1、1請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會制造的中段，科技的起點2021年春季A股策略展望01大勢研判：中樞為3300-3700的橫盤震蕩我們判斷上證指數在Q2-Q4將以橫盤震蕩為主，中樞區間為3300-3700。預期環節，分母端利率壓力基本被市場充分預期(美債利率、通脹預期上升等)，且 風險偏好仍在低位難見明顯邊際貢獻，市場的機會之源在于盈利動能。交易環節，年初因市場微觀結構惡化帶來的結構性股價崩塌，我們認為仍需要一段時 間震蕩消化籌碼壓力。因而，大盤橫盤震蕩下，繼續警惕微觀結構惡化帶來的結構性風險。020304風格研判：中盤藍籌下，制造的中段，科技的起點展望二季度，無論是大盤指

2、數或此前定價較充分的抱團股，“拔估值”均較困難。在國內外通脹、信用收縮及流動性收縮預期三重桎梏下，二季度尋找被低估 的結構仍是重要的方向。我們認為，制造行情的持續性目前仍被低估。相較于必選消費，制造和科技兼具景氣與性價比。本輪制造業領先的小時代特征下，結 構上以設備制造為代表，部分成本傳導更為通暢的細分品種值得關注，且本輪充裕的現金支持其通過產能擴張改善競爭格局，實現估值的修復將是大概率事件。 科技之中，以新能源車、光伏、半導體、醫藥最為鋒利，盈利預期的相對向上、估值的相對合理、籌碼結構的好轉，都將助力科技行情的孕育與開啟。主題投資：國貨之光、碳中和與國企改革1）國貨之光主題：民族自信與爆款中

3、國。2）碳中和主題：融資、生產、生活方式變革。3）國企改革：蹄疾步穩，進入攻堅之年。行業配置：新能源車/光伏/工業設備/電子/醫藥行業配置層面，當前步入制造的中段，科技成長的起點。伴隨周期盈利的透支，我們需要關注資本開支邏輯下的制造及終局思維盈利優勢的科技成長。一方 面，受“補足海外供需缺口+企業全球市場份額提升+國內實現進口替代效應”三重因素拉動，國內上中游制造業實現量、價雙升，盈利顯著改善。另一方 面，在成長行業凈利率上升背景下，科技成長行業ROE優勢凸顯。尤其新能車、醫藥、半導體等基本面確定性的方向，正是當前“模糊的正確”的代表。重 點推薦:1)制造:工業設備。2)模糊的正確，科技成長:

4、新能源、醫藥、電子。3)“碳中和”主題:鋼鐵。2 /2請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會目錄CONTENTS01大勢研判：3300-3700橫盤震蕩行業比較：制造的中段，科技的起點主題投資：國貨之光、碳中和與國企改革金股組合：2021年20大金股組合風險提示3 /3請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會01大勢研判：3300-3700橫盤震蕩4請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會投資中國：厚積薄發，堅韌的經濟基礎01新冠疫情防控凸顯制度優勢，資本市場同步表現強勁。2020年，出口、制造業和消費成為經濟動能抬升的重要支撐，GDP實現“V型”反轉，全

5、年實際增速達2.3%，遠高于其他主要經濟體。同時，上證綜指以13.9%的漲幅表現引領全球資本市場。出口強勢崛起，地產引領投資增速。疫情之下，2020年出口累計2.59萬億美元，貿易順差達5350億美元，中國商品貿易出口占全球 出口份額不斷擴大。同時，盡管受到政策收緊壓力，但房地產投資韌性凸顯，引領投資實現突圍。全球主要國家經濟增速與股市表現出口強勢崛起，地產引領投資增速2.3%-3.0%-3.5%-4.1%-5.0%-8.3%-8.9%-9.8%8.4%3.8%6.4%3.7%3.6%5.8%4.2%5.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-15%-10%-5%0%5%

6、10%15%中 國俄 羅 斯美 國巴 西德 國法 國意 大 利英 國GDP增速(2020A)GDP增速(2021E)2020股市表現(右軸)-30-20-1001020304050602019-072019-082019-092019-112019-102019-122020-022020-012020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-012021-03出口金額:累計同比(%)固定資產投資完成額:累計同比(%) 社會消費品零售總額:累計同比(%)資料來源：Wind，國泰君安

7、證券研究5請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會投資中國：與日俱進，增長內核迭代01消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發展。一方面，在人口結構變遷大背景下，年輕消費群體（千禧一代和Z世代）快速崛起，帶動新興消費市場量價齊升。另一方面，中國日益強大的制造及供應鏈體系，疊加綜合國力帶來的民族自信心提升，共同驅動國貨品牌的崛起。經濟基礎堅韌夯實，創新空間大放異彩。最新的全球創新指數排名，中國在131個經濟體中位列第14名，與2013年相比，提升了21位， 擁有的科技熱點數量居全球第二。中國年輕消費群體受教育程度更高、品牌意識更強中國創新空間大放異彩資料來源：國家統計局， WIPO ，Win

