6 月，新三板定增實際募資總額為 168.07 億元，較去年同期下降 40.50%。從估值情況看，2019 年定增PE 平均值為 21.77 倍，略低于 2018 年定增的PE 均值 23.80 倍。并購：2019 年 1-6 月，上市公司公告并購新三板企業的案例數同比下降 36.02%，預案交易金額 90.24 億元，同比下降 66.52%。2019 年下半年展望：科創板高速新三板市場政策：精細

4、化分層方向未變。當前，市場對新三板以精細化分層為基礎的方向已形成相對一致的預期。但相關工作的推進及制度的速度仍不認為證監及預期。展望 2019 下半年，在國家全力推進科創板建設工作的背景下，會仍會將新三板的作為多層次資本市場的的一環來統籌推進。的序幕，為新三板企業提供了轉板新機科創板：拉開了我國資本市場市場化廣證恒生會?？苿摪迓氏葘嵤┝酥?，并在、定價、交易、信息披露、退出等方面的制度設計均有較大的突破。長期來看，科創板及制的將會使二級市場呈現分化做中國新三板研究極客的趨勢，縮窄一二級市場價差。短期來看，科創板市場本身或將呈現出相對活躍的狀態。對于新三板企業而言，科創板推出的意義主要在于一是增加

5、了新三板企業轉板的；二是提高了包容性，部分掛牌新三板的創新藥企業也獲得了國內上市機會；三是放開了對“三類股東”全面得更為順利。核查的硬性要求，降低了核查成本，企業轉板將變當前已有 142 家企業獲科創板受理，其中包含 37 家曾經在新三板掛牌的企業。即將首批上市的 25 家科創板企業有 4 家新三板企業。IPO：引入“三類股東”新政，利好新三板企業?？苿摪逶隽刻綄⒂兄贫然⒂谝I我國資本市場現有板塊的存量。存量板塊 IPO 審核標準亦逐步透明化。持股 5%以下的“三類股東”不強制等新制度也被引入現有板塊，利好新三板企業。自新一屆發審委上任以來，2019 年上半年共 50 家企業過會，過會率上

6、升至81.96%。50 家企業當中包含 6 家新三板企業，新三板企業在于新三板企業在科創板已受理企業當中的占比。過會企業中的占比小2019 年下半年新三板投資策略：優先關注符合科創板上市標準的新三板企業展望 2019 下半年，科創板的推出及制度突破為新三板企業提供了新的轉板機會，企業登陸科創板或二級市場其他板塊后，將有望獲得估值而帶來的超額收益。我們梳理部分已登陸科創板的新三板企業的預計后估值，發現，與新三板掛牌時的總市值相比平均了 2.11 倍，帶來可觀收益。為此，建議沿估值、企業成長性及科創板上市標準三個維度遴選投資機會，并以下兩個方向。一、符合科創板上市標準的新三板創新層企業。二、關注板

7、條件的企業。、醫療行業中符合科創【風險提示】公司治理和規范風險；中小微企業經營波動風險免費獲取群內1、2、7+；當日華爾街日報、3、每周4、行研均為公開利歸原作者學習。所有，起點財經僅分發做掃一掃 關注公號回復：加入“起點財經”群。目錄目錄2圖表目錄3一、2019 年上半年新三板市場回顧41.11.21.31.4摘牌持續，掛牌企業數降至 9921 家4二級市場回暖，三板制造、三板指數“引領”市場4一級市場仍處寒冬，1-6 月新三板定增募資總額同比下降 40.50%5新三板企業被并購次數同比下降 36.2%，材料 II 行業被并購熱度相對較高7二、新三板方向未變，將作為多層次資本市場的一環被層統

8、籌推進82.1 年初至今新三板已推多項存量制度，市場基礎已逐步完善82.2 新三板三、科創板高速：方向未變，將作為多層次資本市場的一環被層統籌推進9，轉板企業迎接新機會103.13.2科創板：制度創新加速資本市場市場化進程10增量引領存量，IPO 市場化加速14四、投資策略：優先關注符合科創板上市標準的新三板企業164.1 策略一：優先關注符合科創板上市標準的創新層企業174.2 策略二：關注、醫療行業中符合科創板上市條件的企業18附錄19第 2 頁 共 23 頁圖表目錄截止 2019 年 6 月新三板掛牌企業 9921 家42017 年以來月摘牌企業數不斷增加43 2019 年 1-5 月總

9、計募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%4做市板塊成交量5競價板塊成交量56 2019 年 1-5 月總計募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%57 2019 年 1-6 月總計募資 168.07 億元，同比下降了 40.50%68 2019 年 1-6 月定增投后估值（PE）低于前兩年6圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表9 新三板企業定增募額的行業結構710 新三板企業定增募資次數的行業結構7圖表 11 2017 年以來，新三板掛牌企業被上市企業并購的月度并購次數7圖表 12 2017 年以來，新三板掛牌企業被上市企業并購的月度交易金額（億元）7圖表圖表圖表圖表