8、d，國泰君安證券研究6請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會投資中國：內外兼修，改革開放進入新高度01對內改革提速：改革是“十四五”期間的關鍵變量，在2021年中期之后，資本市場的改革路徑漸次清晰。對外開放迎接資本全球化新篇章：“百年未有之大變局”背景下，中國正迎來更全方位、更高水平的對外開放局面。中國對外開放廣度不斷拓寬中國資本市場改革加速推進維度改革內容深化改革精選層公司登陸。隨著轉板機制的落實，將打通中小 企業成長壯大的市場渠道，充分發揮新三板市場承上多層次資本市場建設 啟下的作用，實現多層次資本市場的互聯互通。4月6日起，深交所主板與中小板正式合并。隨著合并 事宜的實施完

9、成，逐漸形成“上交所主板+科創板， 深交所主板+創業板”的“有限差異”市場結構。2021年，注冊制有望全面推進。隨著科創板、創業板 注冊制有望全面推進 注冊制試點的推進，全市場推行注冊制的條件日趨成熟。優化退市護航“高質 “史上最嚴”退市新規出爐，A股退市機制進一步優量發展”化，高質量發展迎來轉型升級契機。全國碳交易市場架構浮出：交易中心在上海，注冊登 記中心在武漢。交易制度推陳出新期貨市場加快對外開放，QFII、RQFII投資商品期貨期權產品的品種范圍有望明確。已簽署協議的自貿區（21個）RCEP 2020.11內地與港澳更緊密經貿關系安排 2014.12正在談判的（11海合會自貿區個）正在

10、研究的自貿區（8個）哥倫比亞柬埔寒 2020.10瑞士 2013.07中日韓斐濟毛里求斯 2019.10冰島 2013.04斯里蘭卡尼泊爾新加坡升級 2018.11哥斯達黎加 2010.04以色列巴新馬爾代夫 2017.12東盟 2009.08挪威加拿大智利升級 2017.11秘魯 2009.04新西蘭自貿協定升級 談判孟加拉國格魯吉亞 2017.05巴基斯坦 2009.02摩爾多瓦蒙古國東盟升級 2015.11新加坡 2008.10巴拿馬瑞士自貿協定升級聯 合研究澳大利亞 2015.06新西蘭 2008.04韓國自貿協定第二談 判階段韓國 2015.06智利 2005.11巴勒斯坦巴基斯坦第

11、二階段2015.04秘魯自貿協定升級談 利資料來源：Wind，國泰君安證券研究7國泰君安2021投資中國策略研討會大勢研判：33003700為中樞的橫盤震蕩02市場調整之后，我們判斷上證指數在Q2-Q4將以橫盤震蕩為主，震蕩中樞區間為3300-3700。短期配置方向在于周期價值風格，中期成長占優，大小風格方面關注中盤藍籌。大勢研判：3300-3700橫盤震蕩請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：“3100-3500震蕩格局至年底”、“暫破上沿”等觀點參考報告2021上半年投資的三朵金花20201129。25002900270031003900370035003300202

12、0-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04567890000001-111111222222000000222222上證指數2021 Q2 - Q4寬幅震蕩2021年Q2-Q43300-3700持續橫盤震蕩把握結構機會 等待破局之力Q1“暫破上沿”2/18：3731“3100-3500震蕩格局至年底”8請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會大勢研判：橫盤震蕩消化估值及籌碼壓力02資料來源：國泰君安證券研究市

13、場的下跌是在基本面預期充分透支的背景下，利率上行的預期及微觀結構惡化的結果。 = =1=1( ) (1 + ) =(1 + + )=1 1 = (1 + )期初分配期末分配 = 1 (1 ) = 1 1 股價P交易環節：基本面預期預期環節：近端盈利預期遠端成長預期并未下調上行有限風險溢價風險評價：確定性溢價是抱團股的風險評價下行風險偏好：持平無風險利率信托？信用債？銀行理財！十年期國債？十年期美債！短端利率+ 增長預期 + 通脹預期微觀交易結構：市場調整引發微觀結構崩塌這一更深層次的問題，關注基金贖回的“負反饋”9請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會02資料來源：Wind，國泰

14、君安證券研究微觀交易結構惡化是導致這一輪下跌行情的重要因素。春節之后，以滬深300指數為代表的藍籌股交易擁擠度顯著上升，接近2018年 高點。同時，公募籌碼向頭部機構集中，目前集中度已處于2010年以來89%高的分位數。擁擠度上升反映了大量籌碼被集中在最樂觀 的人手中，導致微觀交易結構惡化。籌碼集中在最樂觀的人手中導致微觀交易結構惡化公募籌碼向頭部機構集中微觀視角：本輪調整源自抱團股微觀結構惡化76%74%72%70%68%66%64%78%2021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-03

15、2015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-03公募top20持A股份額10請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會預測市盈率視角下，3300市場下行有底02資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：估值歷史分位數自2010年1月1日開始計算，數據截止至2021年4月23日。中證500、中證1000估值已至歷史低位3300，市場下行有底考慮2021年盈利增速后的預測市盈率視角：當前滬深300已至80%分位，中證500、中證1000更已至歷史低位。市場下行有底：假設

16、上證指數下行5%至3300點上下，其預測市盈率分位數將下行至44.9%，市場下行有底。指數當前動態市盈率調整后動態市盈率點位變動動態市盈率分位數動態市盈率*0.95分位數分位數變動收盤價收盤價*0.95上證指數12.659.8%12.044.9%14.9%3474.23300.5深證成指22.167.6%21.057.2%10.4%14351.913634.3創業板指39.527.3%37.617.9%9.4%2994.52844.8萬得全A16.464.7%15.650.7%12.8%5380.15111.1滬深30012.480.5%11.762.4%18.1%5135.54878.7中證

17、50019.43.3%18.51.0%2.3%6462.86139.6中證100024.90.6%23.60.0%0.6%6453.36130.6140100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120100806040200上證綜指 深證成指 創業板指 Wind全A滬深300中證500 中證1000分位數最大值（右）最小值（右）中位數（右）現值（右）11請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會流動性：全球低利率的環境結束，“拔估值”基礎不再03全球低利率以及低利率波動的環境結束，從目前來看美債收益尤其是10Y實際利率水平仍有50BP的上行空間。寬松政策收斂，

18、但仍保持必要的支持。3月25日鮑威爾在接受采訪時表示計劃在美國經濟完全從疫情影響中恢復的情況下，將“逐步縮減”每月1200億美元的債券購買規模。4月7日G20召開G20財長與央行行長會議，各方同意避免過早退出支持政策。美國實際利率加速上行，但仍有50BP空間美聯儲本輪擴表進程已過最快階段1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04 3.0美國:國債名義收益率:10年(%

19、) 美國:國債實際收益率:10年期(%)美國:通脹預期:10年(%)8,0002.57,0002.06,0005,0004,0003,0002,0001,00002021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012007-072007-01美聯儲:美國國債(十億美元)美聯

20、儲:MBS(十億美元)美聯儲:其他資產(十億美元)QE1QE2QE3QE4QE5資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2021投資中國策略研討會流動性：以史為鑒，流動性收緊將對估值形成壓制03流動性收緊對估值持續壓制，僅2006年是個例外。從近二十年國內流動性收緊來看，“沒水之后”的100/200/300日內，分別有3/2/1個階段萬得全A PE累積漲跌幅為正，可見流動性收緊對估值的影響持久且隨時間推移逐漸擴大，歷史上普遍跌多漲少。近20年六次流動性收緊：對估值形成壓制，2006是個例外請參閱附注免責聲明12資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：選取M2同比、社融存量同比、貸款余額同

21、比等指標觀察量的變化，2000以來出現6次較為明顯的收縮。同時量的收縮伴隨著利率的上行，并考慮到總量的月頻數據并不精確，利率的日頻數據彌補了總量數據的不足，我們最終確定了六次流動性收緊區間的開端。具體指標可參考報告沒水之后：回首二十年六次流動性收緊20201026。13請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會流動性：優化的信貸結構，亮點仍存03信貸的結構上，新增居民貸款當中的中長期貸款占比下滑側面說明了地產的“虹吸效應”逐步削弱。居民端中長期新增信貸金額2017 年來持續下滑，中長期信貸占居民貸款比例由91%下滑至72%，新增居民中長期貸款占全部新增貸款比例由59%下滑至40%。擴

22、表進程：地產放慢，制造業加快。2010年末、2016年初房地產有息負債增速接近50%，而2019-2020年有息負債同比增速僅不到 10%；而制造業則在疫情后擴表進程呈現低位回升的特征，當前有息負債增速已近回升至10%。居民房貸在新增信貸中的占比不斷下降地產受到壓制，制造業擴表加快資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2021投資中國策略研討會04當前市場對盈利的樂觀程度仍處歷史偏低分位（全A非金融）請參閱附注免責聲明14 資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：根據個股Wind一致預期數據匯總計算得到2010年以來每月月底對當年盈利增速的預測值，進一步在各年相同月份間計算預測值與該年

23、實際 增速差值的歷史分位數（避免季節效應）。其中2020、2021年的實際增速分別用自上而下與自下而上兩方法計算下的預測值代替。我們通過分析師預測增速與實際增速差值衡量市場對盈利的樂觀程度，從歷史經驗看到每當市場過于樂觀時，往往是市場調整的開始。2021年不同增速情景假設下，當前市場對盈利的樂觀程度仍處歷史中低分位，但是自年初以來正在逐步抬升。盈利端：市場對全年盈利的樂觀程度正在抬升15002000250030003500400045005000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010-012010-042010-072010-102011-012011-04

24、2011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01市場盈利樂觀分位數 2021E分位數(上限） 2021