10、圖表圖表圖表圖表圖表2017 年以來，被上市公司并購的新三板企業的行業分布情況8被并購的新三板企業 2018 年凈利潤（萬元）的分布情況815 2018 年 11 月以來，中小企業轉讓系統陸續推出了多項存量制度. 9161718192021、股轉系統關于“新三板”的發言和相關文件匯總10、科創板的主要制度突破11上交所發布的科創板上市審核問答（二）中關于“三類股東”的問答內容11從最近一個月的交易情況來看，日均成交量相對偏高。12企業性整體偏高，港股、美股則有相當一部分性較低的企業。12市值高于 10 億元的上市企業占比高達 99.64%，美股、港股分別有 20.67%、43.36%企業市值小

11、于 10 億元（截面數據：2019-06-19）。13圖表 22 港股、美股企業的 PS 中值與市值呈現出一定的正相關性，而市值低的公司估值卻更高（截面數據：2019-06-19）。13圖表 23圖表 24圖表 25中國的殼公司價值呈下降趨勢14新三板企業申報科創板 IPO 的審核情況14層關于IPO 審核內容的相關文件匯總15圖表 26 2017 年至今IPO 上市情況16IPO 審核情況16市場的新三板企業月度統計16市場的新三板企業月度統計16圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表27 2017 年至今2017 年以來轉板2017 年以來轉板符合科創板上市標準的創新層企業成長性較高，未來發

12、展前景較好。17符合科創板上市標準的創新層企業估值較低，轉板上市后預計估值溢價的可能性較大。1832 符合科創板上市標準的新三板企業的行業分布集中于工業、材料和醫療行業1833 符合科創板上市標準的新三板企業參考市盈率19符合科創板的新三板和創業板近兩年的凈利潤年復合增長率（%）對照19符合科創板上市標準的新三板創新層企業一覽表19第 3 頁 共 23 頁一、2019 年上半年新三板市場回顧2019 年上半年，新三板市場仍處于“出清”的過程中。除了二級市場的結構性回暖外，新三板不論從掛牌企業規模還是一級定增市場均維持 2018 年的收縮趨勢。企業摘牌離場加速，掛牌企業數量下降，一級市場量價齊降

13、。新三板市場精細化分層進度的不及預期是其中的重要原因。1.1 摘牌持續，掛牌企業數降至 9921 家自 2018 年以來，新三板總掛牌企業數持續下降趨勢明顯。截止到 2019 年 6 月 30 日，新三板共有掛牌企業 9921 家，重回“萬家”以下。從新增掛牌企業數來看 2019 年 1 月-6 月的新增掛牌企業數為 156 家，2018 年同期新增掛牌企業數為 285 家，2017 年同期為 1127 家，降幅明顯。從摘牌企業數量上看，2019 年摘牌企業數大幅增加，其中 2019 年 4 月摘牌企業數為 330 家，遠高于歷史平均水平。截止到 2019 年 6 月，今年共 923 家企業摘

14、牌，比去年同期的 707 家增加了 30.55%。圖表 1 截止 2019 年 6 月新三板掛牌企業 9921 家圖表 2 2017 年以來月摘牌企業數不斷增加120004003002001000-100-200-300-4003503002502001501005001150011000105001000095009000月末家數(家)本月新增家數(家)數據來源：同花順 iFind，廣證恒生1.2 二級市場回暖，三板制造、三板數據來源：同花順 iFind，廣證恒生指數“引領”市場受二級市場回暖以及科創板推出帶來的轉板預期，今年以來新三板二級市場亦有所回暖。2019年 1-6 月，三板做市、三

15、板成指漲幅分別為 6.38%、-1.83%，不及同期滬深 300、創業板指、中小板指的漲跌幅 28.83%、22.19%、23.01%。圖表 3 2019 年 1-5 月總計募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%滬深300中小板指創業板指三板成指三板做市數據來源：Wind，廣證恒生第 4 頁 共 23 頁2017年01月2017年03月2017年05月2017年07月2017年09月2017年11月2018年01月2018年03月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年0

16、1月2019年03月2019年05月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月從成交量的情況看，2019 年上半年，新三板全部成交量為 90.74 億股，較去年下降了 15.30%；成交額為 325.84 億元，較去年下降了 25.51%。分不同的轉讓方式來看，新三板做市板塊成交量達 35.61億股，較去年同期下降了 5.89%。隨著交易均價上升，成交額度上升 20.00%至 153.94 億元。競價板塊（原協議板塊）成交量