25、E分位數(下限）對盈利過于樂觀當前盈利樂觀程度仍在市場向下調整中低位，但正逐步抬升上證指數（右）15請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會盈利端：伴隨經濟尋頂，Q2-Q3盈利動能仍強勁04資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：具體測算方法參考報告猶疑估值，不如決勝盈利2021年盈利增速及ROE展望20210408。Q2盈利繼續保持高增長102.4%43.4%-1.2%-7.5%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12

26、2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融單季度凈利潤增速-實際值 全A非金融單季度凈利潤增速-預測值預測7.5%7.9%8.9%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020

27、-092021-022021-072021-12全A非金融ROE(TTM)-實際值 全A非金融ROE(TTM)-預測值預測Q2-Q3盈利能力強勁市場預期：全年增速較2020年明顯改善，盈利節奏上2021年盈利增速逐季下滑，但市場對四季度盈利增長壓力認知不足。我們預期：盈利節奏上與市場不存在分歧。同時我們認為：1）伴隨二季度經濟尋頂，Q2-Q3盈利動力仍強勁。2）但隨著經濟下半年 壓力顯現，四季度盈利或將面臨零增長考驗。16請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會指標板塊自上而下自下而上2020E2021Q1E2020Q2E2021Q3E2021Q4E2021E2020E2021E盈

28、利增速全A4.933.844.20.4-8.117.05.68.8全A非金融8.5102.443.4-1.2-7.524.310.511.3ROE全A8.92.43.12.61.49.59.010.2全A非金融7.81.93.12.51.18.67.411.3盈利端：Q2-Q3盈利動能仍強勁，重視結構性亮點04資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：300、500與1000是指2020年平均市值排在前300名、300-500名和800-1800名的個股。1）二三季度盈利動能仍強：Q2盈利增速仍保持高位，自上而下預測全A非金融Q2盈利增長43.4%，Q3增速有所回落，但從盈利能力來 看Q2-Q

29、3ROE仍高，全A非金融單季ROE分別為3.1%與2.5%。2）關注盈利彈性較大板塊：自下而上預測，中盤盈利彈性較大，此外上游周期、下游周期、可選消費和金融等板塊盈利增長彈性亦較大。雙重視角下：Q2-Q3盈利動能仍強中盤盈利彈性較強5.615.146.7-22.626.0-13.330.6-11.81.448.68.810.7 10.511.3-17.240.839.020.43.029.625.4 25.310.49.61.5 1.66050403020100-10-20-30全A全A兩非全A非金融3005001000上游周期中游周期下游周期可選消費必選消費成長金融2020E2021E17請

30、參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會盈利端：與市場預期相比，我們對四季度盈利更悲觀04資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：2021年PPI與M2增速預測值由國泰君安宏觀團隊預測。2003年以來，A股歷史上共有五輪明顯的盈利負增長周期，五輪負增長周期分別始于2004Q4/2008Q3/2011Q4/2014Q4/2018Q4， PPI迎下行拐點與M2下行觸底是主要致因。二季度經濟尋頂后下半年增長壓力積蓄，伴隨著PPI的下行拐點與M2的階段觸底，四季度盈利增速考驗負增長，重視盈利結構性亮點。PPI面臨高位下行拐點M2下行觸底當年Q1 當年Q2 當年Q3 當年Q4 下年Q1201

31、42018 2021年預測(右)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0下年Q2 下年Q3 下年Q4200420082011121086420-2-4-6-8PPI迎下行拐點-107.58.08.59.09.510.051015202530 20042014 2008 20112018（右）2021年預測(右)M2下行觸底I當年Q1當年Q2當年Q3當年Q4下年Q1下年Q2下年Q3下年Q4國泰君安2021投資中國策略研討會大小風格之辯：繼續看好中盤藍籌2020Q4盈利市值結構出現邊際變化，500-800億市值為代表的中盤股展露更強盈利上行彈性。Q4盈利市值結構發生邊際變

32、化，個股 業績增速和市值關系由Q1的線型轉變為Q4的倒U型，市值在500800億區間單季利潤增速躍升至75.5%。隨著復蘇深化，一二線估值和基本面之間分歧會趨于彌合。從PEG維度看，當前基化、機械、醫藥、電子、計算機等中高景氣行業的 二線龍頭性價比最高，推薦配置排序為中高景氣二線龍頭高景氣行業一線龍頭中景氣行業一線龍頭。盈利增長的市值結構由Q1的線型轉變為Q4的倒U型PEG看當前中高景氣行業二線龍頭性價比更高-30-60請參閱附注免責聲明18資料來源：Wind，國泰君安證券研究，注：一線龍頭篩選標準：1）2021年1月末市值超1000億；2）或中信二級行業總市值排名第一；3）或個股分中信二級行

33、業按市值按降序排序，個股市值較市值次低者高50%以上；二線龍頭篩選標準：1）個股分中信二級行業市值按降序排序，剔除一線龍頭后，取市值前7位者。在2423家公司中，我們最終篩選出一線龍頭177家，二線龍頭629家。2019A2020Q12020Q22020Q32020A不同市值區間-單季利潤增速中位數2000 90603000519 /19請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會02周期的尾聲， 制造的中段， 科技的起點20請參閱附注免責聲明01數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：2021年的房地產及鋼鐵數據為以2019年為基期剔除基數效應后的結果。以銅為代表的全球原材料周期價

34、格現拐頭跡象周期的尾聲：全球原材料價格現拐頭跡象，國內下游需求受損國影泰響君安中20游21動投資能中國策略研討會房地產“新-施-竣-售”均疲弱，下游需求受損影響中游動能全球定價：2021M3以來銅價上漲乏力，非商業多頭持倉疲弱，反映全球需求固然不弱之下前期漲幅可能已透支樂觀預期。國內定價：當前國內房地產處于三步政策（資管新規、三道紅線、五檔分類）降三重杠桿（拿地-在建-預售）的陣痛期，2021M3“新-施-竣-售”的同比數據均疲弱，淡季來臨不利景氣，下游需求受損影響以粗鋼產量為代表的中游動能。21請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會01數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：

35、圖中周期采用PB（LYR）分位數，消費采用PE（TTM）分位數。2021Q2信用收縮或啟動，壓制周期板塊估值周期的尾聲：信用收縮壓力來臨，周期板塊性價比優勢收斂本輪信用擴張已臨拐點，2021Q2或開啟信用收縮周期?？紤]本輪地產融資和信貸端受限，以及政府財政約束下債券放量的較弱持續性 和信用市場（尤其是地方債）潛在風險因素的同步上行，疊加高基數因素，預計2021Q2信用收縮或啟動，壓制周期板塊估值。過去三年消費股經歷了“確定性溢價”帶來的風險評價下行，從時間序列上來看，各板塊之間估值性價比的相對變化更為重要。從周期 板塊相對消費板塊的估值分位數來看，當前周期板塊估值較2020年底已明顯修復，估值

36、性價比收斂至歷史均值水平。估值修復后，周期板塊性價比優勢已明顯收斂22請參閱附注免責聲明制造的中段：經濟沖擊后的修復階段，制造業領先的小時代特國征泰歸君安來2021投資中國策略研討會02數據來源：Wind，國泰君安證券研究每一輪經濟修復階段，都率先出現“制造業領先”的小時代歸來特征。復盤歷史來看，包括2001年-2003年，2009-2010年間，第二 產業對GDP拉動作用均階段性超過第三產業，且持續提速，而在兩次后危機時代，工業部門也均扮演了主導增長貢獻的角色。對應當 前來看，截至2020年12月，制造業增加值累計同比增速3.4%，明顯快于服務業生產指數和社消零售同比增速。本輪疫情沖擊過后，

37、 2021年初至今，國內“制造業領先”的中期階段性“修復特征”再現。每一輪經濟修復期，制造業均領先于服務業增長當前國內第二產業修復節奏明顯領先于服務業制造的中段：海外溢出效應+經濟修復下的內外供需缺口，利好國泰制君造安2業02景1投氣資回中國升策略研討會02請參閱附注免責聲明23數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：右圖中積壓訂單預期采用里奇蒙德、堪薩斯、達拉斯聯儲的均值，庫存預期采用費城、堪薩斯、達拉斯聯儲的均值，資本開支預期采用費城、里奇蒙 德、堪薩斯、達拉斯聯儲的均值。本輪海內外經濟需求復蘇疊加溫和再通脹背景，利好國內第二產業景氣的加速修復。價格方面，自2020年下半年以來，在海內外

38、疫情-經濟- 金融三重周期的錯位背景下，國內溫和再通脹持續演繹。而2021年初以來，伴隨歐美疫情拐點出現，海內外經濟修復共振疊加供給端短期相 對受限，全球定價的上游資源品價格迅速拉升，加速再通脹的演繹。量方面，當前國內制造業充分享受了海外寬松政策的溢出效應，受“補 足海外供需缺口+企業全球市場份額提升+國內實現進口替代效應”三重因素拉動，國內上中游制造業實現量、價雙升，盈利顯著改善。本輪外需修復+全球定價大宗品漲價利好國內上中游工業企業景氣復蘇美國積壓訂單仍未消化，延續補庫存態勢，訂單、庫存、投資同步向上24請參閱附注免責聲明02數據來源：Wind，國泰君安證券研究本輪再通脹演繹的持續性超預期

39、，在量驟升、價緩升的第三階段，成本傳導是大制造板塊盈利的考量重心。2016-2017年供給側改革及外 需拉動漲價，但需求疲弱導致成本傳導不足。而2020-2021年在內外需共振下，投資-利潤（企業部門）-收入-零售（私人部門）的傳導 更為通暢，外需強勁下呈現“量價齊升”、“量緩升、價驟升”、“量驟升、價緩升”的三階段演繹，當前第三階段成本傳導是重心。制造的中段：本輪再通脹下，周期品的式微對應具備成本傳導國能泰力君安大20制21造投資的中起國策勢略研討會上游資源周期品價格拐點，通常對應中游設備制造盈利的逐步起勢25請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會數據來源：Wind，國泰君安證