17、為 55.13 億股，對應成交額為 171.90 億元，分別較去年同期下降了 20.44%、44.40%?？梢娙甯們r企業性下降的幅度更大。圖表 4 做市板塊成交量圖表5 競價板塊成交量2550250140120100806040200402003015020100105000競價轉讓成交數量（億股）競價轉讓成交金額（億元）做市轉讓成交數量（億股）做市轉讓成交金額（億元）數據來源：Wind，廣證恒生數據來源：Wind，廣證恒生科創屬性行業民營龍頭企業股價漲幅居前。2019 年 1 月 14 日以來，股轉系統正式發布新三板引領指數行情。自行情發布至 6 月末，創新成指、三板制造、三板、三板龍頭、

18、三板服務五只引領指數漲幅分別為 6.65%、10.45%、11.57%、-2.25%以及 0.15%。三板制造、三板指數分別根據新三板內制造業、制造業民營龍頭企業的股價編制而成，可見新三板內具有科創屬性的龍頭企業是上半年新三板反彈的主力。圖表 6 2019 年 1-5 月總計募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%20%15%10%5%0%2019/1/152019/2/152019/3/152019/4/152019/5/152019/6/15-5%-10%三板成指三板做市創新成指三板服務三板三板制造三板龍頭數據來源：Wind，廣證恒生1.3 一級市場仍處寒冬，1-6 月新三板定增

19、募資總額同比下降 40.50%2018 年以來，新三板定增市場依然維持下降趨勢，頭部趨勢凸顯。按股轉系統已完成增發的口徑統計，2019 年 1-6 月掛牌企業募資總額為 168.07 億元， 2018 年同期下降了 40.50%。2019 年 1-6 月掛牌企業募資次數為 358 次，較 2018 年同期 725 次下降了 50.62%。從平均增發金額來看，2019 年 1-6 月 358筆定增的平均募額為 4697.67 萬元，較 2018 年同期的 3896.02 萬元有所上升，頭部趨勢凸顯。第 5 頁 共 23 頁2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月20

20、17年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月圖表 7 2019 年 1-6 月總計募資 168.07 億元，同比下降了 40.50%160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00250200150100500增發次數募額（億元）數據來源：W

21、ind，廣證恒生根據一個時間段內新三板已實施的定向增發計算新三板一級市場的估值。從結果來看，新三板定增投后估值呈持續下降的趨勢。2019 年上半年按照中位數（剔除負值和大于 100 的值）計算的 PE 為 14.29，低于 2017 年、2018 年對應時間段的 17.67、17.11；按照算術平均法（剔除負值和大于 100 的值）計算的 PE 為 21.77，低于 2017 年、2018 年對應的 24.00 和 23.80，可見新三板一級市場的投后估值下降，下降的增發估值從價格的角度折射出新三板一級市場的降溫。圖表 8 2019 年 1-6 月定增投后估值（PE）低于前兩年27262524

22、23222120191817月度平均PE季度平均PE數據來源：Wind，廣證恒生進一步分析新三板企業定增募額及募資次數的行業結構。從募額結構的情況看，2019 年上半年，募額前五的行業分別為材料 II、食品飲料及煙草、資本貨物、與服務及保險 II，募額占上半年全行業募額的 24.94%、14.56%、14.23%、10.02%及 9.39%。其中，材料 II、食品飲料前五的行業分別為：資本貨物、與服務、材料 II、商業和行業募額占比有所上升。募資次數專業服務以及技術硬件與設備，分別占全行業募資次數的 20.67%、16.48%、13.94%、9.22%及 8.94%。其中，資本貨物、材料 II

23、、商業和專業服務行業的募資次數占比較前兩年有所上升。第 6 頁 共 23 頁2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017

24、年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月圖表 9新三板企業定增募額的行業結構圖表 10 新三板企業定增募資次數的行業結構25.00%25.00%20.00%20.00%15.00%15.00%10.00%10.00%5.00%5.00%0.00%0.00%2017年2018年2019年2017年20

25、18年2019年數據來源：Wind，廣證恒生數據來源：Wind，廣證恒生1.4新三板企業被并購次數同比下降 36.2%，材料 II 行業被并購熱度相對較高2019 年上半年，上市公司并購新三板的熱度有所下降。上市公司并購新三板掛牌企業次數共 60 次，交易金額合計 90.24 億元，與 2017 年和 2018 年的同期相比，并購次數分別下降 58.9%和 36.2%，總交易金額分別下降 72.27%和 66.52%。由此可見，隨著上半年二級市場回暖以及 IPO 路徑的拓寬，上市公司并購的難度有一定，但也意味著被并購企業的議價能力有所增強。圖表 11 2017 年以來，新三板掛牌企業被上市企業

26、并購的月度并購次數圖表 12 2017 年以來，新三板掛牌企業被上市企業并購的月度交易金額（億元）2101801501209060300454035302520151050交易金額（億元）并購次數數據來源：Wind，廣證恒生數據來源：Wind，廣證恒生材料2019 年上半年被并購的 60 家新三板掛牌企業中，屬于材料 II、技術硬件與設備、資本貨物行業的企業占比前三，分別占 20.97%、9.68%和 9.68%。從變化趨勢上看，在被并購企業中，材料 II、汽車零以及醫療保薦設備與服務行業企業的占比連續三年增加，并購熱度相對較高。第 7 頁 共 23 頁材料食品、飲料與煙草資本貨物與服務保險商

27、業和專業服務技術硬件與設備制藥、生物科技與生命科學 消費者服務醫設療備與服務半導體與半導體生產設備公用事業汽車與汽車零家庭與個人用品零售業2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05資本貨物與服務材料商業和專業服務技術硬件與設備制藥、生物科技與生命科學食品、飲料與煙草醫設療備與服務消費者服務公用事業零售業汽車與汽車零半導體與半導體生產設備耐用消費品與服裝圖表 13 2017 年以來，被上市公司并購的新三板企業的行業分布情況25.0

28、0%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201720182019資料來源：WIND，廣證恒生從被并購企業的規模來看，2019 年上半年，被上市公司并購的新三板企業 2018 年歸母凈利潤平均值為 7090 萬元、中位數為 2699 萬元。較 2018 年被上市公司并購的新三板企業 2017 年的歸母凈利潤平均值3834 萬元、中位數 1896 萬元均有所。圖表 14 被并購的新三板企業 2018 年凈利潤（萬元）的分布情況40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%10000201720182019資料來源：WIN

29、D，廣證恒生二、新三板方向未變，將作為多層次資本市場的一環被層統籌推進當前，市場對新三板以精細化分層為基礎的方向已形成相對一致的預期。但相關工作的推進及制度的仍不及預期，對制度預期的多次落空也是當前部分新三板企業選擇主動離場的原因之一。展望 2019 下半年，在國家全力推進科創板建設工作的背景下，認為未來新三板的將作為多層次資本市場的一環被層統籌推進。2.1 年初至今新三板已推多項存量制度，市場基礎已逐步完善2019 年上半年股轉系統的仍以存量制度為主，期間多次優化了新三板的基礎制度，市場規范性得到了一定的，新三板市場的服務功能也得到了一定程度的增強。第 8 頁 共 23 頁首先，在信息披露的

30、制度上，股轉系統發布了針對多個行業的信披指引，完善信息披露和體系。第二，在一級市場的制度建設上，股轉系統優化了掛牌、終止掛牌業務，提高了掛牌與終止掛牌的規范性；出臺了特定事項協議轉讓業務規則，明確了特定事項協議轉讓的操作規范。第三，在二級市場的制度建設上，股轉系統順應公司法的修改制定和完善了回購實施辦法；推出了新三板引領指數，完善了新三板的指數體系；修改了做市業務管理規定、允許做市商庫存股回售；最后，順利完成了“新三板投融通”的建設，進一步優化了掛牌企業的融資環境。這些舉措涵蓋掛牌、退市、做市、融資等各個環節，完善了新三板現有的市場功能，也為增量夯實基礎。圖表15 2018 年 11 月以來，

31、中小企業轉讓系統陸續推出了多項存量制度數據來源：Wind，廣證恒生2.2 新三板：方向未變，將作為多層次資本市場的一環被層統籌推進2019 年上半年以精細化分層為基礎的路線在仍被層反復強調預期新三板未來將作為多層次資本市場的一環統籌推進。從、股轉系統等各方的表態來看，一方面，精細化分層和、交易制度仍是未來新三板的方向。2018 年至今層多次提到，未來新三板的要以精細化分層為抓手，優化和交易制度。可見基于分層的差異化紅利制度供給始終是未來新三板的方向。另一方面，新三板的進度或將需經統籌推進。多次提到“在科創板推出后，將對推出科創板以后創新的效果進行綜合評估，推動形成可、可推廣的經驗，繼而統籌推進

32、新三板的?！钡?9 頁 共 23 頁圖表16、股轉系統關于“新三板”的發言和相關文件匯總數據來源：Wind，廣證恒生三、科創板高速，轉板企業迎接新機會資本市場的政策變化向來是新三板的投資主線。而 2019 年是市場大年，以科創板為代表的增量引領存量板塊的市場化。外部板塊的政策變化也為新三板孕育了新的投資機遇?！叭惞蓶|”的清除大大提高了新三板企業轉板的可能性，為擬上市新三板企業的轉板帶來新的機會。3.1 科創板：制度創新加速資本市場市場化進程科創板的推出拉開了我國資本市場市場化的序幕。作為我國資本市場的增量，科創板率先實施了科創板及制，并在制的、定價、交易、信息披露、退出等方面的制度設計均有較