40、券研究。注：成本傳導能力（CTC）=產成品價格實際漲幅（RM）/產成品價格理想漲幅（MP）毛利率與成本傳導能力為非線性關系宏觀測算：高通脹環境下，成本傳導能力是影響企業利潤和資本開支的關鍵因素。銅、原油等原材料過去一年上漲約六成，家電等典型 行業已通過提價扭轉利潤分配格局。成本傳導能力（CTC）指標顯示，醫藥與通用設備成本傳導能力強且受益通脹。值得注意的是，毛 利率與成本傳導能力間并非線性關系，成本加成定價與競爭格局良好都可能助力成本的順利轉嫁。02宏觀測算：成本傳導能力影響大制造企業利潤和資本開支石油和天然氣開采煤炭開采洗選酒、飲料和精制茶制造醫藥制造有色礦采設備修理計算機和電子制造儀器儀表

41、制造煙草制品有色冶煉造紙業 化纖制造金屬制造紡織業電熱供應電氣機械非金屬礦采非金屬礦制品食品制造02請參閱附注免責聲明26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：“疫情后成本加速上行”以2020Q1-2020Q3單季營業成本同比抬升，同時其同比均值高于2019Q2-2019Q4為篩選條件；“毛利率仍企穩或上 升”以2020Q3毛利率TTM不低于2020Q1的篩選條件。微觀驗證：重點推薦大制造領域中具備較強成本轉嫁能力、且受益后續下游需求修復的細分領域。在中下游制造業中挑選上游涉及漲價 品種，疫情后成本加速上行（表明切實受到通脹影響）但毛利率仍企穩或上升的較強成本轉嫁方向，結合后續需求端修復

42、方向判斷，重 點推薦：電子（半導體設備）、高端裝備（儀器儀表、工程機械、石化油服）、電氣設備（新能源車）、汽車（汽車零部件）、家電（小家電、白色家電、廚衛電器）、輕工制造（包裝印刷）等細分賽道。微觀驗證：推薦大制造領域具備成本傳導能力、受益后續需求國修泰復君安的20細21分投資賽中道國策略研討會上游漲價背景下重點推薦具成本轉嫁能力的制造業細分賽道27請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會科技的起點：科技成長板塊將迎來高盈利高成長階段03科技成長板塊將迎來高盈利高成長階段。據國君行業分析師預期，電氣設備、機械設備、國防軍工等行業2021年單季利潤增速持續維 持在20%以上，ROE（

43、TTM）逐季提升。與制造業產業升級相關的工控自動化、機器人、減速機等通用制造設備全年將保持較快增長。2021年科技行業單季利潤增速預期均在20%以上，且ROE持續抬升行業行業負責人盈利增長趨勢ROE趨勢2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q4采掘翟堃100.090.080.060.07.08.08.07.8化工段海峰扭虧251.23.4-25.08.29.08.57.8鋼鐵李鵬飛50.050.030.020.010.011.012.012.0有色金屬鄔華宇341.2151.4109.775.05.08.09.510.0建筑裝飾韓其成25.

44、015.010.08.08.68.88.99.0電氣設備龐鈞文60.050.025.020.04.24.75.05.1機械設備黃琨60.025.030.030.0行業ROE預計穩中有升國防軍工彭磊100.060.025.020.04.75.25.76.2家用電器訾猛95.030.015.015.015.016.017.018.0輕工制造穆方舟1520152010201020510510510510農林牧漁鐘凱鋒20.015.030.020.015.018.020.022.0食品飲料訾猛30.010.017.015.020.020.021.020.0公用事業翟堃-15.0-10.00.030.0

45、7.26.86.87.3交通運輸鄭武/岳鑫10.020.030.030.03.03.05.05.0房地產謝皓宇50.010.03.00.02.54.32.37.5計算機李沐華65.025.07.020.06.54.04.24.4通信王彥龍25.025.015.012.02.22.31.81.5銀行張宇11.013.214.23.811.011.111.011.0非銀金融-保險劉欣琦9.617.414.25.810.611.211.611.7非銀金融-券商劉欣琦5.36.26.44.55.97.89.08.2單季度-行業歸母凈利潤同比增速預測行業ROE（TTM）預測資料來源：國泰君安證券研究28