33、大的突破。從長期來看，將會使二級市場呈現分化的趨勢，并使一二級市場估值差收窄。短期來看，科創板市場本身或將呈現出估值較高，性相對活躍的狀態。對于新三板企業而言，科創板推出的意義主要在于一是增加了新三板企業轉板的；二是提高了包容性，部分掛牌新三板的創新藥企業也獲得了國內上市機會；三是放開了對“三類股東”全面硬性要求，降低了核查成本，企業轉板將變得更為順利。核查的3.1.1 科創板的制度突破主要體現在制、企業包容性、詢價定價及市場化的及交易制度科創板的制度突破主要體現在制、企業包容性、定價機制以及其他市場化及交易制度等方面。首先是首次實施了制，科創板將原有以實質審核為主的模式轉變為當前以強化信息披

34、露為主的形式審核模式，并輔以促進有升劣汰的嚴格的退市制度。二是提高了市場的包容性，未企業、紅籌企業、同股不同權企業都獲得了上市的機會。三是定價制度轉向市場化的詢價機制，為微利、未企業獲得合理估值奠定基礎。四是配套推出了相對市場化的二級市場交易制度等。第 10 頁 共 23 頁時間內容2018 年 12 月 17 日在“2018 粵大灣區上市公司發展機遇”上股轉系統副總經理表示，將以全面深化新三板為主線，以精細化分層為抓手，推進發審制度，豐富投融資的產品，優化市場準入，完善市場教育機制為重點，以加強市場推廣、宣傳和服務為支撐，全面推進市場創新和功能完善。2018 年 12 月 20 日股轉公司董

35、事長表示，新三板的思路就是首先要把市場的效益出來，通過市場的精細化分層和更加清晰的差異化制度安排，使市場各得其所。，2019 年 2 月 14 日、的關于加強金融服務民營企業的提到要穩步推進新三板 與交易制度 ，促進新三板成為創新型民營中小微企業融資的重要 。2019 年 3 月 1 日中國，在科創板推出后，將統籌推進新三板、創業板的改革。2019 年 4 月 7 日、了關于促進中小企業健康發展的指導意見。對于中小企業融資難融資貴，指導意見提及要支持利用資本市場直接融資。深化、交易、信息披露等，支持中小企業在新三板掛牌融資。2019 年 5 月 30 日在2019 金融街年會上，中國談及統籌推

36、進新三板市場，表示高度重視新三板的發展，目前正在統籌推進新三板和其他板塊的，研究優化新三板的、交易等制度安排，改善市場的性。2019 年 5 月 30 日股轉系統總經理表示，深化新三板的時機已經成熟。圖表 17 科創板的主要制度突破數據來源：上交所，廣證恒生對于新三板企業而言，科創板的另一大制度突破在于“三類股東”的清除。2018 年 1 月以前，發審委對三類股東的審核口徑并不明確。2018 年 1 月 13 日，首次明確了三類股東的審核口徑：要求帶有“三類股東”上會的企業對全部“三類股東”進行式披露。實務中，相當部分企業因成本高、時間長、部分最終出資人無法找到等原因而最終放棄 IPO。201

37、9 年 3 月 1 日，隨著科創板制度的正式，科創板對“三類股東”的核查口徑也得到了進一步的明確。交易所科創板上市規則以及科創板上市審核問答（二）均未要求對全部三類股東進行式披露。實務上，西部超導已帶著未的“三類股東”生效，可見對新三板企業而言，“三類股東”的已基本消除。圖表 18 上交所發布的科創板上市審核問答（二）中關于“三類股東”的問答內容數據來源：Wind，廣證恒生第 11 頁 共 23 頁時間內容2019 年 3 月 24 日根據上交所發布的科創板上市審核問答（二）， 人在轉讓系統掛牌期間形成“三類股東”持有 人 的，中介機構和 人應從以下方面核查披露相關信息：（一）核查確認公司控股

38、股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東” 。（二）中介機構應核查確認 人的“三類股東”依法設立并有效存續，已納入國家金融 部門有效 ，并已按照規定履行 、備案或 程序，其管理人也已依法注冊登記。（三） 人應根據關于規范金融機構資產管理業務的指導意見 ( 2018106號)披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對 人持續經營的影響。中介機構應當對前述事項核查明確意見。（四） 人應當按照要求對“三類股東”進行信息披露。保薦機構及 應對控股股東、實際控制人，董事、監事、高級管理 及其近親屬，本次 的中介機構及其簽字 是否直接或間接在“三類股東”中持 益進行核查明確意見。（五）中介機構應核

39、查確認“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現行鎖定期和減持規則要求。3.1.2 長期來看科創板二級市場將分化，一二級市場估值差收窄3.1.2.1 科創板引入“”，市場將呈現明顯“效應”性會出現明顯的“科創板的“市場化”特征將加強市場企業間的分化，長期看科創板效應”，性將往優質企業集中。目前成交量及換手率均相對偏高，呈現出明顯的分布，僅有 0.91%的企業日均換手率低于 0.1%；上市審核相對寬松的港場的成較量及換手率則主要呈現右偏的分布，有53.66%的企業日均換手率低于 0.1%，存在大量無交易的“仙股”；制定了嚴格退市制度的美股的換手率則更為分化，換手率分布在不同區間的企業比例相對平均。