46、請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會估值水平：PEG框架下，科技、制造、可選消費具性價比042021年預測PEG低于1的高增長行業集中在科技成長、制造、可選消費三大領域。2021年預測PEG低于1的行業集中在科技（被動器 件、新能源車動力電池）、制造（鋼鐵、汽車零部件、機械設備）、疫情受損可選消費（交運、景區、酒店）三大領域。交運、線下服務、新能源電池組件、被動器件、鋼鐵2021PEG更低資料來源：Wind，國泰君安證券研究。 注：個股盈利預測采用Wind一致預期，預測PEG按2021年4月16日收盤價計算煤炭鋼鐵有色金屬建材化工基建建設機械設備 環保半導體-IC封測被動器件電

47、池材料家電電池組件-負極材料電池組件-電解液 電池組件-隔膜半導體-IC設計動力電池-三元鋰電池智能駕駛汽車零部件工程機械電池組件-電池結構件消費者服務半導體-IC材料傳媒特色原料鋰藥電設備中汽藥車電子整車醫藥零售半導體-IC設備互聯網電商第三方診斷 大宗原料藥CXO醫療美容0.00.51.0商貿零售 輕工制造 醫療信息化1.5 房地產電力2.0醫藥批發分銷 高值耗材 建筑血制品2.53.002040低值耗材6080140電池組件-正極材料交通運輸1601802002202021年預測PEG1001202021年預測凈利潤增速基建地產集成電路消費電子新能源車分立器件-功率半導體制造業疫苗體外診

48、斷創新藥金融必選消費生活服務紡織服裝醫藥29請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會機構籌碼：鋼鐵、機械設備、科技成長均有一定加倉空間05中游傳統制造21Q1有小幅加倉但整體仍處于低位，科技成長除電子外均減倉。分行業來看，21Q1中游傳統制造業鋼鐵獲小幅加倉，制 造成長除電子外整體減倉。整體而言，我們認為預計隨著經濟復蘇的延續，中游傳統制造和科技成長將是未來1-2個季度的配置主線。國君一級制造行業機構配置情況資料來源：Wind，國泰君安證券研究大類劃分一級行業20Q1持倉 20Q2持倉 20Q3持倉 20Q4持倉 21Q1持倉近期配置趨勢圖21Q1配置比例變 21Q1超配比例變化

49、配置比例歷史 PE歷史分位 PB歷史分位數化分位數數上游原材 料石油天然氣0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.02%-0.15%8.8969.004.60有色金屬 煤炭 化工1.5%1.6%1.9%3.2%2.7%-0.46%-0.48%66.6770.9061.100.4%0.2%0.1%0.1%0.5%0.33%0.20%62.2236.4033.502.0%2.3%3.0%3.8%4.9%1.08%0.70%97.7861.5080.70中游傳統 制造鋼鐵 建材0.2%0.1%0.1%0.1%0.3%0.15%-0.08%57.7851.1068.002.0%1.2%1.2%0.

50、8%1.3%0.47%0.34%60.0035.9076.80機械設備3.4%3.2%3.5%3.6%3.5%-0.11%-0.13%82.2253.7073.50電氣設備0.9%0.9%1.4%1.2%1.2%-0.03%-0.04%15.5652.0958.50下游消費 制造家電 汽車輕工制造4.3%4.2%4.3%5.0%4.2%-0.79%-0.73%42.2294.0093.201.9%1.4%2.1%2.3%1.8%-0.55%-0.22%4.4493.3072.001.2%0.9%1.2%1.0%1.4%0.41%0.32%66.6789.9098.30紡織服裝0.1%0.1%0

51、.1%0.1%0.2%0.06%0.04%46.6755.2053.80制造成長通信2.7%1.9%1.4%0.7%0.6%-0.12%-0.03%2.2218.5034.50計算機 電子 新能源國防軍工7.4%7.5%4.7%3.7%3.0%-0.69%-0.38%33.3383.2046.809.9%12.1%12.4%11.5%12.1%0.60%1.02%91.1173.5692.403.7%6.5%8.3%9.4%7.4%-2.02%-1.73%95.5690.0094.600.7%0.7%1.7%2.0%1.5%-0.55%-0.16%48.8941.6054.6030請參閱附注免

52、責聲明行業配置：新能源車、集成電路及制造業高景氣，盈利改善動國能泰強君安2021投資中國策略研討會06制造中段，科技起點。產業鏈內部對比，當前新能源車、集成電路、制造業產業鏈配置價值更高。根據行業上下游勾稽關系，我們梳 理出A股11大產業鏈，產業鏈股票池覆蓋約1295只重點個股。集成電路、紡織服裝、新能源車產業鏈兼具高景氣與景氣改善斜率，表 現為利潤增速處于2010年歷史高分位水平，且個股盈利預測環比增幅更高。我們對11大產業鏈的盈利能力、盈利改善動能、利潤增速、 估值水平進行綜合打分，結果顯示：新能源車、集成電路、大制造產業鏈配置價值最高。重點推薦細分行業包括：科技（被動器件、半導體、新能源

53、車動力電池）、制造（鋼鐵、汽車零部件、機械設備）、疫情受損可選消費（交運、旅游、酒店）。新能源車、集成電路、制造業產業鏈配置價值更高資料來源：Wind，國泰君安證券研究。注：個股盈利預測采用Wind一致預期，總市值及估值按2021年4月16日收盤價計算產業鏈個股數量(只)總市值(億元)打分指標綜合得分ROE分位數-利潤增速分位數- 2021E(權重：0.17) 2021E(權重：0.33)盈利預測環比變 化(權重：0.33)市盈率分位數(權重：0.08)市凈率分位數(權重：0.08)新能源車產業鏈92.0044962.300.520.840.660.520.560.68集成電路產業鏈93.00

54、29666.630.680.690.600.580.540.64制造業產業鏈65.0017630.100.590.800.470.580.580.62基建運營產業鏈141.0067456.460.550.790.450.650.670.61醫藥產業鏈173.0068403.790.580.760.460.610.590.60紡織服裝產業鏈94.0033250.030.590.600.620.530.620.60基建地產產業鏈196.0080761.430.640.570.550.620.640.59生活服務產業鏈72.0023971.090.480.740.400.720.660.57消費電子

55、產業鏈137.0051303.580.610.720.350.660.710.57金融產業鏈86.00174098.930.480.560.500.760.840.57必選消費產業鏈146.0092640.470.610.470.510.510.510.5131 /31請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會03主題投資：國貨之光、碳中和與國企改革32請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會一、國貨之光主題：民族自信與爆款中國01內需消費復蘇具備宏觀證據且呈加速態勢。社零總額2020年全年呈現快速復蘇節奏，汽車、化妝品、金銀珠寶、煙酒類消費復蘇勢頭 強勁。從復工復產后一

56、個月直播相關崗位分別逆勢大增83.95%和132.55%。疫苗接種提速是內需消費復蘇的催化劑。我國疫苗接種量從3月中旬開始加速，3月底超過美國水平，4月上旬維持在日400萬劑以上接 種量，顯示我國已開啟全國范圍疫苗接種，接種率有望持續攀升，成為打通國內國際雙循環的有力保障。金銀珠寶、汽車類零售額增長強勁（月同比%）我國疫苗接種加速（7日移動平均）（劑次）100100808060604040202000-20-20-40-40-60-602019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10202

57、0-122021-02汽車類 化妝品類家具類糧油、食品類煙酒類金銀珠寶類5,038,5716000000500000040000003000000200000010000000中國美國英國德國法國意大利數據來源：Wind，國泰君安證券研究33請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會一、國貨之光主題：民族自信與爆款中國01構建“國內大循環”，消費復蘇疊加國貨發光。3C數碼、運動戶外、美妝個護的國貨市場規模同比增速高，市占率提升空間大。五位 頂流明星代言國產主流品牌數量占比從2019年Q4的38.7%提升到2021年Q1的53.7%。2020年以來國內主流美妝品牌營收增速明顯 高于海外

58、品牌。國際局勢波云詭譎，內需消費風景這邊獨好。歷史復盤看突發事件下相關海外品牌均出現收入下滑，而國貨品牌關注度快速提升。 2021年Q1全市場股票回購金額556億元，消費行業回購金額為351億元，占比63.14%。消費者對國貨認同感和信賴感提升消費行業股票回購金額及回購占比不斷提升總計消費行業消費行業占比22.70%43.60%77.30%56.40%非國貨 國貨2020年消費者購買國貨的原因120%60070%100%性價比高71.3%50063.14%60%80%因為是國貨所以支持49.3%40053.36%50%40%60%品牌值得信賴45.8%30036.48%30%產品品質好42.5

59、%20020%40%個人喜愛37.7%10010%20%00%其他0.5%2019年Q12020年Q12021年Q10%2019年4月2020年4月0%10%20%30%40%50%60%70%80%上市公司股票回購金額（億元）國貨線上廣告千萬級以上投放占比提升數據來源：QuestMobile數據庫，艾瑞咨詢，Wind，國泰君安證券研究34請參閱附注免責聲明國泰君安2021投資中國策略研討會二、碳中和主題：融資、生產、生活方式變革02碳中和對傳統周期行業的影響類似一輪供給側改革?！?060”目標下多地紛紛出臺節能減排和新能源產業發展規劃。實施能源消耗總 量和強度雙控政策下，耗能大省的管控措施有

60、望持續加碼。經濟復蘇節奏加快，工業產能利用率快速提升，各地減排壓力加大。實現2030年碳達峰目標需要嚴格限制高耗能行業新增產能。我國焦炭、電解鋁、粗鋼、鋼材產能在2016年達到產能高點，隨后在供 給側改革下產能持續回落，而2018-2019兩年產能明顯反彈，尤其是粗鋼產能已接近2016年高點，電解鋁產能連創新高。十四五期間我國電爐法占比有望倍增（%）新能源車用鋁對鋁需求的帶動愈發顯著數據來源：Wind，國泰君安證券研究1009080706050403020100中國美國伊朗世界（右軸）0%2%4%6%8%10%12%010020030040050040600353025201510502019