40、預計，同樣采用制、嚴格退市制度及其他市場化制度的科創板推出后，可能呈現出與港股美股相似的企業的性將相對偏低。性分化局面，聚焦頭部企業，其他圖表 19 從最近一個月的交易情況來看，成交量相對偏高。日均圖表 20相當一部分企業性整體偏高，港股、美股則有性較低的企業。80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0-0.10.1-0.3 0.3-0.5 0.5-1.0 1.0-2.02.0港股美股港股美股數據來源：Wind，廣證恒生數據來源：Win

41、d，廣證恒生市值結構也或將兩極分化，僅優質企業有望獲得高估值。上市企業市值整體偏高，并且過半企業集中在 10-50 億元的市值區間。而港股和美場上市公司市值結構較為分散，分別有 42.36%、20.67%的企業市值小于 10 億元資源錯配現象。不同于能獲得相應的高估值。企業市值與其市場估值不相匹配，市值低的企業反而估值高，存在，港股和美股企業的 PS 估值與市值正相關性較強，換言之，市值高的企業才認為，與港股和美股更相似的科創板在后，企業市值或將呈現出分化的特征，市場關注點將聚焦頭部，只有優質企業才會獲得高估值。第 12 頁 共 23 頁圖表 21 市值高于 10 億元的上市企業占圖表 22

42、港股、美股企業的 PS 中值與市值呈現出比高達 99.64%，美股、港股分別有 20.67%、43.36%一定的正相關性，而市值低的公司估值卻更高企業市值小于 10 億元截面數據：2019-06-19）。（截面數據：2019-06-19）。360.00%50.00%2.540.00%230.00%1.520.00%110.00%0.50.00%0港股主板美股（不含OTC）港股主板美股（不含OTC）數據來源：Wind，廣證恒生數據來源：Wind，廣證恒生3.1.2.2 科創板將促進一二級市場投融資平衡，跨市場溢價或將收窄除了二級市場的分化趨勢以外，認為科創板還將帶來一二級市場估值差收窄。認為，當

43、前一二級市場的估值差主要來源于以下幾個層面。一是主板市場的性溢價，二是審核制帶來上市審核的不確定性以及上市公司資源相對稀缺，三是 23 倍市盈率定價估值形成了一定的壓制。的制度下，對擬IPO 企業的一級市場在當前科創板推出，以及未來制可能拓展到其他板塊的背景下，上述三個將可能發生變化。首先，在實施后未必能獲得第二，實施、美股、港制后，科創板及遠期性，因而企業上市后估值的整體性或將下降，并呈現出分化的局面，企業登陸的不確定性提高。制后，企業上市審核的時間預期將更為明確，上市資源的稀缺性將有所下降。在場上對滿足（1）期最后一天的總市值小于 40 億；（2）上市滿一年；（3）期前一年凈利潤小于 1

44、億；（4）期前一年營業收入小于 10 億；（5）期最后一天負債率小于 100%；（6）前十大股東持股比例小于 50%六項條件的企業進行了篩選，找出了可以用于衡量“上市帶來的價值”的“殼公司”樣本。并將總市值減去凈資產作為殼價值進行分析?？梢园l現，自2015-2018 年，“上市帶來的價值”最高，但呈現逐步下降的趨勢，而美股、港股則長期穩定在低位。預期科創板推出后這一趨勢將更為明顯。第三，科創板企業的定價突破了 23 倍市盈率的限制，IPO 估值對一級市場估值的壓制作用有所下降。因此，認為科創板市場的推出將使一二級市場的估值差收窄。第 13 頁 共 23 頁圖表 23 中國的殼公司價值呈下降趨勢

45、35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002015201620172018殼公司價值中位數中國殼公司價值中位數殼公司價值中位數數據來源：Wind，廣證恒生3.1.3 142 家企業獲科創板受理，其中包含 37 家曾在新三板掛牌的企業科創板建設進展迅速，當前已有 25 家企業生效，7 月 22 日將正式開市。截至 2019 年 7 月 9 日，共 144 家企業曾獲上交所科創板受理，但木瓜移動、九號智能分別終止、中止審核。在仍處于正常受理的科創板企業中，已受理的企業有 24 家，已問詢的企業有 20 家，已回復的企業有 21 家，已回復第二次、第三次、第四次的企

46、業分別有 14 家、17 家和 8 家，已問詢第三次的企業有 3 家。另有 4 家企業待上會，6生效并進入流程的企業有 25 家。7 月 22 日，上述 25 家企業家企業已向將正式上市交易。的提交申請，科創板的開板為新三板企業提供了良好的轉板機會。在當前仍處于正常審核狀態的 142 家企業有 37 家新三板企業獲上交所受理，占全體獲受理科創板企業數的 26.05%。在申報科創板 IPO 的新三板企業中，已受理的企業有 9 家，已問詢的企業有 6 家，已回復的企業有 6 家，中止的企業有 4 家，已回復第二次、第三次的企業均有 4 家，已問詢第三次的企業有 3 家。另有待上會的企業有 1 家，

47、報送的企業有 2 家，以及已待的企業 3 家。圖表 24 新三板企業申報科創板 IPO 的審核情況302520151050全體企業新三板企業數據來源：Wind，廣證恒生3.2 增量科創板增量會滿表示IPO 市場化引領存量，加速。2019 年 6 月 13 日，充分發揮科創板的探將有助于引領我國資本市場現有板塊的存量主試驗將會同市場有關各方，堅持以增量帶動存量第 14 頁 共 23 頁田作用，形成可、可推廣的經驗，以此帶動資本市場全面深化，努力打造一個規范、透明、開放、有、有韌性的資本市場。預計年內存量制度的也將加快。3.2.1 科創板新機制引領存量，IPO 審核標準包容性IPO存量審核制度與科

48、創板對標，審核標準逐步向公開透明化轉變。當前，科創板增量引導最主要體現在了一級市場。從審核形式上看，“窗口指導”正逐步減少，主要的審核規則都以問答的形式公開發布。從規則內容上看，隨著科創板在“三類股東”、“對賭協議”等問題上的明確與突破，IPO 對上述問題的制度化、透明化進程也已逐步開啟。要點也在“IPO50 條”中得以明晰。一級市場審核標準圖表25層關于 IPO 審核內容的相關文件匯總數據來源：，上交所，廣證恒生3.2.2 2019 年上半年共 50 家企業過會，過會率上升至 81.96%IPO 過會率“回暖”，“即審即發”新態勢正逐漸形成。伴隨著審核標準的制度化、透明化，今年以來，尤其是自

49、第發審委上任以來，企業 IPO情況表現平穩，IPO 審核顯著提速，多家企業從過會到核發批文周期明顯縮短，“即審即發”趨勢正在形成。此外，過會率同比大幅，申報企業數量呈現遞增態勢，企業申報熱情高漲。認為，科創板的制度建設推動了IPO 審核理念的變化，一定程度上也引領了現有板塊 IPO 審核效率的。從審核情況看，2019 年上半年IPO 上會企業數為 66 家，過會企業數為 50 家。較 2018 年同期分別放緩了 46.49%、13.79%。過會率為 81.96%，比 2018 年同期上升了 31.09pct。從上市情況看，2019 年上半年共有 66 家企業在上市，與 2017 年相比，下降

50、73.3%，與 2018 年相比，提高 4.8%。第 15 頁 共 23 頁時間內容2018 年 6 月部門向各家券商投行發布IPO 審核 51 條問答指引，其中包括 26 條首發審核財務與會計知識問答和 25 條首發審核非財務知識問答（市場稱之為“IPO51 條”）。2019 年 3 月 3日和 24 日上交所依次 交易所科創板上市審核問答和交易所科創板上市審核問答（二）文件，明確規定了科創板 IPO 上市的審核要求，（市場稱之為“科創板 32 條”）。三類股東：刪除了對全體“三類股東”進行式核查的要求；分拆上市：刪除了關于“原則上不支持一次資產重復上市”和“境內上市公司在境內分拆子公司上市

51、”的限制，拓寬了分拆上市主體范圍。對賭協議：對于同時滿足 4 項要求的對賭協議可以不。同業競爭：科創板更關注實質判斷，允許不不利影響的同業競爭存在。2019 年 3 月 25日正式發布首發若干問題解答，文件詳細解答了三類股東、對賭協議、分紅及轉贈股本等 50 項各類 IPO 審核問題，適用于主板、中小板、創業板 IPO 上市審核，稱之為 “IPO50 條”。部分審核內容的比照見下：三類股東：要求與“科創板 32 條”基本一致，進一步明確了“原則上應對 5%以上的股東進行披露與核查”對賭協議：要求與“科創板 32 條”完全一致。同業競爭：在對人控股股東、實際控制人的其他近親屬及其控制的企業與人從

52、事相同或相似業務是否同業競爭問題上， “IPO50 條”允許較少交易或往來的存活空間，相較于“IPO51 條”而言更為寬松。圖表 26 2017 年至今IPO 上市情況圖表27 2017 年至今IPO 審核情況6070120.00%6050100.00%504080.00%403060.00%302040.00%201020.00%10000.00%上市企業數(家)數據來源：Wind，廣證恒生數據來源：Wind，廣證恒生從過會企業數的角度看，自 2017 年以來，共有 56 家新三板企業轉板并成功過會。按過會企業數的口徑統計，2019 年上半年轉板的企業數量與別較2017 年同期提高了75%、

53、較2018 年同期下降50%。圖表 28 2017 年以來轉板市場的新三板企業月度統計6543210資料來源：WIND，廣證恒生四、投資策略：優先關注符合科創板上市標準的新三板企業展望 2019 年下半年，新三板自身的增量進度或仍相對緩慢，而外部市場則進展相對較快。所謂“墻外開花墻內香”，科創板的推出及制度突破為新三板企業提供了新的轉板機會，企業登錄科創板或二級市場其他板塊后，將有望獲得估值而帶來的超額收益。梳理部分已登陸科創板的新三板企業的預計后估值，并與其在新三板時最后一個估值（來源于二級市場交易或定增）進行對比。我們發現，總市值平均將2.11 倍。圖表 29 2017 年以來轉板市場的新

54、三板企業月度統計第 16 頁 共 23 頁2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05

55、2018-072018-092018-112019-012019-032019-05簡稱新三板一級市場估值（億元）科創板預計市值提升倍數簡稱新三板一級市場估值（億元）科創板預計市值提升倍數后估值后估值（億元）（億元）資料來源：WIND，廣證恒生科創板試點制的不斷推進，為眾多新三板企業提供了新的“轉板”選擇，加之“三類股東”政策利好及板塊包容性的提高，思路提出了以下兩類企業。從市場政策的角度建議優先關注新三板中的科創板潛在標的，并基于這一4.1 策略一：優先關注符合科創板上市標準的創新層企業符合科創板上市標準的新三板創新層企業具有高成長、低估值的特點，建議應該優先關注這類優質企業。對符合WIND

56、 科創性質的新三板掛牌企業進行了統計，其中符合科創板上市標準的有 199 家，符合上市標準一的企業居多，有 195 家，符合標準二的有 2 家，符合標準三的有 1 家，符合標準四的有 1 家。在這批企業中，創新層企業有 69 家，占比為 35.4%?；诘臏y算，符合科創板上市標準的新三板創新層企業成長性較為顯著，公司質地相對優良，并且估值相對偏低，轉板后估值溢價的可能性較大。具體地，從企業質地看，符合科創板上市標準的創新層企業近三年平均凈利潤增長率和營業收入平均增長率分別為 22.77%和 22.14%，而新三板創新層整體為 12.18%和 18.77%，創業板整體為 14.06%和 19.8

57、1%。從估值上看，符合科創板上市標準的創新層企業的平均估值為 22.08 倍，而性較高的創業板企業整體估值為 36.27 倍，估值尚有差距，建議密切關注符合科創板上市標準的創新層企業的投資機會。圖表 30 符合科創板上市標準的創新層企業成長性較高，未來發展前景較好。數據來源：WIND，廣證恒生第 17 頁 共 23 頁凈利潤增長率（%）營業收入增長率（%）201620172018近三年平均增長率201620172018近三年平均增長率符合科創板上市標準的創新層企業23.5823.8320.9222.7713.4323.9819.1922.14符合科創板上市標準的新三板企業29.1030.911

58、7.9926.0020.9030.2019.6723.87新三板創新層企業25.8111.64-0.9012.1825.8719.7410.7018.77創業板企業23.3913.794.9814.0620.6322.5516.2319.81江蘇北人15.8414.480.9122.6426.51.17世紀空間23.7431.941.3538.2540.361.06達21.6930.971.43嘉元科技26.0138.761.49紫晶8.9748.385.39西部超導48.48801.65生物1844.422.47映翰通8.2610.521.27醫學12.8735.772.78久日新材10.0

59、155.85.57科技1.5810.196.45長陽科技16.9521.161.25杰普特31.3238.911.24博拉網絡9.5620.22.11安博通12.2811.910.97建龍微納5.6914.562.56泰坦科技9.4916.61.75八億時空20.2612.40.61聯瑞新材12.0211.40.95有方科技10.8622.242.05圖表 31符合科創板上市標準的創新層企業估值較低，轉板上市后預計估值溢價的可能性較大。40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0036.2729.7622.0814.08符合上市標準的創新層企業 符合上市

60、標準的新三板企業新三板創新層企業創業板企業資料來源：WIND，廣證恒生4.2 策略二：關注企業在符合科創板上市標準的新三板企業中，、醫療行業中符合科創板上市條件的著重關注企業數多于十家的行業（工業、材料、醫療）。視線鎖定在這五個行業，并從新三板一二級市場估值差，以及企業成長性兩大維度進行篩選。從市盈率來看，在和醫療行業，符合科創板上市要求的新三板企業與創業板企業存在較大估值差。從凈利潤年復合增長率來看，符合科創板上市標準的新三板企業的成長性在整體上顯著高于創業板企業，尤其是工業、和醫療行業。和醫療行業的新三板企業具備估值差大及成長性高的特點，據此認為，屬于這類行業的新三板企業若能成功轉板科創板